投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价5.89元对应2025-2027年PE分别为9.79倍、8.80倍和8.41倍 [4][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入21.8亿元 同比下滑1.8% 归母净利润4.7亿元 同比增长12.1% [1] - 毛利率37.5% 同比下降0.5个百分点 净利率22.5% 同比提升1.8个百分点 [1] - 污水处理业务贡献约79%的毛利 是利润核心构成项 [1] - 销售商品、提供劳务收到现金17.7亿元 同比增加2.2亿元 现金收入比81% 较24年同期70%显著改善 [1] 短期运营亮点 - 财务费用下降与信用减值对当期利润产生积极贡献 [1] - 新发绿色债券票面利率下探至2.06% 有望进一步压缩利息成本 [1] - 已成立财务共享中心 提升财务管理效率 [1] 应收账款状况 - 应收类款项主要构成：应收账款40.5亿元（其中天津市水务局12.3亿元） 长期应收账款51.4亿元（其中天津市水务局31.1亿元） [2] - 扣除19.5亿元"特许经营权安排应收款项"后 应收未收类款项合计约75.7亿元 其中超过40亿元来自天津市水务局 [2] - 应收未收款项较期初增长4.7亿元 其中天津市水务局新增2.6亿元 [2] 中期发展机遇 - 天津市通过发行特殊再融资债券等工具积极化债 24Q3-25Q2地方政府债净融资额分别达2.1万亿、2.8万亿、2.6万亿和1.8万亿 [3] - 天津市财政承压情况或存在改善 化债成果持续显现将有利于公司应收账款回收 [3] 长期战略布局 - 积极布局新能源供冷供热、分布式光伏及储能项目、污泥处置业务等战略新业务 [4] - 新业务持续培育有望打开第二增长曲线 [4] 财务预测 - 预测2025-2027年归母净利润分别为9.45亿元、10.51亿元和11.00亿元 同比增长17.08%、11.24%和4.67% [4] - 对应摊薄EPS分别为0.60元、0.67元和0.70元 [4] - 预计2025年营业收入4923.81百万元 同比增长2.00% 2026年增长3.66%至5103.88百万元 [5] - 预测毛利率维持在39.98%-40.23%区间 ROE从2024年8.35%回升至2027年9.64% [11]

投资评级 - 增持(维持) [2] 核心观点 - 道通科技全资子公司道和通泰作为首批20家合作伙伴加入华为云Robot to Cloud协议(R2C协议)共建 空地一体智慧巡检解决方案产品已上线华为云商店 分为AI自动化训练平台与智能体Agent两个版本 最低版本年费为140万元/年[7] - 公司业务全面转型AI+ 以AI智能化为核心本体 以行业大模型和智能终端/智能中枢/具身智能为两翼 打造通过AI Agents服务实现持续收费的业务模式[7] - 传统业务稳定 新业务有望打开第二成长曲线 预计2025-2027年实现营业收入49.62/61.58/75.13亿元 归母净利润9.05/11.77/14.36亿元 对应PE分别为28/22/18倍[7] 财务预测 - 营业收入预计从2023年32.51亿元增长至2027年75.13亿元 年复合增长率约23.3% 其中2025E/2026E/2027E分别增长26.2%/24.1%/22.0%[6][7] - 归母净利润预计从2023年1.79亿元增长至2027年14.36亿元 年复合增长率约68.5% 其中2025E/2026E/2027E分别增长41.2%/30.0%/22.1%[6][7] - 毛利率保持稳定提升 从2023年54.7%逐步提升至2027年55.8% 净利润率从2023年4.3%大幅提升至2027年16.8%[8] - ROE显著改善 从2023年5.6%持续提升至2027年31.5%[6][8] 估值指标 - 每股收益(EPS)预计2025E/2026E/2027E分别为1.35/1.76/2.14元[6][7] - 市盈率(PE)对应2025年9月19日收盘价38.09元 2025E/2026E/2027E分别为28.2/21.7/17.8倍[6][7] - 市净率(PB)2025E/2026E/2027E分别为7.0/6.3/5.6倍[6] 业务进展 - 加入华为R2C协议共建 体现公司在机器人与云端智能协同中的技术话语权 从产品合作迈向标准合作 进入华为具身智能核心生态圈[7] - AI+巡检业务与生态伙伴全面深入合作 实践共建、共营、共销 构建巡检领域的智能体+平台+垂域模型空地一体集群智慧解决方案[7]

投资评级 - 维持"增持"评级 考虑电解铝纳入碳交易市场后绿色水电铝将享有溢价[3] 核心观点 - 2025半年报业绩表现亮眼 营业收入290.78亿元同比增长17.98% 归母净利润27.68亿元同比增长9.88%[1] - 中期分红比例达40.10% 每10股派发现金红利3.20元 按当前市值计算股息率为3.78%[1] - 业绩增长主要源于量价齐升 铝产品产量161.32万吨同比增长15.59% 铝(A00)均价20317.4元/吨同比增长2.6%[1] - 原料成本端优化明显 氧化铝价格3170元/吨较年初下滑44.7%[1] 行业需求与前景 - 2025年国内铝消费总量预计5435.49万吨 同比+1.46% 剔除出口后国内消费增速+3.06%[2] - 新能源汽车/输电线/空调等领域保持较快增长 铝材净出口/光伏/房屋建筑为拖累项[2] - 电解铝纳入全国碳市场进程加速 火电铝吨二氧化碳排放约13吨 水电铝仅1.8吨[2] - 碳市场推行后火电铝将面临成本上行压力 水电铝有望获得价格溢价[2] 公司运营与项目进展 - 资源拓展取得突破 成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权[2] - 积极推进文山/鹤庆等探矿权的探转采工作[2] - 阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产[2] - 云铝淯鑫3万吨铝合金铸造生产线建成投产[2] 财务表现与预测 - 单季度业绩持续改善 2025Q2主营业务收入146.67亿元同比增长10% 毛利率回升至18.10%[9] - 上调盈利预测 预计2025/2026/2027年归母净利润61.9/69.2/75.9亿元[3] - 2025年净利润增长率预测达40.27% 2026-2027年保持9-12%增长[4] - 估值水平具吸引力 对应2025-2027年PE分别为11/10/9倍[3][4] 盈利能力指标 - 毛利率持续改善 从2024年13.2%提升至2025E的15.2%[12] - ROE水平保持高位 2025E摊薄ROE达18.70%[4] - 期间费用率控制良好 2025E销售/管理/财务费用率分别为0.10%/1.40%/0.14%[13] 资产负债结构 - 资产负债率持续下降 从2023年26%降至2025E的22%[12] - 货币资金充裕 2025E预计达115.65亿元[11] - 流动比率改善明显 从2023年1.62提升至2025E的2.70[12]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 芯原股份是国内芯片定制服务与IP授权领军厂商，受益于ASIC定制趋势及AI算力需求增长，预计2025-2027年营业收入将实现27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，对应2025/2026年PS为33/15倍，低于可比公司平均值43.0/28.2倍 [1][7][75] - 公司采用SiPaaS（芯片设计平台即服务）模式，作为产业链中立的"卖铲人"，不设计终端产品，专注于IP授权和一站式芯片定制服务，覆盖从设计到量产的全流程 [5][23] - 受益于AI驱动、制程演进带来的设计复杂度提升及成本增加，外采芯片设计服务/IP需求持续增长，公司订单快速增长，截至2025Q2末在手订单约30亿元，环比增长23.17% [5][8][50] 财务数据及预测 - 2024年营业总收入23.22亿元，同比下滑0.7%，2025E/2026E/2027E预计为27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，同比增长18.6%、121.7%、39.7% [2][7] - 2024年归母净利润-6.01亿元，2025E/2026E/2027E预计为-4.39亿元、-1.58亿元、3.47亿元，2027年实现扭亏为盈 [2] - 毛利率2024年为39.9%，2025E/2026E/2027E预计为42.5%、32.2%、30.4% [2] - 2025年9月19日收盘价173.00元，市净率25.2倍，流通A股市值866.48亿元 [3] 业务模式与优势 - 主营业务为一站式芯片定制业务（收入占比约70%）和半导体IP授权业务（收入占比约30%），其中IP授权业务贡献约70%毛利，体现IP高复用性优势 [5][38] - 拥有6大类处理器IP（GPU、NPU、VPU、DSP、ISP、显示处理器）、1600+数模混合IP及物联网连接IP，覆盖5nm FinFET到250nm CMOS工艺，具备全面的设计能力 [5][21] - 客户涵盖芯片设计公司、IDM、系统厂商、互联网厂商和CSP等，非芯片类客户收入占比达40%-50%，终端应用覆盖消费电子、物联网、数据处理、汽车电子等领域 [5][49][54] 行业格局与增长动力 - 2024年全球半导体设计IP市场规模85亿美元，同比增长20.2%，CR4（ARM、Synopsys、Cadence、Alphawave）占比75%，头部效应显著 [60] - 国内半导体IP自给率不足10%，公司为国内第一、全球第八大IP厂商，通过收购芯来科技补齐RISC-V CPU IP，进一步完善产品矩阵 [5][62][65] - 增长动力来自：1）AI ASIC定制需求，尤其国内互联网厂商降本增效及差异化需求；2）制程推进导致设计成本上升（5nm设计成本4.26亿美元 vs 28nm 0.26亿美元）；3）单芯片集成IP数量增加 [8][10][27] 盈利预测假设 - 芯片量产业务：2025-2027年预计营收10亿元、40亿元、60亿元，受益于ASIC定制订单及端侧AI渗透 [8][72] - 芯片设计业务：2025-2027年预计营收8.7亿元、10.44亿元、12.53亿元，增速均为20% [8][72] - 半导体IP授权业务：2025-2027年预计营收8.83亿元、10.6亿元、12.72亿元，增速均为20% [9][72] - 研发投入2024年达12.5亿元，研发费用率54%，在研项目总投资规模26亿元，聚焦AI及接口IP方向 [41][42]

投资评级 - 报告对华帝股份维持"推荐"评级，目标价7.6元 [2][9] 核心观点 - 公司2025H1营收28.0亿元（YoY-9.7%），归母净利润2.7亿元（YoY-9.2%），营收承压但盈利能力稳中有升 [2] - 2025Q2单季度营收15.4亿元（YoY-10.4%），归母净利润1.7亿元（YoY-5.6%） [2] - 地产景气度低迷拖累核心业务，但消费结构升级带动毛利率提升，盈利能力保持稳定 [9] 财务表现 - 2025H1毛利率43.5%（YoY+2.9pct），分产品看油烟机/燃气灶/热水器毛利率分别提升3.4pct/3.6pct/1.2pct [9] - 2025H1净利润率9.7%（YoY+0.1pct），2025Q2净利润率10.8%（YoY+0.6pct） [9] - 下调2025-2027年EPS预测至0.60/0.63/0.68元（原2025-2026年为0.73/0.81元），对应PE为11/10/9倍 [9] 业务分析 - 核心产品收入分化：2025H1油烟机/燃气灶/热水器收入同比分别为-10.0%/+2.0%/-20.7% [9] - 费用率有所上升：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为26.4%/4.5%/3.6%/-0.1%（YoY+3.6pct/+0.9pct/-0.02pct/+0.3pct） [9] - 信用减值损失改善：2025Q2信用减值损失0.1亿元（2024Q2为-0.1亿元） [9] 行业环境 - 厨电行业与地产高度关联，2025年1-6月全国新建商品房销售面积YoY-3.5%，销售额YoY-5.5% [9] - 国补政策刺激高价位段产品消费，推动公司毛利率提升 [9] 估值与预测 - 预测2025-2027年营业总收入为61.49/66.78/69.53亿元，同比增速-3.5%/8.6%/4.1% [5] - 预测2025-2027年归母净利润为5.09/5.35/5.80亿元，同比增速5.0%/5.2%/8.4% [5] - 当前总市值54.42亿元，每股净资产4.49元，12个月内股价区间为6.26-8.44元 [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 芯原股份是国内芯片定制服务与IP授权领军厂商，充分受益各类芯片公司、终端厂商的芯片从设计、定制到量产服务的增长需求 [6][7] - 公司采用SiPaaS模式，地位中立，类似于芯片开发的"卖铲人"，不设计终端产品，基于自研IP向客户交付IP产品或提供设计+量产制造管理等服务 [6][21] - 预计公司2025-2027年营业收入实现27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，对应2025E/2026E PS分别为33/15倍，低于可比公司平均值43.0/28.2倍 [6][7][69] 财务数据及盈利预测 - 2024年营业总收入23.22亿元，同比下降0.7%；2025E/2026E/2027E预计为27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，同比增长18.6%、121.7%、39.7% [2][72] - 2024年归母净利润-6.01亿元；2025E/2026E/2027E预计为-4.39亿元、-1.58亿元、3.47亿元 [2][72] - 2024年毛利率39.9%；2025E/2026E/2027E预计为42.5%、32.2%、30.4% [2][72] - 2024年ROE为-28.3%；2025E/2026E/2027E预计为-12.5%、-4.7%、9.3% [2][78] 业务模式与优势 - 主营业务为一站式芯片定制服务（收入占比约70%）和半导体IP授权业务（收入占比约30%） [6][29] - 拥有6大类处理器IP、智能像素处理平台、基于FLEXA的IP子系统，以及1600+数模混合IP和多种物联网连接IP [6][19] - 覆盖从5nm FinFET到250nm CMOS的多种工艺能力，先进工艺节点14nm/10nm/7nm/6nm/5nm FinFET和28nm/22nm FD-SOI成功流片 [19] - IP授权业务贡献约七成毛利，体现IP高复用性；设计+量产业务体现与制造端合作紧密的渠道优势 [34] 市场地位与行业格局 - 国内第一、全球第八大设计IP厂商 [6][19] - 2024年全球半导体设计IP市场规模85亿美元，同比增长20.2%，CR4（ARM、Synopsys、Cadence、Alphawave）占比75% [6][55][56] - 国内半导体IP自给率不足10%，国产IP厂商聚焦细分类别，芯原产品布局较为全面 [57][59] - 2025年9月收购芯来科技获得CPU IP，进一步补齐处理器IP版图 [60] 增长驱动因素 - 截至2025Q2末，在手订单约30亿元，较2025Q1末增长5.69亿元，环比增长23.17%；约80%-90%在手订单会在1年内转化为收入 [8][45] - 在手订单中一站式芯片定制业务占比近90%，按收入结构推算约2/3为量产订单，对应在手量产订单超过18亿元 [8][45] - 预计芯片量产业务2025-2027年营收分别为10亿元、40亿元、60亿元；芯片设计业务同期营收分别为8.7亿元、10.44亿元、12.53亿元，增速均为20% [8][66] - 预计半导体IP授权业务2025-2027年营收分别为8.83亿元、10.6亿元、12.72亿元，增速均为20% [9][66] - 非芯片类客户（系统厂商、互联网厂商、CSP、车企等）收入占比4-5成，预计随着AI带来新需求，占比将提升 [45] 行业趋势与催化剂 - 制程推进导致设计成本快速上升，5nm芯片设计成本达4.26亿美元，推动外采芯片设计服务/IP需求增加 [24][25] - 单颗芯片平均集成的IP数量增加，5nm制程下达218个，进一步增加IP需求 [27] - AI服务竞争加剧，互联网大厂自研AI ASIC降本增效成为趋势，国内互联网大厂的ASIC定制芯片业务将成为重要增长点 [10][44] - 股价催化剂：进一步获得国内主流互联网大厂的ASIC芯片定制订单，本土云厂商资本开支计划增加 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.33元人民币 [1][9] 核心观点 - 实控人增持计划稳步推进 2025年8月27日至9月19日期间成都产业资本集团累计增持1142.45万股 占比0.2695% 累计增持金额2.08亿元 持股占比增至6.00% [5] - 取消价格区间并延长增持期限 调整后增持金额合计不低于6.99亿元且不高于14.00亿元 期限延长至2026年4月 [6] - 基本面扎实 25H1归母净利润同比增长7.3% 营收同比增长5.9% PPOP同比增长6.7% 信贷扩张提升 维持行业第一梯队 [7] - 资产质量稳定 25H1末拨备覆盖率维持453%高位 不良率环比持平于0.66% 25Q2年化不良生成率环比下降0.19个百分点至0.07% [7] - 高管平稳过渡 董事长人选黄建军为内部培养的资深银行家 预计战略延续性强 [7] 财务预测 - 2025E营业收入243.11亿元 同比增长5.78% 2026E营业收入258.48亿元 同比增长6.32% 2027E营业收入275.82亿元 同比增长6.71% [4][16] - 2025E归母净利润138.17亿元 同比增长7.46% 2026E归母净利润151.12亿元 同比增长9.37% 2027E归母净利润166.58亿元 同比增长10.23% [4][16] - 2025E EPS 3.26元 2026E EPS 3.57元 2027E EPS 3.93元 [4][19] - 2025E BVPS 21.21元 对应PB 0.83倍 [9][19] - 2025E股息率5.37% 2026E股息率5.87% 2027E股息率6.47% [4][19] 同业比较 - 当前A股上市银行2025年Wind一致预测PB均值为0.67倍 [12] - 公司基本面稳居同业第一梯队 信贷扩张速度领先 应享有估值溢价 [9] - 维持2025年目标PB 1.10倍 基于2025年BVPS预测值21.21元 [9] 行业动态 - 近期上市银行出现"增持潮" 多家银行高管及大股东增持股票 [8] - 苏州银行12位高管累计增持60万股 金额496万元 齐鲁银行高管计划增持不低于350万元 [8] - 华夏银行高管已完成增持423万股 金额约3190万元 [8] - 光大集团增持光大银行A股1397万股 金额5166万元 紫金信托增持南京银行5677.98万股 持股比例升至13.02% [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于2025年9月19日收盘价对应PE为30倍、23倍、19倍 [6][8] 核心观点 - 公司是"深海科技"核心配套企业 受益于船舶、海上油气景气上行及漂浮式风电成长空间打开 [1] - 市场对漂浮式风电商业化进度存在认知不足 实际2030年有望进入商业化阶段 公司系泊链产品将直接受益 [2][5] - 2025年上半年海工油服系泊链新接订单约3.95万吨 超过2024年全年订单量 显示行业高景气度 [3] - 船舶板块受益换船周期与环保要求 公司通过品类拓展（如2023年推出船用铸钢件）提升业绩弹性 [3] 行业与市场空间 - 漂浮式风电：全球80%以上海风资源位于水深超60米海域 2030年全球新增装机预计1.03GW（2024-2030年CAGR=70%） 2034年新增装机达5.724GW（2024-2034年CAGR=63%） 对应系泊链市场空间约143亿元 [2] - 海上油气：布伦特原油价格达67.15美元/桶（截至2025年9月19日） 高油价推动海上油气勘测开发景气复苏 [3] - 船舶制造：行业处于中期景气上升期 受换船周期和环保政策驱动 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润为3.17亿、3.99亿、4.85亿元 同比增长13%、26%、22%（CAGR=20%） [6] - 预计同期营业收入为23.21亿、27.48亿、31.23亿元 同比增长17%、18%、14% [13] - 2025年预测每股收益0.33元 2027年提升至0.51元 [13] 政策与催化因素 - 深海科技被列入2025年政府工作报告 与商业航天、低空经济并列 中央财经委员会会议强调海洋经济高质量发展 [5] - 催化剂包括深海科技政策超预期、漂浮式风电项目推进超预期、新船造价上涨超预期 [4] 公司定位 - 从船舶板块配置型标的升级为风电零部件领域具备强阿尔法逻辑的企业 产品矩阵拓展打开市场空间 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 主品牌Q2环比明显改善 团购定制及其他品牌增长迅速 奥莱新业态加速扩张 [1][2][4] - 25H1营收115.66亿元同比+1.73% Q2营收53.79亿元同比+3.59% [1][7] - 25H1归母净利润15.80亿元同比-3.42% Q2归母净利润6.45亿元同比-13.92% [3] - 预计25-27年归母净利润分别为24.21/27.00/29.47亿元 同比增速12.2%/11.5%/9.1% [4][5] 财务表现 - 25H1毛利率46.35%同比+1.15pct 主品牌毛利率48.32%同比+2.20pct [3] - 期间费用率26.13%同比+0.71pct 销售费用率提升主要因职工薪酬及门店运营费用增加 [3] - Q2利润降幅加大主要因投资收益同比减少1.16亿元 Q2扣非净利润同比+1.27% [3] - 预计25年营业收入222.95亿元同比+6.4% 26年245.55亿元同比+10.1% [5][11] 品牌业务 - 25H1主品牌收入83.95亿元同比-5.86% Q1/Q2收入同比分别-9.52%/-0.90% [1][7] - 团购定制收入13.43亿元同比+23.70% 其他品牌收入15.00亿元同比+65.57% [1][7] - 线上渠道收入23.08亿元同比+4.36% 线下渠道收入89.29亿元同比+2.67% [1] - 海外市场收入2.06亿元同比+27.42% 海外门店达111家 [1] 渠道拓展 - 主品牌门店5723家 直营净增64家至1532家 加盟净减174家至4191家 [2] - 其他品牌直营净增63家至567家 加盟净增78家至919家 [2] - 代理阿迪达斯FCC系列门店529家 HEAD品牌布局运动领域 [2] - 城市奥莱新业态加速扩张 期末门店数量达23家 [2] 盈利预测与估值 - 预计25年EPS 0.50元 26年0.56元 27年0.61元 [5][11] - 对应25年P/E 13.1倍 26年11.8倍 27年10.8倍 [5][11] - 预计25年ROE 13.5% 26年13.5% 27年13.2% [11] - 预计25年毛利率46.0% 26年46.1% 27年46.4% [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 行业竞争格局正从单一制造驱动向"品牌驱动+设计驱动+供应链全球化"多重模式转变 [1] - 保温杯市场依托日常消费属性和应用场景拓展保持较强韧性和增长潜力 [1] - 北美市场户外活动参与度提升推动不锈钢保温器皿需求增长 [2] - 消费趋势从数量驱动转向质量驱动 向高端化、个性化方向发展 [3] - 新兴品牌进入带动行业供应链优化 要求柔性化生产和全球协同能力提升 [4] - 公司在与海外客户合作中积累产品创新和市场营销经验 增强国际市场话语权 [4] 财务表现 - 25Q2营收7亿元同比减少7% 归母净利润1.5亿元同比减少27% [1] - 25H1营收14亿元同比增长20% 归母净利润3亿元同比减少4% [1] - 预计25-27年营收分别为34/40/48亿元（前值38/47/57亿元） [5] - 预计25-27年归母净利润分别为7.9/9.2/11.0亿元（前值9.3/11.4/13.9亿元） [5] - 对应25-27年PE分别为12/10/8倍 [5] - 当前股价63.11元 总市值91.79亿元 [6][7] 行业趋势 - 户外活动参与度提升带动保温杯需求增长 美国户外运动参与率和露营参与者数量自2021年起快速提升 [2] - 产品场景细分化加速 在容量、体积、材质等方面呈现精细化发展趋势 [2] - 国际品牌通过社交媒体塑造产品时尚和社交属性 使保温杯从生活耐用品变为时尚消费品 [3] - 行业整体生产交付能力、质量管理体系及海外产能布局正在加速优化 [4] 公司优势 - 通过与国际品牌深度协作 强化制造技术和研发设计能力 [4] - 产品主要销往欧美、日韩等发达地区 北美为主要市场 [2] - 在供应链整合及海外布局方面形成综合优势 [1]