报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 短期关注具备高股息安全边际的资产，包括包装和家居行业的头部公司 [2][4] - 造纸板块受益于人民币升值带来的采购成本下降预期，木浆提价和传统旺季有望支撑纸价，中长期关注反内卷政策 [2][4] - 出口链短期受人民币升值影响，中长期应关注企业的供应链和品牌出海布局 [2][4] - 宠物板块出口业务稳健，关注外延并购协同发展 [2][4] - 关注轻工企业的外延业务变化 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周观点 - **高股息安全边际资产**：包装行业格局稳定，头部企业资本开支回落，海外布局和客户资源优势显现，推荐永新股份、裕同科技、华旺科技、美盈森 [2][5][6][7][8] - 永新股份：2020-2024年分红率分别为84%、81%、68%、83%、81% [5] - 裕同科技：在全球10个国家布局供应链，建设超40个生产基地，2025年分红率提升至70% [6] - 华旺科技：2024年分红率86%，装饰原纸行业基本面见底 [7] - 美盈森：产业外迁催化新兴市场约百亿瓦楞包装需求，海外工厂净利率远超国内 [7][8] - **家居行业**：行业资本开支放缓，分红率大幅提升，高股息提供估值支撑，稳地产政策持续出台，二手房边际改善，长期存量翻新支撑扩容，推荐顾家家居、索菲亚、欧派家居、慕思股份、志邦家居、喜临门 [2][9][10] - 2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9% [10] - **造纸行业**：海外浆厂控产意愿强烈，浆价企稳反弹，对纸价形成支撑，白卡纸、文化纸均发布提价函，Q4纸价逐渐企稳回升，关注太阳纸业、玖龙纸业、博汇纸业、华旺科技 [2][11][13] - 智利Arauco宣布12月针叶浆银星涨20美金至700美金/吨，阔叶浆明星涨20美金至570美金/吨 [11] - **出口链**：短期受人民币升值影响，中长期关注供应链和品牌出海，美国降息有望拉动家具消费，推荐匠心家居、永艺股份、嘉益股份、众鑫股份 [2][14][15][16][17] - 匠心家居：2021年新增客户13家，2023、2024、25Q1-3分别达到34、96、67家 [14] - 众鑫股份：2022年全球纸浆模塑包装市场规模51.11亿美元，同比增长6.5%，渗透率仅3.5% [16] - **宠物板块**：出口业务稳健，外延并购协同发展，推荐依依股份、源飞宠物 [2][18] - 依依股份：拟收购高爷家，其2024年收入4.6亿元，2025年双十一线上销售额破2亿元，同比增长超120% [18] - **轻工企业外延变化**：关注安孚科技、建霖家居、松霖科技的业务拓展 [2][19][20][21] - 安孚科技：2025年实现对南孚电池新一轮重组，已参股硅光芯片初创企业苏州易缆微、国产GPU企业象帝先 [19] - 建霖家居：子公司阿匹斯转型智能机器人 [19] - 松霖科技：已与福建省伍心养老签订机器人采购合同，发布后勤物流服务、客服作业、健康医疗保健机器人 [21] 2. 分行业观点 - **家居行业**：政策推动下地产预期有望改善，带动行业估值从底部修复，存量需求占比提升，以旧换新政策激发需求，智能家居赛道渗透率提升逻辑强 [23] - **定制家居**：看好零售能力改善的索菲亚、志邦家居，商业模式持续升级的欧派家居，零售修复、电商高增的好太太 [24] - 索菲亚：2024年整装收入22.16亿元，同比增长16.2% [28] - 欧派家居：控股股东一致行动人计划增持金额不低于5000万元，不超过10000万元 [27] - **成品家居**：看好顾家家居、慕思股份、敏华控股、喜临门，软体家居集中度更易提升 [24] - 顾家家居：2024年仓配服体系覆盖率突破50% [33] - 慕思股份：2023/2024年股利支付率分别为50%/90%，2023年回购2.4亿元 [38] - **轻工消费**：长期护城河优势仍在，产品结构升级和渠道优化提供新增长曲线 [47] - **百亚股份**：产品结构升级推动毛利率提升，核心五省优势稳固，全国化扩张快速推进 [47][48] - **公牛集团**：电连接业务产品结构升级，智能电工照明品类排他改革对冲行业压力，新能源业务渠道扩张、产品扩充 [51] - **晨光股份**：零售大店业务增强与潮玩子公司联合营销，传统核心业务持续提升产品力并加速出海，科力普业务延伸新赛道 [52][53][54] - 2024年全球文具市场规模1960亿美元 [53] - **潮宏基**：截至2025年9月底门店总数达1599家，较年初净增144家，25Q1-3珠宝业务收入同比增长30.7%，净利润同比增长56.1% [59][60] - **两轮车、摩托车、自行车**：电动两轮车为内需补贴链确定性较高品种，摩托车出口市场容量超5倍，自行车库存迎拐点 [66] - **雅迪控股**：新国标过渡期延长，以旧换新力度提升带动行业销量提速 [66] - **九号公司**：电动两轮车渠道扩张，全地形车和割草机器人新品类放量超预期 [69] - **钱江摩托**：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海新征程，2025年外销主力市场切换至欧洲和南美 [70] - **出口链（个股深度）**：自下而上关注个股Alpha，优选成长性好、贸易风险低、多元化产能布局的企业 [74] - **匠心家居**：供应链一体化优势，越南基地布局领先，客户数快速增加 [74][75] - **嘉益股份**：越南基地快速扩产爬坡，2026年有望实现对美订单覆盖 [76][77] - 2024年中国出口美国保温杯4.1亿只，2015-2024年出口金额CAGR为21.2% [76] - **永艺股份**：布局越南、罗马尼亚海外产能，外销业务有望迈入新阶段 [77]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 短期关注具备高股息安全边际的资产，包括包装和家居行业的头部公司 [2][5] - 造纸板块受益于人民币升值带来的采购成本下降，木浆提价和传统旺季有望支撑纸价，中长期关注反内卷政策 [2][5] - 出口链短期受人民币升值影响，中长期应关注企业供应链和品牌出海布局 [2][5] - 宠物板块出口业务稳健，关注外延并购协同发展 [2][5] - 关注轻工企业的外延业务变化 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周观点 高股息安全边际资产 - **包装行业**：行业格局趋于稳定，头部企业资本开支回落，高分红提供安全垫 [2][6] - **永新股份**：彩印下游需求稳健，向上游薄膜业务拓展，2020-2024年分红率分别为84%、81%、68%、83%、81% [6] - **裕同科技**：全球化供应链布局领先，在10个国家设有生产基地，2025年分红率提升至70% [7] - **华旺科技**：装饰原纸行业基本面见底，2024年分红率达86%，账面现金充裕 [8] - **美盈森**：产业外迁催化新兴市场约百亿瓦楞包装需求，海外工厂净利率远超国内，分红率领先同业 [8][9] - **家居行业**：行业资本开支放缓，分红率大幅提升，高股息提供估值支撑 [2][10] - 稳地产政策持续出台，二手房边际改善，长期存量翻新支撑行业扩容 [10] - 2024年9月以来家居家装以旧换新政策效果显著，2024年带动销售相关产品近6000万件，销售额约1200亿元；2025年1-11月家装厨卫“焕新”超1.2亿件 [11] - 2025年1-11月家具社零额1895亿元，同比增长16.9% [11] - 关注**顾家家居**、**慕思股份**、**索菲亚**、**欧派家居**、**志邦家居**、**喜临门** [10][11] 造纸板块 - 海外浆厂控产意愿强烈，浆价企稳反弹，对纸价形成支撑 [2][12] - 智利Arauco宣布12月针叶浆银星涨20美金至700美金/吨，阔叶浆明星涨20美金至570美金/吨 [12] - 2025年下半年行业进入旺季，白卡纸、文化纸发布提价函，Q4纸价逐渐企稳回升 [2][14] - 行业磨底多年，中长期供需改善趋势确立，关注反内卷政策的潜在落地 [2][14] - 关注**太阳纸业**、**玖龙纸业**、**博汇纸业**、**华旺科技** [2][12] 出口链 - 短期受人民币升值预期影响，中长期美国降息有望拉动家具消费，中国企业进入海外运营比拼新阶段 [2][15] - **匠心家居**：产品力驱动增长，2023年创新影音沙发成功推出，客户数快速增加；2021年新增客户13家，2023、2024、2025年Q1-3分别达到34、96、67家 [15] - **永艺股份**：外销业务迈入新阶段，内销人体工学椅品牌乘悦己消费趋势崛起 [16] - **嘉益股份**：全球保温杯潮流化消费趋势延续，越南一期产能于2024年Q3投产，二期于2025年Q2投产 [17] - **众鑫股份**：纸浆模塑为成长性赛道，2022年全球市场规模为51.11亿美元，同比增长6.5%，测算渗透率仅3.5%；公司前瞻布局泰国基地，2025年投产 [17][18] 宠物板块 - **依依股份**：尿垫主业增长稳健，拟收购高爷家100%股权，2024年高爷家收入4.6亿元，2025年双十一线上销售额破2亿元，同比增长超120% [19] - **源飞宠物**：外贸延续高增长，自主品牌包括匹卡噗、哈乐威、传奇精灵快速发展，匹卡噗双十一全网销量同比增长500% [19] 轻工企业外延变化 - **安孚科技**：2025年实现对南孚电池新一轮重组提高持股比例，基于其稳定现金流加速第二主业扩张，已投资硅光芯片企业苏州易缆微、国产GPU企业象帝先 [20] - **建霖家居**：全资子公司厦门阿匹斯转型智能机器人，计划形成智能制造、智能物流、智能康养服务机器人产品矩阵 [20] - **松霖科技**：传统厨卫五金IDM出口业务稳健，延伸至美容仪器、大健康产品，并积极布局后勤物流、客服作业、健康医疗保健机器人 [21][22] 2. 分行业观点 家居行业 - 政策推动下地产预期有望改善，带动行业估值从底部修复；长期看，商品房销售趋稳叠加存量房翻新构筑稳定需求 [24] - **定制家居**：渠道结构快速更迭，积极布局整装、拎包等新渠道，看好**索菲亚**、**志邦家居**、**欧派家居**、**好太太** [25] - **欧派家居**：布局多元流量入口，组织架构调整为按区域划分，打破品类边界；控股股东一致行动人计划增持金额不低于5000万元，不超过10000万元 [26][28] - **索菲亚**：多品牌推行，2024年米兰纳品牌收入5.10亿元，同比增长8.1%；整装渠道收入22.16亿元，同比增长16.2%；盈峰集团入股体现产业资本认可 [29][30] - **志邦家居**：品类矩阵完善，冲击百亿收入目标；大宗业务收缩，聚焦内销零售与海外市场；分红比例大幅提升 [31][33] - **软体家居**：集中度更易提升，长期消费属性将逐步超越周期属性，看好**顾家家居**、**慕思股份**、**敏华控股**、**喜临门** [25] - **顾家家居**：定位全屋型企业，大家居全品类布局清晰；全球化产能布局（越南、墨西哥）；总裁增持及员工持股推出，盈峰集团定增认购 [34][35] - **敏华控股**：2025年12月公告收购美国本土品牌及制造商Gainline，标的拥有1000名零售商客户，在美国拥有8个基地 [37] - **慕思股份**：深耕中高端市场，2025年发力AI床垫并合作华为鸿蒙；2023/2024年股利支付率分别为50%/90%；2023年回购2.4亿元，2024年计划回购1.2-2.4亿元 [39] - **喜临门**：聚焦床垫赛道，强化零售考核与多渠道布局；2025年成立清华大学喜临门智慧睡眠技术联合研究中心，与强脑科技战略合作推动AI产品 [42][43] - **其他家居**：**天安新材**持续推进泛家居业务，收购佛山南方建筑设计院；汽车内饰业务2024年营收同比增长12%；积极拓展机器人电子皮肤业务 [44][47] 轻工消费 - **百亚股份**：产品结构升级，打造“益生菌”系列爆品；线下核心五省优势稳固，外围市场快速起量 [48][49] - **登康口腔**：冷酸灵品牌积淀深厚，成功打造高价爆品，积极发力电商渠道 [51] - **公牛集团**：电连接业务产品升级；智能电工照明业务推进集成店、旗舰店改革；新能源业务渠道扩张、产品扩充；将国际化提升至战略层面 [52] - **晨光股份**：零售大店业务与潮玩子公司奇只好玩联合营销；传统核心业务加速东南亚、非洲市场出海，2024年全球文具市场规模1960亿美元；科力普业务延伸新赛道 [53][54][55] - **倍加洁**：口腔护理代工主业绑定优质客户；自主品牌战略提升，收购薇美姿32%股权；收购益生菌公司善恩康52%股权，益生菌原料+应用市场规模千亿元级别 [56][57] - **潮宏基**：截至2025年9月底门店总数达1599家，较年初净增144家；25Q1-3珠宝业务收入同比增长30.7%，净利润同比增长56.1%；进军东南亚市场 [60][61][62] - **思摩尔国际**：英美烟草与菲莫国际HNB专利和解，市场有望快速扩容；公司作为英美烟草新系列Hilo基本独供；美国换弹式监管可能松动；国内业务获生产牌照，市占率有望提升 [63][65] 两轮车、摩托车、自行车 - **雅迪控股**：新国标过渡期延长及以旧换新政策带动行业销量；公司通过一体化降本和产品微创新获得超额利润率；2025年渠道库存水位低，管理和研发费用有节降空间 [67][69] - **九号公司**：电动两轮车行业β提速，公司渠道扩张；全地形车通过智能化切入市场；割草机器人技术领先，商业化降本能力强 [70] - **钱江摩托**：国产大排量摩托车领军者，开启品牌出海，市场容量有超5倍空间；2025年外销主力市场切换至欧洲和南美，排量结构升级带动ASP提升 [71] - **久祺股份**：全球电助力自行车β向上，欧洲渗透率不到20%；拓展高端产品线；南美去库进度快；中长期自主品牌占比和自产比例提升优化利润率 [72][74] 出口（个股Alpha） - **匠心家居**：国际化管理团队，研发人员占比高；供应链一体化，越南基地2019年投产；依托新品优势客户数快速增加 [75][76] - **嘉益股份**：Stanley营销推动保温杯时尚潮流化；2015-2024年中国出口美国保温杯金额CAGR为21.2%；越南基地快速扩产，2026年有望覆盖对美订单 [77]

可转债发行 - 公司发行可转换公司债券3,979,384张，发行总额39,793.84万元，期限6年[5] - 债券于2024年11月7日发行，2024年11月26日在深交所挂牌交易[5][8] - 可转债票面利率第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.50%、第五年2.00%、第六年2.50%[12] 可转债条款 - 转股期自2025年5月13日起至2030年11月6日止[19] - 初始转股价格116.05元/股，不低于规定均价且不得向上修正[20] - 特定情况按公式调整转股价格，连续三十个交易日至少十五个交易日收盘低于当期转股价格85%，董事会可提向下修正方案[21][22][23] - 到期赎回以可转债票面面值的114.00%（含最后一期利息）赎回全部未转股可转债[26] - 有条件赎回情形包括股票连续三十个交易日至少十五个交易日收盘不低于当期转股价格130%或未转股余额不足3000万元[27] - 有条件回售条件为最后两个计息年度内股票连续三十个交易日收盘低于当期转股价格70%[29] 资金用途 - 公司本次发行可转债募集资金净额投资于越南项目、生产线建设项目和补充流动资金[39] - 越南年产1350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目总投资24143.38万元，拟使用募集资金20000.00万元[39] - 年产1000万只不锈钢真空保温杯生产线建设项目总投资30854.70万元，拟使用募集资金10000.00万元[39] - 补充流动资金项目拟使用募集资金9793.84万元[39] 评级与股份变动 - 经评级公司主体和本次发行可转债信用级别均为A+，评级展望为稳定[41] - 2025年公司两次回购注销部分限制性股票，12月19日完成手续，涉及11人，回购注销99,960股，占注销前总股本0.0685%，回购金额249,900元[44][45] - 本次注销后公司总股本由145,906,198股减为145,806,238股[45] 转股价格调整 - 2024年年度利润分配后，“嘉益转债”转股价格由116.05元/股调为80.75元/股，2025年5月7日生效[47] - 2025年半年度利润分配后，“嘉益转债”转股价格由80.75元/股调为79.76元/股，2025年10月20日生效[47] - 2024年限制性股票激励计划首次授予部分第一个归属期第一批次股份登记后，“嘉益转债”转股价格由79.76元/股调为79.61元/股，2025年11月20日生效[47] - 本次限制性股票激励计划股份归属并登记上市后，“嘉益转债”转股价格调整，增发新股率k=-0.07%，转股价格由79.61元/股调为79.66元/股，2025年12月22日生效[48]

公司行动：限制性股票回购注销 - 公司于2025年12月19日完成部分限制性股票回购注销，涉及99,960股，占注销前公司总股本的0.0685% [1] - 本次回购注销金额为24.99万元 [1] - 此次回购注销导致公司总股本由1.46亿股减少为1.46亿股 [1] 可转债转股价格调整 - 公司对“嘉益转债”的转股价格进行了调整，调整前的转股价格为79.61元/股，调整后的转股价格为79.66元/股 [1] - 转股价格调整生效日期为2025年12月22日 [1] - 本次价格调整依据为增发新股或配股公式，系因公司完成限制性股票回购注销所致 [1]

可转债信息 - 嘉益转债本次调整前转股价格79.61元/股，调整后79.66元/股，2025年12月22日生效[4] - 公司发行可转换公司债券3,979,384张，总额39,793.84万元，期限6年[5] - 2025年嘉益转债多次调整转股价格，涉及116.05元/股、80.75元/股等[8][10] - 可转换公司债券转股期为2025年5月13日至2030年11月6日[4] - 本次调整转股价格不涉及暂停转股事项[4] 股票回购注销 - 本次回购注销涉及11人，限制性股票99,960股，占注销前总股本0.0685%，回购金额249,900元[12] - 注销完成后，公司总股本由145,906,198股减至145,806,238股[12] - 回购注销限制性股票适用于增发新股或配股公式调整转股价格[14]

限制性股票授予 - 2022年9月20日向66人授予320万股[6] - 2023年3月10日向28人授予83万股[7] 限制性股票回购注销 - 本次回购注销99,960股，涉及11人，占注销前总股本0.0685%[3] - 2025年12月19日完成回购注销事宜[13] - 回购后公司股份总数变为145,806,238股[3] 回购价格调整 - 2023年8月14日由10.90元/股调为9.90元/股[8] - 2024年6月27日由9.90元/股调为7.90元/股[10] - 2025年8月28日由7.90元/股调为3.50元/股，数量调为66,360股[12] - 2025年10月20日由3.50元/股调整为2.50元/股[18] 其他 - 本次回购资金总额249,900元，为自有资金[19] - 回购注销不影响财务、经营及团队积极性和稳定性[21]

核心观点 - 嘉益股份两位核心高管（董事兼副总经理、董事兼财务总监）计划在未来特定期间内减持其直接持有的部分公司股份 [1] 高管持股情况 - 董事兼副总经理顾代华直接持有公司股份340,200股，占公司总股本0.2332%，并通过武义嘉金投资管理合伙企业间接持有1,890,000股，占总股本1.2954% [1] - 董事兼财务总监胡灵慧直接持有公司股份210,000股，占公司总股本0.1439%，并通过武义嘉金投资管理合伙企业间接持有1,050,000股，占总股本0.7196% [1] 减持计划详情 - 顾代华计划减持不超过85,050股，不超过公司总股本的0.0583% [1] - 胡灵慧计划减持不超过52,500股，不超过公司总股本的0.0360% [1] - 两位高管的减持方式均为通过集中竞价交易或大宗交易等方式 [1] - 减持期间均为公告披露之日起15个交易日后的3个月内，具体为2025年12月31日至2026年3月30日 [1]

公司高管减持计划 - 公司董事兼副总经理顾代华计划减持不超过约8.5万股，占公司总股本的0.0583% [1] - 公司董事兼财务总监胡灵慧计划减持不超过5.25万股，占公司总股本的0.036% [1] - 两位高管的减持期间均为公告披露之日起15个交易日后的3个月内，即2025年12月31日至2026年3月30日 [1] 公司基本经营与财务数据 - 公司2024年1至12月营业收入构成中，金属制品业占比97.39%，其他业务占比2.61% [1] - 截至新闻发稿时，公司市值为78亿元 [1]

核心观点 - 公司董事兼副总经理顾代华与董事兼财务总监胡灵慧计划在未来特定期间内减持其直接持有的部分公司股份 [1] 董事顾代华减持计划 - 顾代华直接持有公司股份340,200股，占公司总股本0.2332%，并通过武义嘉金投资管理合伙企业间接持有1,890,000股，占公司总股本1.2954% [1] - 顾代华计划减持不超过85,050股，占公司总股本不超过0.0583% [1] - 减持方式为集中竞价交易或大宗交易，减持期间为2025年12月31日至2026年3月30日 [1] 董事胡灵慧减持计划 - 胡灵慧直接持有公司股份210,000股，占公司总股本0.1439%，并通过武义嘉金投资管理合伙企业间接持有1,050,000股，占公司总股本0.7196% [1] - 胡灵慧计划减持不超过52,500股，占公司总股本不超过0.0360% [1] - 减持方式为集中竞价交易或大宗交易，减持期间为2025年12月31日至2026年3月30日 [1]

核心事件 - 公司董事兼副总经理顾代华计划减持不超过85,050股，占总股本0.0583% [1] - 公司董事兼财务总监胡灵慧计划减持不超过52,500股，占总股本0.0360% [1] - 两人合计计划减持不超过137,550股，占总股本0.0943% [1] 减持计划详情 - 减持计划实施期间为2025年12月31日至2026年3月30日 [1] - 减持主体均为公司核心管理层成员，涉及董事及高级管理人员 [1]