再次，2026 年摊余债基集中开放，预计规模超 6000 亿元，如果部 分产品转为信用风格，或提振对应期限信用债需求，更利好中高评 级 5 年、3 年左右品种。 [Table_Date] 2025 年 12 月 14 日 [Table_Title] 2026 产业债，低利差下的结构博弈 [Table_Title2] 2026 年投资展望系列之七 [Table_Summary] ►2026 年，信用债需求或放缓 需求端，增量资金或放缓。首先，存款利率下降或继续推动居民资 产向理财产品迁移，2026 年理财规模有望延续稳步增长。但平滑净 值手段整改完毕，叠加低利差环境，理财配置信用债的占比或难上 升 。2025Q2 理财配置信用债占比为 38.8%，较 2024Q4 下降 2.3pct。 其次，基金销售费用新规对信用债影响较大的是短债、中短债基金 的赎回压力。以 25Q3 纯债基金持仓债券规模为基础，假设短债、 中短债基金赎回比例在 20%-40%，中长债基金、指数型基金赎回比 例在 10%-20%，涉及债券规模约 1.04-2.07 万亿元，其中信用债规 模约 3309-6618 亿元。 证券研究报告|固收研究 ...

核心观点 - 12月信用债市场多空交织，投资应坚持“防守为基、进攻有度”的原则，在控制整体风险的前提下，聚焦摊余债基需求覆盖的品种及高性价比标的，构建稳健型配置组合 [1][7] 市场现状与特征 - 信用债市场基本面呈现“整体平稳、结构分化”特征，收益率与利差板块差异拉大 [2] - 收益率表现分化：城投债AAA级3年至10年期收益率上行6BP，AA+级3年和10年期收益率上行5BP至6BP，而AA及以下等级的5年期收益率回落1BP至2BP [2] - 利差层面分化：11月以来，1年期信用利差基本持平，3年期利差走扩3BP至6BP，AA+及以下等级的5年期利差收窄5BP至8BP，形成“短平、中扩、长收”的阶梯式分布 [2] - 11月信用债买盘力量由强转弱，单边净买入规模从月初的1000亿元左右降至月末的500亿元 [3] - 11月1年期以内短久期产品成交占比从43%升至58%，3年至5年期中长久期产品占比则从16%回落至12% [3] 市场面临的挑战 - 临近年末，信用债市场面临资金面季节性波动、机构配置力量减弱等挑战 [1] - 进入12月，季末资金回表效应将进一步凸显，需求端约束或成为重要交易变量 [3] - 历史数据显示，2023年、2024年同期的理财规模分别减少了8617亿元、2415亿元，彼时基金、保险等机构的净买入规模通常也处于全年低位 [3] 市场支撑因素与机会 - 流动性环境仍具支撑，货币政策“稳增长”导向明确，12月资金面大概率保持平稳，为信用利差低位运行提供基础 [3] - 摊余债基规模释放形成增量需求：11月封闭期63个月、60个月的摊余债基打开规模约为364亿元，带动基金净买入3年至5年期信用债208亿元 [4] - 12月摊余债基打开规模高达1077亿元，其中36个月、24个月的封闭期产品分别达572亿元、242亿元 [4] - 2025年11月至12月的摊余债基开放规模合计超3000亿元 [5] - 部分机构提前布局需求将支撑中长久期品种：2026年一季度，封闭期63个月、66个月的摊余债基打开规模合计约为1300亿元，负债端稳定的账户已开始逢高布局中高评级5年期左右品种 [5] 投资策略与建议 - 核心策略：锚定2年至3年期中短久期品种，把握票息机会 [7] - 12月摊余债基打开规模集中释放，将直接提振2年至3年期限信用债的配置需求 [7] - 实际操作中，建议优先选择中高评级（AAA、AA+）、超额利差相对较高的个券，重点可关注城投债及优质产业债 [7] - 11月基金已开始加大对3年至5年期品种的配置力度，12月该趋势或向2年至3年期限品种下沉 [7] - 城投债布局策略：遵循“中短端下沉、强区域拉久期”的策略，3年期以内低等级品种仍有相对较高票息价值 [7] - 贵州、广西、河南、山东、陕西、四川等地收益率在2%以上的存量城投债券较多 [7] - 对于负债端稳定的账户，可提前布局5年期中高评级品种，着眼于2026年一季度摊余债基的大规模打开 [7] - 品种选择方面，可重点关注AAA级城投债及龙头产业债 [7] - 二永债方面：负债端不稳定的账户建议谨慎参与；负债端稳定、追求绝对收益的账户，可布局中高等级大行资本债 [8] - 目前5年期AAA-等级永续债持有3个月的收益率达0.71%，较同评级中短票、城投债高出9BP至13BP [8] - 总体配置思路：紧扣摊余债基资金流向，以2年至3年期中高评级品种为配置核心，兼顾5年期品种的长期布局，规避政策敏感型品种与低资质主体 [8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 理财公司正积极增配摊余成本法债基，将其视为低利率与高波动环境下的“降波工具” [3][11] - 行业AI应用已从“人机交互”试点进入“人机协同”探索期，AI正从辅助工具演进为业务运营的核心组成部分 [3][17] - 债市呈现窄幅震荡格局，10年期国债收益率持平于1.81%，情绪或继续受抑制 [5][24] - 银行理财产品破净率环比上升0.43个百分点至1.16%，信用利差位于历史低位附近，性价比有限 [6][28] 监管和行业动态 - 2025年第四季度至2026年第一季度，摊余债基合计开放规模超过4800亿元，形成显著到期高峰 [11] - 摊余债基配置主体从银行自营资金转向理财公司，推动其底层核心资产从政金债向信用债切换 [11][13] - 招银理财“交易机器人”承担万亿级债券交易，浦银理财“AI投研”实现研报观点自动萃取，光大理财深化智能投教等应用 [3][17] 同业创新动态 - 招银理财发布全球商品融合策略指数，系统化配置商品CTA领域的基差套利、趋势跟踪与偏度策略 [4][18] - 杭银理财通过浙江省股权交易中心完成首单基金份额转让，标志着理财资金首次通过公开合规二级市场介入私募股权投资领域 [4][20] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比下降2BP；货币型基金收益率报1.17%，环比基本持平 [5][21] - 各期限纯固收和固收+产品收益普遍下降，债市对利好因素反应钝化，整体呈震荡格局 [5][24] - 在估值整改深化与低利率环境驱动下，理财公司普遍下调业绩比较基准，理财产品收益率中长期内或仍将承压 [25] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为1.16%，环比上升0.43个百分点 [6][28] - 信用利差环比同步走阔0.16BP，目前仍位于2024年9月以来的历史低位附近 [6][28]

文章核心观点 - 行业正经历结构性转变，理财公司成为摊余成本法债基新的配置主力，推动底层资产从利率债向信用债切换[6][7] - AI技术应用从“人机交互”试点进入“人机协同”探索期，正成为业务运营的核心组成部分，提升全链条服务效能[3][9][11] - 同业创新活跃，招银理财推出全球商品融合策略指数，杭银理财完成首单理财资金基金份额转让，为行业开辟新路径[3][12][13] - 债市呈现窄幅震荡格局，理财产品收益率普遍承压，破净率环比上升，信用利差位于历史低位[4][5][16][17][22][24] 监管和行业动态 - 2025年第四季度至2026年第一季度，摊余成本法债基将迎来集中开放期，合计开放规模超过4800亿元[6] - 理财公司存续总规模约29.28万亿元，对摊余债基的增持占比不足2%，影响更多体现在增强低波产品收益稳定性和平滑净值方面[8] - 行业AI应用进入“人机协同”阶段，招银理财“交易机器人”承担万亿级债券交易，浦银理财“AI投研”实现研报观点自动萃取[3][9][11] 同业创新动态 - 招银理财发布全球商品融合策略指数，系统化配置基差套利、趋势跟踪与偏度策略三大主流商品CTA策略[3][12] - 杭银理财通过浙江省股权交易中心完成首单基金份额转让，标志着理财资金首次通过公开合规二级市场介入私募股权投资领域[3][13] - 该创新为理财行业盘活存量权益类资产、缓解期限错配风险提供了重要范本，激活了私募股权基金二级市场[14][15] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比下降2BP；货币型基金近7日年化收益率报1.17%，环比基本持平[4][16] - 各期限纯固收和固收+产品收益普遍下降，10年期国债活跃券收益率与前周持平于1.81%[4][17] - 债市情绪或将继续受到抑制，整体维持震荡格局，主要受股债跷跷板效应和公募销售新规不确定性影响[5][17] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率1.16%，环比上升0.43个百分点；信用利差环比同步走阔0.16BP[5][24] - 当前信用利差位于2024年9月以来的历史低位附近，性价比有限，若持续走扩可能令破净率再次承压上行[5][22][24]

摊余债基集中开放的影响 - 摊余债基在2025年四季度至2026年上半年迎集中开放高峰，累计规模超4000亿元[12] - 开放规模单月呈两波高峰，2025年12月达1077亿元，2026年3月突破1160亿元，以3年、5年期产品为主[1][12] - 产品持仓风格从政金债（初期占比近90%）转向信用债，截至三季度末信用债持仓市值突破2900亿元，占债券持仓比重升至14.9%，较2024年末的1.8%增长近8倍[1][13] - 中期票据为信用债增持主力，企业债、短期融资券亦大幅增持[1][13] - 资金来源切换，银行理财取代银行自营成为核心增量，持有规模从171亿元飙升至930亿元，增幅超5倍[13] - 理财资金84%投向3年以内封闭期产品，强化中短端信用债配置需求[1][13] - 债市结构分化：3-5年中高等级信用债受益显著；二永债因不符SPPI测试被排除；超长信用债因期限不匹配受益有限；政金债利差压缩动力减弱[1][14] - 2025年11月至2026年上半年，3-5年中高等级信用债配置需求将持续释放，短期或维持强势[1][14] 多资产周度表现（11月8日至11月15日） - 权益市场：沪深300下跌1.09%，恒生指数上涨1.26%，标普500上涨0.08%[2][15] - 债券市场：中债10年下跌0.03BP，美债10年上涨3BP[2][15] - 汇率市场：美元指数下跌0.27%，离岸人民币升值0.36%[2][15] - 大宗商品：伦敦金现上涨1.93%，伦敦银现上涨6.81%，LME铜上涨1.23%，WTI原油上涨0.57%，SHFE螺纹钢上涨0.53%，LME铝下跌0.3%[2][15] - 资产比价：金银比降至78.28（降3.75），铜油比升至180.58（升1.17），股债性价比升至4.1（升0.06）[2][18] - 库存变化：原油库存升至44355万吨（增278万吨），螺纹钢库存升至467万吨（增4万吨），阴极铜库存升至109690吨（增14656吨）[3][23] - 资金行为：美元多头持仓升至14032张（增1541张），空头持仓降至24376张（降1009张）；黄金ETF规模升至3356万盎司（增6万盎司）[3][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月以来长期限摊余债基开放及再配置带动5Y信用债表现亮眼 摊余债基开放期节奏及对信用债市场的影响是重点 其再配置策略转向信用债或是基金和机构投资者双向选择结果 开放后建仓有助于提振相近剩余期限信用债配置需求 带动对应期限品种超额收益行情 [2][8][44] 根据相关目录分别进行总结 摊余债基迎来集中开放期 - 摊余债基净值更平滑稳定 主要在2019 - 2020年密集发行 封闭期3 - 5年、5年以上产品规模占比高 2019年发行规模约3763亿元 3 - 5年产品占比42% 2020年发行规模攀升至6279亿元 5年以上产品占比74% [15] - 2019 - 2020年发行的部分摊余债基迎来集中开放期 2025年9月至2026年9月月度打开规模普遍超400亿元 2025年11月至2026年3月预计分别为727亿元、1077亿元、892亿元、510亿元和1162亿元 开放后进入下一封闭期建仓将形成新配置需求 [19] 摊余债基配置策略转向信用债 - 摊余债基新发受限 处于存量运作 规模增幅小 2025年以来规模小幅上升 三季度约1.49万亿元 对信用债配置增量主要来自风格转变 [21] - 成立之初摊余债基侧重配置利率债 2025年以来资产配置向信用债倾斜 持仓规模及占比持续上升 2024年末持仓市值仅355亿元 占比1.8% 2025年三季度攀升至2928亿元 占比15% [26] - 2025年前三季度开放的40只摊余债基中 持仓信用债占比超70%的有19只 占比63% 10只重启运作的债基中 占比超80%的有8只 占比80% 信用风格成主流策略 [31] 摊余债基集中开放 带动中长久期信用债需求 - 摊余债基偏好中高评级品种 中短久期适度下沉 前五大持仓信用债隐含评级AAA - 及以上占比59% AA+占比24% AA(2)占比仅2% 3 - 5年全部为AA+及以上 AAA - 及以上占比86% [36] - 摊余债基建仓倾向选择剩余期限接近封闭期的债券 多数债基重仓信用债加权平均剩余期限与距下一开放日剩余期限时间差小 [37] - 2025年10月摊余债基打开规模约534亿元 10月下旬以来基金净买入3 - 5年信用债力度加大 推动收益率下行和利差收窄 11月5日较10月21日 中短票AAA 5Y收益率下行19bp 信用利差收窄18bp 5Y - 1Y期限利差收窄17bp [8] - 后续关注摊余债基开放期节奏 2025年11月封闭期63个月产品或提振5年左右信用债需求 12月封闭期36和24个月产品或提振2 - 3年信用债需求 2026年一季度封闭期63和66个月产品、5 - 7月封闭期39个月产品打开规模大 或带动对应期限信用债行情 [9][44]