核心观点 - 美债利率或已迎来拐点 预计10Y/2Y美债利率年内低点将分别触及3.6%和3.2% 推荐TLT TMF及10年期及以上美债期货品种 [3][7] - 美国经济下行压力大于通胀上行动力 就业市场走弱且通胀上行斜率温和 美联储9月降息概率显著提升 [3][5][71] - 美债市场去杠杆结束叠加去美元化进程暂缓 叠加财政部发行结构优化 对长端利率形成压制 [7][22][112] 8月美国资本市场回顾 - 美股三大指数创历史新高 道琼斯指数收44130.98点（月涨0.09%） 标普500收6339.4点（月涨2.17%） 纳斯达克收21122.45点（月涨3.7%） [13] - 美债收益率普遍回落 30年期升3bps 20年期降14bps 10年期降35bps 2年期降27bps 10Y-2Y利差超60bps（较7月升21bps） 30Y-10Y利差达66.8bps [4][14] - 利率掉期市场1年期USD隔夜指数收4.02% 较7月回落超20bps 期货市场预计2026年7月终端利率降至3%-3.25%区间（较7月回落超50bps） [14] 美债一级发行和供需情况 - 8月美债总发行规模2.26万亿美元（前值2.51万亿美元） T-Bill发行占比超90% 规模2.06万亿美元（前值2.37万亿美元） 中长期债发行规模1690亿美元（前值1084.8亿美元） [22][23] - 长端美债拍卖改善 10年期投标倍数2.52倍（前值2.6倍） 30年期2.43倍（前值2.31倍） 尾部利差10年期-0.014%（前值-0.012%） 30年期-0.007%（前值0.007%） [24] - 财政部Q3净融资规模预10070亿美元 Q4预5900亿美元 TGA账户目标8500亿美元（当前近6000亿美元） [23] 美债市场流动性状况 - 货币市场利率低位波动 SOFR利率8月中枢4.32% 接近政策利率下限（4.25%） EFFR-IORB利差无显著上行 [53][54] - 商业银行准备金规模维持3.3万亿美元 ON RRP用量中枢2000亿美元 TGA余额近6000亿美元 [54] - 美债流动性压力指数回落 隐含波动率延续下行 SLR规则提案提升做市商能力 [55][64][68] 经济基本面与货币政策 - 7月非农新增7.3万人（低于预期10.4万人） 前两月数据下修25.8万人 失业率4.12% 劳动参与率62.3% [5][77][83] - 7月CPI同比2.7% 核心CPI同比3.1% 环比0.3% 能源项环比-1.1% 核心服务环比0.25% 关税敏感商品涨价幅度边际放缓 [77][79][80] - 鲍威尔杰克森霍尔会议释放明确9月降息信号 强调就业市场下行风险 FOMC票委中3位明显偏鸽 [5][71] 地产与PMI数据 - 7月成屋销售年化393万套（环比-0.7%） 新屋销售62.7万套（环比+1%） 成交价格中位数同比增约3% [97][101][103] - 8月Markit综合PMI升至55.4 制造业PMI53.3 服务业PMI55.4 关税推动制造业回流但补库力度偏弱 [105][108] 下半年美债配置策略 - 推荐品种：TLT TMF 10年期及以上美债期货（CME代码TY/US/UL CBOT代码ZN2509/2510/2512） [3][7][114] - 10年期美债期限溢价0.51% 较疫情中枢（0.07%）偏高 若财政部"影子QE"重现 利率距4月高点有超40bps下行空间 [25][26] - 稳定币发展可能带来万亿级美债需求 短债发行比例若从21%提至30% 将压制长端期限溢价 [112]

核心观点 A股2025年中报显示盈利增速边际回落但保持小幅正增长，营收增速连续三个季度修复，电子等行业表现突出，科技TMT和中游制造风格占优，库存周期底部企稳，产能扩张指标回升，现金流整体修复[1][2][3][6][7] 业绩增长 - 全A/全A非金融25Q2归母净利润累计同比分别为2.64%/1.29%，环比下降0.94/2.98个百分点[1][17] - 创业板业绩增速9.87%领先各板块，科创板环比大幅修复48.68个百分点[20] - 沪深300/中证500/中证1000/中证2000归母净利润增速分别为2.48%/7.38%/-2.12%/-4.47%[22] - 科技TMT、中游制造、必需消费业绩增速分别为17.08%、8.72%、4.28%[25] - 全A/全A非金融营收累计同比0.18%/-0.18%，连续三个季度改善[28] - 创业板营收增速9.03%领先，科创板环比提升5.01个百分点[29] - 科技TMT和中游制造营收增速分别为11.25%和5.99%[35] 业绩拆解 - 全A非金融净利率同比正增1.47%是业绩主要驱动，但其增速回落拖累整体表现[38] - 毛利率边际走弱，财务费用因汇兑收益缩减，投资净收益同比改善[41] - 全A非金融25Q2毛利率17.61%，环比下降0.69bp，三项费用率合计7.29%[60] 行业比较 - 仅电子行业同时实现业绩高增和环比改善[46] - 电子、国防军工、汽车、非银金融营收高增且环比改善[49] - 通信行业呈现"供给出清"特征，电子、有色金属、通信属于"景气旺盛"行业[67] 杜邦分析 - 全A/全A非金融ROE(TTM)分别为7.60%/6.56%，环比下降0.98%/0.52%[51] - 财务杠杆对ROE有正向驱动(权益乘数环比增1.47%)，但盈利能力(净利率环比降0.42%)和营运能力(总资产周转率环比降1.55%)拖累[54] 供需格局 - 营业收入增速筑底抬升，存货同比改善，库销比回落，固定资产周转率延续下行[61] - 产能扩张指标底部回升，资本开支增速止跌回升，固定资产同比小幅提升[63] - 全A非金融库存周期呈现底部企稳态势[61] 现金流量 - 全A非金融现金净流量比例-0.04%，边际修复[70] - 经营现金流比例10.57%延续上行，投资现金流比例8.48%小幅回落，筹资现金流比例-2.19%边际回升[70] 市场表现 - A股市场高位震荡，创业板指和科创50分别上涨7.74%和7.49%，科技TMT板块涨4.94%[77] - 通信、有色金属、电子涨幅居前，分别为12.38%、7.16%、6.28%[83] - A股ERP为2.68%，周内下降11.39bp，风险偏好提升[73] 全球市场 - 全球权益涨跌参半，沪深300涨2.71%领涨，巴西IBOV和越南证交所分别涨2.50%和2.23%[92] - 美股三大指数小幅收跌，英伟达Q2营收467亿美元超预期，但Q3展望平淡[94] - 商品多数上涨，布伦特原油、伦敦金、LME铜分别涨0.58%、2.85%、1.07%[96] 政策事件 - 国务院发布"人工智能+"行动意见，目标2030年智能终端普及率超90%[103] - 英伟达CFO预计2030年AI基础设施支出达3-4万亿美元[103] - 阿里巴巴Q1净利润423.82亿元，同比增长76%超预期[103]

核心观点 - 8月经济数据多数走弱，但市场风险偏好改善推动权益市场走强，上证综指突破近10年高点，债市受"股债跷跷板"效应影响出现回调 [3][4][11] - 9月债市利空因素占主导，建议采取哑铃策略平衡流动性与收益，若10年期国债收益率突破1.8%可逐步进场配置 [3][6][86] - 货币政策保持宽松基调，央行流动性投放积极，但需关注9月资金面压力及潜在政策调整 [5][24][85] 2025年8月中国资本市场回顾 - 权益市场表现强劲，上证综指突破3800点，创近10年新高，主要受反内卷叙事和财政贴息等宽信用政策推动 [3][4][11] - 债市整体回调，1年期国债收益率下行1.75BP至1.35%，10年期上行7.45BP至1.78%，30年期上行10.4BP至2.0180% [3][4][11] - 短端债券表现优于长端，1年国债收益率下行1.1BP至1.37%，而3年、5年、10年、30年国债收益率分别上行3.5BP、6.1BP、13.4BP、19.3BP [12] - 政府债发行压力加大，8月地方债净发行9776亿元，国债净发行5933亿元，政金债净发行7710亿元 [19] 中债市场宏观环境解读 - 经济数据普遍走弱，六大口径中仅出口加速，工业、服务业、消费、投资、地产销售单月同比均低于前值 [5][29] - 7月工业增加值同比增速降至5.7%（前值6.8%），社零同比降至3.7%（前值4.8%），固定资产投资增速降至1.6%（前值2.8%） [29][32][33] - 出口表现亮眼，以美元计价7月出口同比7.2%（前值5.8%），贸易顺差1147.7亿美元，对东盟和非洲出口增速分别达16.6%和42.4% [33][51] - CPI同比持平于0%，PPI同比-3.6%，生产资料价格延续跌势，生活资料价格整体稳定 [52][57] - 社融增加1.16万亿元，同比多增3893亿元，但低于市场预期，M1同比升至5.6%，M2同比升至8.8% [58][59] - 制造业PMI边际回升至49.4%，但仍处荣枯线下方，新订单和新出口订单指数虽回升但仍低于50% [66][68] 海外经济环境 - 外资持有中国债券规模连续3个月回升，6月末达4.39万亿元 [73][76] - 美联储释放鸽派信号，鲍威尔在杰克逊霍尔会议暗示9月可能降息，应对经济下行风险 [77][79] - 美国7月非农新增就业14.7万人，失业率降至4.12%，但关税冲击对经济下行压力加大 [79][82] - 美国地产销售低迷，成屋销售年化值393万套，新屋销售年化值62.7万套，高利率环境抑制复苏 [83] 2025年9月中债市场展望及配置策略 - 9月债市调整压力较大，历史数据显示收益率下行概率仅17%，调整幅度中位数2.59BP [86] - 建议配置盘在10年期国债收益率突破1.8%时逐步进场，30-10年期利差在30BP区间上沿可配置 [86] - 资金面面临跨季和缴税压力，需关注央行对冲操作，政府债供给规模预计环比下降1896亿元至1.3万亿元 [19][24] - 外部环境改善，人民币贬值压力缓解，央行货币政策重心转向经济增长和就业 [71][84]

核心观点 - AI Agent市场预计从2024年52.5亿美元增长至2030年526.2亿美元，年复合增长率超40% [15] - 国务院政策目标到2027年人工智能与6大重点领域深度融合，智能终端普及率超70% [4][107] - AI技术在高频、重复性及数据结构化场景应用潜力显著，覆盖游戏、医疗、金融等垂直领域 [8][15] AI Agent技术架构与分类 - AI Agent分为通用Agent和行业Agent，基于LLM作为核心"大脑"，通过感知、行动和规划模块实现智能交互 [8][13] - 人机协同三种模式：嵌入模式（用户指令驱动）、副驾驶模式（深度协同）、智能体模式（AI自主执行） [8] - 未来方向为多代理系统，通过网络或监督架构完成复杂集体任务 [13] 行业应用与投资机会 AI+游戏 - 当前以提效为主，约80%从业者认为AI使项目效率提升超20%，10%提升超50% [25] - 腾讯GiiNEX引擎实现城市布局效率提升100倍（5天→25分钟） [26] - 头部厂商实践AI原生玩法，如巨人网络《太空杀》推理剧场、米哈游动态叙事生成 [25] AI+医疗 - 2023年AI医疗行业规模973亿元，预计2028年达1598亿元，2022-2028年CAGR 10.5% [27] - 覆盖医学影像、电子病历、医药研发等场景，AI影像可自动分诊并生成标准化报告 [27][28] - 政策助推智慧转型，如《"十四五"数字经济发展规划》推动卫星互联网在医疗应用 [96] AI+营销 - 解决个性化推荐痛点，内容生成为核心场景，如粘土特效VLOG获8.8万点赞和5.6万转发 [31] - 通过数据整合和迁移学习优化大模型，实现24/7处理和情绪实时监测 [31] AI+教育 - 政策推动生成式AI与教育融合，如《教育强国建设规划纲要》 [37] - 学科类内容适配知识图谱技术，AIGC资源可突破时空限制实现个性化教学 [37] AI+金融 - 应用集中于风险管理、合规等非直接盈利场景，未来扩展至投研决策 [41] - 合规驱动边缘化部署与轻量化迭代，如度小满轩辕大模型、奇富GPT聚焦风控 [41][45] AI+办公 - WPS 365平台包含AI Hub、AI Docs、Copilot Pro三大模块，提升企业协作效率 [47] - 智能硬件如录音笔、会议平板通过语音识别和人形追踪解决传统办公痛点 [47][49] 市场表现与资金动向 - 全A指数周涨1.9%，日均成交额29820亿元，环比增3975亿元 [3] - 两融余额升至22439亿元，资金流向消费电子、AI概念 [3][63] - 光模块、GPU概念强势，半导体材料、液冷服务器拥挤度较高 [3][85] 政策与产业催化 - 国务院"人工智能+"意见目标2030年智能终端普及率超90% [107] - 工信部推动卫星互联网发展，支持电信运营商与卫星企业共建共享 [4][94] - 智谱发布AutoGLM 2.0、DeepSeek-V3.1，机器人及新能源车领域进展显著 [5] 重点主题景气度 - AI应用：政策需求共振，算力链业绩超预期，如新易盛H1净利润同比增300% [102][104] - 卫星互联网：低轨卫星带动产业链创新，工信部优化业务准入 [94][96] - AIDC：2025年智能算力占比目标35%，规模超300EFLOPS，2023-2028年CAGR超25% [97]

核心观点 - A股整体处于盈利磨底阶段但结构性机会显现 重点关注科技与高端制造、政策红利与低位方向三条主线 [3][4][11] - 生成式人工智能从概念探索快速走向应用落地 投资重心从互联网向金融、制造、医疗、教育等领域扩展 [4][28][34] - 中国大陆半导体资本开支维持高位 晶圆代工厂保持高产能利用率支撑扩产 [4][44][52] - 新消费板块热度从港股传导至A股 中长期看好情绪消费、渠道变革、品牌出海等主线 [3][4][56] 中观产业表现 - 全A股二季度营收18.08万亿元同比增长0.35% 非金融企业营收15.73万亿元同比下降0.16% [8][12] - 全A股二季度归母净利润1.49万亿元同比增长2.44% 非金融企业净利润8031亿元同比下降0.11% [8][12] - 利润-收入增速剪刀差显著收窄 全A非金融企业从一季度5.9%收窄至0.05% [8][9] - TMT板块营收同比增长10.5% 净利润同比增长17.6% 资本开支保持3.7%正增长 [10][22] - 高端制造板块营收同比增长6.7% 净利润同比增长11.0% 设备制造净利率回升至5.3% [10][22] - 消费板块营收同比下降2.6% 资本开支大幅收缩11.2% 但通过提效降本实现净利润增长4.3% [10][22] 高端制造领域 - 近六成企业进入生成式AI测试或生产阶段 其中17%已应用于实际业务场景 [4][28] - 企业AI投资重点集中于硬件升级（29%）和数据采集处理（24%） [30][31] - 应用场景从训练导向转向推理环节 客户互动（18.7%）、产品设计（13.3%）、市场营销（11.8%）成为最具潜力领域 [36][42] - 算力供给不足、成本高企及调度效率低下仍是主要制约因素 [38][41] 半导体产业 - 海外半导体设备龙头中国大陆营收占比保持30%左右 ASML2025Q2中国大陆份额27% [4][44][48] - 泛林集团将2025年全球半导体设备市场规模从1000亿美元上调至1050亿美元 主要因中国大陆市场增长 [4][50] - 中芯国际2025Q2月产能99.1万片等效8寸 产能利用率92.5% Q2资本开支18.9亿美元 [53][55] - 华虹半导体2025Q2月产能44.7万片等效8寸 产能利用率108.3% Q2资本开支4.1亿美元 [53][55] 消费板块趋势 - 东南亚潮玩市场规模约25亿美元 年均增长率达20% 中国品牌占据80%以上市场份额 [56][59] - 泡泡玛特2025H1海外收入占比40.3% 亚太地区（除中国外）收入占比20.6% 东南亚门店达69家 [60][62] - 生猪行业龙头温氏股份2025H1净利润34.75亿元 同比增长159.12% [62] - 反内卷政策推动能繁母猪存栏调减 促进行业产能平衡和猪价缓慢抬升 [62][66]

市场表现 - 沪指跌0.45%收报3858.13点 深证成指跌2.14%收报12553.84点 科创50跌2.13%收报1328.28点 创业板指跌2.85%收报2872.88点 [1] - 全市场4055只个股下跌 1257只个股上涨 112只个股收平 沪深两市成交额28750亿元 较上个交易日放量1250.31亿元 [1] - 申万一级行业领涨板块包括银行、公用事业、家用电器、汽车、石油石化和综合 领跌板块包括通信、计算机、电子、国防军工、建筑材料和基础化工 [1] 概念板块表现 - 涨幅居前概念板块包括央企银行、减速器、黄金珠宝、银行精选、工业母机、新型工业化、PEEK材料、电力股精选、动力电池、宇树机器人、一体化压铸、火电、培育钻石、央企和汽车配件精选 [2]

核心观点 - 8月转债市场在权益市场上行背景下延续涨势但月末出现明显调整 转债指数月内振幅放大 策略组合收益率达5.70% 超越中证转债指数和等权指数表现[3][6] - 基于"潜在收益率"构建的隐含3个月收益率指标显示市场短期调整风险较大 8月22日该指标达-6.21% 为上涨以来首次低于-5%阈值 预示收益兑现空间已充分释放[3][19] - 9月转债投资需降低收益预期 重视自下而上择券 关注大/中市值风格倾斜 新券发行放缓推高估值 高估值状态需时间消化[3][33] 8月市场表现 - 权益市场加速上行 上证指数站上3800点创近10年新高 双创指数成为最强BETA方向 两市日成交突破3万亿元[6] - 转债指数趋势上行但月末调整 受银行板块走弱 强赎数量增加及"哑铃"风格走弱影响 振幅明显放大[6] - 商品价格波动减弱 30年国债期货8月下跌2.16% 长端利率回归至4月关税冲击前水平[6] - 转债策略组合8月收益5.70% 超越中证转债指数4.13%和等权指数4.85% 子策略中大盘红利标的和1-2年高YTM策略贡献稳定收益 主动择券策略为主要超额来源[7] 市场挑战与指标验证 - 微盘风格出现不利边际变化 北证50和微盘股指数相对中证1000超额收益明显走弱 IM远月合约贴水从7月初至8月中下旬呈现收敛趋势[17] - 隐含3个月收益率指标在8月22日达-6.21% 首次低于-5%阈值 表明短期收益兑现空间充分释放 调整风险较大 8月末该指标仍低于-5% 短期调整风险持续[19] - 转债市场存量结构仍呈"哑铃"特征 双创板块尤其是科创板个券发行占比提升 新券隐波接近或超过22-23年高位水平 上市6个月内余额加权隐含波动率处于高位[24][28] 策略调整与配置建议 - 被动策略难以应对当前配置需求 自下而上择券成为工作重点 需重视对大/中市值风格的倾斜[33] - 月度策略组合调整为三部分：短期高赔率择券（非必选） 低价增强策略（结合高YTM和高波低价） 主动择券（占比提升）[35] - 双资产风险平价模型支持对转债维持中高配置比例 转债属"牛长熊短"资产 高估值状态需时间逐步消化 参考2021年经验 估值释放需较长时间[27][31] 个券关注建议 - 短期高赔率择券关注浦发转债（代码110059） 价格112.449元 转股溢价率4.28% 余额349.45亿元 剩余期限0.16年 具促转股诉求及债底支撑[36][39] - 低价增强策略关注嘉元转债（118000） 晶科转债（113048） 东南转债（127103） 芳源转债（118020） 重点考察正股弹性及条款机会[37][39] - 主动择券关注首华转债（123128） 闻泰转债（110081） 道通转债（118013） 合顺转债（111020） 新化转债（113663） 洋丰转债（127031） 华锐转债（118009） 侧重景气方向且规避强赎扰动[38][39]

核心观点 - 债市预计呈现窄幅震荡中逐步筑顶的态势 短期中短信用品种具有配置价值但建议等待更好的交易时机 [4][9] - 3年以内中短信用品种可逢高介入 拉长久期操作需谨慎 建议负债端稳定的机构逐步参与 [4][9] - 市场配置力量开始增强 但对拉长久期或信用下沉仍持谨慎态度 因基金负债端稳定性偏弱 [4][9] - "股债跷跷板"效应弱化可能相对利好债市 但配置资金重新入场的节奏可能偏慢 [4][9][14] 企业永续债策略 - 当前有配置价值但未到合适交易时点 仅推荐负债端稳定的机构提前少量参与 [4][9] - AA+级5年期城投永续品种利差环比走阔6bp左右 空间较大但尚未迎来好的交易机会 [4][9] - 流动性偏弱制约利差挖掘 特别是在债市情绪偏弱时期永续债还有补跌风险 [4][9] - 具体挖掘方向保持不变：城投不推荐下沉 优选流动性强的大主体 产业债优先考虑电力、建筑央企等存量较大板块 [4][9] - 8月企业永续债发行141只合计融资1460亿元 环比缩减约15% 净融入仅86亿元 [17] - AAA级发行利率2.21%环比上行9bp AA级2.48%上行13bp 融资成本全面提升 [17] - 公用事业、城投、建筑装饰行业发行规模领先 城投永续新发327亿元环比提升15% [20] - 二级市场中长期限品种调整压力大 AA+级3年期产业永续利差最多走阔10bp [28][30] - 8月成交规模4030亿元环比下滑26% 换手率12.13%下降2.35个百分点但仍处年内高位 [35] ABS策略 - 9月难见利差压缩机会但票息已有一定厚度 优选安全边际充分的城投ABS及建筑央企ABS [4][12] - 8月ABS相比城投溢价保持稳定 3年期差距在25-30bp之间波动 流动性进一步趋弱 [4][12] - 建议优先选择收费收益权、保障房等风险偏低类型 债权类、CMBS需按风险偏好挖掘 [4][12] - 8月发行177单合计融资1779亿元 环比下滑22% 个人消费贷款ABS发行472亿元居首 [67] - 地产ABS发行92亿元环比提升 涉及华润、保利等主体 融资成本最高3.5% [69] - 二级市场中长期限ABS收益率全面上行约7bp 信用利差±3bp内窄幅波动 [72] - 成交规模1326亿元环比缩减13% 换手率下滑0.20个百分点至4.24% [74] 二永债策略 - 建议以快进快出做波段操作 3年以内收益率曲线相对陡峭且有一定性价比 [4][14] - 近期收益波动较大 相比资金利率差距约20bp 处于年内偏高位置 [4][14] - 底线控制在中部区域大城商行及优质区域农商行 弱股份行中等久期也有一定性价比 [4][14] - 8月金融次级债发行1074亿元 TLAC债供给放量达1000亿元 [45] - 银行永续债成交量4716亿元 换手率18.89%环比下滑 [57] - 银行二级资本债成交规模7179亿元 换手率16.58% 回归至中枢水平 [61] 市场整体表现 - 8月中下旬信用债短端补跌完成 负面情绪集中释放 配置力量开始增强 [4][9] - 基金偏爱的1.5年以内久期交易拥挤后 2-3年期收益率曲线陡峭程度提升 [4][9] - 债市情绪偏弱时期永续债有补跌风险 市场优先挖掘3年以内收益率曲线的陡峭部分 [4][9] - 信用债1-2年期曲线已经相对压平 2-3年期曲线陡峭程度提升 [4][9]

核心观点 - 报告聚焦于产业链价格传导机制 重点分析PPI向CPI的传导路径及滞后效应 并基于8月市场表现提出9月配置建议 强调在情绪高涨环境下兼顾景气轮动与产业催化策略 [1][2][4][5] 产业链价格传导分析 - 上游矿采、冶金、化工行业PPI呈现强同期关联 而中下游零部件、设备、消费品等行业存在3-12个月滞后传导 [1][9] - 建材产业链中耐火材料、砖瓦石材与水泥价格同步 设备类价格领先3个月 [9] - 电力设备链中电力设备价格领先3个月 电池与线缆领先6个月 上游金属化工材料领先约6个月 [9] - 家电链中线缆与金属零部件价格领先整机3个月 化工与金属材料同步领先3个月 [9] - 汽车链中零部件领先整车6个月 电机与机械部件领先12个月 玻璃领先15个月 但整车环节传导已部分脱钩 [10] - 食饮链中调味品与酒类领先饮料6个月 上游化工与包装材料领先12个月 [10] - 鞋服链中鞋制造与服饰同步 纺织品与皮制品同步 但化工原料领先12个月 [10] PPI向CPI传导机制 - 2017年后PPI领先CPI约6个月 能源类消费（交通工具燃料、水电燃项）与煤炭石油PPI同步传导 [2][19][22] - 耐用品类（交通工具、日用器具）与化工、冶金、机械PPI存在滞后：化工冶金领先9个月 机械领先4个月 CPI交通工具分项自身领先6个月 [22] - 食饮类仅酒类、粮食与食品工业PPI强关联 CPI粮食分项与PPI食品加工项领先酒类3个月 [22] - 鞋服类CPI服装分项领先鞋类5个月 PPI皮革工业与缝纫工业分别领先CPI鞋类3个月和6个月 [23] 8月市场表现回顾 - A股领涨全球 上证综指涨7.97% 科创50涨28% 创业板指涨24.13% [31][33] - 成长风格占优 小盘成长涨16.86% TMT成交占比升至34.8% [31][38][39] - 通信行业涨34.41% 电子涨24.79% 仅银行跌1.62% [31][33] - 两融资金净流入2740亿元 计算机、通信、电力设备获大幅买入 [34] - 全A日均成交额升至2.3万亿元 换手率升至2.1% 情绪指标达历史高位 [38][39][40] 9月市场观点与配置建议 - 外部美联储降息预期强化 若开启连续降息将支撑全球资产定价 [4][50] - 内部政策聚焦"新质生产力"与"反内卷" AI赋能与供需改善支撑估值 [4][51] - 居民储蓄搬家迹象显现：定期与活期存款增速同步放缓 非银存款增速加快 与股市赚钱效应存在6个月滞后关联 [45][46] - 配置建议均衡布局中长期景气方向：AI主线、创新药、固态电池、军工及反内卷相关有色/钢铁/煤炭 [5][52] - 交易侧关注高弹性品种：消费电子、军工、半导体国产替代与信创 [5][52]

核心观点 - 9月资金面整体不必过度担忧 央行预计维持流动性支持 但需关注逆回购到期、存单到期量增加及跨季因素影响 [2][3][10] - 地方债发行定价出现明显分化 一级市场加点水平提高带动二级利差走阔 超长期品种利差处于历史高位 部分个券具备配置价值 [4][5][26] 货币政策与流动性 - 美联储9月降息概率提升但国内央行年内降息概率不大 主要考虑银行净息差压力 预计年内可能实施一次降准 [2][10] - 9月流动性面临三方面压力：月初2.27万亿元质押式逆回购到期、第二周起存单到期量显著上升、月末跨季因素 但整体风险可控 [2][10] - 判断资金面紧张需关注三个指标：质押式逆回购是否保持季节性高位、银行净融出规模是否低于3万亿元、1Y大行同业存单发行利率是否突破1.7% [2][10] - 9月MLF到期3000亿元 买断式逆回购到期1.3万亿元（其中9月5日到期1万亿元） 合计1.6万亿元 高于8月的1.2万亿元 [3][11] - 央行8月通过两个工具分别净投放3000亿元 预计9月将继续提供中期流动性支持 并可能在9月15-23日启动14天逆回购操作 [3][11] 政府债发行与供给 - 预计9月政府债发行规模2.11-2.26万亿元 净融资0.94-1.10万亿元 低于8月的1.33万亿元 [3][17] - 其中国债发行1.43万亿元 净融资0.67万亿元 地方债发行0.68-0.83万亿元 净融资0.27-0.43万亿元 [17] - 新型政策性金融工具有望在9月推出 若通过政策行发行筹资可能增加利率债供给 [17] - 截至8月末政府债发行进度：普通国债65% 超长期特别国债77% 中央金融机构注资特别国债100% 新增地方政府一般债78% 新增专项债74%（其中特殊新增专项债113%） 置换债97% [18] 同业存单市场 - 9月存单到期规模达3.55万亿元 为历史第二高水平（仅次于6月） 到期续发压力显著增大 [3][20] - 当前1.66%的1Y存单利率具有配置价值 预计第一周压力较小可能出现下行机会 第二周起可能再度提价 [3][20] - 8月1Y大行同业存单利率从月初1.63%提价至月末1.67% [20] - 8月25-29日存单发行5571亿元（环比增90亿元） 净融资-1947亿元（环比增520亿元） 股份行发行规模最高达2095亿元 [71] 地方债市场分析 - 8月8日以来发行226只地方债合计8481亿元 单只平均规模37.53亿元 发行分散影响新券流动性预期 [4][26] - 各期限实际加点水平：1Y/2Y/3Y/5Y/7Y多为5bp 3Y/5Y/7Y约13bp 10Y约20bp 15Y约30bp 20Y/30Y约25bp [4][26] - 8月末15Y地方债与国债利差达31bp 处于2024年以来100%分位数水平 [5][26] - 基金在8月最后一周净买入地方债 主要集中在15-20Y超长端品种 [5][26] - 价值判断：10Y地方债利率超过2%明显偏高 30Y超过2.3%偏高 推荐关注25广东债42、25广东债41、25江苏债42、25四川56等个券 [5][27] 资金利率与市场表现 - 8月末资金利率保持稳定 DR001在1.31-1.33%区间 R001在1.36-1.42%区间 DR007在1.49-1.54%区间 R007在1.36-1.42%区间 [28] - 流动性分层现象几乎不存在 R007与DR007利差持续在5bp以内 [28] - 银行资金融出规模始终维持在4万亿元以上 国股行日度净融出余额4.15-4.41万亿元 货币基金净融出余额1.64-1.78万亿元 [31][33] - 票据利率月末上行 3M国股贴现利率从0.83%升至1.05% 半年国股转贴利率从0.59%升至0.80% 预示信贷情况较7月略有好转 [35] 公开市场操作 - 截至8月29日央行公开市场操作余额134021亿元 其中质押式逆回购22731亿元 买断式逆回购51000亿元 MLF余额55500亿元 [39] - 8月25-29日质押式逆回购净投放1961亿元 票据净发行300亿元 MLF净投放3000亿元 [39] - 9月1-5日质押式逆回购到期22731亿元 买断式逆回购到期10000亿元 [39]