核心观点 - 港股互联网板块已处于全球估值洼地，恒生科技指数PE-TTM为21.94倍，处于成立以来25.2%分位点 [1][21] - AI技术驱动互联网公司中报业绩释放，尤其在广告业务、云计算场景及企业经营效率方面作用显著，例如腾讯广告保持20%增长、阿里云增速环比提升至26% [3][69] - 报告推荐关注腾讯控股、阿里巴巴、快手、美图公司及与宏观经济关联度较低的腾讯音乐和网易云音乐 [3][69] 行情回顾 - 2025年8月恒生科技指数单月上涨4.1%，同期纳斯达克互联网指数上涨2.7% [1][11] - 港股涨幅前三个股为阅文集团（+31.3%）、京东健康（+24.9%）、微盟集团（+19.6%） [1][16][17] - 美股涨幅前三个股为爱奇艺（+44%）、BOSS直聘（+24.6%）、SEA（+19.1%） [1][17] 人工智能动态 - 谷歌推出BlenderFusion实现2D照片转可编辑3D场景，并发布Gemini 2.5 Flash Image提升图像编辑精度 [23][25] - OpenAI正式发布GPT-5模型及语音模型GPT-Realtime，定价降低20%并优化对话管理功能 [27][29] - Meta重组AI部门为四大子部门，并获得Midjourney授权以提升产品竞争力 [30][31] - 腾讯发布AI艺术创作工具VISVISE及开源智能体框架Youtu-agent [37][38] - 阿里发布小尺寸模型Qwen3-4B，并计划分拆斑马智行赴港上市 [39][40] - 字节跳动发布开源模型Seed-OSS-36B及数字人生成模型OmniHuman-1.5 [42][43] - 百度AI搜索月活用户达3.22亿，居国内第一 [44] 行业政策与动态 - 金融政策支持AI技术应用，央行等七部门鼓励运用AI简化业务流程 [49] - 杭州市设立产业基金，对备案大模型最高奖励500万元；上海推动"AI+制造"发展，目标2027年形成10个以上国家级示范场景 [49][50] - 游戏行业8月发放173款版号（国产166款+进口7款），创近两年新高，腾讯《无畏契约：源能行动》上线首日iOS收入达100万美元 [51][53] - 微信分付上线"借款"功能，目前处于灰度测试阶段 [55] - 小红书将电商升级为一级入口"市集"，并推出"百万免佣计划" [56][66] - 淘宝大会员体系上线，打通饿了么、飞猪等阿里系资源 [57] - 本地生活领域表现活跃，淘宝闪购立秋当日超30万餐饮店成交突破峰值，美团Keeta在卡塔尔上线并计划进入巴西市场 [60][61] 重点公司盈利预测 - 腾讯控股：2025年预测EPS为23.83港元，PE为23.9倍 [4] - 阿里巴巴：2025年预测EPS为6.89港元，PE为18.7倍 [4] - 快手：2025年预测EPS为4.07港元，PE为17.0倍 [4] - 腾讯音乐：2025年预测EPS为5.64美元，PE为29.0倍 [4] - 网易云音乐：2025年预测EPS为14.54港元，PE为18.7倍 [4]

核心观点 - 93阅兵作为国家级战略事件 显著提升中国大国地位影响力 向国际社会传递和平与责任信号 同时强化"股市映射国运"的市场叙事 有助于提升投资者信心并推动A股估值中枢上移 短期提振市场情绪并吸引资金回流 中长期结合"新质生产力"战略推动估值抬升 建议配置军工 科技 红利三大方向[5][8][13] 事件总结 - 9月3日北京天安门广场举行中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利80周年纪念大会 总书记发表重要讲话并检阅部队 共有26位外国国家元首和政府首脑出席包括俄罗斯总统普京 朝鲜劳动党总书记金正恩 柬埔寨国王西哈莫尼等 此次阅兵是国家综合实力的集中展示 通过国家力量展示增强民族认同与市场参与者信心 强化"国运决定估值"的长期叙事[2][8] 点评总结 - 阅兵集中亮相高超音速武器 无人装备 信息化作战系统等"新质力量" 彰显国防现代化阶段性成果 塑造中国"负责任大国"国际形象 在"百年未有之大变局"背景下有助于稳固我国在国际格局中的战略地位 提升外资和全球资本市场对中国长期发展的认同度[5][9] - 在企业盈利仍处温和修复阶段背景下 阅兵强化"股市映射国运"叙事 提升投资者战略信心并推动股市估值中枢逐步抬升 叠加政策层面对"预期管理"的强调 有望吸引保险 社保 汇金等长线资金持续流入 外资可能在事件刺激下阶段性回流A股并优化全球资产配置[5][9] - 阅兵展示的新型装备直接利好军工产业链 凸显的"新质生产力"相关技术如网电攻防装备 无人智能化装备与"十五五规划"科技强国战略高度契合 不仅短期为军工板块提供催化 更中长期强化科技产业链投资逻辑 凸显战略价值与成长空间[5][10] - 阅兵释放国家发展自信与制度优势信号 有助于稳定企业和居民经济预期 提振消费与投资意愿 叠加政策"保持历史耐心 稳中求进"进一步巩固宏观政策托底效应 在外部不确定性增加和出口压力持续背景下 增强国际合作预期 军贸订单增长与产业链自主可控能力提升为外贸和高端制造业提供支撑 增强整体经济韧性与稳定性[5][10] 投资建议总结 - 短期内阅兵有助于提振市场情绪并推动资金回流 中长期阅兵叠加"新质生产力"战略将推动A股估值中枢逐步上移 建议结合"阅兵+十五五规划"主线配置三大方向：军工领域高端装备制造龙头受益于国防订单增长 科技领域人工智能 算力 网络安全等"新质生产力" 红利领域央企红利 公用事业 保险银行等长线资金重点配置方向[5][13][15]

市场表现总结 - A股主要指数多数收跌 沪指跌1.16%收报3813.56点 深证成指跌0.65%收报12472.00点 科创50跌1.64%收报1306.48点 创业板指逆势涨0.95%收报2899.37点 [1] - 个股表现疲软 全市场4558只个股下跌 822只个股上涨 44只个股收平 两市成交额23641亿元 较上个交易日缩量5109.05亿元 [1] - 申万一级行业仅综合/通信/电力设备三个行业上涨 国防军工/非银金融/计算机/商贸零售/美容护理/农林牧渔等行业领跌 [1] 板块热点分析 - 概念板块中光伏逆变器/光模块(CPO)/储能/电源设备精选/光刻机/光芯片等板块涨幅居前 [2] - 医疗服务精选/CRO/光伏屋顶/仿制药/能源出海等板块表现活跃 宁组合/动力电池/化学原料精选板块同样录得上涨 [2]

核心观点 - 科创板半导体领域并购活动在2025年8月呈现密集爆发态势 单月出现7起重大资产重组或定增收购案例 数量持平2025年第二季度全季度水平 其中半导体行业占据5起 头部企业通过并购加速技术整合和产业链完善 [1] - 政策红利是推动并购潮的关键因素 2025年5月证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》 通过"四个首次"改革措施 在审核效率 收购条件和资金循环三方面提供支持 显著提升硬科技企业并购可行性 [1][2] - 并购呈现三大特征：以头部企业"补链强链"为主线 标的选择偏向已有股权基础或关联方资产 半导体领域因自主可控需求和技术壁垒保持高频并购态势 [1] 行业并购动态 - 2025年8月科创板并购案例集中涌现 单月发生7起重大资产重组或定增收购 数量与2025年第二季度全季度持平 半导体领域成为绝对主力 占比达71%（5起案例）[1] - 头部半导体企业主导并购活动：中芯国际（688981 SH）拟收购控股子公司中芯北方49%股权 芯原股份（688521 SH）计划取得芯来智融控制权（现持股2 99%） 华虹公司（688347 SH）拟定增收购华力微97 4988%股权 [1][7] - 全球半导体行业并购具有内在规律：因研发投入大和技术壁垒高 行业竞争格局集中 大公司通过收购成熟技术公司快速切入新市场 小公司则获得更好销售渠道 [1] 政策支持框架 - 证监会2025年5月16日发布修订后《重组办法》 推出"四个首次"改革：首次建立简易审核程序 首次调整发行股份购买资产监管要求 首次建立分期支付机制 首次引入私募基金"反向挂钩"安排 [1][2] - 简易审核程序针对总市值超100亿元且连续两年信披评级为A的上市公司 审核时间从传统6-12个月压缩至12个工作日（2日受理+5日审核+5日注册） 中芯国际因最近两次信披等级均为A符合条件 [1][2] - 监管要求调整：将原"改善财务状况"要求改为"不导致财务状况重大不利变化" 允许收购未盈利科技资产 容忍合理同业竞争和关联交易 [1][2] - 分期支付机制将注册有效期延长至48个月 企业可根据技术达标等里程碑事件分阶段付款 缓解估值波动和业绩对赌风险 [1][2] - 私募基金"反向挂钩"安排：投资期限满48个月后 锁定期从12个月缩短至6个月 加速资金循环并反哺初创科技企业 [1][2] 并购趋势特征 - 半导体领域并购将保持高频态势：受政策支持 产业迫切需求和资本参与三重因素驱动 自主可控覆盖边界从设备生产 晶圆制造扩展到设计研发 [1] - 头部企业"补链强链"成为主线：并购围绕补充技术短板和完善产业生态展开 例如芯原股份收购芯来智融旨在补足自身IP生态体系 [1] - 标的选择偏向"相关方"：中芯国际收购已控股公司少数股权 华虹公司收购同一实际控制人旗下资产 芯原股份收购已有持股基础企业 这类熟悉标的降低交易风险和整合难度 [1] 案例数据统计 - 2025年4月至8月科创板累计发生15起重大资产重组案例（按首次公告日统计） 其中半导体行业占比达40%（6起） 涉及企业包括海光信息（688041 SH）收购中科曙光100%股权等 [7] - 代表性案例市值分布：中芯国际总市值9,166亿元 华虹公司1,328亿元 芯原股份804亿元 海光信息4,693亿元 显示头部大市值企业主导并购活动 [7]

核心观点 - 报告认为当前债券市场下跌主要受预期和情绪短期影响，债"熊"交易为时尚早，需关注9月经济数据和美联储议息会议动向 [4][205][206] - 基于康波周期分析，黄金在萧条期配置确定性最高，债券资产在萧条期胜率较高但赔率不突出，可能出现较大亏损 [4][104][184] 2025年8月债券行情回顾 - 多数债券品种收益率上行：1年国债收益率下行1BP，10年国债收益率上行13BP，10年国开债收益率上行11BP，3年AAA信用债收益率上行5BP [8][9] - 信用利差分化：长期限低等级品种信用利差收窄，3年AA-信用利差收窄6BP，5年AA-信用利差收窄5BP；5年AA+品种信用利差走阔5BP [4][9][19] - 货币市场利率下行：8月R001均值1.41%，R007均值1.49%，分别较7月下行4BP和6BP [10] - 违约金额上升：8月违约金额（含展期）68.5亿元，较上月上升20.7亿元；2015年以来累计兑付1220亿元，兑付率11.4% [28] - 隐含评级调整：8月中债隐含评级下调债券金额1750亿元，上调债券金额68亿元；下调主体20个（均为非城投），上调主体2个（均为非城投） [23] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国经济景气回升：8月Markit制造业PMI录得53.3（前值49.8），服务业PMI55.4（前值55.7）；7月新增非农就业7.3万人，失业率4.2% [34] - 美国通胀温和回升：7月CPI同比2.7%（与前值持平），核心CPI同比3.0%（较上月升0.1个百分点）；10年期通胀预期稳定在2.3%左右 [36] - 欧美日经济扩张：8月欧元区综合PMI51.1（前值50.9），日本综合PMI51.9（前值51.6）；7月欧元区CPI同比2.0%，日本CPI同比3.1% [39] 国内基本面 - GDP增速回落：基于生产法测算，7月月度GDP同比增速约4.3%，较6月回落0.9个百分点；建筑业拖累0.5个百分点，工业拖累0.3个百分点，服务业拖累0.1个百分点 [4] - 生产端走弱：7月工业增加值同比5.7%，较6月回落1.1个百分点；采矿业同比5.0%（-1.1%），制造业6.2%（-1.2%），高技术产业9.3%（-0.4%） [57] - 需求端分化：7月出口同比8.0%（+0.8个百分点），进口同比4.8%（+2.4个百分点）；社零同比3.7%（-1.1个百分点）；固定资产投资同比-1.7%（-4.5个百分点） [61][65][69] - 社融稳步增长：7月M2同比8.8%（+0.5个百分点），社融同比9.0%（+0.1个百分点）；政府债同比21.9%，贷款同比6.8%（-0.2个百分点） [72] - 物价水平偏低：7月CPI同比0.0%，核心CPI同比0.8%；PPI同比-3.6%（与前值持平）；预计8月CPI同比-0.3%，PPI同比-2.5% [47][81][85] 高频数据跟踪 - 8月国信高频宏观扩散指数B先回落后上升，录得98.7，表现持平历史平均水平，指向经济增长动能运行稳健 [4][79][80] - 2025年GDP增速预期5.0%，分季度为5.4%、5.2%、4.6%、4.7%；CPI增速预期0.2%，PPI增速预期-2.3% [88] 货币政策回顾与展望 - 公开市场操作：8月公开市场净回笼1534亿元；MLF净投放3000亿元（操作6000亿元，到期3000亿元） [92][96] - 政策利率保持稳定：7天逆回购利率1.4%；MLF操作调整为多重价位中标方式 [92][96] - 政策导向：二季度货币政策执行报告提出"把促进物价合理回升作为重要考量"；强调保持流动性合理充裕，推动社会融资成本下降 [4][101][102] 康波周期资产配置分析 - 黄金配置价值突出：1790年以来数据显示康波萧条期黄金走强最具确定性；商品价格处于2004年开启的30年周期后段，大宗商品仍将走强 [104][118][122] - 债券资产特性：在萧条期不能保证正收益，可能出现较大亏损；主要优势在于较高胜率，但赔率表现不突出 [4][184] - 权益与地产表现：美股和美房地产长期复合收益率分别为8.5%和8.3%，但房地产波动更大；萧条期权益和地产胜率显著下降 [175][176] - 利率规律：名义利率缺乏明显规律，实际利率呈现均值回归；康波主导国与追赶国利差呈现周期性特征 [136][144][147] 大势研判与市场展望 - 期限利差处于低位：截至8月29日，国债10-1期限利差47BP，处于2002年以来17.8%分位数 [191] - 信用利差历史分位数偏低：1年AAA信用利差处于12.2%分位数，3年AAA处于9.0%分位数，5年AAA处于13.4%分位数 [197][198][199] - 违约风险可控：城投债违约风险可控，一揽子化债有序推进；房企债务妥善处理概率较大 [200][203] - 保护度测算：3年期AAA品种票息可抵御18BP收益率上行；AA品种较AAA多抵御2BP，AA-品种多抵御9BP [204]

核心观点 报告认为当前信用债市场表现出较强的抗跌性，主要得益于资金面宽松和理财负债端稳定性提升，但调整尚未充分，建议短期防御并等待利率企稳后右侧介入 [1][3][5] 本轮信用债调整特征 - 2025年信用债表现明显抗跌，两轮主要调整（年初至3月中旬、7月初以来）中信用债与利率债调整节奏同步且幅度差异不大，而2024年4次调整中信用债调整幅度更大且时间更长 [1][9] - 抗跌性主要源于资金面持续均衡宽松（央行呵护流动性）以及理财负债端稳定性提升（封闭产品占比增加、资产流动性增强、估值平滑机制） [1][10] - 广谱利率下行（保险预定利率降至2.0%，国有大行3年期定存利率降至1.25%）降低了理财投资者赎回再投资的吸引力，进一步稳定负债端 [1][11][13] 科创债ETF边际变化 - 科创债ETF上市后规模增长停滞，除上市前两日规模增幅较大外，后续单日规模变化微小甚至为负，流动性显著下降，8月29日换手率降至44%（上市初期部分交易日换手率超100%） [2][15] - 成分券存在超涨现象，7月22日成分券与非成分券利差达9.13bp，8月29日利差收窄至7.90bp，但超跌幅度有限，表明未出现大幅抛售 [2][16] - 期限分化明显：1Y以内、2-3Y成分券估值低于可比券17-18bp，1-2Y、3-5Y利差约9bp，7-10Y仅2.8bp，10Y以上成分券估值反而高4.3bp [16][22] - 第二批14家基金公司上报科创债ETF，可能带来新增配置需求，建议关注市场调整中的超调个券机会 [24] 信用调整程度与后市展望 - 信用债与利率债调整同步性高，利率企稳需等待股市信号（股市估值提升缺乏基本面支撑，若股市结束单边上行或基金仓位降至低位可能触发利率企稳） [3][25] - 9月债市季节性走弱概率较大（企业融资需求转弱、理财季末规模回落、政策预期升温），但2025年季节性影响可能较弱：利率已在1.75%-1.80%高位震荡，信用利差低位反转概率低，增量政策预期弱，即使调整幅度也有限 [3][25][28] - 7月17日至8月29日信用利差走扩幅度多在10bp以内，未调整出足够性价比 [4][31] - 中短期及高等级信用利差下行空间有限：2Y内普信债和二级资本债利差下行空间不足10bp，3Y AAA/AA+利差仅8-10bp空间，获取高票息需在3Y以上进行信用下沉 [4][33] 投资建议与估值分析 - 短期建议防御，等待利率企稳后右侧介入，重点关注股市走势和科创债ETF规模变化 [5][39] - 2Y内短端信用债受资金面保护，是弱市中的稳妥选择；3-5Y信用利差已调整20%-50%，可关注3Y城投债信用下沉及国股行配置价值；5Y以上超长信用债利差较高，负债稳定机构可逐步配置，交易盘建议等待企稳 [5][36] - 信用债收益率曲线呈现熊陡形态，期限利差分位数显示中短端品种估值压力较大（如城投债AAA 1Y-3Y期限利差分位数达95%） [36][38] - 品种利差方面，二级资本债与产业债/城投债的利差分位数多数处于中性区间（40%-80%），未出现极端估值 [40][42]

核心观点 - 报告建议超配低位弹性板块 重点关注低估值、低持仓、低涨幅的行业 这些板块在牛市中期风格扩散过程中可能具备更大弹性 [1][2][14] - 全球AI投资处于明确上行阶段 AI算力为代表的高景气主线持续领涨 但当前AI算力相关板块估值接近历史高点 建议下一步重点关注AI应用变化 [3][13][35] - 历史上牛市中期领涨行业易扩散 牛初和牛末风格类似而牛中期风格往往变化 牛市涨幅高的行业风格在牛中期涨幅反而不高 [14][16][17] 市场主线风格探讨 - 8月市场加速上涨 TMT板块超额收益领先 AI板块核心逻辑在于全球AI投资处于明确上行阶段 AI基本面逐步向上修正且业绩兑现较强 [3][13] - 有色金属受益于产能格局较强带来的价格上行 涨幅居前 电力设备8月反弹主要受益于"反内卷"政策带来的基本面边际改善预期及固态电池产业利好事件催化 [3][13] - 牛市中期建议关注低位板块（低估值、低持仓、低涨幅） 重点关注政策或基本面有边际改善预期的板块 估值处于低位可能弹性更大 [14][15] - 风格转换存在六大条件：小盘成长已持续走牛近1年而部分周期板块仍处历史低位；经济数据偏弱但稳增长政策预期提升；价值类板块机构持仓系统性偏低；居民资金通过更多渠道流入；AI算力等主线未扩散到更多行业；历年四季度更容易出现风格高低切 [14] - 行业层面建议关注：非银金融（牛市周期业绩改善确定性高）、军工和有色金属（供需格局好）、传媒（政策利好多估值性价比高）、周期板块（钢铁建材化工供给端政策落地） [15][29] 行业配置建议 成长板块 - AI和机器人产业趋势仍然很强 技术进步速度快 大厂资本开支增加带来较多机会 全球AI投资处于明确上行趋势中 英伟达预计2030年全球AI基础设施支出达3-4万亿美元 [35] - 当前AI算力相关的通信、电子等行业估值分位均接近历史高点 传媒板块估值性价比较高 基本面充分受益于AI产业趋势 可能有反弹机会 [35] - 军工行业有望实现风格和基本面共振 年度层面可能有较强表现 牛市中后期军工通常涨幅较高 军工业绩有改善周期且相对独立 [36] 周期板块 - 商品价格依然受到产能周期的正面支撑 供给端政策有望支撑价格底部 下一轮上涨需等待需求接力 [37][38] - 建材、化工等周期行业属于低估值、低持仓、低涨幅板块 有望受益于牛市中期风格扩散 [38] - 有色金属部分细分领域如稀土受益于地缘格局变化 产能格局较好 或有涨价动力 下游部分行业有科技成长属性 [38] 金融地产板块 - 房地产板块基本面持续下行 短期可能受益于政策加码预期提升 属于低估值、低持仓、低涨幅板块 有望受益于牛市中期风格扩散 [39] - 券商业绩改善确定性较高 估值分位数仍处于历史偏低位置 保险在增加权益配置比例 会受益于股市走强带来弹性 [39] 消费板块 - 传统消费长期逻辑可能出现变化 政策补贴有望短期提振需求 但提振时间及效果不确定 仅靠政策补贴较难推动消费行业景气度大幅回升 [40][41] - 低位传统消费可能受益于风格高低切 新消费或有月度休整 食品饮料等传统消费估值处于历史低位区间 [41][42] 估值性价比分析 - 采用PB-ROE模型度量行业估值性价比 周期板块中石油石化、有色金属性价比较好 成长板块中通信估值和盈利能力基本匹配 传媒性价比适中 [43][44] - 消费板块中家用电器、社会服务、食品饮料、农林牧渔性价比较好 金融板块中非银金融性价比较好 稳定类板块中交通运输、公用事业性价比较好 [45][46] 市场表现跟踪 - 8月成长风格涨幅18.47% 周期风格涨幅9.18% 中小盘风格表现较好 创业板指上涨24.1%涨幅居前 上证指数涨幅8%靠后 [49][51][52] - 8月一级行业成交量和涨跌幅分化均有所回升 市场情绪活跃 [11][12]

全球股市表现 - 恒生指数单日下跌0.47%至25,497点 年内累计上涨27.10% [1] - 恒生科技指数单日下跌1.22%至5,728点 年内累计上涨28.21% [1] - 美国纳斯达克指数单日下跌0.82%至21,280点 年内累计上涨10.20% [1] - 德国DAX指数单日下跌2.29%至23,487点 年内累计上涨17.97% [1] - 日本日经225指数单日上涨0.29%至42,310点 年内累计上涨6.06% [1] 港股板块表现 - 恒生金融指数单日下跌0.10%至44,513点 年内累计上涨26.69% [2] - 恒生工商业指数单日下跌0.64%至14,480点 年内累计上涨28.71% [2] - 恒生地产指数单日下跌0.77%至18,341点 年内累计上涨22.99% [2] - 恒生公用事业指数单日下跌0.68%至35,996点 年内累计微涨0.93% [2] 市场动态与资金流向 - 港股工业、电信和可选消费板块领跌 能源与医疗保健板块收涨 [3] - A股通信、计算机和电子板块领跌 银行、公用事业和家电板块收涨 [3] - A股上市券商第二季度增持基础化工、机械设备、汽车和医药生物行业 [3] - 美国交易的中国股票ETF连续第三周吸引国际资金净流入 [3] - A股上市公司8月私募机构调研次数环比大增 医疗、电子、机械设备、电力设备行业接访次数最多 [3] 货币与宏观经济 - 日元兑美元贬值 日本政治不确定性上升 [3] - 欧元区8月CPI同比上涨2.1%符合预期 核心CPI增长2.3% [3] - 欧央行降息周期进入尾声 预计短期保持利率不变 未来两个季度可能降息一次 [3] - 美国8月ISM制造业PMI连续六个月萎缩 新订单改善但产出下降 价格指数回落 [3] - 美债收益率上升 金价创历史新高 白银升至14年高位 [3] 重点公司分析：蔚来汽车 - 2Q25收入环比增长58%至190亿元人民币 超出预期5% [4] - 2Q25毛利率10%符合预期 净亏损环比收窄至51亿元人民币 [4] - 管理层预计4Q25销量15万台 整车毛利率16-17% non-GAAP研发费用20亿元 [5] - 报告预计4Q25 GAAP净亏损16亿元人民币 non-GAAP净亏损10亿元人民币 [5] - 2026年竞争压力加大 预计销量同比增长45%至50万台仍将面临78亿元GAAP净亏损 [6] - 维持持有评级 目标价7美元 基于0.9倍2026年预期市销率 [6] 重点公司分析：中兴通讯 - 2025年上半年收入同比增长15%至716亿元人民币 净利润同比下降12%至51亿元人民币 [6] - 毛利率下降8.0个百分点至32.5% 净利率下降2.1个百分点至7.1% [6] - 运营商业务收入同比下降6% 占销售额49% [7] - 消费业务收入同比增长8%至172亿元人民币 占销售额24% [7] - 政企业务收入同比大增110% 占销售额27% 受服务器和存储销售增长超过200%带动 [7] - AI服务器约占服务器总销售的55% [7] - 维持买入评级 H股目标价上调至42港元 A股目标价上调至57元人民币 [6] 重点推荐股票组合 - 汽车行业：吉利汽车目标价25港元（上涨空间32%） 零跑汽车目标价80港元（上涨空间26%） [8] - 装备制造：中联重科目标价7.4港元（上涨空间13%） 三一国际目标价8.9港元（上涨空间30%） [8] - 消费行业：绿茶集团目标价10.74港元（上涨空间41%） 珀莱雅目标价129.83元人民币（上涨空间56%） [8] - 科技与互联网：腾讯目标价705港元（上涨空间17%） 阿里巴巴目标价158.8美元（上涨空间15%） [8] - 半导体行业：豪威集团目标价173元人民币（上涨空间25%） 北方华创目标价460元人民币（上涨空间22%） [8]

市场情绪指标分析 - 华鑫市场情绪温度指标显示当前综合评分为47分，处于"中性"区间，历史数据显示当情绪值低于或接近50分时市场获得支撑，高于90分时出现阻力 [4][8][13] - 情绪指标基于指数涨跌幅、成交量、涨跌家数、KDJ、北向资金及融资融券六大维度构建，属于摆荡指标，适用于震荡市的高抛低吸策略 [21] 热点主题追踪 - 机器人主题受英伟达即将推出机器人新"大脑"事件催化，相关标的包括卧龙电驱（600580）和长盛轴承（300718） [4] - GPU主题获工信部在算力大会政策支持，强调将加快突破GPU芯片等关键核心技术，相关标的包括龙芯中科（688047）和景嘉微（300474） [4] - 稀土主题因产业链座谈会推动新材料与低空经济、机器人产业融合而热度上行，相关标的包括北方稀土（600111）和广晟有色（600259） [4] 资金流向数据 - 主力资金净流入前十个股中巨轮智能（002031.SZ）以119,620.42万元居首，供销大集（000564.SZ）71,192.06万元次之，昆仑万维（300418.SZ）60,072.23万元位列第三 [9] - 融资净买入前十中胜宏科技（300476.SZ）以136,667.83万元居首，东方财富（300059.SZ）85,491.54万元次之，拓普集团（601689.SH）41,073.45万元位列第三 [11] - 主力资金净流出前十行业集中于SW电子（-2,471,593万元）、SW计算机（-2,200,932万元）和SW通信（-1,782,156万元） [16] - 融资净买入前十行业以SW非银金融（146,839万元）和SW医药生物（37,291万元）为主，融券净卖出前十以SW电子（3,715万元）和SW非银金融（3,033万元）居前 [18] 行业资金表现 - 主力资金净流入前三大行业为SW公用事业（20,416万元）、SW综合（18,899万元）和SW纺织服饰（4,040万元） [15] - 主力资金净流出后三大行业为SW农林牧渔（-63,549万元）、SW石油石化（-53,568万元）和SW钢铁（-49,623万元） [15]

核心观点 - 9月中国必选消费行业行情预计仍由资金面主导 股价与业绩的背离现象将延续但差距缩小 建议关注两条投资主线：基本面有支撑的权重股和前期滞涨的低位股 [6] - 8月必选消费行业需求偏弱态势未改 新禁酒令影响仍在 跟踪的8个行业中5个保持正增长3个负增长 其中软饮料(+3.9%)、速冻食品(+2.0%)、调味品(+1.9%)、餐饮(+0.5%)和乳制品(+0.5%)个位数增长 大众及以下白酒(-3.8%)、次高端及以上白酒(-1.9%)和啤酒(-0.6%)下降 [3][7] - 资金面改善超预期 截至8月底港股通资金当月净流入1032.3亿元(上月净流入1241.0亿元) 必需消费板块市值占比为5.22%较上月上升0.17pct [5] 行业基本面分析 白酒行业 - 次高端及以上白酒8月收入206亿元同比下滑1.9% 1-8月累计收入2637亿元同比下滑0.9% 价格7月短暂企稳后8月再次下跌 超高端、高端和次高端产品均跌多涨少跌幅1-2% 库存较上月底基本持平 [8][9] - 大众及以下白酒8月收入150亿元同比下滑3.8% 1-8月累计收入1333亿元同比下滑10.3% 从24年2月开始连续19个月负增长 价格上涨产品数量继续多于下跌产品但差距缩小 库存继续保持分化 [10] - 主要白酒批价普遍下跌：飞天整箱/散瓶批价1845/1840元较上月-70/-40元 普五批价920元较上月-10元 国窖1573批价840元较上月-20元 [4][20][22] 啤酒行业 - 8月收入164亿元同比下跌0.6% 1-8月累计收入1277亿元同比增长0.1% 2025年1-7月规模以上企业累计啤酒产量2327.0万千升同比增长0.6% [11] - 天气因素呈现明显区域分化特征 华南地区受台风及降雨影响动销放缓 但全国大部分地区持续高温有效带动解暑降温类产品销售增长 [11] - 多元化消费场景驱动渠道创新 苏超联赛开赛激发球迷观赛热情 音乐节、夜市经济等夏季特色消费蓬勃发展 [11] 调味品行业 - 8月收入372亿元同比增长1.9% 1-8月累计收入2988亿元同比增长1.7% 餐饮端需求受暑期旺季与外卖价格战拉动或有回暖但动销仍偏弱 [13] - 行业处于存量竞争阶段 龙头厂商节奏各异 海天通过经营改革获得更多市场份额 复调产品逐渐打开B端市场及线上渠道带动增长 [13] 乳制品行业 - 8月收入417亿元同比增长0.5% 1-8月累计收入3076亿元同比下跌0.7% 原奶拐点暂未出现 地区性乳企的低温奶销售好于全国性龙头乳企的常温奶 [14] - 乳制品线上零售价折扣率再次走高 价格竞争现象仍然较多 展望明年供给持续去化原奶价格有望上升市场低价竞争情况减少 [14] 速冻食品行业 - 8月收入81.8亿元同比增长2.0% 1-8月累计收入727亿元同比增长1.5% 受餐饮需求疲软拖累行业整体需求尚未改善 [15] - 龙头企业调整策略争取增长 安井食品推出多款BC兼顾产品将增长策略调整至新品驱动 千味央厨多款产品进入盒马、山姆与开市客等卖场 [15] 软饮料行业 - 8月收入728亿元同比增长3.9% 1-8月累计收入5065亿元同比增长4.5% 全国大范围高温天气推动动销但旺季竞争压力仍在 [16] - 软饮料线上销售价格8月有所下降 饮料行业前十名头部企业表现分化 部分企业维持双位数较高增速部分企业疲软下滑 [16] 餐饮行业 - 8月上市公司总计收入166亿元同比增长0.6% 1-8月累计收入1163亿元同比下滑0.9% 暑期旺季需求增长主要得益于学生假期、家庭出游及社交聚会增多 [18] - 高温天气推动冷饮、轻食及夜宵品类销量激增 部分茶饮品牌单店业绩环比提升30%以上 旅游热点城市景区周边餐饮营业额较淡季增长40%-50% [18] 价格与成本分析 价格跟踪 - 液态奶、软饮料、婴配粉、调味品与啤酒代表产品较7月末折扣力度加大 液态奶折扣率平均值由79.1%降至74.8% 软饮料由91.8%降至88.3% 调味品由87.3%降至84.9% 啤酒由83.6%降至81.8% [36][37][38] - 方便食品折扣率表现平稳 平均值/中位值保持94.3%/95.3%不变 [36][38] 成本跟踪 - 8月消费品成本现货指数多数上涨期货指数多数下跌 方便面/速冻食品/软饮料/乳制品/啤酒/调味品现货成本指数分别变动+1.30%/+1.15%/+0.78%/+0.70%/+0.39%/-0.16% 期货成本指数分别变动-2.00%/+0.97%/-5.63%/-1.44%/-6.06%/-5.93% [4][48][49] - 包材方面纸/玻璃/易拉罐/塑料价格环比+5.23%/+0.31%/+0.04%/-1.64% 同比+0.76%/-15.75%/+10.93%/-11.63% [4] - 直接原材料方面棕榈油现货价格环比/同比+5.71%/+18.42% 生鲜乳价格微跌至3.02元/公斤 [4][54] 资金流向与估值 资金流向 - 截至8月底港股通资金当月净流入1032.3亿元 食品添加剂行业港股通占比12.6%较月初减持0.17pct 乳制品港股通市值占比12.2%较上月增持0.6pct [5] - 按港股通持股比例排名青岛啤酒(39.6%)比例最高 安德利果汁(22.4%)、华宝国际(19.4%)次之 [5] 估值水平 - 8月底A股食品饮料PE历史分位数为21%(21.6x)较上月末上升5pct 子行业分位数较低的是啤酒(1% 23.0x)、白酒(16% 19.3x) [5] - A股食饮龙头估值中位数21x较上月上升1x H股必需性消费行业PE历史分位数45%(19.4x)较上月末下降9pct [5] - H股子行业分位数较低的是包装食品(5% 10.5x)、酒精饮料(7% 17.7x) H股食饮龙头估值中位数17x较上月下降4x [5] 投资建议 - 建议关注两条主线：一是基本面有支撑或有改善的权重股如伊利股份、山西汾酒、洋河股份、贵州茅台、康师傅控股 二是前期滞涨的低位股如青岛啤酒、华润啤酒、安井食品、中炬高新、蒙牛乳业 [6] - 行业层面再次提醒软饮料基本面明年走弱的风险 [6]