策 华福证券 2025 年 09 月 21 日 略 研 究 策 略 定 期 报 高波策略承压，看好顺周期红利——产业经济周 观点 投资要点： 近期观点 诚信专业发现价值 1 请务必阅读报告末页的声明 告 1、 美国降息落地，中国或将迎来政策宽松，价格复苏，指数加 速，市场结构调整的时间窗口。 团队成员 分析师： 李浩(S0210524050003) lh30530@hfzq.com.cn 分析师： 李刘魁(S0210524050006) llk30550@hfzq.com.cn 相关报告 1、港股开始追赶？——2025.09.14 2、市场状态高频数据库——9 月第 2 周—— 2025.09.14 3、TMT 多主题出现形态——2025.09.14 风险提示 全球制造业复苏受阻；中美关系改善不及预期；美国地产市场不 健康 研 究 报 告 证 券 华福证券 2、 短期高波动率策略承压，顺周期红利策略相对占优。 3、 看好保险，有色，能源，低 PB，恒生科技，军贸。 4、 商品白银和原油弹性大。 | 19月议息会议:一场"鹰派"的修正 | | --- | | 2 港股复盘: 恒生科技领涨 . | | ３Ａ 股市 ...

核心观点 - 食品饮料行业供需拐点渐进 白酒需求环比改善 大众品结构性亮点频出[2][4] - 白酒板块处于周期筑底三阶段 供给出清 供需再平衡 需求好转 重视三季报前后底部催化[4][12] - 大众品板块呈现分化 传统龙头ROE改善 新兴景气业态延续高增长 建议精选产业趋势[4][10] 白酒行业反馈 - Q3以来白酒需求整体环比改善 同比仍有一定下滑 渠道信心边际改善[4][6] - 酒企务实调整增长目标 多数适度放缓回款发货节奏 给予渠道费用支持补充利润[4][6] - 分价格带看 中低价格带需求更具刚性 高端白酒整体需求仍待恢复[6] - 茅台回款进度预计月底达80% 飞天批价1800元左右波动 旺季有望小幅回升[6] - 普五批价承压但周转较好 老窖批价稳定在835-840元相对坚挺[6] - 珍酒李渡万商联盟进展顺利 开启第二轮招商 预期今年实现3000组销售任务[6] - 李渡省外占比突破50% 1955 1965 1975形成次高端矩阵协同发展[6] 大众品行业反馈 - 外部需求延续平淡 乳业 啤酒等逐渐走出底部 盐津 锅圈等延续较高景气[4][6] - 奶业供需矛盾延续 Q3青储采购有望催化存栏去化 中性预期2026年逐步见底[4][6] - 当前奶价3.03元/公斤 9-10月或因双节需求小幅反弹 节后预计延续下跌趋势[6] - 重庆啤酒经营策略稳健 嘉士伯延续双位数增长 乌苏有望止跌企稳[6][7] - 公司加速拓展第二增长曲线 推出大理苍洱汽水 天山鲜果庄园等新品[6] - 盐津铺子魔芋表现亮眼 大魔王麻酱素毛肚先发优势明显 驱动月销持续爬坡[9] - 锅圈短期趋势向好 Q3单店保持中个位数增长 上半年净增250家门店[9] - 仙乐健康新消费客户占中国区业务比重由30%提升至50% H2收入增势良好[9] - 桃李面包积极变革 产品端拓展可选升级品类 渠道端与量贩 CVS等合作[9] - 富祥药业医药主业回暖 微生物蛋白业务国内"新食品原料"审批已过[9] 白酒投资建议 - 首选业绩相对坚挺的茅台 汾酒[4][12] - 精选今年有望确认业绩底部的古井 关注今世缘[4][12] - 关注深度变革者洋河新董事长上任后的变革进度 及模式创新的珍酒李渡[4][12] - 从股息率视角布局五粮液 紧盯老窖出清进度并布局反转弹性[4][12] 大众品投资建议 - 切换确定性视角首选安琪酵母 海外高增驱动收入折旧周期与成本周期共振[4][12] - 乳业和啤酒龙头ROE回升 优先华润啤酒和伊利 推荐燕京 青啤和蒙牛[4][12] - 成长性赛道战略性推荐黄酒升级机遇 会稽山1743动销亮眼 关注兰亭放量[4][12] - 饮料板块东鹏大单品拉动单产提升 第二曲线补水啦和果之茶快速放量[12] - 零食赛道布局盐津 关注卫龙 底部布局餐饮供应链海天 立高 中炬[4][12] 行业数据表现 - 食品饮料行业股票家数126只 总市值48501.92亿元 流通市值47287.20亿元[2] - 绝对表现1个月5.1% 6个月2.5% 12个月25.0%[2] - 相对表现1个月-4.1% 6个月-12.6% 12个月-17.6%[2]

核心观点 - 9-10月为债市季节性逆风期，收益率可能阶段性抬升，但信用债调整幅度可控，建议逢高参与票息配置机会 [1] - 信用债走势分化，短端品种表现相对较好，1年期和3年期品种信用利差普遍被动收窄 [7][10] - 重点关注2-3年期信用债票息价值，收益率处于1.92%-2.12%区间，较2024年最低点利差高1-7BP，较2024年以来利差中枢低5-15BP [2][12] - 4-5年期普通信用债继续调整，5年期隐含评级AAA品种收益率上行5BP，配置性价比提升，利差较2024年以来中枢低1-12BP [2][12] 信用策略与市场表现 - 本周信用债收益率多数上行，1-5年期银行二永债、保险次级债及1-2年期AA+钢铁债表现亮眼 [7][10] - 信用利差走势分化，1年期和3年期品种利差普遍收窄3-5BP，其余期限利差走阔0-7BP [10][21] - 城投债方面，1年期和3年期品种信用利差收窄1-7BP，内蒙古利差收窄2BP表现最佳，黑龙江利差走阔3BP调整较大 [22][40] - 地产债1年期和3年期信用利差收窄2-5BP，但5年期品种利差走阔4-6BP，行业景气度偏弱建议关注1-2年期AA及以上央国企机会 [22] - 钢铁债1年期AA+品种利差收窄12BP，"反内卷"政策或利好弱资质品种利差压缩 [23] - 金融债中银行二永债1-3年期信用利差收窄1-7BP，4-5年期利差走阔1-4BP [24] 政策与热点事件 - 深铁集团向万科提供20.64亿元借款用于偿债，2025年累计提供借款259.41亿元 [3][14] - 1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%，税收收入121085亿元微增0.02%，国有土地使用权出让收入19263亿元同比下降4.7% [3][15] - 央行引导18家商业银行向四类单位提供贷款清偿拖欠企业账款，总规模约1.8万亿元，计划2027年6月底前完成 [4][16] - 上交所优化债券购回业务，新增4项触发情形，包括价格较20日前跌幅达5%或较年内高点跌10%等 [4][16] - 深圳市拟发行多批次离岸人民币债券，包括2年期一般债、5年期大湾区可持续发展债和10年期社会债 [5][17] 一级市场与流动性 - 信用债和城投债净融资额环比均增加 [8] - 银行间市场与交易所市场成交活跃度均上升 [8] - 发行等级分布、期限分布、企业性质分布和行业分布均有详细数据披露 [9][25] 估值与利差分析 - 当前2年期AA+和AA中短票收益率1.92%-1.99%，3年期各品种收益率1.96%-2.12% [2][13] - 信用利差处于历史低位，多数品种信用利差分位数在0%-20%区间 [13][25] - 期限利差和等级利差变动显示市场对短端和高等级品种的偏好 [26][31]

核心观点 - 2025年信用债市场呈现评级上调主导、信用风险收敛的积极态势，主体评级上调次数同比增加11次至83次，下调次数减少24次至9次，跨级调整显著减少[1][10][13] - 服务消费与轻工业协同发展政策推动消费结构升级，服务消费贡献率达63%，县域消费、文旅、智能家居等领域成为新增长点[36][44][46] - 城投债投资策略聚焦经济大省、化债进展显著区域及产业基础强劲地级市，建议结合区域经济基本面与债务管控能力进行久期差异化配置[52][53][54] 信用主体评级变化分析 - 主体评级上调占比90.22%（83/92次），其中95.18%为单级上调，AA+至AAA的迁徙最频繁（48次），AA至AA+次之（29次）[1][10][18] - 城投债评级下调集中于云贵地区（5次），湖南、浙江、江苏上调次数领先（各5/4/3次），区县级平台上调数量最多（14次）[2][21][25] - 产业债中房地产、商贸零售行业改善显著，国企上调占比80.77%（42/52次），非银金融因风险事件导致下调（2次）[2][28][29] - 金融债无评级下调，城商行主导上调（4/6次），汉口银行从AA+升至AAA，证券与租赁公司各1次上调[3][33][35] 消费与轻工业协同发展 - 服务消费零售额增速（5.1%）超越商品零售（4.6%），文旅、交通出行、体育健康等领域保持两位数增长[44][46][47] - 轻工业政策目标培育10个千亿级特色产区，智能家居、老年用品等新增长点快速发展，广西电动自行车产业年产能达500万台[37][39][50] - 县域消费占比提升至38.7%，农村网络零售额增6.4%，政策通过消费券、信贷支持及贴息措施激发市场活力[41][43][49] 城投债区域投资策略 - 经济大省（广东、江苏、浙江等）可拉长久期至5年，依托稳健经济基本面与较强融资能力[52][53][54] - 化债进展区域（重庆、广西、云贵等）建议3-5年久期，专项债置换隐性债务改善现金流，高等级平台估值有望修复[53][54][61] - 产业基础强劲地级市（湖南湘江新区、湖北沿江带、河南郑州圈等）聚焦2-3年短久期，防范利率波动风险[54][55][56] 市场数据跟踪 - 信用债发行以高评级为主，城投债认购活跃度高于产业债，江苏、浙江发行规模领先[65][66][68] - 二级市场成交久期分化：城投债平均2.62年（北京3.38年最长），产业债平均3.46年（四川3.37年突出）[89][90][93] - 收益率曲线显示AA级城投债利差走阔，重点省份中云贵地区收益率偏高（云南2.58%），经济大省利率中枢较低（江苏2.34%）[93]

核心观点 - 新能源汽车行业景气度持续向好 政策持续呵护 供需结构不断优化 产业链价格已触底并开始修复 需求端韧性强劲 核心公司估值处于历史较低水平 调整带来布局良机 维持行业"推荐"评级 看好机器人 固态电池 电池材料α品种及液冷等新方向 [2][3][4][70][71] 行情跟踪 - 行业指数表现强劲 本周申万电力设备行业指数上涨3.07% 在31个申万行业中排名第2 跑赢沪深300指数3.51个百分点 [14] - 年初至今电力设备指数上涨31.97% 在行业中排名第7 跑赢沪深300指数17.56个百分点 [18] - 细分指数中储能指数表现最佳 年初至今上涨48.90% 其次为锂电池指数上涨43.85% 新能源汽车指数上涨41.74% 充电桩指数上涨30.61% 燃料电池指数上涨31.13% 电气设备指数上涨28.17% [22] - 个股层面 本周天宏锂电 中一科技 赣锋锂业 宁德时代 天赐材料涨幅居前 分别上涨19.1% 14.8% 13.4% 13.4% 11.6% 诺德股份 金银河 信宇人 海科新源 天际股份表现靠后 分别下跌9.1% 10.8% 11.0% 11.3% 11.9% [5][26] 锂电产业链价格跟踪 - 碳酸锂价格本周上涨1.6%至7.36万元/吨 但年初至今仍下跌1.9% 氢氧化锂本周微跌0.2%至7.41万元/吨 年初至今上涨6.4% [30][31][32] - 钴价表现突出 长江有色钴报价27.7万元/吨 本周上涨1.8% 年初至今大幅上涨62.9% [30][31][32] - 三元前驱体价格全线上涨 523 622 111型号本周分别上涨1.9% 1.5% 1.8%至8.15 8.28 8.55万元/吨 年初至今涨幅分别达29.4% 23.5% 46.2% [30][31][32] - 六氟磷酸锂本周上涨1.8%至5.75万元/吨 但年初至今下跌8.0% [30][31][34] - 磷酸铁锂正极 磷酸铁 铝塑膜 隔膜及电解液价格本周保持稳定 [30][31][32][34] 产销数据跟踪 - 8月新能源汽车产销分别完成139.1万辆和139.5万辆 同比分别增长27.4%和26.8% [3][45] - 2025年1-8月新能源汽车产销累计完成962.5万辆和962万辆 同比分别增长37.3%和36.7% 新能源汽车新车销量渗透率达45.5% [3][45] - 8月整体汽车产销分别完成281.5万辆和285.7万辆 同比分别增长13.0%和16.4% 1-8月累计产销量首次双超2000万辆 分别完成2105.1万辆和2112.8万辆 同比分别增长12.7%和12.6% [45] - 主要车企8月销量表现分化 比亚迪销售37.4万台同比增长0% 理想交付2.85万台同比下降41% 小鹏交付3.77万台同比增长169% 蔚来交付3.13万台同比增长55% [46] - 8月动力电池装车量62.5GWh 环比增长11.9% 同比增长32.4% 其中磷酸铁锂电池装车量51.6GWh 占比82.5% 环比增长14.8% 同比增长47.3% 三元电池装车量10.9GWh 占比17.5% 环比下降0.1% 同比下降10.0% [61] - 1-8月动力电池累计装车量417.9GWh 同比增长43.1% 其中磷酸铁锂电池累计装车量340.5GWh 占比81.5% 同比增长65.1% 三元电池累计装车量77.4GWh 占比18.5% 同比下降9.7% [61] 行业动态 - 8月新能源物流车动力电池装车量3.7GWh 环比增长14.3% 其中轻卡占比45.7% 宁德时代以2077.5MWh装车量位居第一 市占率56.3% 环比增长21.5% 国轩高科 亿纬锂能 中创新航分列二至四位 [63] - 现代汽车上调2025年营收增长预期至5%-6% 但下调营业利润率目标至6%-7% [64] - 中国新能源车出口表现亮眼 2025年1-7月比亚迪在欧洲市场出口量超15万辆 同比增长237.1% 零跑汽车 易捷特在欧洲增速超600% 江铃汽车在中南美增长127% 奇瑞汽车在大洋洲增长373.6% [64] - 英伟达与英特尔宣布达成合作 将联合开发多代定制化数据中心及个人电脑产品 英伟达将以每股23.28美元向英特尔投资50亿美元 [65] - 大陆集团分拆的汽车零部件供应商Aumovio在法兰克福上市 总市值约35亿欧元 [65] - 沃飞长空与川发租赁达成战略合作 获200架AE200型电动垂直起降飞行器意向订单 [65] 投资策略 - 建议聚焦有望贡献超额收益的新方向 包括机器人领域的浙江荣泰 液冷散热领域的强瑞技术 申菱环境 飞荣达 捷邦科技 固态电池领域的深圳新星 豪鹏科技 纳科诺尔 利元亨 以及主材龙头宁德时代 [4][71] - 重点关注公司包括豪鹏科技 尚太科技 飞荣达 宁德时代 申菱环境 强瑞技术 浙江荣泰 奥迪威 纳科诺尔 深圳新星等 [7][8]

核心观点 - 增值税新规对金融债投资和定价产生显著影响 新券发行票面普遍高于可比老券 不同机构受影响程度存在差异 其中金融机构自营受影响最大 新老券利差呈现不同走势 银行金融债上市后利差多走阔 券商金融债上市后利差多收窄 当前新券仍处于价格发现阶段 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券的一二级套利机会 [2][7][8] 增值税新规对各类机构的影响 - 增值税新规自2025年8月8日起恢复征收金融债等利息收入增值税 采用新老划断方式 新发债券恢复征收 存续债券继续免征直至到期 [8][10] - 不同机构受影响程度排序为：金融机构自营（综合税率增幅4.75%）>公募基金（3.26%）>其他资管产品（2.45%）>合格境外投资者（0%） [8][9] - 金融机构自营适用一般计税方法 增值税及附加税率为6.34% 资管产品适用简易计税方法 税率为3.26% 合格境外投资者在2025年底前继续免征增值税 [8][11] 增值税新规的静态影响测算 - 以8月8日中债收益率曲线测算 金融债利息收入恢复征收增值税后 各类机构持有金融债的税后收益率下降4-10BP 其中机构自营下降7-10BP 资管产品下降4-7BP [14] - 要达到相同税后收益率 各类金融债券的名义收益率需上行补偿5-15BP 其中机构自营需补偿11-15BP 资管产品需补偿5-7BP [14] - 对票息越高的金融债（长久期、次级债）负面影响更大 金融次级债税后收益率下降幅度和名义收益率补偿幅度均大于金融普通债 [16][18][19] 新老券定价差异分析 - 2025年8月8日至9月19日 各类金融债新发226只 规模7204亿元 其中券商普通债发行最多（157只/3099亿元） 商金债次之（40只/1313亿元） [20][21] - 银行金融债新券发行票面普遍高于可比老券二级估值收益率 利差多处于10BP以内 上市首日利差多数高于发行日利差 上市后利差大多继续走阔 [24][25] - 券商金融债新券发行票面普遍高于可比老券 利差多处于5-15BP 上市首日利差多数低于发行日利差 上市后利差涨跌互现但变动幅度不大 期限越长的新老券利差普遍更高 [36][37] 投资建议与市场表现 - 增值税新规后新券仍在价格发现中 银行金融债老券性价比优于新券 券商金融债新券上市后利差多收窄 尤其是1-3年品种 [2][36] - 建议关注1-3年AAA/AAA-级券商普通债新券一级买二级卖的参与机会 该类品种发行日新老券利差平均值为5.52BP（1Y）、9.28BP（2Y）和11.86BP（3Y） [2][36] - 目前有效可比样本偏少 新老券利差在各品种间未呈现显著规律 税收可能由发行人和投资人共同承担 实际影响可能小于静态测算结果 [17][24][25]

核心观点 - 美国黄金ETF净流入10.24亿美元，而内地黄金ETF净流出4.22亿元，显示市场对黄金资产的区域偏好分化[3] - A股市场表现分化，创业板指领涨2.34%，TMT板块ETF涨幅居前；港股恒生指数上涨0.59%[1][13] - ETF策略表现方面，扩散指标+RRG轮动策略上周收益率为-1.77%，日内动量策略在主要宽基ETF中超额收益为负[4][75] 全球及A股市场概况 - 全球主要市场中，纳斯达克指数涨幅最大达2.21%，德国DAX指数下跌0.25%[13] - A股涨幅前10的指数中，科创半导体材料设备指数上涨7.49%，动漫游戏指数上涨5.09%[12] - 跌幅前10的指数中，工业有色指数下跌5.46%，上证金融指数下跌4.55%[14] ETF新发统计 - 内地市场上周上报股票ETF 8只，新成立股票ETF 12只，包括华宝中证港股通信息技术ETF、工银瑞信中证红利低波动100ETF等[1][16] - 美国市场上周新成立权益型ETF 12只，均为主动型ETF，如AB International Growth ETF和Dana Concentrated Dividend ETF[1][23] - 正在发行的A股ETF中，科创200、科创50等宽基ETF及人工智能、金融科技等行业主题ETF占主导[18][19] 资金流向：A股市场 - 净流入前10的ETF多为证券和机器人板块，证券ETF(512880)净流入47.91亿元，机器人100ETF(159530)净流入27.58亿元[26] - 净流出前10的ETF以科创板相关为主，科创50ETF(588000)净流出43.18亿元，沪深300ETF(510300)净流出16.29亿元[27] - 宽基ETF中，跟踪创业板50指数的ETF净流入居前(13.64亿元)，跟踪科创50指数的ETF净流出居前(-67.54亿元)[29][30] - 行业ETF中，金融地产板块净流入113.16亿元，TMT板块净流出42.29亿元[31][34] - 主题ETF中，金融科技ETF(159851)净流入7.77亿元，上海国企ETF(510810)净流出2.63亿元[37][38] - 主动ETF中，500增强ETF(561550)净流入0.53亿元，中证2000增强ETF(159552)净流出1.07亿元[40][43] - Smart Beta ETF中，红利ETF(510880)净流入6.50亿元，红利低波动ETF(159549)净流出5.58亿元[42][44] 资金流向：美股市场 - 主题ETF中，安全主题净流入39926.80万美元，多元科技主题净流出366327.08万美元[46][48] - 主动ETF中，iShares A.I. Innovation and Tech Act ETF净流入225341.28万美元，ARK Innovation ETF净流出270333.87万美元[50][51] - Smart Beta ETF中，成长类策略净流入1060966.53万美元，为最大流入类别[54][55] - 其他ETF(主要为宽基)中，跟踪标普500指数的ETF净流入944728.47万美元，跟踪罗素2000指数的ETF净流出196090.02万美元[57][58] - 投资A股和港股的美国股票ETF合计净流入2.51亿美元，其中KraneShares CSI China Internet ETF净流入10878.49万美元[59][60][62] 资金流向：商品市场 - 内地商品ETF中，有色金属净流入1.64亿元，黄金净流出4.22亿元[63] - 美国商品ETF中，黄金类别净流入102399.87万美元，其他贵金属净流入22103.39万美元[64][66] ETF策略业绩表现 - 扩散指标+RRG ETF轮动策略2018年以来年化收益率19.67%，2025年以来收益率17.57%，上周收益率-1.77%[68][69] - 50%底仓+日内动量策略在主要宽基ETF中，2025年以来中证500ETF和中证1000ETF策略收益率分别为18.46%和18.09%，超额收益分别为4.76%和4.66%[74][76] - 上周日内动量策略在上证50ETF、沪深300ETF、中证500ETF和中证1000ETF的超额收益分别为0.1%、-0.0%、-0.23%和-0.3%[75]

核心观点 - 美联储重启降息将加速全球资金从美国回流中国 外资有望加仓中国具备出口竞争优势的高端制造业（新能源/化工/医药等）以及恒生科技板块 [1][10][34] - 中国制造业通过财政补贴驱动的CAPEX扩张虽阶段性削弱财务指标 但夯实了全球出口竞争优势 2020年以来净出口规模中枢持续上移 [2][16][19] - 反内卷政策发力叠加全球再工业化 将系统性重塑中国优势制造业的估值体系 部分行业自由现金流已出现改善迹象 [3][24][30] - 恒生科技板块将从南向资金单驱动转为南向资金与外资双驱动 有望开启主升浪行情 [4][33][35] 外资配置逻辑 - 历史经验显示美联储重启降息后外资通常加速回流A股 因美国经济衰退压力加大 [1][11] - 外资配置偏好具备出口竞争优势的优质资产 类似日本机械/汽车和韩国电子/半导体 [1][11] - 重点看好新能源（光伏/风电设备/锂电）、化工材料（玻纤/氯碱）、医药等高端制造领域 [1][5][34] 制造业竞争力分析 - 2019年起财政补贴驱动制造业CAPEX扩张 新能源和化工材料行业在自由现金流转差情况下仍强行扩产 [2][19] - 扩张导致ROIC-WACC转负 光伏设备、风电设备和玻璃纤维等行业财务指标阶段性恶化 [2][20][23] - 适度过剩产能强化了中国制造业全球竞争优势 2020年以来净出口规模中枢持续上移 [2][16] 财务回报改善趋势 - 2024年以来财政补贴和CAPEX收缩 部分出口优势制造业自由现金流出现改善迹象 [3][30] - 反内卷政策发力叠加全球再工业化 有望持续修复优势制造业的自由现金流 [3][24] - 股价是未来现金流贴现 政策加码将系统性重塑估值体系 [3][24] 港股投资机会 - 2023年9月24日以来南向资金持续流入港股 但外资仍在流出 [4][33] - 2025年初和7月的恒生科技上涨行情均由南向资金驱动 [4][33] - 美联储降息有望推动外资回流 形成南向资金与外资双驱动格局 [4][33][35] 行业配置建议 - 逆全球化下的"硬通货"：黄金/资源/银行/保险/公用事业 [5][34][37] - "硬科技"方向：创新药/AI算力等安全自主可控领域 [5][34][37] - 受益反内卷的中国优势制造：光伏/风电设备/锂电/玻纤等 [5][34] 市场表现数据 - 本周（2025年9月21日当周）创业板指上涨2.34% 科创50上涨1.84% [40] - 电力设备板块上涨3.07% 电子板块上涨2.96% [42] - 境外市场表现积极 标普500上涨1.22% 恒生指数上涨0.59% [43] - A股非金融板块总市值本周上升0.52% [48]

核心观点 - 报告基于2014-2015年牛市整固蓄力期的历史经验，分析当前市场风格与行业轮动特征，认为当前大盘拥挤度走势与2014年第四季度类似，7月初处于20%的阶段低位，9月初触及30%的阶段高点[1][10] - 行业配置建议聚焦科技AI、经济修复主线和低估红利三大方向，并强调恒生互联网在AI应用端突破中的重要性[5][83] 市场思考：14-15年牛市整固蓄力期表现 - 2014-2015年牛市中大盘风格拥挤度呈现"快速上升—回落筑底"特征，在牛市趋势逆转后再度上行创新高，当前拥挤度走势与2014年第四季度类似，7月初处于20%阶段低位，9月初触及30%阶段高点[1][10][12] - 风格表现方面，2014-2015年金融和稳定风格在第一阶段领涨（金融风格涨幅超过80%），但在整固蓄力阶段显著跑输，成长风格在整固蓄力期领跑（涨幅超过25%）且在第三阶段表现仍显著[1][14] - 行业轮动方面，2014-2015年第一阶段非银金融、银行、建筑装饰、钢铁、房地产领涨（非银金融涨幅超过100%），但整固蓄力期跌至涨幅榜中后部（排名20名开外），计算机、传媒、电子等TMT板块在整固蓄力期大幅反弹（涨幅约40%）[2][18] - 本轮调整期中通信、电子、电力设备等前期领涨行业整体维持强势，仅有色金属出现回落（从第3名降至第12名），煤炭排名从第28名跃升至第9名，房地产、汽车等板块排名显著提升[2][23] 国内经济数据 - 8月三大经济数据均边际走弱且低于Wind一致预期：工业增加值同比5.2%（预期5.75%，前值5.7%），社消同比3.4%（预期3.82%，前值3.7%），固定资产投资增长0.5%（前值1.6%，预期1.29%）[3][27] - 工业生产分项分化：制造业同比5.7%（前值6.2%），电燃水同比2.4%（前值3.3%），采矿业同比5.1%（前值5%），高技术产业同比持平于9.3%[29][30] - 社消环比回升至0.17%（前值-0.13%），但商品消费同比降至3.6%（前值4%），餐饮消费同比2.1%（前值1.1%），家用电器、文化办公用品、家具累计同比分别达28.4%、22.3%、22%[36] - 投资各分项均回落：广义基建累计同比5.42%（前值7.29%），制造业累计同比5.1%（前值6.2%），房地产累计同比-12.9%（前值-12%）[43][46] - 财政收支小幅回落：8月财政收入同比2.03%（前值2.65%），税收收入同比3.39%（前值5%），非税收入同比-3.79%（前值-12.93%），财政支出同比0.82%（前值3.04%）[54][55] 国际环境与政策 - 9月FOMC如期降息25个基点至4.00%-4.25%，为2024年12月后时隔9个月再次降息，点阵图显示2025年将再降息50个基点，2026年和2027年各降息25个基点[4][74][75] - 地缘冲突持续：欧盟通过第19轮对俄制裁草案，俄军在乌几乎所有方向保持攻势，以色列警告将在加沙城动用"前所未有的武力"，美国再次否决加沙停火决议草案[4][69][71] 行业配置建议 - 投资主线聚焦三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振与经济修复下的"强者恒强"主线、低估红利崛起[5][83] - 强调恒生互联网的重要性，认为AI产业趋势进展取决于应用端和消费端突破，红利回撤常出现在强势产业趋势出现时[5][83] - 指出牛市初期资金偏好高景气赛道，后期资金抱团主线，周期股因低估值和高贝塔属性易获增量资金青睐[5][83]

核心观点 - 美联储如期降息25bp，点阵图显示年内或仍有50bp降息空间，但主席发言中性偏鹰，强调降息是风险管理而非快速调整利率的需求 [8] - 国内8月PPI同比降幅收窄，规上工业增加值同比增长较7月下降0.5个百分点，社零同增3.4%，消费预期仍需政策刺激 [8] - 科技仍是主线，看好AI应用和算力基础设施提升潜力，同时建议关注供给端产能控制和需求确定的有色、黄金板块 [8] 全球大类资产回顾 - 全球股市表现分化：恒生科技指数领涨（+5.09%），创业板指（+2.34%），纳指（+2.21%），标普500（+1.05%），上证指数跌幅最大（-0.93%） [1][11][14] - 商品市场：黄金上涨（伦敦金现+1.15%至3684.65美元/盎司），原油（WTI持平于62.68美元/桶）、铜（LME铜-0.38%）、铝（LME铝-1.30%）下跌 [1][11][14][38] - 汇率：美元指数周涨0.04%至97.6515，离岸人民币升值0.06%，日元升值0.01% [1][12] - 债券市场：中债1Y收益率跌1.00BP至1.3900%，10Y涨1.19BP至1.8789%；美债2Y收益率上行1BP至3.57%，10Y上行8BP至4.14% [1][12][16] 国内权益市场 - 风格表现：成长>周期>消费>金融，日均成交额24948亿元（前值22987亿元） [2][18] - 行业涨跌：煤炭（+3.51%）、电力设备（+3.07%）、电子（+2.96%）领涨；银行（-4.21%）、有色金属（-4.02%）、非银金融（-3.66%）领跌 [2][18][20] - 估值分位数：科创50（PE分位数99.1%）、上证50（80.1%）、沪深300（78.67%）居前，创业板指（36.94%）最低 [92][93] 利率与汇率 - 资金面：税期和政府债发行导致流动性略紧，DR007区间1.48%-1.56%，央行净投放5923亿元缓解压力，3000亿元MLF到期预计加量续作 [18] - 利率债：收益率震荡上行，10Y国债收益率涨1.19BP至1.8789%，受股债跷跷板、供给高峰和资金面收紧影响 [18][19][21] - 美债：降息后长端收益率反弹，10Y美债收益率上行8BP至4.14%，"弱就业+高通胀"组合或导致反复波动 [23][24] - 人民币汇率：先升后贬，离岸人民币收于7.1196，预计在7.10附近震荡 [25] 大宗商品跟踪 - 原油：WTI收于62.68美元/桶，美国产量1348.2万桶/天（同比+28.2万桶/天），阿根廷产量激增18.5%至81.12万桶/日，预计布伦特原油在60-90美元/桶区间震荡 [26][27][29] - 黄金：美联储降息推动金价创新高，SPDR持仓达近两年新高，央行增持6万盎司，建议逢低买入 [38][45][47] - 铜：SHFE电解铜价格80646元/吨（周+0.6%），库存15.73万吨（周+5%），产量118.78万吨（同比+18.5%），需求缺口收窄 [59][60][61] 行业高频数据 - 工业活动：高炉开工率周度小幅上涨，乘用车日均零售5.23万辆（环比+20.31%，同比-4.00%），BDI指数环比上涨3.62% [1][78][79][83] - 房地产：30城新房成交面积低迷，一、二、三线城市成交均疲软，政策优化后关注"金九银十"表现 [85][90][100] - 经济数据：8月工业增加值同比5.2%（前值5.7%），社零同比3.4%（前值3.7%），固投累计同比0.5%（前值1.6%），经济放缓需政策加码 [96][97][101] 流动性跟踪 - 国内：融资余额23857.28亿元（周+507.88亿元），偏股混合型基金仓位77.02%（周+1.46%），DR007周均1.5175%（周+4.83BP） [118][119][123] - 美国：TGA账户增长1395.6亿美元至8071.4亿美元，准备金占比银行总资产降至12.2%，SOFR利率降至4.38% [125][127][129]