| | | | 2 | | --- | | 第一部分 | 前言概要 3 | | --- | --- | | | 3 | | | 3 | | | 3 | | 第二部分 | 行情复盘与前瞻 4 | | | 4 | | | 5 | | 第三部分 | 宏观面因素 6 | | | 6 | | | 9 | | 第四部分 | 基本面因素 10 | | | 10 | | | 10 | | | 12 | | | 13 | | | 13 | | | 13 | | | 14 | | | 15 | | 第五部分 | 后市展望及策略推荐 16 | 有色板块研发报告 贵金属 10 月报 2025 年 9 月 29 日 多因素共振 贵金属强势不改 第一部分 前言概要 第 3 页 共 17 页 有色板块研发报告 贵金属 10 月报 2025 年 9 月 29 日 第二部分 行情复盘与前瞻 银河期货 图表 3：沪金盘面走势 单位：元/克 图表 4：沪银盘面走势 单位：元/千克 第 4 页 共 17 页 图表 1：伦敦金盘面走势 单位：美元/盎司 图表 2：伦敦银盘面走势 单位：美元/盎司 有色板块研发报告 贵金属 10 月报 2025 年 9 ...

中期业绩表现 - 截至2025年6月30日止6个月集团收益约9660万港元 同比减少30.3% [1] - 母公司拥有人应占纯利约240万港元 同比减少17.2% [1][2] - 母公司普通权益持有人应占每股盈利0.61港仙 [1] 经营环境挑战 - 业绩受外部宏观经济因素制约 包括持续高企的美国利率及贸易关税引发的通胀 [1] - 全球能源价格飙升及俄乌军事冲突持续对经营造成压力 [1] - 集团面对前所未有的挑战及困难 始终专注于克服该等挑战 [1] 公司治理活动 - 公司于2025年8月26日举行董事会会议考虑及批准中期业绩 [2]

公司财务表现 - 预期截至2025年6月30日止六个月净亏损较去年同期增加约40% [1] - 净亏损增加主要由于新车售价下降、商誉及无形资产减值、固定资产减值所致 [1] 减值计提原因 - 针对表现欠佳4S门店商誉和/或无形资产（汽车经销权/经销商经营权）计提减值 [1] - 对计划转型的4S门店房屋及装修等固定资产计提减值 [1] 经营环境压力 - 受到愈演愈烈的汽车市场价格战影响 [1] - 受到宏观经济因素的不利影响 [1] 股东支持与运营展望 - 控股股东厦门国贸控股集团有限公司提供长期战略支持 [1] - 董事会认为公司可适应行业变化并维持运营发展 [1]

公司业绩表现 - 预期2025年中期公司权益股东应占亏损不少于人民币8亿元 对比2024年同期亏损约人民币0.3亿元[1] - 确认非现金商誉及经销商权减值合计不少于人民币8亿元 较2024年同期约人民币1.5亿元显著增加[1] 减值评估因素 - 超豪华小汽车消费税增加导致对未来业绩产生负面影响[1] - 预期按揭返佣比率下降导致未来按揭申请服务收入减少[1] - 减值评估在外部估值师协助下进行 针对若干表现欠佳的现金产生单位[1] 行业环境挑战 - 宏观经济因素与国内消费力持续减弱对行业造成压力[1] - 乘用车供需格局失衡及价格战愈演愈烈[1] - 豪华车市场受到价格战的加剧影响[1]

业绩预期 - 预期2025年中期公司权益股东应占亏损不少于人民币8亿元 对比2024年中期亏损约人民币0.3亿元[1] - 亏损主要归因于2025年上半年宏观经济因素及国内消费力持续减弱[1] - 乘用车供需格局失衡及价格战加剧 尤其对豪华车影响显著[1] 减值评估 - 确认非现金商誉及经销商权减值合计不少于人民币8亿元 较2024年中期约人民币1.5亿元大幅增加[1] - 减值评估在外部估值师协助下进行 针对表现欠佳的现金产生单位[1] - 超豪华小汽车消费税增加导致对未来业绩产生影响[1] - 预期按揭返佣比率下降导致未来按揭申请服务收入减少[1] 财务状况 - 集团整体财务状况稳健良好[1] - 经营活动现金流保持健康状态[1] - 集团将继续保持审慎稳健的财务策略[1]

宏观经济因素 - 全球经济增长态势直接影响香港贸易和金融领域 全球经济上行周期推动港股整体行情向上 经济衰退则可能导致市场受冲击 [1] - 香港本地财政政策 货币政策及产业政策与港股市场息息相关 宽松货币政策增加市场流动性并提供资金支持 刺激股价上扬 [1] - 有力产业扶持政策助力相关行业企业快速发展 在股市中展现良好表现 [1] 行业发展趋势 - 新兴科技行业凭借先进技术和创新商业模式 在港股市场受高度关注并拥有广阔发展前景和巨大成长潜力 [2] - 传统行业如资源类和制造业受行业生命周期 市场需求变化及成本波动等因素制约 [2] - 投资者需深入分析不同行业当前状态和未来走向以做出更好投资决策 [2] 上市企业基本面 - 企业财务状况是核心要素 需深入研究资产负债表 利润表和现金流量表以了解财务健康程度 [2] - 稳定营收增长 合理债务水平和良好现金流状况意味着企业经营状况良好 具备强抗风险能力和发展潜力 [2] - 完善治理结构确保企业决策科学性 公正性和透明度 优秀管理团队和健全内部控制机制使企业更易实现可持续发展 [2] 市场估值水平 - 使用市盈率PE和市净率PB等估值指标评估港股市场投资价值 [3] - 通过对比当前估值指标与历史数据及同行业其他市场 判断市场处于高估 低估或合理区间 [3] - 估值偏低时入场能获得更好投资回报 估值过高时需警惕市场回调风险 [3] 汇率因素 - 港元与美元挂钩使美元汇率走势间接影响港股投资 [3] - 汇率波动对以其他货币投资的收益产生显著影响 可能放大投资成果或加大投资损失 [3] - 投资者需密切关注汇率动态并合理进行风险对冲 [3]

宏观经济因素 - GDP数据反映美国经济总体增长情况 若GDP增长强劲通常意味着企业盈利有望提升 对美股形成积极支撑 [1] - 就业数据关键 失业率高低及就业市场活跃程度关乎消费者购买力及经济健康状况 就业市场繁荣带动消费者信心和消费能力提高 进而推动企业营收增长 [1] 货币政策影响 - 美联储利率决策是货币政策核心体现 利率升降改变资金流向和成本 较低利率环境降低企业融资成本 刺激企业扩大生产投资并购等活动 同时促使投资者寻求更高回报资产 推动股价上涨 [1] - 利率上升增加企业运营成本 且债券等固定收益产品吸引力提高 资金可能从股市流出 抑制股价 [1] - 美联储量化宽松或缩减购债规模等措施向市场释放货币供应量和经济预期信号 [1] 行业与企业基本面 - 不同行业在经济周期不同阶段表现不同 经济扩张期可选消费科技金融等行业通常表现较强 经济衰退或下行期必需消费医疗保健等防御性行业可能更具抗跌性 [2] - 企业财务状况市场竞争力产品创新能力及管理层治理水平决定长期发展前景 良好财务状况和强大市场竞争力是企业市场立足和股价稳定的基石 [2] 交易机制与市场规则 - 美股有独特交易时间涨跌幅限制规则及T+0交易制度 熟悉这些机制有助于投资者制定策略和把握交易时机 [2] 汇率波动影响 - 美元汇率变动对海外投资者产生多方面影响 美元升值时以外币计价的美股资产换算成投资者本国货币价值可能降低 美元贬值则可能带来额外汇率收益 [2]

报告行业投资评级 - 聚烯烃趋势震荡偏弱，聚丙烯趋势震荡偏弱，LLDPE观点为偏弱震荡 [1][5][7] 报告的核心观点 - 外部环境不确定性使投资减弱影响需求，供应端新增产能抵消检修努力，宏观因素与产能扩张使趋势有压力；中期供应端新增产能压力集中在上半年，总量供应过剩、下游低利润，高位需谨慎；出口市场虽有支撑但增量空间有限，未来季节性反转关键或为美联储降息带动需求恢复 [6] - 宏观上伊朗和以色列冲突缓和使聚乙烯进口溢价回吐，现货市场高价成交走弱，需求端弱势致产业链负反馈，但社会样本仓库库存下降有短期支撑；2025年三季度国内PE装置新增产能160万吨，7月检修量环比减少，供应压力增大，需求端棚膜行业淡季、包装膜需求一般、PE中空和管材开工同比偏低；后期需关注低压和线性、LDPE与EVA产品的价差变化 [8] 各目录总结 综述 - 聚丙烯现货价格7200元/吨，环比上期-0.41%，同比去年-7.93%；聚乙烯现货价格7330元/吨，环比上期-0.68%，同比去年-14.77% [9] - 聚丙烯基差126，聚乙烯基差-4；聚丙烯月差33，聚乙烯月差22 [9] - 聚丙烯开工率77.43%，环比下降2.35%，同比上升6.42%；聚乙烯开工率79.46%，环比上升3.95%，同比上升1.43% [9] - 聚烯烃库存71，环比上期上升1.43%，同比去年下降3.40% [9] 聚丙烯供需 - 聚丙烯非标价差不利于价格反弹，国内新增产能投产使厂家排产共聚类产品 [17][20] - 聚丙烯短期整体开工环比下滑，7月检修多但新增产能抵消检修支撑，本期平均产能利用率77.44%，环比下降1.86%，中石化产能利用率85.31%，环比上升2.53%，本周产量77.37万吨，相较上周减少1.55万吨，跌幅1.96%，相较去年同期增加12.52万吨，涨幅19.31% [22][24] - 2025年PP装置当前有众多企业处于检修状态，后期也有多家企业有检修计划 [25] - 2025年聚丙烯潜在新增产能785.5万吨，产能增幅15.4%，潜在投产压力大 [26] - 聚丙烯生产库存环比下滑，贸易商库存环比上升，商业库存总量78.51万吨，较上期跌0.07万吨，环比跌0.09% [27][31] - 原油价格下跌使聚丙烯成本下滑，油制厂家利润下滑，PDH制利润上升，油制PP利润-263元/吨，煤制PP利润925元/吨，MTO装置利润-708元/吨，PDH装置利润-323元/吨 [32][38] - 聚丙烯下游BOPP开工持平、订单天数下降、成品库存上升，利润处于历年低位，因自身产能过剩，BOPP利润220元/吨，利润率2.67% [39][42][45] - 聚丙烯下游胶带母卷开工下滑，订单天数下降，成品库存上涨 [47] - 聚丙烯下游塑编开工下滑，订单天数下滑 [49] - 聚丙烯下游无纺布开工下滑，成品库存中性偏高 [54] - 聚丙烯下游CPP开工小幅下滑，订单天数小幅下滑 [57] 聚乙烯供需 - 短期L - LL价差下行利空聚乙烯，2025年1 - 5月HD - LL价差趋势性扩张，后期或震荡 [62][65] - 聚乙烯开工率环比下降、产量环比上升，产能利用率79.46%，较上周期增加3.02%，产量总计61.89万吨，较上周增加3.95% [66][68] - 7月聚乙烯检修损失量预期环比6月减少 [69] - 2025年聚乙烯潜在新增产能613万吨，产能增幅17.17% [70] - 聚乙烯生产企业库存环比下滑，社会库存环比上升，生产企业样本库存量43.84万吨，较上期下跌0.98万吨，环比跌2.19%，社会样本仓库库存为50.71万吨，较上周期增4.22万吨，环比增9.09%，同比低16.53% [72][75] - 原油价格下滑使聚乙烯成本下滑，油制装置利润下滑，油制利润-404元/吨，煤制利润1371元/吨，MTO利润-435元/吨 [76][82][83] - 聚乙烯下游农膜开工环比下滑、订单天数环比下滑 [84] - 聚乙烯下游包装膜开工上升、订单天数环比上升 [85] - 聚乙烯下游管材、中空开工同比偏低 [86]

报告行业投资评级 - 维持行业“增持”评级 [2][10][123] 报告的核心观点 - 工业金属价格整体上涨，有色行业指数跑赢市场，在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，可寻找下一个介入机会，尤其关注供应刚性品种铝和铜 [4][123] 各部分总结 行情回顾 股市行情回顾 - A股上涨，申万有色金属指数收于5094.64点，环比上涨5.11%，跑赢上证综指3.20个百分点；能源金属、工业金属、小金属、金属新材料和贵金属涨跌幅分别为7.21%、6.53%、4.46%、3.72%、 -1.48% [4][25] 基本金属价格 - LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为2.3%、1.3%、2.3%、4.9%；SHFE铜、铝、铅、锌涨跌幅为2.5%、0.6%、1.9%、2.6% [4][27] 宏观“三因素”运行跟踪 中国因素 - 5月PMI小幅回升至49.5，CPI当月同比 -0.1%，非食品CPI当月同比 +0.0% [6][37] 美国因素 - 一季度GDP终值同比 +1.99%，环比 -0.5%，5月核心PCE同比 +2.68%；本周美元指数下降至97.26，环比 -1.52% [39] 欧洲因素 - 5月制造业PMI为49.4，6月ZEW经济景气指数为35.3 [41] 全球因素 - 5月全球制造业PMI指数环比下降0.2个百分点至49.6 [7][45] 基本金属 电解铝 - 供给：运行产能4394万吨，环比增加5万吨，本周新增减产4万吨、复产2万吨、投产7万吨 [47] - 需求：铝加工企业平均开工率为58.8%，环比下降1.0% [47] - 库存：全球库存109.35万吨，环比增加2.83万吨 [47] - 盈利：即时吨盈利3874元 [47] - 进出口：5月原铝进口量22.3万吨，同比增加41.38%，出口量3.2万吨，同比增加376.37% [48] 氧化铝 - 供给：建成产能11292万吨，环比不变，运行产能9315万吨，环比增加10万吨，周度产量172.9万吨，环比增加1.4万吨 [87] - 需求：氧化铝/电解铝产能运行比2.12，环比持平 [87] - 库存：库存385.9万吨，环比增加1.9万吨 [87] - 盈利：即时盈利小幅收缩，按国产矿价计算吨毛利226元/吨，环比减少17.23% [87] - 进出口：5月进口量6.7万吨，同比减少26.27%，出口量20.8吨，同比增加104.61% [87] 铜 - 供应：进口铜精矿指数报 -44.81美元/吨，较上一期下降0.03美元/吨，周产量22万吨，环比下降0.17万吨，理论冶炼利润为 -2939元/吨，环比下降346元/吨 [90][91] - 需求：精铜杆企业周度开工率74.01%，环比下降1.81%，铜线缆企业开工率70.18%，环比下降3.08% [91] - 库存：全球库存总计49.91万吨，环比下降1.15万吨 [91] - 进出口：4月进口精炼铜约25.3万吨，同比 -22%，出口约3.37万吨，同比下降54.3% [91] 锌 - 供应：国产周度TC均价环比增加200至3800元/金属吨，进口锌精矿指数环比上涨9.98美元/干吨至65.25美元/干吨，周产量12.2万吨，环比 +5040吨，同比 +1.41万吨 [110][111] - 需求：镀锌周度开工率56.21%，环比下降2.39%，压铸锌开工率46.54%，环比下降8.58%，氧化锌开工率58.72%，环比下降0.28% [111] - 库存：国内SMM七地锌锭库存总量7.95万吨，较上周 -0.01万吨，LME库存11.92万吨，较上周 -0.67万吨 [111] 投资建议 - 维持“增持”评级，关注供应刚性品种铝和铜的介入机会 [123] 重点公司公告 - 西部矿业：控股子公司玉龙铜矿三期工程项目获批，预计铜金属量达18 - 20万吨/年 [126][127] - 海亮股份：下属子公司布局固态电池用铜箔，2025年有望量产 [129] - 中国宏桥：预计2025年上半年净利润同比增长约35% [129] - 中孚实业：员工持股计划累计买入公司股票10,221,800股，占总股本0.25% [129]

报告核心观点 - 各品种期货价格在5月28日表现不一，市场受多种因素影响，不同品种面临不同的供需格局和价格走势 [1][2][3][5][7][8][9][10][11][12][13] 各品种情况总结 股指期货 - 5月28日A股三大指数震荡整理，沪指跌0.02%收报3339.93点，深证成指跌0.26%收报10003.27点，创业板指跌0.31%收报1985.38点，沪深两市成交额1.01万亿，较昨日放量110亿；沪深300指数窄幅震荡，收盘3836.24，环比下跌3.16 [1] 焦炭 焦煤 - 5月28日焦炭加权指数弱势，收盘价1339.7元，环比下跌25.8；焦煤加权指数弱势依旧，收盘价780.0元，环比下跌17.5 [2][3] - 焦炭第二轮调降部分落地，铁水回落，焦化日产处年内较高水平，库存小幅抬升，贸易商无采购动作；焦煤煤矿产量处较高水平，个别减产，停产煤矿增至18个，现货竞拍成交市场走弱，价格阴跌，终端库存下降，总库存环比增加，产端库存压力累积 [4] 郑糖 - 因担忧印度增加出口及等待巴西生产数据，美糖周二震荡下跌，郑糖2509月合约周三震荡大幅下行，夜盘震荡休整小幅收低；印度2025年季雨季降水量预计达长期平均水平的106% [4] 胶 - 橡胶主产国割胶作业开启，预计供应增加，国际关税争端影响汽车业，市场担心轮胎需求下降，东南亚现货报价下调；中泰磋商推动橡胶进口零关税，沪胶周三震荡大幅下跌，夜盘震荡休整小幅收低 [5] 棕榈油 - 5月28日棕榈油区间内小幅反弹后遇阻回落，主力合约P2509K线收十字星线，最高价8114，最低价8032，收盘8076，较上日涨0.4%；印尼6月毛棕榈油参考价格下调至每吨856.38美元，出口关税降至52美元/吨 [7] 豆粕 - 国际市场5月28日CBOT大豆期货偏弱运行，截至5月25日当周美国大豆种植率76%，远高于五年平均水平68%，Datagro调高巴西2024/2025年度大豆产量至1.72亿吨，Anec预估巴西5月大豆出口量1403万吨；国内市场5月28日豆粕期价震荡收涨，M2509主力合约收于2966元/吨，涨幅0.54%，大豆到港量增加，库存上升，油厂开机率提升，豆粕库存趋于回升，下游需求增加有限，市场供给宽松，价格上行空间受限，关注大豆到港量 [8] 生猪 - 5月28日生猪期价底部震荡运行，主力2509收于13560元/吨，与前一交易日持平；端午前屠企有备货需求，但气温升高、消费结构调整，鲜品猪肉走货差；养殖端出栏节奏变化，集团猪企出栏计划完成好，月末出栏压力减轻，多地有稳价操作；中长期能繁母猪存栏高于正常水平且效能提高，市场供给宽松，期价偏空，关注出栏节奏 [9] 沪铜 - 沪铜主力合约（CU2507）窄幅震荡，收盘报77870元/吨；原料端铜精矿TC指数低位负值运行，供给偏紧，但国内港口库存充足，中美贸易缓和后废铜进口或恢复，短期内冶炼厂原料供给稳定充足；冶炼厂生产意愿积极，供给量稳增；需求端下游补库和备货为铜价提供支撑，整体供给小幅增长、需求相对稳定；宏观面美国消费者信心指数上升有间接影响 [10] 铁矿石 - 5月28日铁矿石2509主力合约震荡收跌，跌幅0.14%，收盘价698.5元；本期海外发运回落，到港量回升，港口库存去库，铁水产量回落，钢材进入需求淡季，供需基本面走弱，盘面承压，短期震荡 [10] 沥青 - 5月28日沥青2507主力合约震荡收跌，跌幅0.91%，收盘价3481元；产能利用率环比回落，出货量增加，利润修复下供应有上升空间，南方梅雨季来临，终端需求或受压制，供需基本面转弱，短期震荡 [11] 棉花 - 周三夜盘郑棉主力合约收盘13245元/吨，5月29日新疆指定交割仓库基差报价最低390元/吨，棉花库存较上一交易日减少21张；棉花价格处近三年底部区域，关注天气变化 [12] 原木 - 2507周三开盘754、最低748.5、最高761、收盘758、日减仓1356手，关注现货价格750 - 770支撑，790压力；5月28日山东3.9米中A辐射松原木现货价750元/方，江苏4米中A辐射松原木现货价770元/方，均较昨日持平；港口库存稍增，需求弱，市场进入淡季，成交弱，关注现货价格企稳、进口数据、下游拿货和贸易商挺价意愿 [12] 钢材 - 5月28日，rb2510收报2964元/吨，hc2510收报3100元/吨；黑色系市场维持“磨底”格局，需警惕成材端矛盾累积，原料端承压相对有限，行业利润或压缩，南方梅雨季后终端需求或走弱，价格有下跌风险 [13] 氧化铝 - 5月28日，ao2509收报2991元/吨；几内亚收回矿权事件影响未消除，但有替代矿补充，长期停运可能性低，盘面价格接近成本线支撑，现货商惜售，价格表现坚挺，持续上行空间有限 [13] 沪铝 - 5月28日，al2507收报于20095元/吨；铝社库处于历史同期低位，现货商挺价意愿增强，升水维持高位，对盘面形成支撑，供给充足和需求走弱使中期偏空，短期维持高位震荡，关注美欧贸易关税政策谈判影响 [13]