策略报告 | 投资策略 A 股策略周思考 证券研究报告 国庆假期：持币 Or 持股？ 市场思考：国庆假期前后市场表现如何？ 1）2010-2024 年国庆假期前后市场表现具有一定日历效应。以 5 个交易日 为步长，假期前【T-5，T-1】中证全指中位数收益率为-0.81%，胜率仅 40%；假期后第 1 阶段【T+1，T+5】表现最强，中位数收益率达 2.27%，胜 率 80%；第 2 阶段【T+6，T+10】表现最弱，中位数为-1.14%；第 3、4 阶 段【T+11，T+15】、【T+16，T+20】分别上涨 1.44%、1.91%。从累计收益率 视角看，假期后 20 个交易日中位数涨幅为 2.28%，整体胜率也较高。 2）主要宽基指数方面，国庆前表现普遍偏弱，仅创业板指录得正收益（涨 幅中位数为 0.34%，下述收益率或涨跌幅均为中位数），大盘、中盘相对抗 跌，而小盘指数跌幅居前。假期后各宽基指数整体普涨，阶段 1 小盘领涨， 阶段 2 普遍回撤，阶段 3 再度由小盘占优，阶段 4 则转为大盘更强。从累计 表现看，节后 20 个交易日各指数均实现正收益，中证 2000、沪深 300 分别 录得 2.68% ...

核心观点 - 报告基于2014-2015年牛市整固蓄力期的历史经验，分析当前市场风格与行业轮动特征，认为当前大盘拥挤度走势与2014年第四季度类似，7月初处于20%的阶段低位，9月初触及30%的阶段高点[1][10] - 行业配置建议聚焦科技AI、经济修复主线和低估红利三大方向，并强调恒生互联网在AI应用端突破中的重要性[5][83] 市场思考：14-15年牛市整固蓄力期表现 - 2014-2015年牛市中大盘风格拥挤度呈现"快速上升—回落筑底"特征，在牛市趋势逆转后再度上行创新高，当前拥挤度走势与2014年第四季度类似，7月初处于20%阶段低位，9月初触及30%阶段高点[1][10][12] - 风格表现方面，2014-2015年金融和稳定风格在第一阶段领涨（金融风格涨幅超过80%），但在整固蓄力阶段显著跑输，成长风格在整固蓄力期领跑（涨幅超过25%）且在第三阶段表现仍显著[1][14] - 行业轮动方面，2014-2015年第一阶段非银金融、银行、建筑装饰、钢铁、房地产领涨（非银金融涨幅超过100%），但整固蓄力期跌至涨幅榜中后部（排名20名开外），计算机、传媒、电子等TMT板块在整固蓄力期大幅反弹（涨幅约40%）[2][18] - 本轮调整期中通信、电子、电力设备等前期领涨行业整体维持强势，仅有色金属出现回落（从第3名降至第12名），煤炭排名从第28名跃升至第9名，房地产、汽车等板块排名显著提升[2][23] 国内经济数据 - 8月三大经济数据均边际走弱且低于Wind一致预期：工业增加值同比5.2%（预期5.75%，前值5.7%），社消同比3.4%（预期3.82%，前值3.7%），固定资产投资增长0.5%（前值1.6%，预期1.29%）[3][27] - 工业生产分项分化：制造业同比5.7%（前值6.2%），电燃水同比2.4%（前值3.3%），采矿业同比5.1%（前值5%），高技术产业同比持平于9.3%[29][30] - 社消环比回升至0.17%（前值-0.13%），但商品消费同比降至3.6%（前值4%），餐饮消费同比2.1%（前值1.1%），家用电器、文化办公用品、家具累计同比分别达28.4%、22.3%、22%[36] - 投资各分项均回落：广义基建累计同比5.42%（前值7.29%），制造业累计同比5.1%（前值6.2%），房地产累计同比-12.9%（前值-12%）[43][46] - 财政收支小幅回落：8月财政收入同比2.03%（前值2.65%），税收收入同比3.39%（前值5%），非税收入同比-3.79%（前值-12.93%），财政支出同比0.82%（前值3.04%）[54][55] 国际环境与政策 - 9月FOMC如期降息25个基点至4.00%-4.25%，为2024年12月后时隔9个月再次降息，点阵图显示2025年将再降息50个基点，2026年和2027年各降息25个基点[4][74][75] - 地缘冲突持续：欧盟通过第19轮对俄制裁草案，俄军在乌几乎所有方向保持攻势，以色列警告将在加沙城动用"前所未有的武力"，美国再次否决加沙停火决议草案[4][69][71] 行业配置建议 - 投资主线聚焦三个方向：Deepseek突破与开源引领的科技AI、内外共振与经济修复下的"强者恒强"主线、低估红利崛起[5][83] - 强调恒生互联网的重要性，认为AI产业趋势进展取决于应用端和消费端突破，红利回撤常出现在强势产业趋势出现时[5][83] - 指出牛市初期资金偏好高景气赛道，后期资金抱团主线，周期股因低估值和高贝塔属性易获增量资金青睐[5][83]

新消费赛道投资判断标准 - 新消费公司初始估值高反映成长空间不确定性 但下行风险大 可能第二年或第三年公司倒闭[5] - 二级市场投资设定门槛 如饮料销售额达到3亿或5亿才进入视野 以提高投资胜率[5] - 重点关注行业规模效应 无规模效应行业竞争格局将越来越分散 中国市场竞争激烈不允许无壁垒领域长期存在超额利润[5] - 消费品长久生意核心是品牌生意 过去20年渠道为王但品牌沉淀不足 海外伟大消费品公司如可口可乐毛利率很高[5] - 毛利率是决定企业定价权最基本指标 企业家不希望商品卖得便宜[5] 跨代际新消费研究能力 - 80后已非主流消费群体 但消费行业机会持续时间长 观察到趋势后研究来得及[7] - 面对新鲜事物需主动研究不抗拒 分析行业成长原因 解决痛点 市场规模和爆发状态 通过常识得出结论[7] - 非目标消费者仍可结合投资经验和潮流趋势做简单判断 无需第一手体验 如女性游戏和化妆品可不使用但通过框架内指标研究[7] - 研究美护品牌参考海外成长历史 发达国家以自有品牌为主 国产品牌未来大有可为[9] - 线上消费数据 评论和品牌露出对判断很有意义 通过与年轻人交流和企业访谈获取信息[9] - 相信行业优秀企业家分享的数据和判断 龙头企业有引领作用[9] 消费升级与降级现象 - 按物价标准可定义为降级 但年轻人消费行为体现代际变化和新消费观形成[10] - 年轻人消费更自信 不需要品牌贴标签 注重产品好用和质价比高[10] - 促进消费增长需提高居民收入 《提振消费专项行动方案》第一条即促进城乡居民增收 政策目标包括物价企稳回升[10] 中国企业出海竞争力 - 除成本优势外 中国企业在产品方面体现极大竞争优势 远超预期[13] - 游戏品类出海贡献大 企业根据当地文化开发游戏 基于过去十年页游发展阶段积累的人性研究经验[13] - 中国游戏迅速占据海外主要榜单前几名且盈利很好 如《黑神话：悟空》[13][14] - 中国产品为海外开拓全新思路 人性相通 部分产品在欧美受欢迎 甚至国内反应平平却在海外成功[16] - 背靠工程师红利 企业家精神和供应链优势 中国产品具极强市场竞争力[16] 消费细分赛道方向 - 企业出海是十年维度主题机会 成长空间大 海外市场可稳定收入结构 当前估值有增长空间[18] - 符合现代消费观品类如悦己消费 游戏 文创 宠物经济和银发经济 处于景气周期且持续时间长[18] - 科技AI方向趋势确定 虽处基础设施搭建阶段 未来将出现现象级产品[18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月以来各期权标的单边大幅上涨，中小盘指数涨幅显著，中长期上行趋势有望延续，中证1000指数上行动能充足，但短期存在技术性回调整固需求 [3][9] - 可选择牛市看涨价差组合，即买入低行权价看涨期权同时卖出相同数量高行权价看涨期权，若中证1000指数上涨突破高行权价可创建新组合，回调则风险有限 [3] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 标的资产价格走势 - 我国上市金融类期权有12个品种，包括9个ETF期权和3个股指期权，主要分析与上证50、沪深300、中证500及中证1000这4个宽基指数相关的期权 [8] - 2025年8月1 - 27日各期权标的单边大幅上涨，中小盘指数涨幅显著，反弹受宏观政策预期、科技AI产业发展、增量资金流入等利好推动 [9] - 给出各期权标的收盘价及涨跌幅，如50ETF涨6.08%，中证1000指数涨9.98%，科创50ETF涨22.55%等 [10] 期权成交持仓情况 - 市场快速涨跌时期，期权避险和投机需求会提升成交量和持仓量，成交量会脉冲式增加，持仓量会随当月合约到期周期性回落 [36] - 2025年8月1 - 27日期权成交量回升，持仓量峰值8月下旬明显上升，7月持仓量峰值平稳，8月隐含波动率上升、标的指数突破关键位置使卖出期权收益风险比上升 [36] 期权分析指标 PCR指标 - PCR指标是认沽与认购期权成交量或持仓量比值，成交量PCR反映投资者情绪变化，持仓量PCR反映市场多空情绪对比且与市场情绪正相关 [55] - 8月各期权品种持仓量PCR单边上行后高位回落，与标的资产价格走势吻合，目前虽回落但仍处偏高历史分位数水平，市场情绪偏乐观 [55] 波动率指标 - 隐含波动率可根据期权价格和定价公式反推，平值期权隐含波动率可作整体波动率参考，其相对高低反映投资者对波动率的未来预期 [76] - 截至8月27日给出各期权品种2025年09月平值期权隐含波动率及标的30交易日历史波动率，如上证50ETF期权隐含波动率为22.21%，历史波动率为13.66% [77] - 8月以来各期权品种平值期权隐含波动率持续上升，位于较高历史分位数水平，因增量资金流入和获利资金止盈意愿上升，预计隐含波动率保持偏高水平运行 [79] 标的资产走势分析 - 7月以来股指反弹受宏观政策预期、科技AI产业发展、增量资金流入等利好推动 [101] - 促消费政策通过超长期特别国债支持以旧换新，带动商品销售额增长，未来消费对经济拉动作用将延续，能提振上市公司业绩修复预期；反内卷政策通过优化供需结构，促进价格回升，修复企业盈利预期和改善市场信心 [101][103][104] - 科技AI产业发展利好中证1000指数，其成分股以中小企业为主，在AI技术和政策扶持下，科技创新企业业绩增长契机佳 [105] - 增量资金持续流入推动估值修复行情，两融余额和股市成交金额上升，资金面偏宽松，居民存款有向权益类资产转移趋势 [106] 期权组合观点 - 预计股指短期震荡整固、中长期向上，期权隐含波动率处于偏高的分位数水平 [108] - 可选择牛市看涨价差组合，该组合适合温和看涨行情，能获得正的delta和正的vega，可通过选取低行权价和高行权价设计预期到期损益曲线 [108] 总结 - 8月以来各期权标的单边大幅上涨，中小盘指数涨幅显著，中长期上行趋势有望延续，中证1000指数上行动能充足，但短期存在技术性回调整固需求 [3][9][109] - 可选择牛市看涨价差组合，若中证1000指数上涨突破高行权价可创建新组合，回调则风险有限 [3][109]

核心观点 - 中国人寿财险迪庆州中心支公司通过保险保障和金融创新支持迪庆州高原特色农业和文旅产业发展 为当地提供风险保障和金融服务助力经济社会高质量发展 [1][2] 农业保险业务 - 公司为迪庆州高原特色现代农业提供种植业保险和养殖业保险产品 包括青稞 玉米等农作物及牦牛 生猪等牲畜保险 [1] - 2024年公司为当地39799户百姓提供6.31亿元风险保障 累计赔付2038.64万元 有效降低农户自然灾害和市场风险损失 [1] - 与当地肉牛养殖场开展肉牛保险项目 显著提升养殖场抗风险能力 [1] 文旅产业保险业务 - 2024年至2025年为普达措 巴拉格宗等景区提供公众责任保险 机动车驾乘人员团体意外伤害保险及船舶保险 合计风险保障超4亿元 [2] - 保险保障覆盖景区 游客和工作人员的财产及人身安全 支持当地旅游业稳定发展 [2] 金融创新与服务 - 利用卫星遥感 无人机和科技AI技术帮助当地居民和企业做好防灾减灾工作 [2] - 通过线上化理赔工具实现线上自助理赔和视频理赔 提高理赔效率并提升客户体验 [2] - 公司将继续创新多样化保险服务和金融支持 助力经营主体降低风险负担并增强发展动力 [2]

港股市场表现 - 8月11日早盘港股三大指数高开低走 加密货币股集体走强 锂电池概念股大涨 汽车股局部拉升 [1] - 恒生科技指数ETF持仓股中 小鹏汽车涨超7% 比亚迪电子 蔚来 舜宇光学科技 阿里巴巴涨幅居前 华虹半导体 金蝶国际 中芯国际 金山软件跌幅居前 [1] - 年初以来港股表现强势 近一个月恒生指数上涨4.2% 恒生科技上涨6.1% 恒生国企指数上涨3.8% [1] 资金流向 - 南向资金今年以来累计净流入达9008亿港元 首次突破9000亿港元大关 刷新年度净流入额历史记录 [1] - 恒生科技指数ETF连续10个交易日获资金净流入 合计净流入约35.8亿元 [1] - 港股热度攀升 资金积极布局科技板块 [1] 行业赛道分析 - 港股呈现明显结构性行情 四大核心赛道为科技AI 新消费 生物医药与高股息 [1] - 恒生科技指数以高弹性 高成长为核心特性 对中美利差转向敏感度更高 [1][2] - 科技板块有望受益于中美货币政策宽松推动的流动性上行 [1] 流动性环境 - 美联储降息预期显著回温 CME FedWatch显示9月议息会议降息25BP概率接近90% [2] - 海外流动性持续好转 恒生科技指数处于历史相对低估区间 [2] - 借鉴上轮美联储降息周期(2019/8/1-2020/1/23) 恒生科技指数弹性更大 [1] 投资机会 - 恒生科技指数ETF可一键布局中国AI核心资产 场外联接A/C代码013402/013403 [2] - 港股下半年或逐步受益于流动性进一步上行 [1] - 市场环境改善时恒生科技指数向上动能更为强劲 [2]

核心观点 - 年初以来港股表现强势，恒生指数累计上涨23.5%，创近四年新高 [1][12] - 下半年港股或受益于中美货币政策宽松推动流动性进一步上行，市场预期美联储将在未来一年持续降息约125bp [2][24] - 港股四大核心赛道：科技AI、新消费、生物医药、高股息 [1][14] 港股市场表现 - 1-7月恒生指数累计上涨23%，恒生科技上涨22%，恒生国企指数上涨22% [12] - 近一个月港股整体上涨，恒生指数上涨4.2%，恒生科技上涨6.1% [4] - 中小盘风格相对占优，恒生中型股指数上涨9.2%，恒生小型股指数上涨8.6% [4] - 行业表现：医疗保健业上涨19.9%，工业上涨9.4%，资讯科技业上涨8.6% [4] 盈利预测 - 7月港股2025年EPS增长率整体小幅下修，恒生指数下修2pct，恒生科技大幅下修9.9pct [3] - 必需性消费盈利预测上修0.5pct，原材料业上修0.5pct [3] - 非必需性消费盈利预测下修6.9pct，能源业下修1.7pct，地产建筑业下修1.2pct [3] 资金流向 - 25年前7个月南向资金累计净流入8668亿港元，已超24全年8079亿 [5] - 7月南向资金净流入1356亿港元，主要流向非银、医药、汽车、银行等板块 [5] - 比亚迪股份净买入166亿港元，建设银行净买入130亿港元，中国人寿净买入75亿港元 [5] 交易数据 - 恒生指数近1周日均成交额2718亿元，处于近10年98%分位 [6] - 恒生指数近1周日均换手率0.36%，处于近10年93%分位 [6] 投资组合 - 8月港股金股组合包括：康耐特光学、泡泡玛特、布鲁可、绿城中国、太古地产等 [7] - 推荐理由包括：镜片制造龙头企业、潮玩行业龙头、全球化综合物流服务商等 [51]

港股市场表现 - 2025年上半年港股市场表现强势 恒指涨幅达20% 进入技术性牛市 [1] - 资讯科技行业涨幅达30% 科技AI等板块涨幅居前 结构性行情显著 [1] 政策与资金面 - 财政政策超常规逆周期调节 货币政策适度宽松 [1] - 产业端注重科技创新与升级 [1] - 南向资金大幅流入 上半年累计净买入创历史同期最高纪录 [1] - 科技等板块成为资金主要流入方向 [1] 港股科技ETF - 港股科技ETF跟踪港股通科技（港元）指数 由中证指数有限公司编制 [1] - 指数从港股通范围内选取信息技术 医疗保健等科技主题领域上市公司证券 [1] - 重点关注具有高成长性和创新特征的行业代表性企业 [1] - 涵盖通过港股通机制可投资的优质科技标的 [1]