固定收益 | 固定收益点评 降息预期回落，关税升级 证券研究报告 海外经济跟踪周报 20250928 海外市场复盘（9.22-9.26） 海外权益，本周美股呈"N"型走势，全周收跌。本周一，英伟达和 OpenAI 宣布达成合作，在大型科技股的带动下，美股三大指数集体上涨。本周二 至周四，美股连跌三天。鲍威尔表示美股估值相当高，特朗普宣布征收新 的行业关税，以及周中多位美联储官员表态偏鹰，均打击美股。周五核心 PCE 通胀符合预期，美股反弹。 本周美元上涨。一方面，多名美联储官员放鹰，例如，博斯蒂克表示预期 今年只降息一次；穆萨莱姆表示进一步降息的空间有限；古尔斯比表示下 次会议不愿支持降息。另一方面，本周经济数据偏强，美国二季度 GDP 大 幅上修，耐用品订单增速大超预期，支撑美元。 美债收益率上行。本周，博斯蒂克、穆萨莱姆、古尔斯比、哈玛克等多名 美联储官员放鹰，给市场降息预期泼冷水。美国耐用品订单、二手房销售、 二季度 GDP 终值均高于预期，初请失业金人数低于预期，经济数据支撑美 债收益率上行。另外，美国联邦政府"关门"的风险升温，给长端利率带 来额外的上行压力。 商品方面，黄金、原油、铜均收涨。本周， ...

——2025 年 8 月工业企业利润点评 陈曦（分析师） 王帅中（联系人） chenxi2@kysec.cn 事件点评 2025 年 09 月 28 日 工业企业盈利水平明显改善，持续去库存 固定收益研究团队 wangshuaizhong@kysec.cn 证书编号：S0790125070016 9 月 27 日国家统计局公布 2025 年 8 月工业企业利润数据，1-8 月规上工业利润 同比增长 0.9%（前值为-1.7%，下同），营收同比增长 2.3%（2.3%），营收利润 率为 5.24%（5.15%）；8 月规上工业利润同比增长 20.4%（-1.5%），营收同比增 长 1.9%（0.9%）。 利润：工业企业利润累计同比转正，企业盈利水平持续好转 工业企业利润累计同比转正，当月同比大幅提升至 20.4%。1-8 月规上工业利润 同比增长 0.9%，较 1-7 月上升 2.6pct；8 月规上工业利润同比增长 20.4%，较 7 月上升 21.9pct。工业企业利润累计同比转正，结束自 2025 年 5 月以来企业累计 利润持续下降态势，企业盈利水平持续好转。 从量、价、利润率三个方面拆分工业企业利润， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期地方债发行与净融资环比上升，下期国庆假期预计发行和净融资环比下降 加权发行期限拉长 新增债累计发行进度低于24年同期，新增一般债发行进度高于但新增专项债低于2023年同期 [2] - 2025年10 - 11月计划发行地方债规模合计8400亿元，新增专项债4858亿元 特殊新增专项债和置换隐债特殊再融资债有一定发行规模和进度 [2] - 本期10Y和30Y地方债减国债利差走阔，周度换手率环比上升 云南、贵州、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 当前地方债减国债利差挖掘性价比有所提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 本期地方债发行量上升，加权发行期限拉长 - 本期（2025.9.22 - 2025.9.28）地方债合计发行1960.51亿元，净融资1224.61亿元，下期（2025.9.29 - 2025.10.3）预计发行1071.53亿元，净融资980.81亿元 加权发行期限为19.81年，较上期15.89年拉长 [2][9] - 截至2025年9月26日，新增一般债/新增专项债累计发行占全年额度比例分别为82.7%和82.6%，考虑下期预计发行为83.9%和83.8% 2024年累计发行进度分别为82.1%/85.0%和84.4%/89.8%，2023年累计发行进度分别为89.6%/84.7%和90.1%/87.0% [2][18] - 已有25个地区披露2025年10 - 11月计划发行地方债规模合计8400亿元（10月5406亿元，11月2994亿元），其中新增专项债4858亿元（10月3678亿元，11月1180亿元） [2][22] - 截至2025年9月26日，特殊新增专项债累计发行12012亿元（本期发行506亿元）；置换隐债特殊再融资债累计已发行19862亿元（本期发行114亿元），发行进度达99.3%，31个地区已全部发完 [2][20] 本期10Y和30Y地方债减国债利差走阔，周度换手率环比上升 - 截至2025年9月26日，10年和30年地方债减国债利差分别为22.32BP和18.30BP，较9月19日走阔6.21BP和1.26BP，分别处于2023年以来历史分位数的67.90%和72.00% [2] - 本期地方债周度换手率为1.26%，较上期的0.87%环比上升 云南、贵州、山东等地区7 - 10Y地方债收益率和流动性优于全国水平 [2] - 以10年期地方债为观察锚，2018年以来利差调整顶部或在发行加点下限基础上上浮20 - 25BP左右，底部或在发行加点下限附近，当前地方债与国债利差顶部或在30 - 35BP上下，底部或在5 - 10BP上下，挖掘性价比有所提升 [2]

2025 年 09 月 28 日 证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250928 周观：14 天逆回购的"间断性"（2025 年第 38 期） [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 ◼ 国庆假期临近，14 天期逆回购重启，但操作存在"间断性"，引发市场 担忧，如何看待央行对于流动性的态度？本周（2025.9.22-2025.9.26）， 10 年期国债活跃券收益率从上周五的 1.795%上行 0.4bp 至 1.799%。周 度复盘：周一（9.22），上周五受中美元首通话或超预期影响，利率出现 "抢跑式"上行，周一早盘出现修复下行。此外，央行为应对国庆假期 间的流动性需求，重启 14 天期逆回购，也助力利率下行。午后，"介绍 十四五金融业发展成就"发布会召开，潘行长开场即明确发布会"不涉 及短期政策的调整"，对于货币政策的表达为"以我为主，兼顾内外"， 暗指短期内追随美联储降息的概率较低。全天 10 年期国债活跃券收益 率下行 0.75bp。周二（9.23），早盘央行并未延续昨日的 14 天期逆回购 操作，令市场对于央行持续呵护流动性的力度存疑，债市情绪走弱。同 ...

固定收益 | 固定收益定期 债市再迎交易盘抛压考验 证券研究报告 机构行为跟踪周报 20250928 债市活力指数明显下降 截至 9 月 26 日，债市活力指数较 9 月 19 日下降 17pcts 至 0%，5D-MA 下降 5pcts 至 16%。 其中，无债市活力升温指标，降温指标包括：十年期国开债隐含税率（反 向）（滚动两年分位数由 1%降至 0%）、10Y 国开债活跃券成交额/9-10Y 国 开债余额（滚动两年分位数由 71%降至 19%）、银行间债市杠杆率较过去 4 年同期均值的超额水平（滚动两年分位数由 21%降至 20%）、中长期纯债基 久期中位数（滚动两年分位数由 90.0%降至 89.0%）、30Y 国债换手率（滚动 两年分位数由 35%降至 24%）。 机构买卖行为跟踪：基金抛压仍在，保险加力承接，大行入场买入 1）买卖力度与券种选择：基金主要净卖出超长债、政金债和二永债 整体来看，本周现券市场净买入力度排序为：货基>大行>保险>理财>其 他产品类>其他，净卖出力度排序为城商行>农村金融>券商>基金>股份 行>外资银行。 券种选择上，目前各类机构主力的券种为：1）大行主力 1-3Y 利率 ...

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 28 日 节前情绪偏弱，信用承压调整 ——信用分析周报（2025/9/22-2025/9/26） 投资要点： 本周（9/22-9/26）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、偿还量环比上周均有所增加，净融资额环比 上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周减少 697 亿元；本周 AAA 产业债、 金融债发行利率有所下降，AA 城投债、产业债发行利率升至 2.8%以上，AA 金融债 发行利率较上周大幅上升 72BP。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 963 亿元；换手率方面，本周传统信 用债换手率较上周整体上行，资产支持证券换手率较上周小幅下降。本周不同评级 不同期限的信用债收益率均出现不同幅度调整，中长端调整幅度明显大于短端。总 体来看，本周 AA 建筑装饰、AA+电子行业信用利差大幅走扩，其余不同行业不同评 级的信用利差波动幅度均不超过 10BP。具体来看，本周 AA 建筑装饰行业信用利差 较上周走扩 11BP，本周 AA+电子行业信用利差较上周走扩 22BP，除此以外，其余 各行业各评级的债券信用 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 28 日 10 月十大转债 ——可转债周度追踪 核心观点 近期市场波动虽对负债端构成一定扰动，但负债端整体稳定性尚可。在震荡市环境下， 公募机构的操作策略出现明显分化，绝对收益资金减仓，相对收益资金逢低选券。我 们建议高价券持有胜于交易，中价优选价格结构合理、年内具备催化预期的标的，对 价格已相对极致的偏债转债保持谨慎。 其次，中价转债是当前"攻守兼备"策略的核心抓手，需结合基本面、条款博弈 与估值水平综合筛选。当前转债价格中位数 130 元，处于 120-150 元的平衡转债 是当前市场博弈的重点区域，兼具债底保护与向上弹性。优选价格结构合理、年 内具备催化预期的标的，关注困境反转、新赛道切入及促转股意愿强的个券。 最后偏债型转债在资金流入推动价格中枢抬升，当前估值已相对极致，性价比有 所下降。7-8 月固收+资金大幅流入，转债整体价格中枢有所抬升。部分纯债替代 型资金将此类转债视为增强收益工具，尤其在纯债静态收益率处于低位、交易难 度加大背景下，资金流入偏债性转债。然而随着资金持续涌入，当前偏债转债的 估 ...

证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 09 月 28 日 [Table_Title] 国庆后迎 3 单首发公募 REITs [Table_Title2] 公募 REITs 周速览（2025 年 9 月 15-19 日） [Table_Summary] 本周（2025 年 9 月 22-26 日）中证 REITs 全收益指数收于 1064.42 点，周度下跌0.65%，行情依旧较为冷淡，预计7-9月 将连续 3 个月收跌。周内来看，周一至周四连续下跌，累计跌 幅 0.72%，仅周五微涨 0.08%。已上市的 74 个 REITs 总市值 收于 2190 亿元，环比下降 1.11%，其中流通市值 1091亿元。 大类资产角度，2025年下半年来 REITs表现不佳，整体已 回调 5%左右，偏红利概念的 REITs 受市场风险偏好提升而走 弱。本周 REITs 依然弱势，黄金白银表现亮眼，沪金/沪银涨幅 分别达 3.17%/6.98%。沪深 300、中证 500 也有 1%的涨幅。 ►二级市场 9 月 22 日，证监会同时批复了中信建投沈阳国际软件园、 华夏安博仓储物流、华夏中海商业资 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债市场过去1 - 2个月经历多阶段，指数未回到7月底、8月初分歧严重时期，权益市场结构化带来转债平价及估值结构化，总量分析意义下降，结构化板块及个券机会上升 [2][37] - 新能源板块（风光储）平衡偏低价标的多，贴合转债投资人审美，供给端摇摆带来配置窗口，估值先于业绩修复 [2][39] - 按90 - 110平价筛选电力设备下标的，部分标的胜率、赔率高，风电表现不俗 [2][39] - 目前做高低切尚早，建议把握右侧机会，储>风>光，光伏产业链价格触底回升，上游或优先受益 [2][40] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为浦发转债、希望转债等 [2][40] 按相关目录总结 周度市场回顾 权益市场整体上涨，多数行业下跌 - 本周权益市场整体上涨，上证综指等指数均有涨幅，两市日均成交额缩量，周度环比下降8.01% [7][9] - 各交易日指数有涨有跌，多数行业下跌，31个申万一级行业中7个行业收涨 [7][10][13] 转债市场整体上涨，多数行业上涨 - 本周中证转债指数上涨0.94%，29个申万一级行业中21个行业收涨，日均成交额大幅放量，成交额前十位转债确定 [16] - 约63.62%的个券上涨，20.66%的个券涨幅超2% [16] - 全市场转股溢价率回升，不同价格、平价区间的转债日均转股溢价率有不同变化 [22] - 25个行业转股溢价率走阔，6个行业平价走高 [27][31] 股债市场情绪对比 - 本周转债市场交易情绪更优，转债涨跌幅加权平均值、中位值为正，正股中位数为负，转债涨幅大；正股成交额涨幅大且分位数水平高；约65.50%的转债收涨，约66.85%的转债涨跌幅高于正股 [34] - 各交易日股债市场交易情绪不同 [35] 后市观点及投资策略 - 关注新能源板块（风光储），把握右侧机会，储>风>光，关注通22、晶能 [39][40] - 下周转债平价溢价率修复潜力大的高评级、中低价前十名转债确定 [40]

固定收益 | 固定收益点评 整体来看，权益市场在国庆假期前后通常有较强的日历效应，节前以谨慎 离场为主，节后通常补涨。 债市资金面节前通常波动较大、节后季节性明显回落；但国债利率本身日 历效应并不明显。复盘 2019 年以来表现来看，国庆前后利率多以上行为 主，主要关注因素在于基本面和财政政策。可分类为三种情况： 1）2019、2020、2021 年，节后利率延续节前的上行态势，行情主线分别 是中美贸易谈判推进、基本面数据表现偏强、通胀担忧升温。 2）2022、2024 年，利率由节前的上行态势扭转为节后下行态势。前者主 因节前地产积极政策出台、宽信用预期升温，而节后坚决防疫政策信号加 强；后者主因节后股市涨幅放缓，债市迎来大跌之后的修复。 3）2023 年，国庆前后债市延续震荡略偏空的格局。主要逻辑在于资金面 偏紧，叠加特殊再融资债开始发行。 固收周度点评 证券研究报告 长假前后，债市表现如何？ 1、本周债市行情回顾：做空惯性中，期待维稳力量入场 本周，债市"远忧近虑"并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也 及时起到维稳效果，利率在连续"上台阶"之后有所修复。但综合来看， 做空惯性仍有待更积极、更确定的 ...