报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯碱方面，临近十月宏观影响存不确定性，商品节日备货加持下，节前预计价格走势持稳偏强，套利和期权建议观望 [16] - 玻璃方面，预计节前价格震荡，套利和期权建议观望 [25] 根据相关目录分别进行总结 第一章 核心逻辑分析 1.1 纯碱供应 - 本周纯碱产量74.6万吨，环比下降1.5万吨（-2%），重轻均减，日产10.6 - 10.8万吨，周内因部分装置检修减量、部分恢复增量，博源二期周五点火，骏化10月有检修计划，季节性检修近无，供应高位运行，厂家部分提价 [8] - 本周原盐稳定，煤炭价格上涨，成本小幅增长，联碱法纯碱理论利润（双吨）为 -70.50元/吨，环比下跌16元/吨，氨碱法纯碱理论利润 -36.75元/吨，环比下跌0.45元/吨 [8] 1.2 纯碱需求 - 本周纯碱表观需求78.8万吨，环比增长0.2%，重碱表需44.6万吨（-2.8%），轻碱34.2万吨（+4.6%） [11] - 浮法日产量16万吨、光伏玻璃8.87万吨运行稳定，下周光伏玻璃一条1200吨产线计划点火 [11] - 为规避十月宏观不确定性，节前中下游备货拿货，出货率全地区100%以上，上游厂库去库，现货部分地区涨价，期限周度出货1w吨左右，出货惨淡，沙河送到1210（+40）左右，基差不变 [11] 1.3 纯碱库存 - 仓单35张，9月最高仓单量8199张，折16.4万吨，海化及安阳万庄仓单较多 [13] - 浮法玻璃企业纯碱库存，33%的样本厂区21.48天，环比增加5.1%，待发 + 厂区32.65天 [13] - 上游纯碱厂库继续去库至175.6万吨，环比上期下降4.2万吨，轻碱、重碱均去库，西北地区厂库去库0.6万吨至70.5万吨，西南地区厂库稳定至61.7万吨，同比 +86.4%，华北库存27.8万吨压力大幅缓解 [15] - 中游社会库存环比增加10.7%至61.5万吨 [15] 1.4 纯碱 - 市场表现本周股商债走势均偏弱，先涨后跌，商品双焦领涨，9月16日《求是》杂志发文，周三海外美国降息靴子落地，市场情绪转弱，临近十月宏观影响存不确定性，商品节日备货加持下，节前预计价格走势持稳偏强，套利和期权观望 [16] 2.1 玻璃供给 - 浮法日产量16万吨，运行稳定，产线225条 [19] - 以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润 -164.84元/吨，环比增加9.29元/吨；以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润94.03元/吨，环比减少6.37元/吨；以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润41.37元/吨，环比增加11.43元/吨，供应端仍未至集中冷修区域，企业冷修及点火意愿均低，观望阶段 [19] 2.2 玻璃需求 - 沙河市场本周前弱后强，周初采购积极性下降，厂家出货减弱，部分厂家价格下调，后续市场情绪好转，订货采购意向增强，部分工厂价格小幅上调，市场销售情况不温不火，成交灵活，涨跌互现 [22] - 华中市场本周小部分中游环节备货，部分企业价格优势尚可，外发加持下，整体原片企业出货较好，多数企业价格顺势提涨1 - 2元/重箱 [22] - 截至20250901，全国深加工样本企业订单天数均值10.4天，环比 +7.8%，同比 +8.3%，本周（20250912 - 0918），中国LOW - E玻璃样本企业开工率为77.8%，环比 +1% [22] 2.3 玻璃 - 本周反内卷情绪延续，华中华北部分厂家上调价格，中下游拿货情绪增加，节前备货，月度地产数据显示竣工累计同比降速仍在扩大，但单月值边际好转，金九银十需求环比好转，叠加节前备货，本周产销表现尚可，企业总库存6090.8万重箱，环比下降1.1%，玻璃日产量为16.02万吨，供应不变，深加工订单天数环比好转，玻璃企业利润变化不大，价格仍未至冷修亏损区域，供应预计不变稳定，临近10月市场预期现实频繁切换，关注十五五计划及稳增长方案的交易，预计节前震荡走势，单边预计节前价格震荡，套利和期权观望 [25] 第二章 周度数据追踪 纯碱期现价格 - 现货价格方面，华中、华东重质送到价本周无变化，沙河重质送到价1225元/吨，周涨30元（2.51%），西北重质出厂价970元/吨，周涨20元（2.11%）等；期货价格方面，SA05、SA09、SA01合约周涨跌幅分别为2.85%、25.02%、2.17%；基差、价差等也有相应变化 [28] 纯碱供应 - 产量方面，本周纯碱产量74.6万吨，环比下降2.0%，重碱产量41.77万吨，环比下降0.9%，轻碱产量32.8万吨，环比下降3.4%，重质率上升1.10%，轻重价差上升3.24% [64] - 开工率方面，本周纯碱开工率85.53%，环比下降2.02%，各地区开工率有不同变化 [64] - 装置检修方面，涉及内蒙古博源、宁夏日盛等多家企业，有检修、提负、停车等不同情况 [82] 纯碱利润 - 成本和利润方面，联碱法 - 华东 - 生产成本、氨碱法 - 华北 - 生产成本周环比有小幅度上升，联碱法和氨碱法的毛利周环比均下降 [85] 纯碱库存 - 厂内库存方面，2025 - 09 - 19纯碱厂内库存175.56万吨，环比下降2.3%，各地区库存有不同程度变化 [93] 纯碱进出口 - 月度数据显示，出口量和累计出口量、进口量和累计进口量有相应的月环比、年同比变化，出口主要面向亚洲、非洲，进口主要来自美国、土耳其 [103][112] 纯碱需求 - 表观需求方面，纯碱表观需求、重碱表观需求、轻碱表观需求有相应变化，企业待发天数也有体现 [127] 玻璃期现价格 - 现货价格方面，沙河长城、沙河安全等不同地区玻璃现货价格有不同的日变化、周变化和周涨跌幅；期货价格方面，FG05、FG09、FG01合约周涨跌幅分别为2.68%、3.77%、0.75%；基差、价差等也有相应变化 [130] 玻璃供应 - 产量和开工率方面，浮法玻璃在产日熔量、产线开工数有相应数据体现，开工率和产能利用率也有展示 [137] - 实际产线变动方面，涉及河北德金玻璃有限公司德金五线等多条产线的冷修、点火等情况 [144] - 利润方面，玻璃以不同燃料生产的毛利和成本有相应变化 [148] - 库存方面，玻璃期末库存、沙河期末库存、湖北期末库存等有周环比、年同比变化 [150] 玻璃需求 - 表需/产销方面，华东、华中、华北、华南、西南等地区产销比例有相应数据体现 [168] - 深加工订单方面，玻璃深加工订单天数有相应变化，Low - e玻璃开工率也有体现 [187][190] - 地产数据方面，房地产竣工累计面积和累计同比、房屋新开工面积累计同比等地产相关数据有展示 [192] 重碱需求 - 光伏玻璃 - 产量方面，2025 - 09 - 19光伏玻璃产能利用率68.52%，设计产能129560，开工率62.07%，有效产能88780，日变化为0 [212] - 产线变动方面，涉及湖北亿钧耀能新材股份公司二线等多条产线的冷修、点火、减产等情况 [218] - 进出口方面，2025/7/31光伏玻璃进口0.03万吨，出口41.67万吨，月环比有相应变化 [220] - 装机量方面，光伏装机量累计新增、累计同比变化值等有相应数据体现 [226] 轻碱需求 - 碳酸锂 - 月度数据显示，碳酸锂产量、产能利用率、市场价等有相应变化 [238] 其他需求 - 白酒、啤酒、软饮料、乳制品产量有相应的月环比、年同比变化 [232]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 目前供需端政策逐步推进，经济循环边际改善但未来经济压力仍存，政策托底必要突出；海外市场9月美联储议息会议重启降息周期，但后续降息路径不确定；人民币汇率预计本周在7.09 - 7.15区间震荡；股指预计临近假期波动频繁、延续震荡；国债节前建议多单平仓；集运期价短期延续震荡或震荡偏下行；贵金属中长线或偏多，短线仍有上涨可能；铜价因印尼铜矿停产推升但短期不建议追高；铝产业链各品种走势分化；锌价偏弱运行；镍和不锈钢基本面有所松动；锡价震荡为主；碳酸锂期货价格预计在70000 - 75000元/吨区间震荡；铅价高位震荡；螺纹钢和热卷基本面承压；铁矿石价格有向下回调需求；焦煤焦炭短期盘面或面临下行压力；硅铁和硅锰成本有支撑但供应压力大；原油短期地缘利好与中长期基本面利空博弈；PTA - PX价格低位反弹但后续聚酯旺季高度有限；MEG - 瓶片供需边际好转但向上难觅驱动；甲醇国庆节前不建议操作；PP下行空间有限可关注装置变化；PE后续压力偏大；PVC建议观望；纯苯苯乙烯震荡看待；燃料油裂解企稳建议观望；低硫燃料油向上驱动有限；沥青短期可尝试多头配置；橡胶和20号胶偏弱震荡；尿素01合约预计在1650 - 1850震荡；玻璃纯碱烧碱行情连续性差需关注节奏；纸浆震荡持续可逢低做多或卖出远月虚值看跌期权；原木无亮点可采用区间网格策略；生猪建议逢高沽空；油料底部弱势震荡；豆一11合约套保空单持有；棉花建议轻仓过节、偏空对待；白糖反弹乏力；鸡蛋建议谨慎观望或逢高沽空远月合约；苹果短期走势强劲；红枣关注产区天气 [2][5][7][11][15][17][19][22][25][28][29][30][33][35][38][42][46][48][49][52][54][57][58][60][61][63][67][69][70][71][73][74][76][78][79][80][82][83][84][85][86][87] 根据相关目录分别进行总结 金融期货 - 宏观方面中国央行落实适度宽松货币政策，8月规模以上工业企业利润同比大增20.4%，海外美国政府关门风险高企、美联储青睐通胀指标符合预期等，经济循环边际改善但未来经济压力仍存，政策托底必要突出，9月美联储议息会议重启降息周期但后续降息路径不确定 [1][2] - 人民币汇率前一交易日在岸人民币对美元收盘下降，中间价调贬，预计本周在7.09 - 7.15区间震荡，出口企业可在汇率区间上沿附近择机逢高分批锁定远期结汇，进口企业可在7.10关口附近滚动购汇 [3][5] - 股指上个交易日走势整体回落，成交额下降，期指部分品种放量下跌，预计临近假期波动频繁、延续震荡 [5] - 国债上周期债下跌后弱势反弹，资金面季末趋紧后缓解，节前建议多单平仓 [7][8] 大宗商品 有色 - 黄金&白银上周贵金属市场强势拉涨，资金流入，中长线或偏多，短线仍有上涨可能，建议前多轻仓过节 [13][15] - 铜沪铜主力期货合约周中强势推涨，因印尼Grasberg铜矿停产，预计价格小幅回落，周度价格区间8.12万 - 8.28万元每吨 [16][17] - 铝产业链铝短期震荡偏强；氧化铝弱势运行，可考虑卖虚值看跌期权；铸造铝合金震荡偏强 [19][20][21] - 锌上一交易日锌价偏弱运行，供给过剩，需求端库存累库，建议逢高买入实值看跌期权或卖出虚值看涨期权 [21][22] - 镍，不锈钢沪镍盘面周内震荡，基本面调整有限，不锈钢库存重新累积，建议关注矿端和新能源方面变化 [22][24] - 锡沪锡主力期货合约周中小幅回升，基本面稳定，预计震荡为主，周运行区间27万 - 27.5万元每吨 [25] - 碳酸锂上周加权指数合约收跌，成交量增加，持仓量减少，预计期货价格在70000 - 75000元/吨区间震荡 [26][28] - 铅上一交易日铅价高位窄幅震荡，基本面矛盾在原料上，预计高位震荡 [29] 黑色 - 螺纹钢热卷上周五日盘增仓下行，夜盘减仓下行，基本面呈现供需环比双增、库存小幅去化格局，但去库幅度不及往年，盘面震荡偏弱 [30] - 铁矿石短期宏观利好出尽，基本面现实偏强但未来有走弱可能，价格有向下回调需求但空间有限 [31][33] - 焦煤焦炭下游补库临近尾声，焦煤现货挺价难度将提高，焦炭供需矛盾不大，走势跟随焦煤，短期盘面或面临下行压力 [34][35] - 硅铁&硅锰硅铁和硅锰价格下跌，持仓量减少，成本有支撑但供应压力大，期限结构逐渐改善 [36][38] 能化 - 原油国际油价窄幅震荡上涨，核心博弈在短期地缘利好与中长期基本面利空之间，需关注节前走势 [40][42] - PTA - PX PX供应10月存抬升预期，PTA检修计划较多，聚酯需求季节性走强但高度有限，价格低位反弹，可考虑谨慎试多或做扩TA - SC价差 [43][46] - MEG - 瓶片乙二醇供需边际好转，累库预期收窄，需求阶段性好转，预计在4150 - 4350区间震荡，可区间操作或卖出eg2601 - P - 4150 [47][48] - 甲醇周五甲醇01收于2367，港口库存去库，国庆节前不建议操作，卖看跌可继续持有 [49] - PP聚丙烯2601盘面收跌，下游开工率变化不大，库存下降，下行空间有限，可关注装置变化和逢低做多机会 [50][52] - PE塑料2601盘面收跌，供应将回升，需求回升慢，库存偏高，后续压力偏大，向上空间有限 [53][54] - PVC本周开工率提升，需求一般，出口不及预期，库存累库，行情处于弱现实强政策扰动格局，建议观望 [55][57] - 纯苯苯乙烯纯苯供应预期高位，需求难消化高供应；苯乙烯9 - 11月维持紧平衡，但受纯苯拖累向上空间有限，震荡看待 [58] - 燃料油燃料油9月出口缩量，进料需求回升，发电需求尚可，裂解企稳，建议观望 [59][60] - 低硫燃料油低硫燃料油9月供应收窄，需求疲软，库存有去有增，裂解向上驱动有限 [61] - 沥青沥青供应增长，需求受天气和资金影响未有效释放，库存结构改善，短期有望受节前备货带动出货增加，原油企稳后可尝试多头配置 [62][63] - 橡胶&20号胶周五沪胶大幅下挫后反弹，夜间再度放量下跌，预计偏弱震荡，RU可考虑逢低短多，使用期权或保护性策略 [64][67] - 尿素周五尿素01收盘1669，国内行情震荡触底，01合约预计在1650 - 1850震荡，可关注15反套机会 [68][69] - 玻璃纯碱烧碱纯碱供应压力持续，刚需企稳，供强需弱格局不变；玻璃上中游库存高位，需求疲弱，近端供强需弱；烧碱现货区间走弱，供需矛盾有限 [70][71][73] - 纸浆sp2511收盘于5016，港口库存下降，基本面上多空因素共存，预计震荡持续，可逢低做多或卖出远月虚值看跌期权 [74] - 原木lg2511收盘于808.5，现货价格无变化，库存小幅上涨，当前价格操作价值不大，可采用区间网格策略和备兑看跌策略 [76] 农产品 - 生猪期货LH2511收跌，现货价格北方涨跌均现、南方下降，供应量高位，建议逢高沽空 [78] - 油料受中美再度谈判预期影响，进口大豆后续到港或有缺口，国内豆粕累库、菜粕去库，外盘美豆底部窄幅震荡，内盘豆系和菜系受谈判影响，建议3300卖看涨备兑持有 [79][80][81] - 豆一期货先跌后涨，现货价格稳中有降，新粮未大量上市，11合约套保空单持有 [82] - 棉花洲际交易所期棉小幅收涨，郑棉小幅下跌，新棉国庆期间集中上市，下游旺季有走弱迹象，建议轻仓过节、偏空对待 [83] - 白糖国际ICE原糖期货收高，郑糖相持在5500附近，短期反弹后上涨动能不足 [84] - 鸡蛋主力合约JD2511收跌，现货价格下跌，供应压力大，建议谨慎观望或逢高沽空远月合约 [85] - 苹果期货周五波动剧烈，近月短期走强，现货价格有差异，库存减少，10合约预期在上涨中结束 [86] - 红枣新季灰枣处于上糖阶段，需关注产区天气，销区按需采购，库存减少，基本面偏弱，谨防天气端炒作 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息预期提高，供应端扰动增加，铜价重心上移，预计主要运行区间为 81000 - 85000 元/吨，策略上建议逢低采购、跨市正套继续持有、期权观望；2025 年铜矿供应紧张，精铜产量增速放缓，消费增速也有所下降，全球铜精矿供应缺口扩大，精炼铜仍有过剩 [3][4][6]。 根据相关目录分别进行总结 第一部分 铜市场综述 行情回顾 9 月铜价突破 10160 美元/吨上涨，最低 9860 美元/吨，最高 10485 美元/吨；美联储 9 月降息 25 个基点，年内仍有两次降息但决策者存在分歧；Grasberg 事故致 2026 年产量预期降 35%，铜矿紧张加剧；刚果金部分冶炼厂减产，国内产量受检修和阳极板不足影响下滑，lme 库存降至 14.5 万吨；消费终端边际走弱，旺季不旺，下游对高价接受度不足，去库慢 [5][11]。 行情展望 供应方面，预计 2025 年全球铜精矿增量 20 万金属吨，同比增 0.87%，精炼铜产量增 95 万吨，同比增 3.53%，国内外冶炼产量此消彼长；消费方面，预计全球消费增速降至 3.4%，中国从 4.5%降至 3.8%，海外从 1.8%提至 2.7%；价格方面，宏观上美国宽松货币政策或带动通胀，10 月关注“十五五”规划，基本面供应扰动增加，需求边际走弱但不坍塌，预计价格区间 81000 - 85000 元/吨；比值方面，9 月 cl 价差 1 - 4%，南美货出口美国，lme 库存难增，国内消费不旺，比值或降，长期海外冶炼厂减停产风险高，进口窗口可能关闭 [12][13][14]。 第二部分 铜矿扰动增加，供应紧张的情况难以缓解 铜精矿供应增量骤降 2025 年全球铜精矿增量约 20 万吨，同比增 0.87%，低于 2024 年；自由港、Ivanhoe、Teck 等多家企业下调产量指引，五家企业生产计划较年初下调 23.9 万吨，哈萨克斯坦铜业产量上调至 60 万吨；海外冶炼厂生产不稳定，部分货源流入国内，8 月中国铜精矿进口量 276 万吨，同比增 7.22%，1 - 8 月累计 201 万吨，同比增 7.76% [28][29][30]。 全球废铜供应错配，国内废铜供应紧张 8 月我国铜废料及碎料进口量 17.94 万实物吨，同比增 5.93%，1 - 8 月累计 151.48 万实物吨，累计同比增 0.12%，进口增速低于去年；从美国进口量降至 543 吨，通过日本、泰国等国转口；8 月从日本进口 3.54 万吨，同比增 85.03%，泰国 3 万实物吨，同比增 103.08%；欧盟面临废料供应减少问题，后期从欧盟进口量或减；8 月阳极铜进口量 6.17 万吨，环比降 26.72%，同比降 18.72%，1 - 8 月累计 52.86 万吨，累计同比降 13.47%；8 月废铜锭进口量 7.03 万吨，同比增 24.3%，1 - 8 月累计 54.64 万吨，同比增 33.79%；再生铜杆企业税务成本上升，江西税返进展不佳，湖北、河南、安徽等地产能利用率回升 [41][42][43]。 原料供应不足向冶炼端传导加速 预计 2025 年全球精炼铜产量增 95 万吨，同比增 3.53%，国内外冶炼产量此消彼长；海外方面，嘉能可旗下多家冶炼厂停产或减产，泛太平洋铜业、日本冶炼厂等也有减产情况，海外供应问题加剧；国内方面，8 月电解铜产量 117.15 万吨，环比降 0.28 万吨，1 - 8 月累计 894 万吨，同比增 97.88 万吨；原料补充依靠海外货源流入和加大废铜采购，精炼铜表观需求增加，SMM 预计 9 月产量降 5.25 万吨，10 月仍受影响，国内产量难恢复上半年水平；8 月进口精炼铜 26.34 万吨，同比增 5.02%，9 月进口量或增，后期流入速度或放缓，出口窗口可能开启 [48][49][50]。 第三部分 消费面分析 国内需求分化 - **房地产市场淡季延续**：1 - 8 月新建商品房销售面积 5.73 亿平方米，同比降 4.7%，房屋竣工面积 2.77 亿平方米，同比降 17%；9 月市场活跃度或回升，但新开工低位盘整，仍拖累电解铜消费；2024 年建筑竣工耗铜 123.74 万吨，减少 15 万吨，预计 2025 年耗铜量减 12.37 万吨至 111.37 万吨 [60][61][62]。 - **电网需求季节性走弱，电源工程超预期增长**：1 - 7 月电网投资累计 3315 亿元，同比增 12.50%，国网投资或达 6800 - 7000 亿，同比增 13%；1 - 7 月电源工程投资累计 4288 亿元，同比升 3.4%，7 月同比降 8.93%；8 月电线电缆开工率环比回暖、同比下降，国网订单支持开工，南网订单偏淡；2024 年电线电缆出口量和金额增长，2025 年 8 月出口总额 26.1 万吨，同比增 6.71%，铜线缆出口 12.34 万吨，同比增 14.85%，预计 9 月外需有韧性 [68][70]。 - **8 月家用空调好于预期**：1 - 8 月累计销售空调 15257 万台，同比增 6.91%，8 月总销量 1302.3 万台，同比降 1.0%；9 月内销排产续降，预计空调全年消费增速降至 5%，用铜量从 157 万吨增至 165 万吨，白电耗铜量从 216.83 万吨增至 226.78 万吨 [78][79]。 - **燃油车趋势性下滑**：8 月汽车产销环比增 8.7%和 10.1%，同比增 13%和 16.4%，1 - 8 月同比增 12.7%和 12.6%；9 月进入旺季，但地方补贴政策不利于车市发展，车市增长分化，燃油车去库存，预计汽车消费增速放缓 [87][88]。 新能源对全球消费的带动边际走弱 - **新能源汽车保持高速增长**：全球 1 - 7 月新能源汽车销量累计同比增 24.57%至 1065.74 万辆；中国 1 - 8 月产销分别完成 962.5 万辆和 962 万辆，同比增 37.3%和 36.7%，新车销量占比 45.5%；预计 2025 年全球电动车销量突破 2000 万辆，全球新能源汽车耗铜量从 122.08 万吨增至 135.24 万吨，增量从 19.58 万吨降至 13.15 万吨 [93][94][104]。 - **风光发电超预期增长**：光伏装机方面，2025 年 1 - 7 月中国光伏新增装机量 223.25GW，同比增 80.73%，中国光伏业协会上调今年新增装机量至 270 - 300GW，同比增 2.5%，低于 2024 年，预计 2025 年全球新增光伏装机量增至 630GW；风电装机方面，2025 年 1 - 7 月中国风电新增装机量 53.67GW，同比增 79.44%，CWEA 预测 2025 年中国新增 105 - 115GW，GWEC 预计全球新增 138GW，同比增 17.95%；2024 年全球风光铜消费量 189.18 万吨，预计 2025 年增加 20.85 万吨，风光对消费增长贡献下滑 [105][117][118]。 消费总结 预计全球消费增速降至 3.4%，低于去年的 3.76%，中国从 4.5%降至 3.8%；海外需求平稳，美国经济有韧性，发达经济体制造业 pmi 反弹；国内需求下半年边际走弱，房地产和家电拖累，光伏下行，电线电缆和汽车支撑，下游对高价接受度差，旺季不旺，但加工企业和下游原料库存低，价格回调时补库需求或释放 [125][126]。 第四部分 供需平衡表 供应方面，2025 年铜矿增长 20 万吨，增速 0.87%，精铜产量增 95 万吨，增速 3.53%；消费方面，2025 年消费增速降至 3.4%；2024 年铜精矿供应短缺 13 万吨，2025 年缺口扩大到 94.3 万吨，2024 年精炼铜过剩 33 万吨，2025 年预计过剩 37.7 万吨，集中在美国；国内 1 - 6 月消费提前透支，预计 10 - 12 月增速下滑，若冶炼厂加大废铜采购，表观消费将好于实际消费 [131]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度国际原油市场需求先降后升，供应过剩预期下需求回落影响或更明显，即便需求上升供应仍过剩；聚酯产业链成本端和产业需求面临下行压力，但供应预期也相应回落，呈供需双弱格局，价格四季度或前低后高 [9] - 产业链利润方面，四季度产业利润有望从下游向中上游品种转移，PX 和 PTA 利润或好转，乙二醇因新增产能提速承压，聚酯利润因需求淡季有下行压力 [119][120] 根据相关目录分别进行总结 一、聚酯产业链行情回顾 - 三季度国际原油价格先反弹后回落，累计小幅下跌，聚酯产业链价格总体跟随原油，7 月反弹，8 - 9 月下行，9 月中上旬因成本端偏弱和供需双增下跌，下旬因油价反弹低位反弹，乙二醇价格偏弱 [15] - PX：7 月开工率低，8 - 9 月上升，9 月中旬达今年最高；8 月进口量环比回升；6 - 8 月 PTA 新装置投产对 PX 消费量提振有限，9 月 PX 需求环比变化不明显；价格 7 - 8 月反复波动，9 月下跌后回升，期货价格震荡下行后低位回升，基差现小幅升水 [16][19] - PTA：7 月开工率稳定，8 月回落，9 月上升；7 月供应稳定需求弱致库存增加，8 月开工率下降库存小幅下降，9 月供需双增库存变化不大；价格走势较弱，呈震荡下行，基差总体回落 [20][23] - MEG：三季度开工率稳中有升，消费量相对稳定，江浙两地港口库存 8 月上旬小幅累库，9 月初创年度新低；7 月价格上涨，8 月震荡，9 月回落，基差小幅走强 [24] - 短纤：三季度开工率稳定，7 - 8 月产量持平；纯涤纱开工率下降幅度小于去年但回升幅度弱；现货加工费 7 月上升，8 月下降，9 月回升；价格震荡下行，期货价格 7 - 8 月中旬反复波动，基差 7 月中旬至 8 月中旬走弱，9 月底期货小幅贴水 [25][26] - 瓶片：开工率 5 月下旬下降，7 月初至 8 月底维持低位，后小幅回升；7 - 8 月国内需求稳定，8 月出口环比下降；现货加工费 7 月回升后窄幅波动；价格震荡下行，主力合约收盘价 7 - 8 月震荡，9 月下行，基差 7 - 8 月下行，9 月上升，期现平水 [27][30] 二、OPEC+持续增产原油 供应过剩预期加剧 - EIA 不断提高原油供应预估 供应增长预期仍将延续：三季度国际原油价格先涨后跌，OPEC+持续增产致供应过剩预计加剧，EIA 在 6 - 9 月连续上调全球原油产量预估，8 月上调幅度最大；EIA 对全球原油需求 7 月预估稳定，8 - 9 月小幅上调，最新需求预估较年初下降，但 2025 年较 2024 年仍增长；从月度供需看，三季度需求稳定，10 月回落，11 - 12 月回升，供应过剩加剧 [32][35] - 需求季节性波动 供应整体偏宽松：国际原油供需偏宽松，但美国原油相关统计数据供应过剩不明显；美国油气钻机数量底部徘徊，原油产量处于高位但增长困难；原油消费有两个旺季，美国炼油厂开工率、商业原油库存和汽油库存有季节性变化；三季度美国炼油厂产能利用率先升后降，商业原油库存反复波动，战略储备库存逐步上升，汽油库存 7 - 8 月下降，9 月放缓；10 月全球原油需求转淡，关注库存数据，若累库供应过剩预期将放大 [38][46] 三、产业链中上游品种供应稳定 低利润情对供应端仍有影响 - PX 和 PTA 开工率反复变动 PTA 新装置投逐步产落地：今年 PX 无新增装置，PTA 和乙二醇有新装置投产；PX 7 月开工率低，8 - 9 月回升，四季度有装置计划检修，前 8 个月产量同比下降，进口量同比增长，消费量同比增加；PTA 7 月开工率稳定，8 月检修多，9 月上升，四季度有装置计划检修，前 8 个月产量同比增长，出口同比下降，加工费三季度表现差；总体上，PX 供应量同比小幅下降，PTA 产能增长压力或缓解 [49][61] - 乙二醇开工率稳中有升 煤制乙二醇开工情况好于预期：今年乙二醇产能小幅增长，10 月有新装置计划投产；煤制乙二醇开工率三季度稳中有升，综合开工率 9 月处于较高水平，前 8 个月产量和进口量均增加，供应量明显增长；油制乙二醇利润亏损，煤制乙二醇利润三季度回落 [62][69] 四、四季度产业链需求前高后低 需求表现总体平淡 - 传统旺季纺织原料需求表现偏弱 瓶片需求将持续走弱：今年聚酯产能小幅增长，三季度增速放缓；三季度纺织原料需求淡转旺但旺季不旺，聚酯开工率回升力度弱；1 - 8 月聚酯产量同比增长，主要来自瓶片；聚酯产量增长带动 PTA 和乙二醇消费量上升 [70][77] - PTA 和乙二醇存在累库可能 供应端将决定库存变化：PTA 社会库存 2 月底达高点后回落，三季度变动不大，9 月小幅累库；乙二醇港口库存三季度震荡下行，10 - 11 月预计累库 [81][82] - 聚酯利润表现偏弱 需求转淡阶段利润状况仍承压：聚酯各品种加工费受多种因素影响，三季度利润状况不理想，7 月长丝和短纤利润回落，瓶片回升，8 月变动不大，9 月回升；四季度长丝、短纤和瓶片利润改善有难度 [83][90] - 长丝库存压力不大 瓶片出口存下滑压力：今年聚酯各品种出口量同比增长，瓶片出口增量最大，受美国关税政策影响小；长丝库存波动大，10 - 11 月有累库压力，短纤库存总体下降，四季度累库压力不大；瓶片出口后期有单月同比下滑压力 [91][101] - 需求季节性变动减弱 淡季或将不淡：长丝和短纤受纺织原料需求淡旺季影响大，8 - 9 月开工率未明显回升，纺织原料需求旺季不旺，10 月需求转淡或淡季不淡；纯涤纱和织机开工率有相应变化，四季度纱线和坯布产量旺季或上升，库存有累库压力 [102][107] 五、纺织服装内需将逐步好转 出口存在下行压力 - 国内纺织服装需求进入旺季 总体表现并不理想：2025 年我国社会消费品零售额有所增长，但 6 - 8 月同比增速回落；8 月国内纺织服装零售额同比增长 3.1%，下半年是消费旺季，关注四季度情况 [108][113] - 纺织服装出口存在下行压力 服装出口回落较为明显：2025 年 1 - 8 月我国累计出口金额同比增长 5.9%，中美关税问题仍在磋商，贸易环境难实质好转；1 - 8 月我国纺织品服装累计出口额同比下降 0.2%，其中纺织品出口额增长，服装出口额下降，8 月出口环比和同比均下降 [114][117] 六、总结与展望 - 总结：三季度 OPEC+增产，EIA 上调全球原油产量预估，供应过剩规模扩大，原油价格在需求旺季支撑下震荡下行；聚酯产业链走势总体跟随原油，7 月反弹，8 月波动，9 月因供需双增价格表现差；产业链利润不理想，中上游品种利润回落，下游品种低位回升但仍偏低 [118] - 展望：四季度国际原油需求先降后升，供应过剩预期下需求回落影响大，OPEC+增产或加剧过剩，美联储降息对提振需求作用不大；聚酯产业链四季度需求弱，10 月或淡季不淡，供应有望随需求回落；10 月产业链价格有下行压力，12 月有望反弹，呈前低后高走势；产业链利润四季度有望从下游向中上游转移 [119][120]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 原油市场震荡格局延续且上方空间受限，供给端多空交织，OPEC+增产预期及伊拉克出口恢复压制价格，乌克兰对俄能源设施袭击及俄燃料出口限制提供地缘溢价支撑；需求端缺乏显著增量驱动，投机资金撤离限制上行弹性；若OPEC+超预期增产或触发油价回调，但地缘风险为下方提供支撑 [5] 根据相关目录分别进行总结 日度市场总结 - 2025年9月26日，SC主力合约涨0.14%至491.3元/桶，WTI微跌0.05%至65.19美元/桶，Brent微升0.03%至68.82美元/桶；SC-Brent收窄0.01美元至0.04美元/桶，SC-WTI价差走强0.04美元至3.67美元/桶，Brent-WTI价差扩大0.05美元至3.63美元/桶，SC连续 - 连3价差走弱0.8元至 - 4.3元/桶 [2] - 截至9月23日当周，布伦特原油投机净多头头寸减11,592手至220,579手，柴油净多头头寸削减3,817手至114,507手，市场对能源品后市谨慎情绪升温 [2] 产业链供需及库存变化分析 供给端 - OPEC+可能于10月5日会议批准至少13.7万桶/日增产，伊拉克库尔德地区石油出口恢复，预计原油供应边际增加 [3] - 乌克兰对俄罗斯楚瓦什输油泵站及炼油厂的袭击，增加俄罗斯原油出口不确定性 [3] - 中国页岩油探明储量新增1.58亿吨，短期对全球供给影响有限 [3] 需求端 - 斯洛伐克拒绝停止进口俄罗斯石油，显示欧洲部分国家依赖俄油，支撑需求韧性 [3] - 柴油投机净多头头寸连续削减，暗示成品油需求预期转弱 [3] - 美国对土耳其施压停止购买俄油，实际影响待观察 [3] 库存端 - 9月19日当周EIA库存报告显示，美国原油库存减60.7万桶至4.148亿桶，汽油库存降110万桶至2.166亿桶，馏分油库存减170万桶至1.23亿桶，库欣库存微增17.7万桶至2370万桶 [4] 产业链价格监测 原油 - 2025年9月26日，SC期货价涨0.14%至491.3元/桶，WTI跌0.05%至65.19美元/桶，Brent涨0.03%至68.82美元/桶；Brent等部分现货价格有变动 [7] - 价差方面，SC-Brent收窄20%至0.04美元/桶，SC-WTI走强1.1%至3.67美元/桶，Brent-WTI扩大1.4%至3.63美元/桶，SC连续 - 连3走弱22.86%至 - 4.3元/桶 [7] - 其他资产中，美元指数跌0.29%，标普500涨0.59%，DAX指数涨0.87%，人民币汇率涨0.13% [7] - 库存方面，美国商业原油库存降0.15%，库欣库存升0.75%，美国战略储备库存升0.06%，API库存降0.85% [7] - 开工方面，美国炼厂周度开工率降0.32%，原油加工量升0.32% [7] 燃料油 - 2025年9月26日，FU期货价涨1.07%至2,918元/吨，LU涨0.72%至3,475元/吨，NYMEX燃油跌0.23%至242.26美分/加仑；部分现货及纸货价格有变动 [8] - 价差方面，新加坡高低硫价差降1.06%，中国高低硫价差降1.07%，LU - 新加坡FOB(0.5%S)降0.92%，FU - 新加坡380CST降0.87% [8] - Platts(380CST)涨5.44%，Platts(180CST)涨5.11% [8] - 库存方面，新加坡库存降10.26%，美国部分馏分油库存数据未更新 [8] 产业动态及解读 供给 - 9月28日消息，欧佩克+可能在10月5日会议上批准石油产量增加至少13.7万桶/日 [9] - 伊拉克8月石油出口总量达1.048亿桶，伊拉克 - 土耳其输油管道恢复运营后出口量将升至近360万桶/日，库尔德地区石油出口恢复 [10][11] - 9月26 - 27日，乌克兰无人机袭击俄罗斯楚瓦什共和国输油泵站及炼油厂 [10] - 9月26日消息，大庆古龙陆相页岩油国家级示范区新增1.58亿吨页岩油探明储量，今年中国石油页岩油预计年产量突破680万吨 [11] 需求 - 世贸组织消息，欧盟就印尼生物柴油进口关税争端小组报告提出上诉 [12] - 乌克兰军方称打击了俄罗斯的阿菲普斯基炼油厂 [12] 库存 - 9月26 - 27日收盘，沪金、沪银、SC原油主力合约均有不同程度上涨 [13] 市场信息 - 周一开盘，现货黄金低开，WTI原油低开0.24%至64.80美元/桶 [14] - 截至9月23日当周，柴油和布伦特原油投机净多头头寸减少 [14] - 匈牙利总理称停止购买俄罗斯油气将打击本国经济 [14] - 9月26日消息，油价周五小幅上涨，有望创6月初以来最大单周涨幅，受乌克兰对俄石油基础设施袭击等因素支撑 [14] - 9月26日消息，美国总统敦促土耳其停止购买俄罗斯石油，并暗示可能取消对土采购美国F - 35战机禁令 [15] 产业链数据图表 报告展示了WTI、Brent首行合约价格及价差等16张产业链数据图表，涵盖原油、燃料油的价格、产量、开工率、库存等方面 [16][18][20][22][23][25][29][31][35][36][38][42][43][45][49][50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 纯苯供需错配格局延续，若无宏观明显利好支撑，价格仍将以弱势震荡为主 [2] - 苯乙烯 10 月供需矛盾或将加剧，高库存和上游纯苯的拖累限制其上涨空间，短期走势仍更多随油波动 [3] 根据相关目录分别进行总结 日度市场总结 基本面 - 9 月 26 日苯乙烯主力合约收跌 0.13%，报 6949 元/吨，基差 -34（-17 吨）；纯苯主力合约收跌 0.32%，报 5903 元/吨 [2] - 9 月 26 日布油主力收盘 65.0 美元/桶（+0 美元/桶），WTI 原油主力合约收盘 68.6 美元/桶（+0.1 美元/桶），华东纯苯现货报价 5870 元/吨（-15 元/吨） [2] - 苯乙烯库存 18.7 万吨（+2.8 万吨），环比累库 17.3%，转为累库；纯苯港口库存 10.7 万吨（-2.7 万吨），环比去库 20.1% [2] - 苯乙烯已有装置开始检修，开工率及供应如期减少，目前周产量 34.6 万吨（-0.1 万吨），工厂产能利用率 73.2%（-0.2%） [2] - 下游 3S 开工率变化不一，其中 EPS 产能利用率 55.2%（-6.49%），ABS 产能利用率 70%（+0.2%），PS 产能利用率 59.1%（-2.1%） [2] 观点 - 纯苯供应端整体维持高位，四季度供应预期偏宽松；需求端折算需求较前期略有改善，但终端旺季未兑现，下游难消化高供应；库存中长期累库格局难改 [2] - 苯乙烯 9 月供应继续收紧，10 月供应量或显著增加；需求端国庆期间部分下游休假，短期需求减量，10 月供需矛盾或加剧；库存高位压力仍存，去化节奏预计放缓；成本端支撑作用有限 [3] 产业链数据监测 苯乙烯&纯苯价格 - 9 月 26 日苯乙烯期货主连跌 0.13%，报 6949 元/吨；现货价格持平，基差跌 88.89% [5] - 9 月 26 日纯苯期货主连跌 0.32%，报 5903 元/吨；华东现货跌 0.25%；韩国 FOB 跌 0.28%；美国 FOB 涨 0.94%；中国 CFR 跌 0.28% [5] - 9 月 26 日纯苯内盘 - CFR 价差跌 0.28%；华东 - 山东价差跌 13.04% [5] - 9 月 26 日布伦特原油持平，WTI 原油涨 0.18%，石脑油价格持平 [5] 苯乙烯&纯苯产量及库存 - 9 月 26 日苯乙烯产量 34.6 万吨，较 9 月 19 日跌 0.27%；纯苯产量 45.5 万吨，较 9 月 19 日涨 1.18% [6] - 9 月 26 日苯乙烯港口库存 18.7 万吨，较 9 月 19 日涨 17.3%；工厂库存 20.3 万吨，较 9 月 19 日跌 6.01% [6] - 9 月 26 日纯苯港口库存 10.7 万吨，较 9 月 19 日跌 20.15% [6] 开工率情况 - 9 月 26 日纯苯下游苯乙烯产能利用率 73.2%，较 9 月 19 日降 0.2%；己内酰胺产能利用率 93.7%，较 9 月 19 日升 4.97%；苯酚产能利用率 78.0%，较 9 月 19 日升 7.3%；苯胺产能利用率 74.9%，较 9 月 19 日升 2.97% [7] - 9 月 26 日苯乙烯下游 EPS 产能利用率 55.2%，较 9 月 19 日降 6.49%；ABS 产能利用率 70.0%，较 9 月 19 日升 0.2%；PS 产能利用率 59.1%，较 9 月 19 日降 2.1% [7] 行业要闻 - 美国对部分亚洲化工产品施加高额关税，引发全球石化产业结构调整 [8] - 2025 年上半年，中国炼油和化工行业整体亏损继续加剧，总体亏损金额较去年同期上涨约 8.3%，仅炼化板块亏损就超出 90 亿元人民币 [8] - 随着民营炼化一体化项目加速落地，中国纯苯产能形成以华东为核心、华南与东北协同发展的格局 [8] 产业链数据图表 - 包含纯苯价格、苯乙烯价格、苯乙烯 - 纯苯价差、SM 进口纯苯成本 VS 国产纯苯成本、苯乙烯港口库存、苯乙烯工厂库存、纯苯港口库存、ABS 库存、PS 库存、EPS 库存、己内酰胺周度产能利用率、苯酚周度产能利用率、苯胺周度产能利用率等图表 [9][14][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 短期碳酸锂期货难突破74000点压制，供给端新增产能释放与海外锂矿成本优化形成潜在利空，但需求端新能源汽车销量增长及正极材料价格走强提供支撑；基差走强显示期现结构修复需求，节前下游点价采购或限制下行空间，但持仓量收缩表明资金对突破前高缺乏信心；重点关注国庆后补库节奏及扎布耶盐湖项目实际爬产进度，若需求增速不及供给释放，价格中枢存在小幅下移风险 [3] 根据相关目录分别进行总结 日度市场总结 - 碳酸锂主力合约9月26日报72880元/吨，较前一日下跌1160元；基差大幅走强至620元/吨，较前一日逆转1160元 [1] - 主力合约持仓量减少4.79%至24.86万手，创近五日新低；成交量大幅增长40.35%至48.1万手，表明价格波动吸引短线交易活跃 [1] 产业链供需及库存变化分析 - 供给端：锂辉石精矿价格维持在6390元/吨，澳洲Core锂业完成Finniss项目重启研究，采矿成本降低40%，未来或增强锂辉石供给弹性；西藏矿业扎布耶盐湖万吨级碳酸锂项目正式投产，叠加天齐锂业张家港3万吨氢氧化锂项目竣工，国内锂盐产能逐步释放；当前锂辉石工艺占比超60%，供给结构趋于稳定 [2] - 需求端：乘联会数据显示9月21日新能源车零售同比增10%，动力电池需求维持韧性；三元材料价格继续上涨，动力型三元材料突破12.13万元/吨，六氟磷酸锂升至5.83万元/吨；磷酸铁锂价格微跌40元至3.36万元/吨 [2] - 库存与仓单：碳酸锂社会库存连续五周下降至13.68万吨，较9月19日减少706吨 [2] 产业链价格监测 - 碳酸锂主力合约价格72880元/吨，较前一日下跌1.57%；基差620元/吨，较前一日走强214.81% [5] - 主力合约持仓量248640手，较前一日减少4.79%；成交量481020手，较前一日增长40.35% [5] - 电池级碳酸锂市场价73500元/吨，锂辉石精矿市场价6390元/吨，锂云母精矿市场价3400元/吨，价格均无变化 [5] - 六氟磷酸锂价格58250元/吨，较前一日上涨0.43%；动力型三元材料价格121350元/吨，较前一日上涨0.50%；动力型磷酸铁锂价格33650元/吨，较前一日下跌0.12% [5] - 碳酸锂产能利用率71.31%，无变化；碳酸锂库存136825实物吨，较9月19日减少0.51% [5] - 523圆柱三元电芯价格4.42元/支，无变化；523方形三元电芯价格0.40元/Wh，较前一日上涨0.51%；523软包三元电芯价格0.41元/Wh，无变化；方形磷酸铁锂电芯价格0.33元/Wh，无变化；钴酸锂电芯价格6.65元/Ah，较前一日上涨4.72% [5] 产业动态及解读 - 现货市场报价：9月26日，SMM电池级碳酸锂指数价格73491元/吨，环比下降187元/吨；电池级碳酸锂均价7.36万元/吨，环比下降150元/吨；工业级碳酸锂均价7.135万元/吨，环比下降150元/吨；碳酸锂期货主力合约在7.21 - 7.45万元/吨之间震荡；下游材料厂在低点有点价动作，价格反弹后回归谨慎观望；9月市场供需同步增长、需求增速更快，预计当月阶段性供应偏紧 [6] - 下游消费情况：9月1 - 21日，全国乘用车新能源市场零售69.7万辆，同比增长10%，较上月同期增长11%，零售渗透率58.5%，今年以来累计零售826.7万辆，同比增长24%；全国乘用车厂商新能源批发72.4万辆，同比增长10%，较上月同期增长19%，批发渗透率55.4%，今年以来累计批发966.8万辆，同比增长31% [7] - 行业新闻：9月20日，亿纬锂能匈牙利基地机电设备正式进场，标志项目土建工程进入关键阶段，建成后将为宝马集团德布勒森工厂供应大圆柱电池，预计2026年竣工；9月25日，天齐锂业三万吨电池级氢氧化锂项目在江苏张家港保税区竣工投产，是其“五年战略规划”首个竣工项目，也是落户张家港的第二个全自动化电池级氢氧化锂（碳酸锂）工厂；9月20 - 24日，西藏矿业扎布耶盐湖万吨级碳酸锂项目完成120小时功能考核，正式投产，将提升国内锂资源自给率 [9][10]

| | | | 2 | | --- | | 第一部分 | 前言概要 3 | | --- | --- | | | 3 | | | 3 | | | 3 | | 第二部分 | 行情复盘与前瞻 4 | | | 4 | | | 5 | | 第三部分 | 宏观面因素 6 | | | 6 | | | 9 | | 第四部分 | 基本面因素 10 | | | 10 | | | 10 | | | 12 | | | 13 | | | 13 | | | 13 | | | 14 | | | 15 | | 第五部分 | 后市展望及策略推荐 16 | 有色板块研发报告 贵金属 10 月报 2025 年 9 月 29 日 多因素共振 贵金属强势不改 第一部分 前言概要 第 3 页 共 17 页 有色板块研发报告 贵金属 10 月报 2025 年 9 月 29 日 第二部分 行情复盘与前瞻 银河期货 图表 3：沪金盘面走势 单位：元/克 图表 4：沪银盘面走势 单位：元/千克 第 4 页 共 17 页 图表 1：伦敦金盘面走势 单位：美元/盎司 图表 2：伦敦银盘面走势 单位：美元/盎司 有色板块研发报告 贵金属 10 月报 2025 年 9 ...

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 出栏量兑现，产能出清仍需时间 投资观点： 震荡偏空 报告日期 2025-9-29 季度报告 ⚫ 投资建议 近期现货体现供应增加，持续疲软，下游承接力度有限，近月 合约升水现货，期货或将持续维持弱势。受出栏量预估增至明年 2 月的预期，01 合约仍受产能增加约束上涨空间。若冬季出现疫病， 短期仍有出栏压力。目前仔猪已经连续亏损一个月，仔猪价格是生 猪价格的前置指标，若维持目前仔猪、生猪亏损状态，可关注远月 07 合约多头的价值投资。 风险提示 生猪疫病、消费需求 生猪（LH） 分析师：杨璐琳 从业资格证号：F3042528 投资咨询证号：Z0015194 数据来源：WIND 往期相关报告 1.1 现货行情回顾 1.出栏稳步增加，现货持续疲软 2025.09.18 2.预期现货兑现，关注差能修复 2024.07.31 ⚫ 供给：下半年能繁母猪存栏每个月变化较小，根据农业农村部数 据，7 月末全国能繁母猪存栏量达 4042 万头，若政府调控能繁母猪 能落地，母猪或降至 3942 万头，仍为 3900 万头正常保有量之上。 三季度出栏量逐月明显增加，体现春天仔猪产能的修 ...

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31 号 新作卖压逐步兑现，关注中美关税谈判 投资观点： 震荡偏弱 报告日期 2025-09-29 季度报告 ⚫ 投资建议 1.短期旧作供需偏紧，关注新作收 购博弈 20250904 2. 新棉丰产压力较大，近月基差支 撑仍存 20250812 3.上下游与内外矛盾交织，棉市偏 强运行 20250722 ⚫ 宏观（中性）：国际政策偏宽松但不确定性高、国内政策稳增长但 内需动能待释放。美国方面，通胀压力未完全消退，市场押注年底 前继续降息，但需警惕"衰退式降息"风险。中美关税谈判仍存分 歧，2025 年 5 月取消部分额外关税，但美国对"芬太尼"相关 20% 关税、10%基础关税未明确调整，后期仍有较大变数。国内方面， 官方出台系列稳经济政策，市场预期四季度或降息降准；资金活跃 度边际提升，但内需政策仍有待发力。 ⚫ 供给（偏空）：全球方面，2025/26 年度棉花产量环比调增，中 国、印度、澳大利亚为主要增量来源，抵消部分地区减产，美国产 量微增但受主产区干旱影响单产存下修风险；全球期末库存降至近 四年最低，库消比下降，供需向紧平衡切换，贸易流向因中美摩擦 重构，中国减少 ...