核心观点 - 美联储重启降息将加速全球资金从美国回流中国 外资有望加仓中国具备出口竞争优势的高端制造业（新能源/化工/医药等）以及恒生科技板块 [1][10][34] - 中国制造业通过财政补贴驱动的CAPEX扩张虽阶段性削弱财务指标 但夯实了全球出口竞争优势 2020年以来净出口规模中枢持续上移 [2][16][19] - 反内卷政策发力叠加全球再工业化 将系统性重塑中国优势制造业的估值体系 部分行业自由现金流已出现改善迹象 [3][24][30] - 恒生科技板块将从南向资金单驱动转为南向资金与外资双驱动 有望开启主升浪行情 [4][33][35] 外资配置逻辑 - 历史经验显示美联储重启降息后外资通常加速回流A股 因美国经济衰退压力加大 [1][11] - 外资配置偏好具备出口竞争优势的优质资产 类似日本机械/汽车和韩国电子/半导体 [1][11] - 重点看好新能源（光伏/风电设备/锂电）、化工材料（玻纤/氯碱）、医药等高端制造领域 [1][5][34] 制造业竞争力分析 - 2019年起财政补贴驱动制造业CAPEX扩张 新能源和化工材料行业在自由现金流转差情况下仍强行扩产 [2][19] - 扩张导致ROIC-WACC转负 光伏设备、风电设备和玻璃纤维等行业财务指标阶段性恶化 [2][20][23] - 适度过剩产能强化了中国制造业全球竞争优势 2020年以来净出口规模中枢持续上移 [2][16] 财务回报改善趋势 - 2024年以来财政补贴和CAPEX收缩 部分出口优势制造业自由现金流出现改善迹象 [3][30] - 反内卷政策发力叠加全球再工业化 有望持续修复优势制造业的自由现金流 [3][24] - 股价是未来现金流贴现 政策加码将系统性重塑估值体系 [3][24] 港股投资机会 - 2023年9月24日以来南向资金持续流入港股 但外资仍在流出 [4][33] - 2025年初和7月的恒生科技上涨行情均由南向资金驱动 [4][33] - 美联储降息有望推动外资回流 形成南向资金与外资双驱动格局 [4][33][35] 行业配置建议 - 逆全球化下的"硬通货"：黄金/资源/银行/保险/公用事业 [5][34][37] - "硬科技"方向：创新药/AI算力等安全自主可控领域 [5][34][37] - 受益反内卷的中国优势制造：光伏/风电设备/锂电/玻纤等 [5][34] 市场表现数据 - 本周（2025年9月21日当周）创业板指上涨2.34% 科创50上涨1.84% [40] - 电力设备板块上涨3.07% 电子板块上涨2.96% [42] - 境外市场表现积极 标普500上涨1.22% 恒生指数上涨0.59% [43] - A股非金融板块总市值本周上升0.52% [48]

黄金价格表现 - 9月18日伦敦现货黄金价格下跌至每盎司3677美元 国内市场金价同步下调至每克837.08元 跌幅0.13% [1] - 金店黄金零售价格差异显著 周大福和六福珠宝报价1087元/克 周生生1092元/克 老凤祥和老庙1086元/克 而太阳金店和齐鲁金店分别报价919元/克和906元/克 价差达181元/克 [1] - 中国黄金基础金价833.80元/克 零售价849.80元/克 与品牌金店价差超过230元/克 [1] 投资金条价格差异 - 银行投资金条价格存在差异 建设银行"龙鼎金条"852.1元/克 工商银行"如意金条"854.59元/克 农业银行"传世之宝"850.2元/克 浦发银行投资金条864.8元/克 [1] - 中国黄金投资金条报价873.5元/克 高于其零售金价 上海黄金交易所金条价格最低为835元/克 最贴近基础金价 [1] 央行黄金储备动态 - 全球央行连续14个季度净买入黄金 2020年第三季度以来年均购买量超1000吨 是前十年平均水平的两倍 [3] - 中国央行连续10个月增持黄金 截至8月底黄金储备达7402万盎司 [3] - 全球央行黄金储备比例自1996年以来首次超过国债 显示对美元信心下降 [3] 黄金价格上涨驱动因素 - 美联储9月预期降息 美元吸引力减弱支撑黄金价值 美国8月新增就业岗位仅2.2万个 失业率升至4.3%创四年新高 [3] - 全球长期国债遭抛售 30年期美债收益率达5% 英国达5.72%（1998年以来最高） 德国达3.41%（2011年以来新高） 反映对政府偿债能力担忧 [3] - 经合组织预测成员国债务规模2025年将达17万亿美元创纪录 货币超发风险提升黄金避险属性 [3] 铂金市场价格 - 铂金回收价格Pt990为284元/克 Pt950为272元/克 价格表现较黄金温和 [5] - 铂金零售价格差异明显 周大福报价563元/克 太阳金店439元/克 菜百445元/克 价差达124元/克 [6] 长期趋势判断 - 黄金长期上涨基础稳固 地缘政治不确定性及货币体系信任度下降持续支撑金价 [7] - 半年前金价突破3000美元后持续走强 反映黄金作为硬通货的避险价值提升 [3]

量化研究专题 - 聚焦下单-撤单时间差特征挖掘算法交易驱动的alpha机会 [1][7] - 构建算法交易买单撤单占比因子BABR全区间RankIC达0.059 IC胜率70.1% [8] - 算法交易买卖撤单熵ACE因子RankIC达0.047 合成因子年化收益率13.03%超额收益13.77% [8][9] 基础化工行业研究 - 东方铁塔预计2025-2027年归母净利润11.20/13.12/16.00亿元 同比增98.43%/17.16%/21.99% [2][10] - 钾肥销量从2021年45万吨增至2024年121万吨 磷矿资源量2.16亿吨预计2026年获采矿权 [11] - 氯化钾和磷矿石在2028年前仍存在供给缺口 行业景气度有望维持高位 [10] 煤炭行业研究 - 晋控煤业预计2025-2027年归母净利润20.62/23.88/28.04亿元 同比变-26.58%/+15.81%/+17.43% [3][14] - 煤炭资源储量41.10亿吨可开采储量19.29亿吨 可开采年限超50年 [15] - 现货采购价格中枢维持700-800元/吨 公司分红能力有望提升 [14][15] 宏观金融数据 - 8月新增贷款5900亿元低于去年同期9000亿元 存量贷款同比增长6.8% [17] - 社融同比增长8.8%回落0.2个百分点 政府债券净融资1.37万亿元低于去年同期1.6万亿元 [17] - M2同比增长8.8%持平 M1同比增长6%继续回升 非银存款34万亿元创历史新高 [18] 非银金融行业 - 25H1 Top100代销机构非货基金保有规模10.2万亿元环比增6.9% 权益类基金规模增至5.14万亿元 [20] - 蚂蚁基金权益保有量环比增11.4%至8229亿元 股票型指数基金增22.1%至3910亿元 [21] - 银行系股票指数基金保有规模环比增38.7%至2667亿元 农行增169%兴业银行增98% [22] 电力设备公司 - 派能科技25H1营收11.49亿元同比增33.75% 25Q2销量927MWh环比增131.17% [24][25] - 预计2025年出货量约4GWh同比增162.85% 2025-2027年归母净利预计2.66/5.18/7.39亿元 [26] - 货币资金及交易性金融资产合计63.9亿元 海外客户包括英国Segen德国Krannich等 [26] 大宗商品与有色金属 - 美国8月PPI环比降0.1%远低于预期 同比涨2.6%强化美联储降息预期 [84] - 中国8月核心CPI同比涨0.9%连续4个月扩大 PPI同比降2.9%降幅收窄 [85] - 宁德时代江西锂矿复产年产能8万吨 碳酸锂期货跌至7.03万元/吨较8月高点跌超20% [87] 策略观点 - 本轮牛市主线为逆全球化下的硬通货和硬科技 险资增持银行/资源及TMT/军工/机械 [42][43] - 外资回流增配汽车/新能源/家电/化工/医药等中国优质出口链资产 [44] - 电子行业全动态PE处于历史较高水平 半导体/消费电子分位数达92%/77% [47][48] 行业动态与政策 - 新型储能目标2027年底达1.8亿千瓦以上 带动直接投资约2500亿元 [71] - 甲骨文未交付AI订单达4550亿美元同比增359% 英伟达推出推理芯片Rubin CPX [70] - 英国将铝列入关键矿产战略 宁德时代锂矿复产冲击碳酸锂市场 [86][87]

高端酱酒投资价值 - 高端酱香型白酒展现出穿越经济周期的硬通货属性 年增值率稳定在10%-20%之间[1] - 相比文玩市场波动剧烈（如核桃、手串等品类价格暴跌）酱酒呈现稳定增值曲线[1] - 具有战略资源属性 属于新消费时代必备食品类用品 稀缺性和高价值显著[4] 稀缺性支撑因素 - 产区地理环境具有不可复制性 冬暖夏热少雨少风的独特气候与丰富微生物种群构成酿造基础[4] - 依赖赤水河优质水源和红缨子糯高粱等特有原料 地理稀缺性从源头限制产量[4] - 遵循传统"12987"工艺 酿造周期长达5年以上 时间成本无法通过技术缩短[4] - 基酒在陶坛中经历化学变化提升酒质 随时间推移稀缺性持续增强[4] 消费与收藏需求 - 商务宴请等高端社交场景需求旺盛 成为彰显身份与品味的象征[8] - 在高端社交圈层形成强大共识 流通性和市场认可度持续提升[8] - 头部品牌因历史底蕴和品质把控成为收藏首选 红色壹号系列以亲民性价比成为入门选择[8] 资产配置对比 - 增值稳定性高于黄金（受国际金价波动影响）和股票（受市场波动影响大）[9] - 年增值潜力10%-20% 优于黄金的长期平稳增值和股票的高风险高回报特性[9] - 在特定圈层流通性强 但需专业窖藏且存储成本适中[9] - 与黄金（全球高流动性但存储成本高）和股票（无存储成本但投资风险大）形成互补[9] 核心投资逻辑 - 具备产区稀缺性、时间成本高昂和圈层共识经济三重优势[10] - 不仅是饮品更是实现财富保值增值的"时间金库"[10] - 在消费趋势变革中成为锚定财富的战略性资产[10]

核心观点 - 7月脉冲行情延续与人民币汇率韧性匹配，远期汇率有持续走强趋势，但短期需警惕美债发行对流动性的扰动 [1][13] - “反内卷”带动下商品上涨，是康波尾声叙事下大宗商品“超级周期”启动的表现，“反内卷”是化债前站，后续应关注需求侧政策落地情况 [2][14] - ROIC - WACC可衡量“内卷度”，当前部分中游行业是待涨“真内卷”行业，可能是下一轮“反内卷”行情演绎方向 [4][16] - 强汇率支撑下脉冲行情延续，短期关注需求侧政策和海外流动性压力，中长期把握“硬科技”+“硬通货” [5][17] - 给出2025年8月金股组合，包括鼎捷数智、苑东生物等多家公司 [6][11] 策略：“反内卷”掩映下的商品超级周期 汇率支撑脉冲行情延续 - 7月脉冲行情与人民币汇率韧性匹配，中美物价20% - 30%的轧差使国内出口偏强支撑汇率远期走强，9月底前美国财政部TGA账户需补充超5000亿美元，需警惕美债发行对流动性的扰动 [1][13] 掩盖在“反内卷”下的商品超级周期 - “反内卷”带动上游资源和中游材料上涨，真正主阵地是中游，商品上涨是康波尾声结果，逆全球化打破中美循环，去美元化使商品定价中枢上移，大宗商品“超级周期”刚启动 [2][14] “反内卷”是化债的前站 - “反内卷”是资产负债表温和出清和化债第一步，历史上供给侧出清配套需求侧刺激，当前应关注政治局会议后需求侧政策落地情况 [3][15] ROIC - WACC衡量“内卷度” - ROIC - WACC可衡量“内卷度”，目前为负的行业集中在中游材料和制造，焦煤、光伏设备等是待涨“真内卷”行业，焦炭、普钢等行业可能是下一轮“反内卷”行情方向 [4][16] 康波尾声投资建议 - 强汇率支撑下脉冲行情延续，短期关注需求侧政策和海外流动性压力，中长期拥抱“中特估”+“科特估”安全资产，短期增配“科特估” [5][17] 各行业金股投资逻辑 计算机（鼎捷数智） - 短期GPT - 5模型预计8月发布构成事件催化，行业AI Agent/AI应用奇点将到，公司是工业领域AI应用龙头，AI应用货币化进展和传统业务业绩值得期待，受益于制造业数智化转型和国产替代，产品附加AI Copilot功能提升价值量，中国台湾地区AI业务营收增长显示潜力 [20][23] 医药（苑东生物） - 短期主业稳健，存量产品集采影响消化，新品获批，制剂出海加速，创新药研发平台临床管线推进；中长期聚焦优势领域，仿创结合丰富管线，具备制剂出海能力，创新药研发平台布局前沿技术，未来管线价值有望验证 [25][26] 医疗器械（山外山） - 短期血透设备国产替代、招标、耗材销售、出海情况超预期，新产品获批和新厂投产有催化；行业血透设备国产替代进度有望加速 [29][32] 电新（欣旺达） - 短期业绩好、估值低、安全边际高，行业消费电池份额提升、动储电池需求增长，公司消费电池电芯自给率提升、动力储能电池客户结构丰富、产能利用率提高 [34][37] 建筑建材（中国化学） - 短期化工品价格上涨、煤化工订单落地、己二腈项目突破、海外形势变化等因素或推动补涨，行业“反内卷”政策驱动供给侧改革，公司低估值、业绩预计增长、报表优质，受益于千亿煤化工项目，己二腈技术国产化有突破 [38][41] 汽车（长城汽车） - 短期魏牌新平台、坦克智驾版、高山7上市，行业反内卷使秩序规范化，公司Q2业绩超预期，下半年多品牌新车周期共振有望带动销量上升 [42][45] 汽车（比亚迪） - 短期出口高增贡献利润，“反内卷”利好下半年利润企稳，行业“反内卷”使价格战趋缓，公司出海持续发力完善渠道和车型矩阵，有望稳住国内份额 [46][49] 钢铁（南钢股份） - 短期宏观经济企稳回升，行业产品需高端转型，公司在资源端布局打造全产业链一体化，优化产品结构稳定ROE [50][53] 有色（华峰铝业） - 短期宏观经济企稳回升，行业产品下游汽车领域新能源车热管理组件价值量翻倍，公司是高端铝加工龙头，顺应产业趋势高端化、国际化，产能有增长潜力 [54][57] 有色（中国宏桥） - 短期电解铝价格上涨、盈利改善，行业电解铝产能受限、景气度高，公司独创产业集群发展模式，氧化铝自给率100%，电力自给率51.49%，煤价下行期成本优势突显 [58][61]

黄金价格走势 - 现货黄金6月30日一度跌破3250美元/盎司，连续两周下跌并刷新一个月新低 [1] - 价格调整受地缘冲突缓和、经济数据回暖及美联储不急于降息言论影响 [1] - 2025年以来黄金价格已上涨超20% [3] 全球央行购金动态 - 95%受访央行预计未来12个月全球央行将继续增持黄金，比例创2019年以来新高 [3] - 43%央行明确计划未来一年内增加黄金储备 [3] - 32%央行计划未来12-24个月内增加黄金敞口，为过去5年最高值 [4] - 中国央行黄金储备连续七个月增长，5月末达7383万盎司，较4月增加6万盎司 [5] 机构观点分歧 - 高盛预测2025年底金价达3700美元/盎司，2026年中期或升至4000美元，极端情景下可能触及4500美元 [6] - 花旗集团预计未来几季度金价跌破3000美元/盎司，2026年下半年回落至2500-2700美元区间 [7] 央行购金逻辑与市场影响 - 央行视黄金为提升储备组合多样性和韧性的重要方式，以应对地缘政治和金融不确定性 [9] - 央行购金量占全球黄金总需求比例从10-15%提升至约20%，推动需求整体增长 [9] - 黄金作为非政治性资产具有独特优势，但不会更多恢复其在全球金融体系中的"货币属性" [11][12] 地缘政治与黄金反应 - 伊以冲突初期金价上涨反映避险情绪，但后续未持续反应，市场认为冲突影响有限 [11] - 若冲突范围扩大且不可预测，预计市场将出现更强烈避险反应 [11]

黄金市场近期动态 - 现货黄金价格持续下跌，6月27日跌破3300美元/盎司至3281美元，创月内新低，周累计跌幅超3.5% [1] - 价格下跌主因包括中东局势缓和（以色列与伊朗停火）和美国PCE通胀数据公布前市场观望情绪浓厚 [1] - 技术面显示金价跌破关键支撑3295美元后，短期可能进一步下探3250-3270美元区间，若失守则可能跌至3120美元 [1] 避险属性争议 - 专家观点认为2025年4月后黄金可能逐步取代美债成为首选避险资产，尤其在美债信用受质疑和全球央行持续购金背景下 [2] - 近期中东冲突频发（如伊朗向以色列发射导弹）但金价未涨反跌，部分因市场焦点被转移导致避险情绪受抑制 [2] 长期配置价值 - 黄金作为硬通货长期持有不会被套牢，以2016年"中国大妈"为例，短期波动后十年均盈利 [3] - 2024年全球央行净购金量创56年新高，机构资本大举押注长期看涨 [4] 投资策略 - 建议配置比例占流动资产5%-15%，避免重仓追涨 [5] - 优选渠道包括银行金条/积存金（加工费仅2%，回收折价低）和黄金ETF（流动性强、费率约0.4%） [6] - 应规避金饰（溢价25%）、纸黄金/杠杆产品（政策风险高）等渠道 [7] 时机与操作建议 - 建议逢低分批建仓，关注关键支撑位（如3250美元）或淡季（3月、7月） [8] - 定投可平滑风险，每月固定金额投入降低短期波动影响 [9] - 严格止损设置5%-8%止损线，防范深度套牢 [10] 替代性机会 - 铂金/白银在工业需求复苏下涨幅显著（铂金年内涨60%），且估值低于黄金 [11] - "新三金"组合（黄金ETF+债券基金+货币基金）兼顾稳健与收益，适合年轻投资者 [12] 市场分化观点 - 多头依据包括全球债务危机（美债占GDP 120%）和地缘冲突常态化，认为黄金仍为终极避险工具 [14] - 空头依据包括美联储延迟降息、美元流动性收紧，技术面呈现头肩顶形态（目标指向3100美元） [14] 当前操作核心 - 控制仓位（≤15%流动资产），选对渠道（实物金条/ETF优先），长期视角（持有＞5年） [15] - 消费需求（如婚嫁三金）应择机购买但勿赋予投资期待，短期收益需认清高风险本质 [15]

俄伊无人机交易 - 俄罗斯向伊朗支付1.8吨黄金（约1.04亿美元）购买"见证者-136"无人机 合同签署日期为2023年3月16日 [1] - 俄罗斯再次支付2.06吨黄金用于无人机采购 合同签署日期为2023年4月5日 [1] 交易方式分析 - 俄伊选择黄金交易因西方制裁导致俄罗斯被排除在国际支付系统外 正常交易渠道受限 [1] - 伊朗拒绝接受卢布因其从俄罗斯进口产品有限 且卢布存在消费渠道不足问题 [1] - 伊朗更倾向黄金或易货贸易方式 避免持有卢布带来的贬值风险 [1][2] 黄金作为硬通货的价值 - 国际局势动荡凸显黄金的避险属性 俄罗斯战前黄金储备量不足 [2] - 卢布贬值和通货膨胀加剧 若伊朗持有卢布至2024年购买力将大幅缩水 [2]

黄金的宇宙起源 - 黄金产生于宇宙中最极端的中子星碰撞事件，通过r-过程核反应形成[3][4] - 2017年观测到的中子星合并事件GW170817释放的黄金和铂超过10个地球现有总产量[6] - 黄金在地球形成前已混入原始星云，最终成为太阳系建材的一部分[8] 地球黄金的分布与形成 - 地球形成初期99%的黄金沉入地核，现存可开采黄金仅占地壳总量的1%[10][11] - 地壳黄金通过火山喷发、地热循环和小行星撞击补充到可开采矿脉[13][14] - 地壳黄金平均浓度仅0.005ppm，需处理10万吨岩石才能提取500克黄金[18] 黄金的货币属性 - 黄金具备化学稳定性、抗腐蚀性和稀缺性，满足完美货币的所有标准[21] - 全球央行持续增持黄金，2023年净增储备达1136吨创历史新高[23] - 美国劳伦斯伯克利实验室人工合成黄金成本高达数十万美元/原子，无法规模化[25] 黄金的价值共识 - 黄金跨越文化与时代，从古埃及金器到现代央行储备均被普遍认可[21] - 美国持有8133吨黄金储备，中国、德国等主要经济体均大量囤积[23] - 黄金作为"自然稀缺货币"，在金融动荡时期始终扮演价值锚定角色[25][27]

货币的本质与历史演变 - 货币的核心功能是解决经济价值在时间和空间上的流动问题[1] - 以物易物因价值尺度、时间空间匹配困难而被间接交换取代[1] - 货币需具备适销性：价值稳定、易分割、便携、抗贬值、供给受限[1] - 成功货币需有自然或人为机制限制增量以保持价值[1] 硬通货与软通货特征 - 硬通货由存量和增量比（Stock to flow radio）衡量，供给难度高[2] - 软通货持有者财富易被低成本生产者转移[2] - 西非玻璃珠案例显示软通货被外部供给冲击导致财富流失[2] 黄金的货币属性优势 - 全球黄金储量48亿吨，99%位于难以开采的地核地幔[4] - 人工合成1克黄金需数亿美元成本[4] - 黄金年产量仅2-3000吨，增长率1-3%，存量-增量比居金属之首[4] - 2006年金价涨36%但产量反降，体现供给刚性[4] 黄金市场数据 - 当前全球存量约210,000吨（2024-2025年）[5] - 年新增开采量2,500-3,000吨，近20年年均增长率1.4%-1.5%[5] - 存量构成：52%珠宝、17%官方储备、15%投资、其余工业用途[5] 白银的货币竞争失败原因 - 白银地壳含量较高，年产量25,000吨（黄金10倍）[8] - 易腐蚀且工业需求占比55%（如光伏），可回收性削弱货币属性[8] - 19世纪金本位兴起后纸币替代白银小额支付功能[8] 现代央行黄金储备逻辑 - 美元占各国外储50-80%，供给扩张导致购买力稀释[11] - 黄金被视为零息债券，具备抗通胀和去中心化特性[11] - 央行增持黄金反映对美元体系信用的担忧[11] 当前金价驱动因素 - 2023年金价从2000美元/oz涨至3400美元/oz，涨幅显著[8][12] - 中国Q1黄金消费量290.492吨，同比下降5.96%[12] - 非基本面驱动：地缘避险、美元贬值、央行购金及去美元化趋势[12] 黄金配置建议 - 资产配置比例建议5-10%，实物与ETF均可[12] - 需警惕超买信号，避免追高操作[12]