2025年9月28日 证券研究报告 | ESG热点周聚焦（9月第4期） 中国制定首个绝对减排目标 策略研究 · 策略专题 证券分析师：王开 证券分析师：陈凯畅 021-60933132 021-60375429 wangkai8@guosen.com.cn chenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 S0980523090002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 核心观点 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 ◼ 海外ESG热点事件：政策分化中企业创新引领减排，全球气候行动在博弈中迈向务实深化。政策层面不确定性凸显但区域 标准进阶，欧盟2035气候目标因成员国分歧延迟提交，美国国会取消130亿美元清洁能源基金重分配国防支出，而加州强 制披露规则覆盖4,160家企业设定事实性全国标准；技术商业化与碳移除规模化成为焦点，施耐德电气签署3.1万吨碳去 除协议，凸显高耐久性减排方案从试点向主流过渡；绿色金融创新驱动资本流动，新加坡采购7600万新元基于自然的碳 信用，巴克莱银行通过预融资模式投资增强岩石风化技术，微软与Stegra首创钢铁环境属性证书机制，体 ...

上周新股表现： （1）新股发行表现：上周，共有 2 只新股网上申购，2 只均为北证。从上周网上 申购的新股情况来看，平均发行市盈率为 14.2X，平均网上申购中签率为 0.0216%。 （2）上周上市新股表现：假设将上周上市的沪深新股首周收益表现拆解为打新收 益和二级市场开板后的上涨收益，1）首先，打新收益来看，上周沪深新股上市首 日平均涨幅约 207%，较最近有沪深新股上市的交易周新股首日平均涨幅约 170%， 可能新股首日交投情绪总体保持稳定活跃。具体标的上，建发致新首日涨幅高达约 420%，预计与相对较低的绝对发行价和发行市盈率有一定关系，建发致新发行价 和发行市盈率均为上周上市沪深新股最低，其发行价格不足 10 元、且发行市盈率 不足 15X；相对的，发行价格较高的友升股份首日涨幅仅 71.5%。2）其次，从二 2025 年 09 月 28 日 策略类●证券研究报告 小长假前波动略有加剧，短周期新股板块或延续震荡分化走势 新股专题 投资要点 新股周观点：上周新股次新板块总体继续呈现分化走势，但结构性活跃方向更为收 窄，整体休整压力略有加大；我们推测可能与临近小长假，资金短线博弈升温或有 一定关系。短期 ...

北交所策略专题报告 2025 年 09 月 28 日 云栖大会发布重磅技术及产品，关注北证 AI 产业链优质稀缺标的 ——北交所策略专题报告 北交所研究团队 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 云栖大会发布多项重磅技术及产品，关注北证 AI 产业链优质稀缺标的 2025 年 9 月 24 日，2025 云栖大会在浙江省杭州市云栖小镇举行。阿里云发布多 项重磅技术更新及产品，全面呈现了其在大模型、云计算、AI 等领域的最新探 索与实践。阿里通义旗舰模型 Qwen3-Max 全新亮相。在服务器层面发布全新一 代磐久 128 超节点 AI 服务器。北交所现阶段 AI 相关产业链共有标的 25 家，截 至 2025 年 9 月 26 日总市值达到 970.89 亿元，涵盖芯片、算力中心基建、算力 服务等方面。关注并行科技、曙光数创、海达尔等优质稀缺性标的。并行科技 （839493.BJ）是国内领先的超算云服务和算力运营服务提供商，智算云平台已 部署智谱大模型、DeepSeek-R1 等主流模型。并行科技 2025H1 实现营收 4.58 亿 元，同比+69. ...

核心观点 - 报告建议持股过节 收益大于风险 国庆前后市场呈现先缩量调整后放量上涨的规律 胜率较高[4][6][11] - 四季度市场预计震荡新高 由老经济周期+新经济科技&服务消费三擎驱动[6][9][10] - 配置方向聚焦三条主线：旧经济周期交易PPI触底 新经济科技受益AI+出海 新消费重视情绪及服务需求[3][6][10] 国庆日历效应分析 - 国庆前1周缩量调整 前1-2天触底 节后放量启动先涨一周 节前2天/节后5天胜率达67%/80%[4][11][14] - 节后行情偏弱条件：趋势偏弱或节前极致上涨后回调 本轮涨幅和拥挤度未达极端值[4][11] - 风格切换：节前基金持仓占优 节后小盘再启动 因基金季末调仓及个人投资者减仓[4][11][16] - 板块轮动：节前消费占优（对应基金持仓） 节后先成长（对应小盘/个人持仓）再金融[4][11][17] - 杠杆资金流向：节前流出 节后回流 节后流出仅出现在2011/2018年弱势行情[4][11][18] - 离场踏空风险高：历史9次假期港股/A50波动超2%仅1次下跌 大涨年份首周过半涨幅首日兑现[4][11][19] 市场展望与驱动因素 - 经济端整体企稳+结构改革加速 产业端科技井喷 资金端居民存款增配权益+基金发行回暖+险资开门红贡献增量[6][9][27] - 海外美联储与特朗普博弈降息 国内光刻机、阿里云栖大会等产业催化 情绪向好成交企稳融资流入[6][9] - 上证指数自半年度策略以来涨超10%至3800点以上 四季度波动加大但主线延续[6][9] 配置主线：旧经济周期 - 有色金属交易海外降息+软着陆：右侧布局贵金属 左侧布局工业金属拐点[3][10][29] - 黑色链（煤炭、钢铁）+新能源（光伏、锂电）交易国内企稳+反内卷[3][10][29] - 政策预期抢跑利好大金融：互联网金融、券商、保险[3][10][29] 配置主线：新经济科技 - AI硬件把握业绩释放节奏：北美算力的CPO、PCB、存储、液冷 国产算力的半导体设备、AI芯片[3][10][32] - AI应用把握情绪节奏：AIDC卖水人、港股互联网大厂、AI Agent[3][10][32] - 技术出海创新药重视流动性逻辑[3][10][32] 配置主线：新消费服务 - 情绪资源：宠物经济、IP潮玩、景区航空[3][10][34] - 情绪化解：美妆美护、黄金珠宝、新式食饮[3][10][34] - 情绪宣泄：户外经济运动服饰、微醺经济啤酒及预调酒[3][10][34]

核心观点 - 当前A股牛市呈现"体量创新高、热度未极端、驱动力不均衡、结构性鲜明"特征，牛市尚未结束但进入基本面接力与风格切换的关键阶段 [2] - 大盘指数站上3800点已符合流动性牛市心理预期，进一步向上需实现"流动性牛-基本面牛-新旧动能转化牛"三阶段逐步兑现 [1][11] - 市场风格上坚持"反杠铃超额"策略，Q3胜负手是创业板指和科技科创板块，超额收益向中间资产回摆 [1] 历史行情对比评估 - 本轮牛市涨幅42%，远低于2007年430%、2009年101%和2015年146%的历史水平，日均涨幅0.17%显示节奏温和 [20][22] - 全A年化波动率24.33%，日均换手率1.86%，上涨天数占比58.6%，均低于历史牛市过热区间 [20][22] - 成交额创历史新高，单日均值达1.67万亿元，但上涨持续性不足表明牛市尚未结束 [20] 宏观定位指标 - 全A流通市值/GDP比值59%，流通市值/M2比值28%，均处于中低水平，远低于2015年86%和44%的极值 [25][40] - 居民存款证券化率58.69%，明显低于2015年接近100%和2021年70%的极端水平 [41][43] - 市场体量虽创新高但杠杆化程度有限，体现理性上涨特征 [3][25] 交易热度指标 - 换手率分位数逐步接近2021年慢牛顶部，但未达2007/2015年极端水平 [45][47] - 月度新增开户数253.85万户，弱于2015年221.78万户和2020年276.96万户 [25][49] - 融资余额2.4万亿元创历史新高，但占流通市值比例仅2.5%，远低于2015年4.5% [49][51] 市场广度与深度 - 股价创历史新高个股占比仅10%，显著低于2007/2015年三分之一的比例 [52][54] - 站上年线个股占比仍处高位，未出现指数创新高而广度回落的背离信号 [5][61] - 能量潮(OBV)指标显示量能配合度良好，未出现价格创新高而量能背离的警示信号 [5][63] 估值与基本面 - 沪深300平均PE 12.84倍，最高PE 14.18倍，远低于2007年50.71倍和2015年19倍 [24][25] - 全A平均ROE 7.87%，营收增速-0.36%，利润增速0.62%，基本面贡献为历史大牛市最差水平 [24][25] - 十年期国债利率1.81%处于历史最低水平，估值修复主要依赖政策预期和资金环境 [24][25] 风格轮动展望 - Q4大概率延续"高切低"行情，低位成长、恒生科技、出海、全球定价资源品和顺周期领域可能占优 [66][67] - 历史数据显示四季度上涨概率较高（上证指数10/19年上涨，沪深30011/19年上涨） [67][74] - 科技与顺周期风格分化处于历史高位，收敛需等待PPI拐点确认 [31][33]

策略研究 · 全球大类资产配置观察 美联储降息周期启动下的全球资产分化 ——全球大类资产配置周报 2025 年 09 月 28 日 核心观点 分析师 杨超 ：010-8092-7696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 研究助理：孔玥 相关研究 2025-08-20，反内卷中寻投资机会—— "十五五"规展展 望系列 2025-08-06，七部门剑指新型工业化，金融活水锚定新 质生产力 2025-07-31，8 月投资组合报告：政策预期+业绩护航 2025-07-31，7 月决议偏鹰，9 月降息窗口还在吗？ 2025-07-30，7 月政治局会议对 A 股市场的投资指引 2025-07-22，公募基金二季度持仓有哪些看点？ 2025-07-16，A 股风格转换的历史复盘与回测分析 2025-07-15，2025 年中央城市工作会议内容解读：中央 城市工作会议利好 A 股市场那些板块？ 2025-06-26，2025 年大类资产中期投资展望：驭变谋势 2025-06-22，2025 年港股中期投资展望：时移世易，见 机而作 2025-06- ...

证券研究报告 | 北交所定期报告 | | --- | hyzqdatemark 2025 年 09 月 28 日 赵昊 SAC：S1350524110004 zhaohao@huayuanstock.com 万枭 SAC：S1350524100001 wanxiao@huayuanstock.com 北交所第二例重大资产重组推进，下周关注五新隧装并购重组审议情况 证券分析师 ——北交所周观察第四十五期（20250928） | | | 源引金融活水 润泽中华大地 投资要点： 风险提示：宏观经济环境变动风险、市场竞争风险、资料统计误差风险 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 创远信科拟"股权＋现金"并购微宇天导，北交所活跃并购重组市场的成果体现。2025 年 9 月 22 日，创远信科发布重大资产重组预案，拟以 18.88 元/股的价格向创远信科控股股东上海 创远电子设备有限公司等14名交易对方发行股份并支付现金收购上海微宇天导技术有限责任 公司 100%股权，并募集配套资金，预计交易总价不超过 9 亿元，这是北交所市场继五新隧装 之后，北交所落实"并购六条"相关政策要求的第二单发行股份购买资产项 ...

目录 2025年9月28日 证券研究报告 | 中观高频景气图谱（2025.9） 上游资源品回暖，电气机械边际修复 策略研究 · 策略专题 证券分析师：王开 联系人：陈凯畅 021-60933132 021-60375429 wangkai8@guosen.com.cn chenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 S0980523090002 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 01 中观超额收益追踪 02 中观行业库存周期 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2 中观月度行业景气度观点更新 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 • 上游资源品：整体仍偏弱，但环比呈现出一定修复迹象。煤炭景气度上行，石油石化整体向好； 化工板块分化，有色金属与建筑材料基本维持在前期水平。 • 中游制造业：电力设备环比改善，机械设备在内需端表现较好，但外需承压；汽车景气度仍处 低位，纺织服饰则呈现分化格局。 • 下游消费行业：家电表现稳健，消费韧性增强；食品饮料整体偏弱，价格压力延续；医药生物 板块分化，中药材价格持续下行；社会服务（酒店/旅游）环比改善，复苏态势 ...

核心观点 - 沈阳国际软件园REIT首发询价区间为2.736~4.104元/份，预计募资10.26亿元，项目资产为沈阳国际软件园部分区域，是沈阳市唯一国资参股的民营园区，区位优越且为区域唯一地铁直连园区，出租率和租金处于区域较优水平，但需警惕孵化器政策到期后市场化租赁的去化不确定性及出租率波动风险[2] - 项目预期未来12个月公允价值区间为9.02~11.50亿元，IRR为6.40%~7.42%，高于可比REITs均值5.48%，询价上限对应2025/2026年预测分派率（未年化）为4.61%/4.67%，与其他产业园REITs接近[2] - 2025年REITs上市首日/前5日收盘累计涨幅均值分别为27%/33%，且保持零破发，但近期发行节奏加快、二级市场成交换手低迷，一二级价差处于今年以来首发项目较低水平，首日稀缺性和流动性溢价或下行[2] 基础发行要素 - 基金名称为中信建投沈阳国际软件园封闭式基础设施证券投资基金，基金合同期限37年，初步询价时间为2025年9月29日9:00-15:00，募集期为2025年10月13日至14日，战略配售/网下/公众初始发售比例为70.00%/21.00%/9.00%[6][7] - 基础资产包括昂立信息园A、B座项目、软件园D、E区项目及软件园B、F区项目，总建筑面积201,195.19平方米，原始权益人为沈阳国际软件园产业发展有限公司和沈阳国际软件园有限公司，实际控制人为赵久宏[7][10][17] - 假定募集资金10.26亿元中90%以上将用于沈阳国际软件园E地块三期、A地块五期项目及沈阳数字经济产业园[6] 项目区位与产业优势 - 项目位于沈阳市浑南区核心，紧邻沈本大街和丹阜高速，是区域内唯一地铁直连园区（地铁2号线），交通便利且创新要素集聚，拥有中科院自动化所等392家研发机构及浑南科技城等重大科技基础设施[12][15] - 沈阳国际软件园是全市最大软件产业聚集地，已交付面积106万平方米，是区域第二大产业园区的2倍以上，高度契合沈阳市数字经济产业规划，政府从股权投资、招商到资本助力全链条资源导入，市国资委控股平台战略入股28%[16][31] - 原始权益人运营管理园区总建筑面积约107万平方米，发起设立多只产业引导基金，政府合计出资约3.4亿元，已投资8家园区企业总额2.15亿元，其中美行科技等多家企业筹划IPO[21][32] 财务业绩表现 - 2022-2025Q1项目营收分别为1.03/1.06/1.03/0.26亿元，EBITDA分别为0.73/0.76/0.76/0.19亿元，毛利率稳定在56%~59%，EBITDA利润率持续提升至74.1%[43][49] - 原始权益人产业发展公司2022-2025Q1营收波动较大（1.36/3.05/2.29/0.25亿元），24年亏损0.13亿元主因营收下降及减值损失，软件园公司同期毛利率从48.50%降至30.97%[24][27] 租赁与租户结构 - 2022-2025Q1加权平均出租率稳定在84%~86%，25Q1平均有效租金45.61元/平方米/月，高于周边竞品37.00-43.10元/平方米/月水平，去化程度属浑南区中上游[52][61] - 租户集中度较低，前十大租户面积占比17.6%，显著低于可比REITs均值42.6%，但初创及中小企业租赁收入占比持续提升至66.29%，且合同期限1年/3年以内占比分别约39%/75%[66][71] - 孵化器用房面积24,230.71平方米（占比12.2%），政策将于2026年6月3日到期，历史现金流稳定但补贴滞后导致当期收缴率偏低（76%~86%），期后收缴率超91%[72][78] 估值与分派率分析 - 假设折现率7.5%/7%/6.5%，测算项目估值区间9.02~11.50亿元，较招募书评估值10.26亿元差异-12.09%~12.09%，IRR 6.40%~7.42%高于可比REITs均值5.48%[107][109] - 估值对应建筑面积单价4483~5716元/平方米，低于可比REITs均值7277元/平方米，2025年预测资本化率5.81%~7.22%处于二线城市商务园区合理范围6.5~7.4%[112][113] - 以募资额10.26亿元计，2025/2026年预测分派率5.53%/5.61%，高于其他产业园REITs；询价上限4.104元/份对应市值12.312亿元，分派率4.61%/4.67%与其他REITs接近[114]

核心观点 - 坚定牛市信心，双轮驱动下以科技为先，PPI交易为辅，科技主线的持续性较强，源于科技品种相对盈利再度占优、海外映射支撑及全球半导体周期共振向上三大因素 [2][4][35][40] - 十一长假前后市场表现为"节前低迷、节后火热"的日历效应，十月偏好高市盈率个股，市场主线切换与穿越概率相近，科技类主线相对容易穿越假期 [3][4][26][44] - 行业配置建议"4+1"框架：科技成长+自主可控+军工、PPI边际改善顺周期品种、反内卷广谱方向、出海结构性机会及稳定型红利底仓配置 [5][45] 科技板块策略 - 短期和中长期均不具备高低切条件，重要观察指标包括TMT成交额占比超过40%后易迎来短期调整，及相对盈利优势变化作为中长期风格切换条件 [2][12][13] - 科技板块内高低切机会应重点关注游戏、传媒、互联网、华为产业链(消费电子)、电池等低位品种，资金从少数景气方向扩散至多数细分主题 [2][14] - TMT板块相对全A的盈利增速二季度占优，科技品种相对盈利再度占优是中期风格占优的充分条件 [10][15][40] 十一长假日历效应 - 节前两个交易日宽基指数整体低迷，平均涨跌幅收窄、上涨概率不高，行业中医药生物、电力设备、农林牧渔表现相对较好 [17][20][24] - 节后两个交易日宽基指数火热，平均涨跌幅较高、上涨概率较大，行业汽车、农林牧渔、计算机、通信易跑出超额 [19][25][30] - 十月宽基指数分化，万得全A及沪深300表现相对均衡且较好，行业中医药生物、汽车、农林牧渔、电子易跑出超额，个股特征偏好高市盈率 [26][31][32][34] 市场主线穿越规律 - 2014-2024年十一长假前后主线切换概率稍高于穿越，其中科技类主线如金融科技、TMT、国产替代等相对容易穿越假期 [4][35][36] - 本轮科技主线持续性较强，除相对盈利占优外，海外映射提供重要支撑，全球半导体周期共振向上且新增AI需求抬升天花板 [35][40] - 宏观预期未显著变化，A股盈利增速尚在底部，截至8月末70大城市新房销售价格仍在环比下降 [40][41] 行业配置建议 - 科技成长+自主可控+军工方向包括AI硬件、半导体、机器人、游戏、AI应用、港股互联网、军工，及金融科技与券商板块 [5][45] - PPI边际改善预期顺周期品种扩散包括有色金属、化工、钢铁、建材，保险、白酒、地产或存估值修复机会 [5][45] - 反内卷广谱方向包括光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等制造与成长领域 [5][45] - 出海结构性机会聚焦中欧贸易关系缓和受益品种如汽车、风电及小品类出海如零食 [5][45] - 底仓配置稳定型红利、黄金及优化的高股息品种 [5][45]