投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 芯原股份是国内芯片定制服务与IP授权领军厂商，充分受益各类芯片公司、终端厂商的芯片从设计、定制到量产服务的增长需求 [6][7] - 公司采用SiPaaS模式，地位中立，类似于芯片开发的"卖铲人"，不设计终端产品，基于自研IP向客户交付IP产品或提供设计+量产制造管理等服务 [6][21] - 预计公司2025-2027年营业收入实现27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，对应2025E/2026E PS分别为33/15倍，低于可比公司平均值43.0/28.2倍 [6][7][69] 财务数据及盈利预测 - 2024年营业总收入23.22亿元，同比下降0.7%；2025E/2026E/2027E预计为27.53亿元、61.04亿元、85.25亿元，同比增长18.6%、121.7%、39.7% [2][72] - 2024年归母净利润-6.01亿元；2025E/2026E/2027E预计为-4.39亿元、-1.58亿元、3.47亿元 [2][72] - 2024年毛利率39.9%；2025E/2026E/2027E预计为42.5%、32.2%、30.4% [2][72] - 2024年ROE为-28.3%；2025E/2026E/2027E预计为-12.5%、-4.7%、9.3% [2][78] 业务模式与优势 - 主营业务为一站式芯片定制服务（收入占比约70%）和半导体IP授权业务（收入占比约30%） [6][29] - 拥有6大类处理器IP、智能像素处理平台、基于FLEXA的IP子系统，以及1600+数模混合IP和多种物联网连接IP [6][19] - 覆盖从5nm FinFET到250nm CMOS的多种工艺能力，先进工艺节点14nm/10nm/7nm/6nm/5nm FinFET和28nm/22nm FD-SOI成功流片 [19] - IP授权业务贡献约七成毛利，体现IP高复用性；设计+量产业务体现与制造端合作紧密的渠道优势 [34] 市场地位与行业格局 - 国内第一、全球第八大设计IP厂商 [6][19] - 2024年全球半导体设计IP市场规模85亿美元，同比增长20.2%，CR4（ARM、Synopsys、Cadence、Alphawave）占比75% [6][55][56] - 国内半导体IP自给率不足10%，国产IP厂商聚焦细分类别，芯原产品布局较为全面 [57][59] - 2025年9月收购芯来科技获得CPU IP，进一步补齐处理器IP版图 [60] 增长驱动因素 - 截至2025Q2末，在手订单约30亿元，较2025Q1末增长5.69亿元，环比增长23.17%；约80%-90%在手订单会在1年内转化为收入 [8][45] - 在手订单中一站式芯片定制业务占比近90%，按收入结构推算约2/3为量产订单，对应在手量产订单超过18亿元 [8][45] - 预计芯片量产业务2025-2027年营收分别为10亿元、40亿元、60亿元；芯片设计业务同期营收分别为8.7亿元、10.44亿元、12.53亿元，增速均为20% [8][66] - 预计半导体IP授权业务2025-2027年营收分别为8.83亿元、10.6亿元、12.72亿元，增速均为20% [9][66] - 非芯片类客户（系统厂商、互联网厂商、CSP、车企等）收入占比4-5成，预计随着AI带来新需求，占比将提升 [45] 行业趋势与催化剂 - 制程推进导致设计成本快速上升，5nm芯片设计成本达4.26亿美元，推动外采芯片设计服务/IP需求增加 [24][25] - 单颗芯片平均集成的IP数量增加，5nm制程下达218个，进一步增加IP需求 [27] - AI服务竞争加剧，互联网大厂自研AI ASIC降本增效成为趋势，国内互联网大厂的ASIC定制芯片业务将成为重要增长点 [10][44] - 股价催化剂：进一步获得国内主流互联网大厂的ASIC芯片定制订单，本土云厂商资本开支计划增加 [11]

高盛上调芯原股份目标价与业绩预测 - 高盛将芯原股份未来12个月目标价由193元上调至220元 维持买入评级 反映AI订单驱动的持续强劲增长势头 [2] - 芯原股份自7月初至9月中旬新订单同比增长86% 在手订单达30亿元 其中64%来自AI计算板块 [2] - 高盛上调公司2027年至2030年净利润预测2%至7% 主因AI相关芯片设计服务及半导体IP收入预期改善 [2] - 高盛采用2029年46倍P/E折现法估值 目标价较当前股价有近20%潜在上行空间 2026年市销率估值为23倍 [3] - 公司2029-2030年毛利率预计提高1-2个百分点 运营利润率和净利率分别提升至28%-30%和26%-29% [2] 芯原股份收购与股价表现 - 公司拟收购芯来科技97.0070%股权 弥补CPU IP领域空白 构建全栈式异构计算IP平台 [5] - 芯原股份股价于9月12日涨停20% 收盘价报183.6元/股 创历史新高 年内累计涨幅达250.18% 总市值升至965.21亿元 [3] 存储芯片涨价潮与供需分析 - 美光科技暂停DDR4、DDR5、LPDDR4、LPDDR5等所有存储产品报价一周 价格或将调涨20%-30% [1][6] - 汽车电子产品涨幅预计达70% [6] - 闪迪此前已宣布存储产品价格上调超10% [1][7] - 涨价主因供需关系变化：AI应用推动数据中心、客户端、移动领域存储需求强劲 供应端因头部厂商减产面临紧缩 [1][7] - AI服务器和数据中心对高端存储芯片需求远超传统服务器 DRAM价格指数半年涨约72% [7] - 四季度全球存储芯片价格或迎普涨 为明年春季市场定调 [7] 存储行业技术迭代与需求驱动 - 技术端NAND向超高层堆叠迭代 DRAM向HBM高带宽方向升级 接口标准持续提升产品价值 [8] - 需求端消费终端复苏 AI与边缘计算催生新需求 存力成为AI基础设施核心 [7][8] - 摩根士丹利预计NAND价格四季度继续上涨 尤其在企业领域 有利局面或持续至2026年 [8]

并购交易结构 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购芯来科技97.0070%股权 并募集配套资金 交易完成后芯来科技将成为全资子公司[2] - 股份发行价格为106.66元/股 不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%[2] - 交易不构成关联交易及重组上市 但构成重大资产重组 审计评估工作尚未完成 交易价格未最终确定[2] 市场反应 - 公司股票复牌后涨停 收盘价达183.6元[3] 标的公司业务概况 - 芯来科技主营RISC-V CPU IP设计授权及服务 拥有超300家国内外授权客户 应用领域涵盖AI 汽车电子 5G通信等[4] - 标的公司2023-2024年及2025年前三月营业收入分别为6945.99万元 7794.70万元 616.34万元[4] - 同期净利润为-3179.20万元 -4401.99万元 -2116.44万元 剔除股份支付后净利润为-82.91万元 -761.74万元 -1209.75万元[4] 财务特征与风险 - 半导体IP授权服务毛利率超90% 剔除股份支付影响后已接近盈亏平衡[5] - 未盈利主因包括高研发投入（技术密集行业特征）及大范围股权激励导致的股份支付费用[5] - 交易存在商誉减值风险 需每年进行减值测试 若经营未达预期将影响上市公司业绩[5] 协同效应与行业定位 - 标的公司与上市公司同属半导体IP行业 业务存在强协同效应[6] - 交易将完善公司核心处理器IP+CPU IP全栈式异构计算平台 增强AI ASIC设计灵活度及创新能力[6] 上市公司财务状况 - 公司2022-2024年营业收入分别为26.79亿元 23.38亿元 23.22亿元 净利润分别为0.74亿元 -2.96亿元 -6.01亿元[6] - 2025年上半年营业总收入9.74亿元（同比增4.49%） 归母净利润亏损3.2亿元（上年同期亏2.85亿元）[6] 收购短期影响 - 芯来科技仍处于亏损状态 收购短期内难以带来业绩增益[7]

并购交易概述 - 公司拟通过发行股份及支付现金方式收购芯来科技97.0070%股权并募集配套资金 交易对价尚未最终确定 发行股份价格为106.66元/股 [1] - 交易构成重大资产重组 不构成关联交易或重组上市 公司股票复牌后涨停至183.6元 [1] - 交易完成后芯来科技将成为全资子公司 公司原直接持有标的2.9930%股权 [3] 标的公司业务概况 - 芯来科技主营RISC-V CPU IP设计及授权服务 拥有超300家国内外授权客户 应用领域覆盖AI 汽车电子 5G通信等 [3] - 标的公司半导体IP授权服务毛利率超90% 2023-2024年营收分别为6945.99万元和7794.70万元 [4] - 2025年前三个月营收616.34万元 剔除股份支付影响后净利润接近盈亏平衡 [4] 财务表现分析 - 芯来科技2023年净亏损3179.20万元 2024年扩大至4401.99万元 2025年前三个月亏损2116.44万元 [4] - 剔除股份支付后 2023-2025年一季度净利润分别为-82.91万元 -761.74万元和-1209.75万元 [4] - 未盈利主因行业研发投入大及股权激励导致股份支付费用较高 [4] 协同效应与战略意义 - 标的与上市公司同属半导体IP行业 交易将完善核心处理器IP+CPU IP全栈式异构计算平台 [6] - 并购强化AI ASIC设计灵活度与创新能力 提升关键业务市场竞争力 [6] - 上市公司2022-2024年营收从26.79亿元降至23.22亿元 净利润由盈转亏 2024年亏损6.01亿元 [7] 风险提示 - 交易存在商誉减值风险 需每年进行减值测试 若标的经营未达预期将影响上市公司业绩 [5] - 标的目前处于亏损状态 收购短期内难以对上市公司业绩产生增益 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年营收9.74亿元，同比增长4.49% [1] - 归母净利润亏损3.2亿元，较上年同期亏损2.85亿元进一步扩大 [1] - 股价年内累计上涨185.75% [1] 业务板块表现 - 半导体IP授权业务中知识产权授权使用费收入2.81亿元，同比增长8.20% [4] - 特许权使用费收入0.51亿元，同比微降0.03% [4] - 图形处理器IP、神经网络处理器IP和视频处理器IP合计占半导体IP授权业务收入75% [4] - 芯片设计业务收入2.32亿元，同比下降17.18% [5] - 量产业务收入4.08亿元，同比增长20.47% [5] 订单与增长动力 - 第二季度芯片设计业务新签订单金额超7亿元，同比提升超350% [5] - 截至第二季度末在手订单金额30.25亿元，一站式芯片定制业务占比近90% [5] - 生成式AI带动全球算力需求爆发，大厂自研ASIC芯片趋势推动半导体IP需求增长 [3] - Meta计划第四季度推出首款ASIC芯片，字节跳动、阿里巴巴等国内互联网企业加速布局ASIC领域 [3] 行业地位与业务模式 - 公司提供半导体IP授权服务及一站式芯片定制服务，依托自主半导体IP技术 [3] - 半导体IP授权业务市占率位列国内第一、全球第八（IPnest统计） [4][5] - 半导体IP授权服务涵盖集成电路设计所需已验证、可重复使用功能模块 [4]

四足机器人行业 - 云深处科技是国内四足机器人头部企业，绝影系列产品去年交付超千台，应用场景包括电力巡检、应急消防、警用安防等[1] - 国内四足机器人最早出现于1991年，上海交通大学研制出JTUWM系列，相比国外起步较晚但应用场景丰富[2] - 电驱方案因成本低、易控制成为新趋势，云深处自研关节电机J60系列并实现轻量化，波士顿动力也从液压转向电驱[3] - 行业通过深度学习算法取得进展，但任务规划能力和续航(不足8-12小时)仍是技术瓶颈[4] - 消费级四足机器人价格已降至1万元起，行业发展迅速[2] 脑机接口行业 - 中国多地出台政策支持脑机接口发展，北京计划2030年形成产业生态，上海目标培育5家以上核心企业[6] - 技术路径分非侵入式(娱乐/康复)、侵入式(治疗癫痫等)和半侵入式，国内在非侵入式竞争激烈，侵入式与国外有1-1.5年代差[7] - 脑虎科技突破国外垄断，研发"微创植入式高通量柔性脑机接口"，解决传统刚性电极损伤大脑等问题[7] - 行业核心人才多为中国人，但缺乏临床与AI复合型人才，中国具备医疗费用低、临床数据易获得等优势[7] 半导体与芯片 - 芯原股份是中国半导体IP授权收入最多的企业，IP种类全球第二，97%研发人员在国内[1] - 2024年新增33家IP授权客户，拥有5nm至28nm工艺节点芯片成功流片经验[8] - 2025年Q1营收3.90亿元(同比+22.49%)，一站式芯片定制业务表现突出：芯片设计收入1.22亿元(+40.75%)，量产业务1.46亿元(+40.33%)[8] - 先进工艺节点封锁对中国芯片行业限制大于EDA工具出口限制[1]