图虫创意/供图 一位基金投资者对证券时报记者表示:"本来今年债券基金的收益就低，一波动就没了。" 近期参与科创债ETF营销的一位券商销售告诉记者，没想到债券市场会突然迎来调整，此前配置科创债 ETF的客户几乎都出现亏损，极小部分资金出现赎回。截至7月25日收盘，近期上市的科创债ETF场内 现价均不足100元，这意味着持有人均未能实现盈利，而年初上市的基准做市信用债ETF的现价也跌至 100元附近。 值得注意的是，此次债市调整有明显的结构性，调整幅度较大的主要是长端利率债以及部分信用债。如 2只场内交易的30年国债ETF近5日跌幅超过1.6%，而短融债ETF价格波动不大。 另一位基金投资者对记者表示:"在关注到债券基金净值调整后，我赶紧去看了下基金账户。其中一只纯 债基金尽管有亏损，但亏损幅度不大，反而是另一只'固收+'基金的收益创下新高了。" 从交易层面看，恒生前海基金固收投资总监李维康分析，股票与商品近期持续上涨，风险偏好提高，使 债市承压。近一周利率曲线先陡峭，长端调整为主，短端在上周初还有下行，此时属于对风险偏好提升 后期限利差需要提升的定价。但是7月23日—7月24日，短端亦跟随长端调整，或许是因为基 ...

债券市场专题研究 报告日期：2025 年 12 月 20 日 年内债市三轮调整差异对比 ——债市策略思考 核心观点 证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 年内第三轮债市调整或仍未结束，但待 2026 年 1-2 月后，若出现货币宽松预期升温等 利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性。 ❑ 如何理解近期超长期国债调整幅度更大 本轮债市调整呈现出超长期国债领跌的结构性特征，30 年国债修复后再度转跌， 并于 12 月 16 日创下 2.28%的阶段性新高，10 年国债则以修复性行情为主，12 月 15 日调整幅度显著低于 30 年国债。超长期国债调整背后或反映出配置与交易力 量的双双走弱。一方面，近年来我国 10 年以上超长期国债供给显著放量，逐年抬 升的超长期国债发行规模对银行等传统配置机构配置能力带来一定挑战。另一方 面，美国、日本等国家 30 年国债面临相对较大的抛售压力，加之近期国内债市行 情相对偏弱，基金等交易型机构或也存在较强减持动机，从而形成了 30 年国债收 益率逢低减持的阶段性市场行情，此前数年债牛行情下所积累的投机情绪或逐步 退潮。 ❑ 年内债市三轮调整差异对比 2025 年以来 ...

新华财经北京12月15日电（王菁）债市周一（12月15日）延续调整，随着近期重要会议内容落地，机构 止盈情绪更加突出，日内超长债领跌主要利率债，国债期货主力全线收跌；公开市场单日净投放86亿 元，资金利率月中走势分化。 机构认为，阶段性反弹行情基本结束，调整行情或仍在持续。近期30年等超长债波动加剧，与该期限聚 集了大量交易盘、而配置力量不足有关，目前后续方向不算明朗。 【行情跟踪】 国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.99%报111.53，10年期主力合约跌0.12%报107.87，5年期 主力合约跌0.03%报105.785，2年期主力合约跌0.01%报102.454。 【一级市场】 农发行1.074年、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.4518%、1.6228%、1.7640%，全场倍数分别为 2.95、5.08、3.77，边际倍数分别为3.64、1.05、3.49。 【资金面】 公开市场方面，央行公告称，12月15日以固定利率、数量招标方式开展了1309亿元7天期逆回购操作， 操作利率1.40%，投标量1309亿元，中标量1309亿元。数据显示，当日1223亿元逆回购到期，据此计 算，单日 ...

近期债市异常下跌表现 - 12月4日，10年期国债收益率开盘1.84%，盘中一度升至1.87%，最终收在1.84%附近[2] - 11月以来，10年期国债收益率从1.76%升至1.86%附近，上升近10个基点[2] - 债券价格与收益率成反比，收益率走高对应价格持续下行[3] - 12月4日中证综合债指数跌去0.2%，对比平时0.0×%的涨跌幅，跌幅显著[4] - 中证综合债净价指数今年以来持续震荡下行，11月中旬开启新一轮下跌，4日跌出年内低位[4] 与传统市场规律的背离 - 临近年末通常是机构抢配债市的传统时间窗口，资金涌入往往催生年末行情[4] - 例如去年底机构疯抢长债，引发债市疯涨[4] - 当前在经济数据未出现爆发式复苏的背景下，债市却快速下跌，显得反常[5] 长期基本面支撑逻辑未变 - 债市长期趋势的核心支撑是宏观基本面，目前基本面并未发生逆转迹象[6] - 地产下行时，债券市场往往表现不错[7] - 历史数据显示，房屋销售价格指数领先于10年期国债收益率，其先见底回升后，债市才回落[10] - 当前地产数据的复苏力度有限，因此债市急跌不能用基本面逻辑解释[10] 短期下跌的交易行为与供需因素 - 市场普遍观点认为近期急跌是交易行为导致的踩踏[11] - 11月20日-12月2日，银行间超长期利率债二级交易中，券商自营和债基分别净卖出401亿元、221亿元，国有大行也以净卖出为主[11] - 主要买盘仅来自保险资金，净买入609亿元，无法对冲交易盘的集体撤离[11] - 超长债是集中抛售重灾区，12月4日30年期国债活跃券收益率单边上行1.9个基点，对应期货主力合约全天跌超1%[11] - 机构抛售超长债不一定代表预期经济V型反转，也可能受供需关系、政策等因素影响[12] - 供给端：2025年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，形成持续压力[13] - 需求端：银行受限于久期考核与利润要求，无力承接长久期债券且需抛售兑现浮盈；公募基金受赎回费新规未落地影响，配置意愿下降[14] 保险资金配置偏好转移 - 金融监管总局近期发布通知，通过降低投资长期持有沪深300、高股息等股票的资本消耗，鼓励保险资金作为“耐心资本”入市[15] - 制度上引导险资配置偏好从债市向股市转移，尽管短期对债市有承接，但长期配置力量偏向股市[15] 市场调整性质与短期展望 - 此轮调整是一场由交易行为主导、在年末特殊时点被情绪放大的流动性挤兑[16] - 短期市场的脆弱情绪可能仍需时间修复，恐慌余波不会立刻平息[16] 债市的长期核心逻辑与支撑 - 债市最坚实的支撑来自于低利率周期环境[17] - 去年长期国债收益率已跌破2%，即便在2015年股灾时期，长期国债收益率都未曾跌破2%[18] - 制约国内政策空间的外部枷锁正在松动，美联储降息周期开启，中美利差严重“倒挂”格局开始收窄[19] - 中美利差收窄相当于松开了刹车，让央行可以更从容地实施宽松政策应对国内经济，为市场利率下行创造有利外部环境[20] - 货币条件维持宽松、市场利率具备下行空间的中长期环境没有改变[25] - 决定债市尤其是长债中长期方向的，依然是经济增长、通胀水平以及货币政策这些根本因素[27] 政策层面对债市的稳定信号 - 央行在流动性操作上展现维持宽松环境、稳定市场预期的意图[22] - 12月将有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行于5日进行等量续作，表明无意主动收紧流动性[22] - 决策层传递“加强调节”但“避免大放大收”的审慎基调[23] - 央行行长在署名文章中强调“加强逆周期调节”，也指出要“关注跨周期平衡，避免政策大放大收”，确认政策仍处宽松周期且追求平稳[23] - 10月央行重启国债买卖操作，继10月净投放200亿元后，11月净投放量增加至500亿元，发出常态化操作明确信号[24] - 此举对于承受抛压的长期国债而言，相当于潜在的“官方买盘”正在入场，有助于稳定市场信心[24] 市场情绪与未来机会 - 市场的恐慌可能正在透支未来的悲观预期，当情绪平复，坚实的政策逻辑将重新主导定价[26] - 只要在债市砸出坑时买入，大概率不会被坑，无非是未来赚多赚少的问题[17] - 风暴砸出的坑洼，可能正是下一次航程的起点[28]

债市调整与债基净值波动 - 12月以来债市遭遇逆风，10年期国债收益率冲高至1.8723%，叠加地产信用风波与市场传闻，导致多只债券基金净值显著回调[1][3] - 全市场已有数据的3961只债基中，近一个月有2396只产品出现回撤，占比超过六成，其中157只产品区间跌幅超过1%[3] - 部分债基年内回报大幅回撤，例如华宸未来稳健添利A近一月暴跌7.72%，年内收益跌至-6.64%；汇添富丰和纯债A年内跌幅累计超过7%[1][4] 债基具体表现与赎回压力 - 年内回报跌幅居前的债基包括汇添富丰和纯债A(-7.30%)、华宸未来稳健添利A(-6.64%)、方正富邦鸿远A(-6.46%)等，多只产品年内跌幅超过6%[4] - 全市场有446只债券基金年内亏损，其中45只基金年内跌幅超2%，126只产品年内回报在一个月内由盈转亏[5] - 伴随净值下跌，债券基金面临赎回压力，三季度全市场债基净赎回份额超过5590亿份，四季度以来近60只产品因大额赎回紧急提高净值精度[1][5][6] 市场调整原因分析 - 本轮市场调整并非由基本面或资金面实质性变化主导，更多是市场情绪波动叠加机构行为调整引发的阶段性波动[1] - 近期债市波动加剧受四方面利空因素影响：政策预期落空、政策博弈升温、监管政策不确定性以及机构行为扰动[7] - 年末机构止盈需求是调整导火索之一，机构抛售兑现浮盈而买盘力量薄弱，形成负反馈；同时银行与保险等配置盘承接能力减弱[7] 机构行为与市场特征 - 当前市场尚未形成由基本面改善或货币宽松主导的清晰主线，机构难以找到明确交易逻辑，年末普遍收紧风险偏好[8] - 交易型机构操作更趋谨慎，多以控制仓位、锁定收益为主，市场交易活跃度边际下降，导致债券市场呈现“易跌难涨”的脆弱性特征[8] - 公募基金费率改革、机构定制债基整改以及市场传闻也成为扰动债市的重要边际因素[8] 后市展望与产品动态 - 市场接下来核心关注点集中在会议释放的政策增量信息，包括明年宏观政策基调、货币与财政政策协同方向等，这些将引导债券市场方向选择[2] - 短期债市或延续震荡格局，面临较大不确定性，但长期看宏观经济基本面不支持债券收益率大幅上行，政策明朗后债市或将回归基本面逻辑[7][8] - 尽管有赎回压力，但近期纯债产品赎回情况已渐趋平稳，叠加年末持续营销，债基整体规模仍保持净流入；“固收+”产品成为四季度重点营销项目[1][9]

债市近期调整原因分析 - 核心原因在于年末机构止盈需求以及市场缺乏短期利好 导致机构抛售老券兑现浮盈 而买盘力量薄弱 形成负反馈 [1] - 市场处于低赔率环境 且对年内可能落地的新规存在持续担忧 导致资金主动做多意愿不足 [2] - 政策托底背景下股市调整未形成持续走弱预期 债市对股市下跌的利多反应钝化 同时债市可能承担了股市走弱带来的卖盘压力与降杠杆需求 [4] - 宏观层面债市增量利好有限 货币政策方向不明确 前期利率债补涨结束 主流券种收益率下行有阻力 导致债市情绪偏弱 [4] 债市历史调整与修复规律 - 回顾近五年 债市经历了五次较大调整 包括2016年末金融去杠杆、2020年年中货币政策正常化、2022年末理财赎回潮、2024年9月末至10月初股债跷跷板效应下的调整 以及2025年初由风险偏好上升引发的调整 [4] - 历史数据显示债市波动源于交易拥挤、政策转向或风险偏好变化 但市场保持“牛长熊短”特征 每次回撤最终都会迎来修复 [7] - 以万得债券型基金总指数为参考 列举了五次“压力测试”事件的调整起止日期、回撤幅度、下跌天数及修复历时 例如2013年“钱荒”回撤幅度为-3.5% 下跌181天 2025年“股债跷跷板”回撤幅度为-0.5% 下跌32天 [7] 债市后市展望与投资策略 - 对于长端债券 预计短期内债市将延续窄幅震荡 需关注震荡区间顶部形成的信号 [4] - 对于短端债券 央行呵护态度明确 资金面预期将维持宽松 短端供需结构或会明显好转 后续预期将维持震荡略强的走势 [4] - 在目前的名义利率水平下 试图复制2024年债市行情几无可能 [8] - 对于债券基金投资 “择时”并非胜负手 债券作为资产配置的“压舱石”具有生息属性 只要未发生信用风险事件 因市场波动导致的短期净值下跌有望随债券到期兑付而修复 [8] 当前债基投资操作建议 - 短期策略建议聚焦对流动性更敏感的中短久期债券基金 对于中长期限债券保持谨慎观望 [9] - 可考虑配置“固收+”类基金 构建多资产组合以穿越市场波动并有望增强整体收益 同时波动性相比股票基金大大降低 [11] - 历史数据显示 在不同市场环境下 偏债混合、短期纯债、中长期纯债等不同类型基金年度表现各异 例如偏债混合型基金在2020年收益为18.33% 而普通股票型基金在2018年收益为-24.33% [12] - 中长期看债券类资产仍是账户压舱石 可优先关注短端及中短久期产品机会 并在评估风险承受能力基础上搭配“固收+”策略增厚收益 [13]

债市近期表现与调整 - 上周债市继续调整，超长债成为引领下跌的关键，陷入“越跌越卖、越卖越跌”的负反馈循环 [1][2][3] - 具体表现为30年期特别国债收益率单周上行近10个基点，活跃券逼近历史高点，TL合约跌破112关口，10年期国债收益率突破1.85% [2] - 全周收益率曲线呈现熊陡，30年期与10年期国债利差走阔至40个基点以上，显示市场对长端资产的悲观情绪集中释放 [2] 各类债券基金业绩表现 - 受债市调整影响，中长期纯债基金上周平均业绩录得负收益，均值为-0.11%，业绩回撤明显 [2] - 短债基金上周平均业绩均值为-0.02%，表现略好于中长债基金 [2] - 中长期纯债基金中，平安惠嘉纯债A以0.352%的周收益率位列第一 [2][4] - 短债基金中，大成月添利一个月滚动持有A以0.09%的周收益率排名第一 [2][4] - 二级债基表现相对较好，博时恒耀A周收益率达2.096% [5] 市场调整的核心驱动因素 - 近期超长债调整主要由交易机构行为驱动，而非基本面或宏观政策发生重大变化 [3] - 年末配置盘承接能力承压，叠加公募基金费率改革引发被动赎回压力，导致基金、券商等交易性机构进一步减持长债，形成负循环 [3] - 交易盘集体出逃，基金与券商上周分别净卖出利率债681亿元和739亿元 [7] - 与之相对，大型银行与农商行成为利率债核心买入力量，上周分别净买入1316亿元和761亿元，保险机构也稳健净买入利率债488亿元 [6] 当前市场观点与配置策略 - 有分析指出，超长债经过调整后性价比已显著提升，未来或率先成为债市配置的优选资产 [1][3] - 市场短期波动风险尚未完全出清，但已进入价值区间，策略上宜从防御转向积极布局 [7] - 建议采取“逢低分批配置、哑铃型组合”策略，可在30年国债收益率接近2.3%或30-10年期利差超过40个基点时逐步增配超长端，同时以中短端高等级信用债维持组合流动性 [7] - 中长期看，经济转型与利率中枢下行的逻辑未变，居民储蓄回流与保险资金再配置将成为稳定市场的重要力量 [8]

文章核心观点 - 近期银行理财产品净值波动主要源于12月以来债券市场的短期调整，尤其是超长债市场的调整[1] - 业内人士普遍认为债市调整是短期现象，基本面与政策面未出现显著利空，整体影响可控，投资者无需过度恐慌[1][3][4] - 投资者应理性看待净值波动，根据自身风险承受能力和资金需求选择产品，避免追涨杀跌，长期持有有助于平抑波动[2][3][4] 理财产品市场波动原因 - 理财产品净值近期出现回撤，主要与12月以来债券市场的调整有关，尤其是在12月4日，30年期国债期货主力合约单日下跌1.04%，10年期国债期货主力合约下跌0.35%[1] - 债券是理财产品的主要配置资产，截至今年三季度末，理财产品投向债券余额13.86万亿元，占总投资的40.4%，债市波动直接影响理财产品净值[1] - 近期超长债市场调整主要由机构交易行为引起，临近年末机构或加速锁定收益、出售老券兑现浮盈，加上公募基金费率改革加大了被动赎回压力，交易结构拥挤导致对利空更敏感[2] 投资者反应与产品特性 - 部分投资者对风险等级在R3及以下产品的净值回撤缺乏心理预期，因产品未实现其显示的“成立以来年化收益率”而产生心理落差[2] - 部分投资者在业绩不及预期时急于卖出产品，但因产品处于封闭期或持有期而无法赎回，加剧了焦虑情绪[2] - 理财产品可分为开放式、半开放式和封闭式三类，开放式产品流动性高、净值稳定性较强；半开放式产品（如最短持有期产品）在此次波动中承受较大赎回压力；封闭式产品负债端压力较小[3] - 经过2022年债市调整的投资者教育，当前理财投资者对产品净值波动的容忍度已有所提升[2] 行业观点与后市展望 - 业内人士认为当前债市调整是“短期阵痛”，银行理财资产结构保持优化，整体抗风险能力增强，引发系统性赎回潮的风险较低[3][4] - 当前经济基本面和宏观政策面均不支持债市出现显著波动，随着交易拥挤状态改善，超长债继续下跌的压力将得到缓解[4] - 工银理财认为债市已小幅企稳，在“资产荒”背景下机构配置需求依然强劲，当前点位配置价值凸显，短期债市或呈震荡格局，中长期不必过度悲观[4] - 建议投资者不必因短期市场波动而“追涨杀跌”，长期持有有助于平抑波动，后续可考虑通过定投等方式少量、分期配置以平滑风险与成本[4]

核心观点 - 当前不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次把握1-2个基点的小波段后撤退 [3][32] - 明年一季度货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，可以关注年内大级别的交易机会 [3][32] - 短期控制风险，中期不悲观，利率调整趋势在岁末年初难以逆转 [4][34] 债市周度观察 - 过去一周（2025年12月01日-12月05日）10年期国债利率呈现先上后下的倒V型走势 [6][36] - 10年期国债活跃券（250016）全周收盘价从1.8275%波动至1.8285%，日内最高点接近1.8610% [6][36] - 具体走势：12月1日因PMI数据疲软（49.2%）和央行买债预期，利率收于1.8275%；12月2日央行公布买债500亿元，利率收于1.836%；12月3日因基金分红监管担忧，利率收于1.8375%；12月4日因潘行长文章和央行投放1万亿元逆回购，利率大幅上行至1.85%；12月5日超跌反弹，利率收于1.8285% [6][36] 当下债市缺少主力做多机构 - 基金、银行、理财、保险均缺少趋势性做多意愿，债市利空可能未出尽 [7][37] - **基金**：产品缺少赚钱效应，年末可能抢跑降低久期；两只30年国债ETF规模从11月高点约550亿元下降至480亿元；中长利率债基久期已回落至今年3月低点下方，但距离2024年四季度久期拉升前仍有较大压降空间，纯债基金可能成为长债和超长债的主要卖盘之一 [7][37] - **银行**：年末至明年初关注卖老券压力；银行投资收益占比从2022年一季度的约2.2%抬升至2025年三季度的7.0%；银行可能从交易策略转向票息策略，从赚资本利得转向赚carry；农商行今年下半年买入较多超长利率债，但新券可能有浮亏，岁末年初老券抛售压力需重点关注 [9][41][43] - **理财**：受益于基金新规，明年理财规模可能“躺赢”，控回撤是首要目标，12月可能提前降低长债仓位；9月理财产品资金余额已达32.13万亿元，超过2022年底债市负反馈前规模；理财配置可能从原先的中长债、二永债转向波动更小的货币、短债、同业存单 [12][45] - **保险**：保费增长有限，高股息成为长债替代品；2025年10月保费累计同比增速降至7.99%（8月为9.63%）；高股息+成长股的哑铃型策略是关注重点；截至12月5日，A股红利指数股息率约4.3%-4.4%，显著高于30年国债活跃券利率2.25% [16][48] 耐心等待跨年后的布局机会 - 判断本轮C浪调整可能持续到明年春节前后，TL主力连续合约价格触及109元附近时可能触底企稳 [18][50] - **宽松预期与央行买债**：年后可能有新一轮宽松预期，央行买债规模可能放量配合财政前置；2025年10月央行重启国债买卖以来，单月投放规模分别为200亿元和500亿元；即便四季度大规模买债预期落空，明年年初央行配合财政前置的概率变大，中期对债市有利 [18][21][50][53] - **机构调仓与超调反弹**：跨年拥挤调仓结束后，机构仍有增配需求，债市可能超调反弹；C浪可能持续3个月左右，下跌幅度类比A浪幅度；当TL主力连续合约价格触及109元附近，长债性价比显著提升，可关注大级别交易机会 [4][21][33][53] 操作策略 - 操作层面，当下不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次把握1-2个基点的小波段后撤退 [3][4][34] - 中期维度，明年春节前后货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，可以关注年内大级别的交易机会 [3][4][34]

市场表现 - 12月4日债券市场大幅下跌，国债期货全线飘绿，30年期国债期货主力合约盘中创2024年11月23日以来新低 [1] - 30年期国债期货主力合约下跌1.04%，收报112.45元，盘中最低报112.24元 [2] - 10年期国债期货主力合约下跌0.35%，收报107.67元 [2] - 5年期、2年期国债期货主力合约分别下跌0.24%、0.05% [2] - 现券市场上，30年期国债活跃券收益率上行1.9个基点至2.26%，10年期国债活跃券收益率上行1.3个基点至1.85%，5年期国债活跃券收益率上行1.5个基点至1.58% [4] - 自12月以来，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货主力合约分别累计下跌1.78%、0.25%、0.14%、0.01% [4] 影响因素 - 债市走弱是资金面小幅收紧、货币政策宽松预期变化等多方面因素共同作用的结果 [5] - 12月4日央行开展1808亿元7天期逆回购操作，当日有3564亿元逆回购到期，单日净回笼1756亿元 [5] - 市场对央行买卖国债的规模有较高预期，央行买债操作后市场展开对应交易，导致债市继续调整 [5] - 在基本面、银行息差制约等因素影响下，市场预期短期降息概率不高 [6] - 公募基金销售新规预期出现反复等消息面持续带来扰动，部分机构提前卖出债券规避风险 [6] - 银行等配置型机构对长债的承接能力受到指标约束，导致其无法承接长久期债券 [6] - 银行通过抛售长久期债券兑现浮盈，一定程度上引发长债调整 [6] - 保险等机构负债端增速近两个月有所放缓，且配置力量更多向股票倾斜 [6] 机构观点与后市展望 - 年末配置行情交易何时开启，或取决于年内公募基金销售新规能否落地 [7] - 若基金无法参与带动年底配置，12月债市情绪或相对偏弱，收益率下行存在阻力 [7] - 由于公募基金销售新规尚未正式落地且降息预期不强，市场情绪整体偏谨慎，债市对基本面利好的反应仍将有限 [7] - 短期内债市仍难以突破震荡行情 [7] - 在超长债流动性没有明显下降情况下，随着年末银行指标压力缓和，基金、券商等仓位降低，以及保险等配置需求恢复，预计超长债利差或再度修复 [7] - 短期风险需要继续观察，等市场企稳之后再进行配置 [7] - 从近期资金价格的表现来看，整体偏乐观，债市不必悲观 [7]