核心观点 - 当前不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次把握1-2个基点的小波段后撤退 [3][32] - 明年一季度货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，可以关注年内大级别的交易机会 [3][32] - 短期控制风险，中期不悲观，利率调整趋势在岁末年初难以逆转 [4][34] 债市周度观察 - 过去一周（2025年12月01日-12月05日）10年期国债利率呈现先上后下的倒V型走势 [6][36] - 10年期国债活跃券（250016）全周收盘价从1.8275%波动至1.8285%，日内最高点接近1.8610% [6][36] - 具体走势：12月1日因PMI数据疲软（49.2%）和央行买债预期，利率收于1.8275%；12月2日央行公布买债500亿元，利率收于1.836%；12月3日因基金分红监管担忧，利率收于1.8375%；12月4日因潘行长文章和央行投放1万亿元逆回购，利率大幅上行至1.85%；12月5日超跌反弹，利率收于1.8285% [6][36] 当下债市缺少主力做多机构 - 基金、银行、理财、保险均缺少趋势性做多意愿，债市利空可能未出尽 [7][37] - **基金**：产品缺少赚钱效应，年末可能抢跑降低久期；两只30年国债ETF规模从11月高点约550亿元下降至480亿元；中长利率债基久期已回落至今年3月低点下方，但距离2024年四季度久期拉升前仍有较大压降空间，纯债基金可能成为长债和超长债的主要卖盘之一 [7][37] - **银行**：年末至明年初关注卖老券压力；银行投资收益占比从2022年一季度的约2.2%抬升至2025年三季度的7.0%；银行可能从交易策略转向票息策略，从赚资本利得转向赚carry；农商行今年下半年买入较多超长利率债，但新券可能有浮亏，岁末年初老券抛售压力需重点关注 [9][41][43] - **理财**：受益于基金新规，明年理财规模可能“躺赢”，控回撤是首要目标，12月可能提前降低长债仓位；9月理财产品资金余额已达32.13万亿元，超过2022年底债市负反馈前规模；理财配置可能从原先的中长债、二永债转向波动更小的货币、短债、同业存单 [12][45] - **保险**：保费增长有限，高股息成为长债替代品；2025年10月保费累计同比增速降至7.99%（8月为9.63%）；高股息+成长股的哑铃型策略是关注重点；截至12月5日，A股红利指数股息率约4.3%-4.4%，显著高于30年国债活跃券利率2.25% [16][48] 耐心等待跨年后的布局机会 - 判断本轮C浪调整可能持续到明年春节前后，TL主力连续合约价格触及109元附近时可能触底企稳 [18][50] - **宽松预期与央行买债**：年后可能有新一轮宽松预期，央行买债规模可能放量配合财政前置；2025年10月央行重启国债买卖以来，单月投放规模分别为200亿元和500亿元；即便四季度大规模买债预期落空，明年年初央行配合财政前置的概率变大，中期对债市有利 [18][21][50][53] - **机构调仓与超调反弹**：跨年拥挤调仓结束后，机构仍有增配需求，债市可能超调反弹；C浪可能持续3个月左右，下跌幅度类比A浪幅度；当TL主力连续合约价格触及109元附近，长债性价比显著提升，可关注大级别交易机会 [4][21][33][53] 操作策略 - 操作层面，当下不轻易抄底，但可以小仓位试多，每次把握1-2个基点的小波段后撤退 [3][4][34] - 中期维度，明年春节前后货币政策有超预期宽松概率，若有大规模央行净买入国债配合，可以关注年内大级别的交易机会 [3][4][34]

报告行业投资评级 - 看好债市 [24] 报告的核心观点 - 10月理财规模超季节性增长，理财公司纯固收理财平均当月年化收益率显著回升，近两年银行计息负债成本率下行较快，阶段性继续明确看多债市，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 10月理财规模超季节性增长 - 截至2025年10月末，理财规模合计33.6万亿元，较上年末增加3.7万亿元，较上月末增加1.5万亿元，处于历史高位，10月理财规模站上33万亿 [6] - 2025年10月理财规模增加1.5万亿，高于2021 - 2024年10月份平均增加的0.87万亿，尽管三季度股市大幅上涨，但2025年三季度理财规模合计增量达1.46万亿，高于2022 - 2024年同期增量 [3][9] 2025年10月固收理财收益率情况 - 2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025年10月平均业绩比较基准上限为2.61%，下限为2.13%，预计未来下限将缓慢降至2.0%左右 [12] - 2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行，2025年10月低位平稳，截至11月9日，平均近7日年化收益率1.26%，货币基金平均7日年化收益率为1.11%，后续货币类产品收益率或进一步小幅下降 [13] - 10月债市好转，当月纯固收类理财平均年化收益率3.53%，较上月明显上升 [18] 投资建议：银行负债成本下降支撑债市 - A股上市银行整体25Q3计息负债成本率1.63%，季度环比下降9BP，较高点的23Q4下降了54BP，预计25Q4将降至1.60%以下，未来三五年商业银行负债成本逐年下行，将支撑债券收益率震荡下行 [19] - 中国进入低利率时代，建议降低对债券投资的收益预期，商业银行自营需适应净息差收窄等趋势，债券投资占比或长期上升 [23] - 阶段性继续明确看多债市，股市行情对债市利空影响减弱，银行负债成本下行，政府债券配置价值凸显，资金面宽松，未来半年政策利率或将下调20BP，四季度债市或从逆风变顺风，理财或增配信用债及长久期产业债、城投债，预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [24]

央行公开市场操作 - 央行在10月已恢复年初曾暂停的公开市场国债买卖操作 [1] - 10月通过该操作投放流动性200亿元 [1] 市场影响与投资机会 - 市场专家普遍认为央行重启操作释放利好债市的信号意义 [1] - 长端利率债理财和"固收+"理财产品等有望受益 [1] - 建议投资者把握相关投资机会 [1]

央行重启国债买卖操作的核心观点 - 中国人民银行已于10月重启公开市场国债买卖操作，当月投放流动性200亿元 [1] - 市场专家普遍认为此举释放了明确的稳增长和维稳信号，旨在引导市场预期并提振债市信心 [1][2] - 该操作利好债市，预计将带动长端利率进一步下行，长端利率债理财和“固收+”理财产品有望受益 [1][3] 政策背景与信号意义 - 央行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示“债市整体运行良好”，传递出当前利率水平处于政策合意区间的信号 [2] - 10年期国债收益率已从1月均值1.64%逐步上行至10月均值1.84%，债市风险有所缓解，为恢复操作创造了条件 [2][3] - 200亿元的操作规模信号意义大于实际规模，旨在配合财政政策并缓解中长期流动性缺口 [2] - 此次恢复操作是基于债市运行状况改善、政策协同需求及流动性管理的综合考量 [2] 对债券市场的影响 - 操作直接支撑利率债价格，并带动期限利差收窄，利好中长端利率债 [3][5] - 10月下旬以来国债长端利率已呈现下行趋势，预计在央行操作后可能进一步温和下行 [3][4] - 中长久期纯债固收型产品和偏债混合型产品被认为更具配置价值 [4] - 中短端信用债也将受益，因操作将直接改善流动性环境且信用利差仍具压缩空间 [6] 对理财产品的投资机会 - 理财产品净值有望受益于债券价格的温和上涨，尤其是久期相对较长的产品 [5] - 建议投资者优先选择投资范围涵盖利率债的理财产品，并关注产品历史收益的稳定性 [5] - 理财产品可通过拉长久期、增配非活跃券来捕捉利差机会 [5] - 具体操作上，可加大中短端信用债配置以获取稳定票息收益，并把握长端利率波动中的交易机会 [6] 投资策略建议 - 建议投资者优化持仓结构，适当增配每日开放型或1个月以内的定开产品以增强流动性 [6] - 可考虑降低纯固收类产品占比，增配含有权益资产的“固收+”产品以平衡风险 [6] - 在资产配置中可将估值合理的股票类资产纳入视野，借助“固收+权益”类理财争取更高收益 [6] - 投资需考虑性价比，采取逢回调布局、波段操作等策略应对市场波动 [6]

银行理财行业趋势 - 传统“存款搬家”模式从银行间转账转变为通过含权类银行理财产品进行资金转移 [2] - 含权类银行理财产品发行量和收益率显著提升 成为市场焦点 [2] - 今年第三季度混合类产品规模从6470.76亿元增至6548.11亿元 增长77亿元 [2] - 理财产品直接投资股票规模处于5年低点 但通过基金间接投资权益市场规模达5年新高 [2] - 预测从今年下半年至2026年全年 理财资金增配权益市场规模或超千亿元 [2] 权益类理财产品动态 - 今年以来共发行13只权益类理财产品 发行数量远超去年的2只 [3] - 华夏理财发行7只指数类产品居首 覆盖高股息 AI云计算 军工电子等热门主题 [3] - 今年前三季度25家理财公司参与A股调研 累计调研超2000次 [3] - 调研热点集中于半导体或通信 医药或医疗设备 机械制造 新能源等板块 [3] - 固收+产品成为“存款搬家”的新热门路径 [3] 存款市场展望 - 高息定期存款预计在2025年至2026年迎来集中到期 [4] - 这将导致居民和企业存款“活期化”或转向非银存款 [4] - 大规模存款“搬家”高潮尚未到来 [4] 资本市场事件 - 本周A股39家公司限售股解禁 合计解禁34.32亿股 解禁总市值820.33亿元 [5] - 本周每日均有新股申购 深市主板新股马可波罗和科创板新股西安奕材发行数量较多 [5] - 中国外汇交易中心将“互换通”每日净限额提高至450亿元 [5] 黄金市场前景 - 政治紧张局势 美元疲软和投资需求推动金价创新高 [9] - 95%受访央行计划在未来一年内继续增持黄金 [9] - 高盛预测2026年央行月均购金量将达到70吨 [9] - 中信证券预测明年一季度金价有望超过4500美元/盎司 [9] - 现货白银年内涨幅超70% 价格突破50美元 [9] 行业政策与会议 - 工信部等七部门印发《深入推动服务型制造创新发展实施方案（2025—2028年）》 [8] - 甲骨文将举办全球AI大会并推出Oracle AI Database服务 [8] - 世界银行集团和国际货币基金组织年会将讨论股市泡沫及潜在崩盘风险 [8]

黄金价格表现 - 10月1日现货黄金短线拉升，站稳3890美元/盎司大关，伦敦金现最高价一度突破3895美元/盎司，再创历史新高 [1] - 9月份国际金价累计上涨10.16%，创2011年8月以来最大单月涨幅 [2] - 10月1日周生生足金饰品标价达到1130元/克，较9月30日上涨5元/克 [2] - 多家主流黄金品牌10月1日金价在1125-1130元/克区间，例如周大福1129元/克（涨6元）、周生生1130元/克、老凤祥1125元/克（涨3元） [3][4] 金价上涨驱动因素 - 美联储开启降息周期、美国联邦政府面临"停摆"危机、发达经济体债务可持续性被市场质疑等因素综合推动国际金价屡创新高 [2] - 过去三年地缘政治和经济动荡加剧是推动黄金史无前例上涨的重要因素，对美国债务的担忧正在成为焦点 [9] 黄金饰品市场动态 - 国内多家主流珠宝品牌的"一口价"黄金饰品陆续启动涨价，周大福、潮宏基、周生生等品牌已开始或即将上调相关产品价格 [4] - 虽然金价节节攀升，但线下金饰消费需求仍然旺盛，十一假期首日前来购金的客户颇多 [4] - 消费者购金主要用于礼品、婚庆、纪念日等场合，部分式样简单、工费低廉的款式更受欢迎 [4] 黄金理财产品市场 - 现货黄金价格持续创新高，推升了与黄金挂钩理财产品的热度 [5] - 中国理财网数据显示，截至9月29日，市场上名称含"黄金"的存续理财产品约50只 [5] - 黄金作为传统的"避风港"资产，为全球央行持续增持，具有中长期的资产配置价值 [5] 机构对金价未来展望 - BMO资本市场预计2025年第四季度黄金平均价格将达到每盎司3900美元，较此前预测上调8% [9] - BMO资本市场预计2026年黄金平均价格将达到每盎司4400美元，较之前的预测上调26% [9] - 瑞银预计到2026年年中金价将升至每盎司4200美元，认为美元走弱、央行大举购买黄金以及ETF投资增加等因素对金价构成利好 [9] - 瑞银建议黄金在投资组合中的配置比例为5%左右 [9]

银行存款利率趋势 - 一年期定期存款利率跌破1% [8] - 三年期定期存款年利率从2.45%降至1.55% [3][4] - 活期存款利率处于0.05%至0.2%的低区间 [5][11] 低利率环境对储户的影响 - 20万元存3年，利息收入从14700元减少至9300元，减少了5400元 [3][4][12] - 低利息收入难以覆盖生活开支，如一个月生活费或房租零头 [4][12][13] - 资金在银行账户中面临购买力无形缩水的风险 [11][18] 居民资产配置的新动向 - 住户存款在7月单月净减少1.11万亿元，而前7个月累计增加9.66万亿元 [17] - 非银行业金融机构存款显著增长，增量达4.69万亿元 [17] - A股市场7月新开户数同比增长超过70% [18] - 银行理财规模在半年内增长7000亿元 [18] 替代性投资策略案例 - 将资金分配至银行理财产品，预期年化收益率可达3% [5] - 投资实物黄金，金价从年初660元/克上涨至830元/克 [5][9] - 年轻人采用“新三金”策略，包括黄金ETF、基金定投和短期理财 [9][20] 资产配置策略的核心理念 - 投资需适合个人风险偏好，如年长者偏好银行理财和黄金等稳健资产 [15][20] - 策略上先求稳再求赚，使用货币基金、短债基金作为底仓以降低风险 [16] - 核心逻辑是让资金流动起来以应对不确定性，而非盲目跟风 [18][21]

资产收益表现分化 - 7月下旬以来债市调整导致纯固收类理财产品收益率回调 理财公司存续开放式固收类产品近1个月年化收益率平均为2.81% 环比下跌0.23个百分点 到期产品平均兑付收益率2.43% 环比下跌0.21个百分点 [1] - 纯固收类产品因缺乏权益资产对冲 债市回调时净值波动更显著 叠加信用利差走阔压缩票息收益空间 导致收益率降幅较大 [2] - 债市调整主因包括政策预期增强 股市走强引发"股债跷跷板"效应 债券市场交易拥挤 久期和杠杆率处于历史高位 信用利差被压缩至低位 [2] 固收+产品优势凸显 - 权益市场和商品市场回暖使部分"固收+"产品收益可观 如工银理财恒睿日升月恒系列近1个月年化收益率超4% 其配置存单 高等级信用债 并灵活调整银行优先股 A股 港股 美股 美债 黄金 转债等资产比例 [3] - "固收+"产品通过黄金策略 高股息策略 红利策略 优先股策略等配置股票 黄金ETF 红利资产等标的 利用不同资产低相关性捕捉大类资产轮动机会 [3] - "+FOF"策略通过投向基金组合实现风险二次分散 如招商银行产品采用"固收+黄金+中性"策略 投资二级资本债 永续债 高等级信用债及黄金ETF等 [4] 多元化配置策略 - 理财公司采用指数策略主投沪深300ETF 中证500ETF和指数增强ETF 部分产品配置2%高股息率股票提升收益率 [4] - 未来资产配置将减弱对债券票息依赖 增加利率债和公募基金配置 通过信用债ETF实现低成本 高流动性资产分散配置 [6] - 重点布局方向包括基础设施公募REITs 量化指数增强策略 券商浮动收益凭证 FOF投资及跨境配置海外高息资产 [5] 市场展望 - 2025年上半年债市震荡或延续 优质资产荒背景下含权"固收+"产品配置价值将进一步显现 [4] - "固收+"产品因风险等级适中 收益弹性较高 成为平衡收益与波动的重要工具 规模有望扩容 养老与ESG主题产品或成差异化竞争热门赛道 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年理财产品规模或稳定在30万亿以上 混合类产品存续规模预计持续回升 理财市场向理财公司转移趋势明显 公募基金占比或继续提高 理财产品平均收益率走弱 债市无趋势性行情 建议做区间波段 [2] 根据相关目录分别进行总结 理财产品存续规模与结构 - 截至25H1银行理财市场存续规模30.67万亿元 较24年末增加0.72万亿元 超过21 - 24年H1平均变动 现金管理类产品规模6.4万亿元 占比降至20.87% 固定收益类（不含现金类）/混合类/权益类理财产品规模分别为23.4/0.8/0.1万亿元 占比分别较2024年底提升3.38pct/0.07pct/0.02pct [2] - 预计25年下半年理财产品规模稳定在30万亿以上 因21 - 24年H2平均增量为1.15万亿元 且预计下半年混合类产品存续规模持续回升 [2] 理财机构情况 - 25H1银行机构理财产品存续数量和规模大幅下降 市场朝理财公司集中 预计至26年底理财市场持续向理财公司转移 截至25H1 全市场有226家理财机构 其中银行机构194家 理财公司32家 较上年末分别减少24家、增加1家；银行机构和理财公司产品存续数量分别为1.39万只和2.79万只 较上年末分别减少0.21万只、增加0.36万只；产品存续规模分别为3.19万亿和27.48万亿 同比分别下降24.0%、增长13.0% [2] 理财产品资产配置 - 25H1理财增配公募基金 减配债券和同业存单 从24年末至25H1 债券和同业存单规模分别从13.03/4.31万亿元降至12.82/4.23万亿元 利率债配置比例从2.33%升至3.01% 规模达0.99万亿元 信用债配置比例从41.11%降至38.79% 规模至12.79万亿元 公募基金配置增加0.42万亿元至1.29万亿元 占比4.2% 较24年末提升1.3pct 预计25H2公募基金占比持续提高 [2] - 25H1现金及银行存款和非标债权类资产占比分别为24.8%/5.5% 较2024年末分别提升0.9pct/0.1pct [2] 理财产品收益率 - 低利率时代 25H1理财产品平均收益率走弱 25年上半年平均年化收益率为2.12% 较24年全年收益率下降0.53pct 理财公司新发产品业绩比较基准从24Q1的3.21%降至25Q2的2.56% 预计基准下限走向2.0% [2] 债市行情与投资建议 - 阶段性看多债市 10Y国债可能重回1.65%左右 调整后建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债 力推民生、渤海、恒丰长久期资本债 看多城投点心债及美元债 关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债 [2] - 预判下半年10Y国债在1.6% - 1.8%区间震荡 无趋势性行情 债市大幅走熊可能性低 大幅走牛也难 建议做区间波段 [2]

美元汇率贬值情况 - 美元指数年初至今累计跌幅达10.59% 截至7月7日跌至97点附近 [1][6] - 美元兑离岸人民币汇率跌至7.17左右 较年初贬值2.17% [1][6] - 美元对主要货币大幅贬值 兑日元/欧元/英镑均下跌超8% [6] 美元理财产品收益表现 - 部分美元存款产品年利率超4% 外资行3个月/6个月/12个月存期利率达3.60%-4.10% [7] - 澳门某银行美元定期存款利率显著 3个月/6个月/1年期分别达4.35%/4.20%/4.00% [8] - 理财公司美元产品业绩基准上限达4.30% 兴银理财固收类产品年化基准3.80%-4.30% [8] - 建信理财推出年化3.95%的美元固收产品 宣传"把握美国高息窗口期" [10] 投资者行为变化 - 年初投资者因高收益购入美元理财 年化4.0%产品较人民币存款优势明显 [1] - 当前汇率下跌导致本金亏损 7.35汇率换汇投资者面临汇损吞噬利息 [1][2] - 部分投资者计划在汇率低点加速买入 期望锁定降息前高息收益 [1][10] - 有投资者选择长期持有 认为2.4%最低利率的利差优于短期汇率波动 [6] 市场驱动因素分析 - 美国经济一季度GDP环比负增长0.5% 贸易逆差扩大抑制出口 [6] - 美联储政策不确定性加剧 市场对年内降息1-2次预期升温 [6][9] - 全球去美元化加速 多国央行减持美债及外资撤离美元资产 [6] - 美元指数与人民币脱钩 中国稳汇率政策削弱美元支撑 [6] 产品结构特征 - 7月以来130只美元理财产品成立 多为6-12个月封闭期固收类 [8] - 部分产品完全投资境内商业银行美元存款或存单 无汇率敞口且信用风险低 [9] - 美元资产收益率与美联储基准利率挂钩 降息预期影响未来收益 [9] 汇率走势预测 - 美元兑人民币全年预计在7.0-7.5区间震荡 受美联储降息及中美经贸关系影响 [11] - 若特朗普政策升级或避险情绪升温 短期可能冲高7.6但长期突破7.5概率较低 [11] - 建议关注7.25阻力位 逢高结汇或动态配置美元资产分散风险 [11]