机构人士指出，在经历30年利率二次冲高回落后，又叠加货币宽松预期，市场对于债市的悲观情绪有所缓解，预计短时间30年利率再度明显上行的动能减 弱，但考虑明年超长债供给压力和名义增速回升的逻辑依然存在，故30-10Y利差很难明显压缩，预计会保持在35-45BP左右波动。后续观察投资者对于经济 开门红和权益春季躁动的交易情况，如果这两个因素影响明显，预计长债在明年1月还会小幅上行，10年国债利率有可能上行至1.9%及以上；反之，长端利 率可能会维持震荡走势，等待宽松预期真正升温。 存单方面，考虑存单曲线较为平坦，首先更建议关注6M左右子弹型位置。另外如果存在组合久期约束，可以再考虑具有骑乘价值的3M期限；而如果组合久 期不存在约束，则基于调整空间不大的预期，也可以直接持有1Y期限。 考虑当前资金利率始终处于较低水平，中短端信用和中端国开的票息价值均较高，且明年年初理财可能对短端信用、银行可能对中端国开的偏好加强。建议 重点关注2年普信、4年二永、5年国开。并关注现券与期货的对冲价值。 回撤方面，截至2025年12月19日，国债ETF5至10年近半年最大回撤1.09%，相对基准回撤0.58%。 截至2025年12月1 ...

债券市场专题研究 报告日期：2025 年 12 月 20 日 年内债市三轮调整差异对比 ——债市策略思考 核心观点 证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 年内第三轮债市调整或仍未结束，但待 2026 年 1-2 月后，若出现货币宽松预期升温等 利好因子，或存在跨年行情延后开启的可能性。 ❑ 如何理解近期超长期国债调整幅度更大 本轮债市调整呈现出超长期国债领跌的结构性特征，30 年国债修复后再度转跌， 并于 12 月 16 日创下 2.28%的阶段性新高，10 年国债则以修复性行情为主，12 月 15 日调整幅度显著低于 30 年国债。超长期国债调整背后或反映出配置与交易力 量的双双走弱。一方面，近年来我国 10 年以上超长期国债供给显著放量，逐年抬 升的超长期国债发行规模对银行等传统配置机构配置能力带来一定挑战。另一方 面，美国、日本等国家 30 年国债面临相对较大的抛售压力，加之近期国内债市行 情相对偏弱，基金等交易型机构或也存在较强减持动机，从而形成了 30 年国债收 益率逢低减持的阶段性市场行情，此前数年债牛行情下所积累的投机情绪或逐步 退潮。 ❑ 年内债市三轮调整差异对比 2025 年以来 ...

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本期债市微观交易温度计回升，各指标表现不一，部分指标分位值上升，部分回落，整体市场热度有一定变化 [15][20] 各部分内容总结 本期微观交易温度计读数回升至 43% - “国金证券固收 - 债市微观交易温度计” 较上期回升 6 个百分点至 43%，TL/T 多空比、1/10Y 国债换手率、货币松紧预期分位值分别上升 55、19、11 个百分点，部分指标回落，30/10Y 国债换手率、1/10Y 国债换手率、机构杠杆拥挤度较高 [15] 本期位于偏热区间的指标数量占比仍为 15% - 20 个微观指标中，过热区间指标数量降至 3 个（占比 15%），中性区间升至 7 个（占比 35%），偏冷区间降至 10 个（占比 50%），TL/T 多空比、货币松紧预期从偏冷区间升至中性区间 [20] - 各类指标分位均值有不同变化，交易热度分位均值升 13 个百分点，机构行为分位均值降 3 个百分点，利差分位均值升 2 个百分点，比价分位均值基本持平 [20] 1/10Y 国债换手率上升 - 交易热度类指标中，过热区间指标数量占比仍为 50%，中性区间升至 33%，偏冷区间降至 17% [21] - TL/T 多空比分位值大幅回升 55 个百分点至 69%，由偏冷区间升至中性区间，1/10Y 国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别升 19、2、7 个百分点 [21] 货币宽松预期略有上升 - 机构行为类指标中，过热区间指标数量占比降至 0%，中性区间升至 38%，偏冷区间降至 63% [29] - 货币松紧预期分位值升 11 个百分点，由偏冷区间升至中性区间，基金 - 农商买入量、基金分歧度分位值升 20 个百分点，其余指标分位值小幅回落 [29] 政策、市场利差分位值均回升 2 个百分点 - 政策利差持平于 2bp，分位值升 2 个百分点至 57%，仍在中性区间 [33] - 信用利差、IRS - SHIBOR 3M 利差分别收窄 3bp、1bp，农发国开利差持平，三者利差均值收窄 1bp 至 19bp，分位值回升 2 个百分点至 52%，仍在中性区间 [33] 不动产比价分位值上升 6 个百分点 - 比价类指标偏冷区间指标数量占比仍为 100%，商品比价分位值回落 5 个百分点至 22%，不动产比价分位值上升 6 个百分点至 6%，其余指标分位值变动不大 [36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周股债同涨同跌，跨月后短端资金宽松但未传导至长端，长端利率在“宽货币现实”与“强预期落空”中剧烈波动，超长久期资产超跌反映市场资金拥挤和情绪脆弱 [3][91] - 年末“销售新规”未落地仍是担忧，重要会议修复“宽货币”预期，市场博弈重点或为政策边际变化引发的情绪波动 [3][92] - 微观层面“亏损效应”使资金倾向短久期资产，宏观层面防御情绪或随中央经济工作会议定调修复，交易主线或回归货币宽松逻辑 [3][92] - 维持12月修复行情判断，但利率下行空间有限 [3][92] - 投资策略建议左侧布局，先将持仓向中短期国债及政金债切换，关注同期限二永债交易机会，会议窗口临近可提升组合进攻性，控制久期中枢在5 - 7年并规避高拥挤度资产 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 12月4日央行开展10000亿元3个月期买断式逆回购操作，实现等额投放，当月存续规模达5.90万亿元，其中3M期2.80万亿元，6M期3.10万亿元 [6] - 12月2日公布11月央行国债买卖净买入500亿元 [9] - 12月5日金融监督管理总局调整保险公司相关业务风险因子，涉及持仓超三年的沪深300等指数成分股、超两年的科创板上市普通股、出口信用保险及海外投资保险业务 [13] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 12月1 - 5日，央行7天逆回购操作投放6638亿元，到期15118亿元，净投放-8480亿元；12月8 - 12日预计基础货币到期回笼6638亿元 [15] - 月初资金面宽松，上周DR001年内首次下行突破1.3%；12月1 - 5日，7天逆回购政策利率为1.40%；截至12月5日收盘，R001、R007、DR001、DR007较11月28日收盘分别变化 -5.33BP、-2.59BP、-0.30BP和 -2.88BP，利率中枢较上周分别变化约 -0.24BP、-0.34BP、-0.20BP和 -0.25BP [18] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：上周同业存单发行规模4959.10亿元，较前一周降635.40亿元，到期规模4488.10亿元，较前一周降3532.30亿元，净融资规模471.00亿元，较前一周增2896.90亿元；截至第49周，全年发行规模累计达31.47万亿元 [25] - 发行主体：上周城商行发行规模最大，净融资765.10亿元；国有行、股份行、城商行、农商行发行规模占比分别为30.6%、18.4%、43.7%、7.3%，净融资规模分别为646.70亿元、 -456.00亿元、765.10亿元、163.60亿元 [30] - 发行利率：上周同业存单发行利率较前一周提高，国有行3月期和1年期平均发行利率分别为1.60%和1.65%，较上周分别变化0.83BP和 -0.50BP等 [31] - 二级市场：上周同业存单收益率整体上行，AAA级1月 - 1年期收益率均上行，1Y - 3M利差处分位数水平为50.63% [34] 债券市场 一级市场 - 上周利率债供给规模环比降低，发行总额4307.17亿元，净融资额1288.44亿元；国债发行2230.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1087.17亿元，净融资623.04亿元；政金债发行990.00亿元，净融资 -1064.60亿元 [38][44] - 2025年地方政府债和国债融资接近尾声，截至12月5日，国债累计净融资约6.23万亿元，地方债约7.11万亿元，较2021 - 2024年同期均值有明显增长 [38] - 截至12月5日，2025年长期国债和长期地方债累计净融资规模分别为29937.70亿元和66855.16亿元，8 - 9月长期国债净融资源于特别国债续发和首发，长期地方债源于新增专项债发行 [40] - 截至上周，特殊再融资债发行2.29万亿元，10年及以上发行规模约2.02万亿元，占比约88.64%，发行规模靠前地区为江苏、湖南等，占比约35.71% [48] 二级市场 - 月初资金面宽松，短端利率平稳，超长端受噪音干扰大幅上行；1 - 30年国债收益率有不同变化，10Y - 1Y国债到期收益率由43.95BP变为44.64BP；同期限国开债收益率也有变化，10Y - 1Y国开债到期收益率由34.94BP变为37.66BP；10年期国开债隐含税率较前一周小幅提升 [51] - 10年国债活跃券（250016）日均换手率提升，日均成交量367.99亿元，较上周提高约6.30%，平均换手率7.95%，较上周提高约0.47个百分点；10年国开债活跃券（250215）日均换手率降低，日均成交量2516.09亿元，较上周降低约13.48%，平均换手率63.54%，较上周降低约9.90个百分点 [53] - 10年国债活跃券与次活跃券平均利差为3.94BP，较前一周变化约 -1.46BP；10年国开债活跃券与次活跃券平均利差为 -8.39BP，较前一周变化约 -1.68BP [59] - 10 - 1年国债期限利差走扩至44.64BP，30 - 1年走扩至85.55BP，位于2022年以来35.57%和48.14%分位数水平，12月期限利差或有压缩可能 [63] - 10年地方债 - 10年国债、30年地方债 - 30年国债收益率品种利差走扩，分别位于2022年以来42.01%和80.64%分位数水平 [66] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模受资金面宽松影响平稳，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值为7.44万亿元，12月1 - 5日单日杠杆交易规模分别为7.63万亿元、7.91万亿元、8.10万亿元、8.20万亿元和7.80万亿元 [71] - 现券市场成交规模：国有行增持5年以内国债和10年以内地方债；农商行增持5 - 10年政金债和5年以上国债，是10年以上国债最大买盘；保险偏好10年以上地方债，对10年以上国债承接减弱；券商和基金为主要卖出盘，基金减持10年以上国债和5 - 10年政金债；上周国有行等对政府债券和政金债净买入额分别为1316.06亿元、 -1027.67亿元等 [73] - 10月机构杠杆率环比持平，银行和其他机构杠杆率此消彼长，10月银行间市场所有机构杠杆率约118.77%，较9月升约0.06个百分点，商业银行、证券公司和其他机构杠杆率分别约为110.31%、191.29%和132.17% [68] - 主要交易盘加仓10年国债成本有差异，农商行、券商、基金和其他产品分别约为1.836%、1.815%、1.824%和1.838%，农商行在10年国债收益率高位补仓幅度大，券商和基金补仓弱 [77] - 配置盘：因地方债和国债利差高，商业银行和保险公司投资地方债能获更高收益 [85] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比涨2.47%，线材持平，阴极铜涨5.02%，水泥价格指数跌0.40%，南华玻璃指数跌4.70% [88] - 上周CCFI指数环比跌0.62%，BDI指数环比涨9.92% [88] - 上周猪肉批发价环比跌0.84%，蔬菜批发价环比涨3.31% [88] - 上周布伦特原油期货结算价和WTI原油期货结算价分别环比涨0.09%和1.91%，美元兑人民币中间价录得7.07 [88] 后市展望 - 维持上述核心观点，即市场情绪脆弱但12月有修复行情，利率下行空间有限，投资策略按上述建议执行 [3][92][93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年末债市可更乐观，顺势而为，放低盈利预期下谨慎把握交易机会 [3][5][19] - 短端同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行可能 [3][5][19] - 长端前期期限利差扩张给予修复空间，交易情绪升温或驱动长端对货币宽松重新定价，体现为期限利差再次压缩 [5][19] 根据相关目录总结 债市行情升温能否持续 - 四季度债市或震荡前行，当前债市具备配置价值，供给压力将放缓，货币宽松契机或现，赎回压力持续存在 [3][11] - 10月最后一周债市行情修复超预期，交易盘买入力量似在回归 [3][11] - 央行购债重启应从“续作”视角理解，当前重启净买入规模可能不超去年，更多从预期修复和信号意义角度理解 [3][12] - 央行购债重启是货币宽松预期升温转折点，交易情绪好转后对货币宽松的期待会累积 [4][13] - 债市岁末年初利空因素逐步出尽，虽难回到交易情绪高涨情景，但高配置价值区间的情绪修复仍可存在 [4][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业PMI回落，弱于季节性水平，供需走弱，Q4经济或有下行压力，债市四季度或迎修复行情，预计10Y国债（免税）活跃券收益率下行至1.65%-1.7%，含税券收益率下行至1.7%-1.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年10月，制造业PMI为49.0%，较上月降0.8pct，低于万得一致预测的50.0%；非制造业商务活动指数微升0.1pct至50.1%，略高于荣枯线，低于万得一致预测的50.3%；服务业商务活动指数为50.2%，上升0.1pct；建筑业商务活动指数为49.1%，下降0.2pct [5] 事件评论 - 10月制造业PMI回落，供需两端走弱，或指向四季度经济有下行压力，生产、新订单指数环比降2.2pct、0.9pct至49.7%和48.8%，采购量指数环比降2.6pct至49.0%，“产成品库存 - 在手订单”指数之差走阔0.6pct至3.6pct [7] - 内外需均回落，价格指标未延续上月改善趋势，10月新出口订单指数环比降1.9pct至45.9%，新订单指数由升转跌，主要原材料购进价格指数、出厂价格指数均降0.7pct，分别为52.5%、47.5%，“原材料价格坚挺、产成品价格走弱”或制约企业利润修复 [7] - 企业及行业层面有新变化，大型企业景气度跌至荣枯线以下，高技术制造业、装备制造业景气度明显回落，大型、小型企业PMI均回落1.1pct至49.9%、47.1%，中型企业PMI回落0.1pct至48.7%，高技术制造业、装备制造业PMI分别回落1.1pct、1.7pct至50.5%、50.2%，消费品行业小幅回落0.5pct至50.1%，基础原材料行业PMI降至47.3%，市场预期总体乐观，生产经营活动预期指数为52.8% [7] - 非制造业景气度主要靠节假日服务消费拉动，整体扩张力度偏弱，10月非制造业PMI微升0.1pct至50.1%，服务业PMI升至50.2%，在手订单指数回落0.8pct而新订单指数持平，交通运输等行业商务活动指数处60%以上高位景气区间，房地产等行业低迷，建筑业商务活动指数下降0.2pct至49.1% [7] - 当前产需修复内生动能有限，PMI数据公布当日10年期国债活跃券收益率下行0.95BP，经济基本面供需偏弱，企业被动补库压力持续，出厂 - 原料价格剪刀差制约企业利润修复，新型政策性金融工具5000亿元已投放完毕，地方政府新增2000亿元专项债额度，地产销售回暖持续性、政策资金对基建投资传导效果待观察，四季度债市交易逻辑聚焦经济基本面走弱和货币宽松预期 [7]

黄金价格走势驱动因素 - 金价延续跌势，现货黄金下跌3.24%至每盎司3,971.08美元，因美中贸易关系回暖削弱了黄金的避险需求[1] - 市场焦点转向美联储利率决议，预计将宣布降息，上周美国消费者价格指数弱于预期强化了市场对降息25个基点的押注[2] - 美中官员在东盟会议期间达成初步协议，预计将在韩国由两国元首会晤时最终敲定，该协议有望延长贸易休战期并降低贸易摩擦重燃风险[1] 宏观经济事件与数据 - 本周将迎来美联储、日本央行、欧洲央行、加拿大央行等一系列央行的利率决议[2] - 美国将公布9月核心PCE物价指数以及三季度实际GDP数据，这些是美联储调整利率的重要参考指标[2] - 美国总统特朗普开启亚洲行，出席亚太经济合作组织领导人非正式会议并与多国领导人会晤[2] 黄金市场技术分析 - 黄金价格下破4000美元关口，日内最高触及4097美元，最低触及3971美元[2] - 技术分析显示黄金1小时级别形成双顶并跌破颈线位，均线继续向下发散，空头仍有下跌动能[4] - 短期阻力位关注4160-4185美元一线，支撑位关注4010-4005美元一线，若跌破3945美元则可能进一步下探[4] 相关市场动态 - 美债收益率指数重新站上4%关口，反映出市场对美联储降息预期的微妙调整和避险资金的短暂流出[2] - 美元指数日内微跌0.14%，而现货黄金承压下行，显示出市场风险偏好回暖[2]

黄金ETF近期表现 - 截至2025年10月23日，黄金ETF基金(159937)下跌1.88%，最新报价8.91元 [3] - 截至2025年10月22日，黄金ETF基金近2周累计上涨8.82% [3] - 黄金ETF基金盘中换手率为1.45%，成交额达5.70亿元 [3] - 截至10月22日，黄金ETF基金近1周日均成交额为34.23亿元，在可比基金中排名前3 [3] - 黄金ETF基金最新份额达44.13亿份，创近1年新高 [7] - 黄金ETF基金近13天连续获得资金净流入，合计73.47亿元，日均净流入5.65亿元，最高单日净流入14.49亿元 [7] 黄金市场短期动态 - 10月22日伦敦金早盘最低触及4002.89美元/盎司，险守4000美元关口 [4] - 同日上期所沪金期货一度跌近6%，最低触及933.08元/克，收盘下跌3.92% [4] - 上海黄金交易所黄金Au99.99合约盘中跌幅一度超过5%，收盘下跌4%，报952.5元/克 [4] - 短期抛售受贸易紧张局势降级、避险需求减少、美元指数反弹及投资者获利了结等多因素驱动 [4] - 此轮下跌被视为创历史新高后的技术性修正，旨在清理短线投机头寸，为下一阶段趋势蓄力 [5] 黄金长期投资逻辑 - 高盛维持2026年底黄金每盎司4900美元的目标价 [4] - 长期支撑逻辑包括持续的地缘经济不确定性、美国货币供应量稳步增长及低利率环境 [4] - 世界黄金协会指出黄金投资市场尚未饱和，相对全球股市估值合理，仍处于低配状态 [4] - 黄金对冲纸币信用风险的货币属性持续强化 [5] - 黄金投资渗透率对比全球股市估值和机构配置比例仍处低位，为后续资金流入留足空间 [5] - 年初至今黄金期货累计上涨近56%，趋势性行情中的回调被视为再布局机会 [5] - 美元信用收缩是贵金属长期牛市的核心基石，实物货币价值在信用货币价值下降趋势中提升 [6] 机构观点与监测重点 - 贵金属可能进入月度级别的调整行情 [6] - 需重点关注美联储货币政策走向，2026年的降息预期尚未充分体现，关注12月议息会议博弈 [6] - 美联储新主席提名确认后的独立性风险是未来1-2个季度的重要变量 [6] - 日本新首相右翼主义倾向的潜在影响亦需关注 [6] - 长期牛市趋势尚未扭转，长周期仍看金银价格中枢上行 [6] 黄金相关投资工具 - 黄金ETF基金(159937)及其场外联接基金紧密跟踪上海金交所黄金现货合约(Au9999) [7] - 相关产品交易便捷，支持场内T+0，费率较低，适合短期波段操作或长期资产配置 [7]

金价近期表现与驱动因素 - 纽约商品交易所12月交割的COMEX黄金期货在周一飙涨超4%，触及4398美元/盎司的历史新高，收盘稳在4380美元附近 [1] - 上周五金价先冲高至4392美元后尾盘跳水，单日下跌1.8%，创下5月中旬以来最大跌幅，主要因特朗普表态中美贸易谈判有进展及美国地区银行危机缓和导致避险情绪降温 [1] - 周一欧洲交易时段买盘强劲涌入，CPM集团观点认为政治和经济不确定性集中推动金价上涨，并预期未来几个月金价可能触及4500美元 [1][7] 美国政府停摆与美联储政策影响 - 美国政府停摆进入第20天，导致关键经济数据发布受阻，美联储陷入“数据真空”，影响其政策决策 [3] - 联邦基金利率期货显示交易员押注美联储下周降息概率高达99%，12月可能再次降息，明年累计降息幅度可能达75个基点，低利率环境提升黄金吸引力 [4] - 美联储主席鲍威尔表示，在政府停摆情况下只能依赖私营机构数据，但无法替代官方统计，对实现就业和通胀目标构成挑战 [3] 机构看涨预期与核心支柱 - 汇丰银行报告预测黄金涨势将持续至2026年，目标价为5000美元 [6] - 看涨预期三大支柱包括：各国央行持续购金（8月全球央行增持19吨黄金）、美国财政赤字推高黄金作为对冲债务和美元贬值风险的需求、以及货币宽松预期 [6] - CPM集团进一步指出，若当前政治乱局持续，明年金价突破5000美元并不奇怪 [7] 央行购金行为背后的结构性转变 - 各国央行购金并非短期投机，而是全球储备体系的结构性变革，黄金被视作外汇储备中的“核心高流动性资产” [9] - 购金动机多样化：俄罗斯等国寻求“不怕制裁的资产”、新兴市场央行探索美元替代路径以增强话语权、日本和英国等发达国家央行对冲美元贬值风险 [9] - 美元在全球外汇储备中占比降至56.32%，为1995年以来新低，反映出“去美元化”趋势和对法币体系的信任危机，黄金作为“最后压舱石”地位凸显 [10][11] 黄金牛市的深层含义 - 金价快速上涨反映了全球经济的迷茫、美国政策混乱及货币体系变局，黄金的“安全溢价”源于美国政府停摆、财政赤字和地缘冲突等未解问题 [13] - 黄金牛市本质上是全球货币格局深层变化的信号，当市场为未来不确定性做准备时，黄金作为非生息资产的配置价值显著提升 [13]

市场表现 - 国际金价与金矿股集体下跌，沪金期货下跌4.75%至943.3元/克，伦敦现货黄金最低触及4002美元/盎司 [1] - 金矿股大幅跳水，山东黄金、中金黄金、赤峰黄金等个股收盘跌幅逼近或超过4% [1] - 黄金与金矿股在经历近两个月连续上涨后，于10月14日见顶，累计调整已超过一周，部分个股跌幅超过20% [1] - 沪金期货于10月21日在1002元/盎司点位见顶 [1] 价格驱动因素 - 市场对俄乌冲突可能结束产生预期，因10月21日欧洲领导人发表联合声明支持通过谈判推动停火，导致金价大跌 [1] - 此前黄金上涨的驱动因素包括美国政府关停、贸易摩擦升温以及央行大举买入 [1] 行业前景展望 - 业内人士认为货币宽松预期对贵金属的中期利好并未动摇，依然值得看好 [1] - 金矿股因前期涨幅更大，回调时间更早且幅度更大，同时需考虑更多基本面因素，例如部分企业三季报业绩不如预期 [1]