证券研究报告 | 2025年9月25日 水牛还是价格修复？ 专题报告· 宏观经济 国信宏观 | 证券分析师：邵兴宇 | 证券分析师：田地 | 证券分析师：董德志 | | --- | --- | --- | | 010-88005483 | 0755-81982035 | 021-60933158 | | shaoxingyu@guosen.com.cn | tiandi2@guosen.com.cn | dongdz@guosen.com.cn | | S0980523070001 | S0980524090003 | S0980513100001 | 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 核心结论 1、（1）从资产相关性视角来看，权益资产上行核心驱动并非来自于宏观流动性过剩。（2） 从微观视角来看，本轮权益资产上行到目前为止并未引发场外资金大规模入场，而主要以 场内资金腾挪和加杠杆完成。 2、（1）市场自"反内卷"以来主导国内资本市场走势的核心因子是风险偏好回升。（2）从 三个角度看，四季度价格可能延续边际企稳：一是内外需定价品种存在显著分化；二是反 内卷逐步实施，对内需部分产生托底作用；三是诸如M ...

近期，上海、浙江、广东、福建等地的多家快递企业下发涨价通知，启动价格调整。 记者注意到，自国家邮政局7月召开会议反对"内卷式"竞争以来，停止"价格战"成为行业共识，多地快 递单票价格逐步回升，多家A股快递公司8月份单票收入实现了环比上涨。与此同时，头部快递企业纷 纷通过大数据、人工智能、无人车等科技手段推动降本增效。 在中通快递财报电话会上，公司创始人、董事长兼首席执行官赖梅松表示，今年开年直至七月份，快递 价格持续下行，"确实价格和成本脱钩比较厉害"。自8月5日起，快递行业价格有所调整，价格理性回 归，向良性方向发展，对公司整体利润有正向影响。 "价格的回升将有助于稳定网络、提升末端业务员收入，并最终推动行业走向价值竞争，有利于行业的 长期健康发展。"韵达股份也在半年报业绩说明会上表示。 科技创新推动行业有序竞争 业内人士称，随着四季度电商大促来临，快递行业有望借助旺季进一步完成价格修复，实现健康可持续 发展。 多地上调快递单票价格 9月19日，"三通一达"（圆通速递、申通快递、中通快递、韵达股份）以及极兔速递五家公司的上海公 司发布告客户书，称于9月22日零时起，对上海区域所有用户的快递收件价格进行上调。 ...

核心观点 - 8月物价数据呈现结构性分化 CPI同比下降但核心CPI连续回升 PPI同比降幅收窄 反映经济转型与结构优化信号 [1][2][3][4] 消费者价格指数(CPI)表现 - 8月CPI同比下降0.4% 由平转降 主要受去年同期高基数和食品价格低于季节性水平影响 [1] - 食品价格同比下降4.3% 其中猪肉、鲜菜、鸡蛋等价格同比降幅均达两位数 [1] - 核心CPI(扣除食品和能源)同比上涨0.9% 涨幅连续四个月扩大 显示国内消费需求稳健复苏 [2] - 服务类消费持续回暖 医疗、教育、旅游等服务价格涨幅稳步扩大 [2] - 升级类消费保持较高热度 金饰品、铂金饰品、家用器具等价格涨幅显著 [2] 工业生产者价格(PPI)表现 - PPI环比由降转平 结束连续8个月下行趋势 同比降幅显著收窄0.7个百分点 [3] - 煤炭、钢铁等传统原材料行业供需格局改善 价格环比由降转升 [3] - 高技术产业和绿色行业价格稳步上升 集成电路封装测试、船舶制造、通信系统设备及环保装备制造等领域价格同比上涨 [3] - 升级类消费需求持续释放 拉动工艺美术、运动用球类、专项运动器材、乐器制造等消费品价格同比上涨 [3] 结构性特征与政策影响 - 消费品价格同比下降1% 主要受原油等大宗能源产品价格下行影响 扣除能源因素后工业消费品价格实际上涨1.5% 涨幅扩大0.3个百分点 [2] - 燃油小汽车等部分重要消费品价格同比降幅出现收窄 反映提振消费政策与治理市场低价竞争共同作用 [2] - 当前价格数据呈现"传统领域供给优化、新兴领域需求扩张"的结构性特征 反映中国经济新旧动能加速转换 [4] - 全国统一大市场建设推进 企业无序竞争行为得到有效治理 市场秩序优化 促进工业品价格持续修复 [4]

2025年第二季度业绩表现 - 1H25营收56.3亿元同比+6.4% 毛利8.8亿元同比+0.2% 经调整净利润4.76亿元同比+10.7% [1] - 2Q25营收30.4亿元同比+4% 毛利4.7亿元同比-5% 经调整净利润2.3亿元同比+6% [1] - 业绩增速承压主因价格竞争加剧 上市以来首次派发中期分红比例达50% [1] 货量结构与网络规模 - 1H25零担货运总量同比+6.2%至682万吨 其中70kg以下迷你小票货量同比+23.9% 70-300kg小票货量同比+14.0% [1] - 总票数同比+25.2%至9,060万票 票均重从89kg降至75kg 货运合作商及代理商总数超38,000家同比+23% [1] 价格与成本分析 - 2Q25零担服务单价同比-2%至805元/吨 单吨成本680元/吨同比持平 [2] - 干线运输成本同比-5% 分拨成本持平 增值服务成本同比+45% 派送成本同比-1% [2] - 单位毛利同比下降11%至125元/吨 价格竞争致毛利承压 [2] 现金流与股东回报 - 截至1H25现金及等价物21.8亿元同比+6.4% 现金流稳健 [2] - 派发中期股息每股0.1572港元及特别股息每股0.0393港元 基于1H25归母净利润的分红比例达50% [1][2] 行业竞争与展望 - 快运价格预计8-9月淡季触底 Q4旺季价格修复进程需关注 [2] - 行业需求承压与价格竞争加剧 导致2025-2026年度净利润预测下调6%-9% [2]

行业价格动态 - 硅料价格暴跌90% [1] - 储能系统报价进入0.3元时代 [1] - 风电整机中标均价较2020年高点下降65% [1] - 光伏全产业链价格回升幅度达20%-30% [6] 产能过剩状况 - 2025年多晶硅需求量预计160-180万吨 匹配700GW光伏需求 [2] - 2024年多晶硅存量产能达323.1万吨/年 存在严重过剩风险 [2] - 全球储能年装机容量约2亿千瓦时 国内1000家集成商平均仅分得400兆瓦时订单 [2] - 2025年初碳酸锂库存同比增长57.98% [3] 行业协会行动 - 中国机电商会8月5日发布反对低于成本价出口倡议 [1] - 中国光伏行业协会8月6日征集《价格法修正草案》意见 [1][4] - 中国有色金属工业协会锂业分会8月12日发布锂行业健康发展倡议 [1] - 中国化学与物理电源行业协会8月13日发布储能行业倡议 获152家企业参与 [1][5] 政策监管进展 - 《价格法修正草案》提高处罚标准 明码标价违规最高罚5万元 [5] - 国家发改委等部门依法治理低价无序竞争 推动落后产能退出 [6] - 7月PPI环比降幅收窄0.2个百分点 为3月以来首次改善 [6] - 多晶硅价格有望回归成本价之上 供给侧出清政策预计跟进 [4] 企业参与情况 - 储能行业前十名锂电池生产企业中九家参与倡议 [5] - 前十名储能系统集成企业中八家参与倡议 [5] - 海外市场价格随国内价格同步回升 [6]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 本周干散货市场景气度提升，关注港股红利配置价值，关注 25 - 26 年航空行业基本面上行趋势及市值弹性，关注 25 年快递价格竞争情况和行业估值修复潜力[1] 各目录总结 周度观点更新 航运 - 集运美线运力裁撤运价回升，欧线稳定，东南亚线稳定，关注美国贸易协议进展；油运 OPEC + 增产，Q3 货盘改善运价有望修复；干散巴拿马船型运价因台风及货盘释放上行；预计 Q2 支线集运公司业绩同比好；油轮股关注中期景气；中远海特未来 2 年具成长性[7] - 集运美东线本周上涨 1.2%，美西线上涨 5%，欧洲线下跌 0.1%，东南亚线下跌 0.4%；洛杉矶、纽约、鹿特丹在港运力上升，新加坡下降；美国与柬埔寨达成贸易协议；5 月中国出口总值同比增 6.0%；美西、欧线船东报价调整；主流班轮公司大概率不恢复红海航行[11][12] - 油运 VLCC 中东航线活跃度变化不大，大西洋及美湾航线活跃；TD3C - TCE 本周上涨 12%，TC7 - TCE 下降 2%；OPEC + 10 月或暂停增产；地区局势紧张；5 - 7 月美国对伊朗多次制裁[13][14] - 干散海岬型船两大洋市场运价分化，太平洋市场略有回暖；巴拿马型船市场日租金持续上涨[15][16] 基础设施 - 港股基础设施红利资产有估值提升空间，降息周期下红利资产有配置价值，头部高速调整后股息回归可配置区间；看好头部港口板块[7] - 2025 年 5 月公路客运量同比降 2.6%，第 27 周公路货车通行量环比降 2.4%；5 月铁路旅客周转量同比增 7.6%，货物周转量同比增 2.2%；5 月全国港口货物吞吐量同比增 4.4%，集装箱吞吐量同比增 5.4%[17] 航空 - 主要指标环比爬升，供给维持低增速，暑运出行高峰及同比基数降低，收益水平有望企稳回升[7] - 7 月 4 日 - 7 月 10 日，民航旅客量环比 + 3.7%，同比 + 3.6%，国内旅客量、机票价、客座率等有相应变化，国际及地区客流环比 + 0.5%，同比 + 12.9%[7][21] 快递 - 需求增长快、估值低位，国家邮政局反对“内卷式”竞争，关注价格修复空间和持续性[7] - 2025 年 5 月快递业务量同比增 17.2%，收入同比增 8.2%；6 月 30 日 - 7 月 6 日揽收量环比减 0.35%，投递量环比减 1.96%；5 月各快递公司业务量、单票收入、累计市占率有差异[19] 物流 - 本周 TAC 上海出境空运价格指数周环比 + 0.9%，同比 - 9.6%；中国外运（A股）出售资产或确认非经常收益[7][22] 行业重要数据跟踪 行业市值变化及涨跌幅 - 本周沪深 300 指数报收 4015 点，上涨 0.82%；申万交运指数报收 2228 点，上涨 0.76%，落后沪深 300 指数 0.05%；个股涨幅最大为申通快递，跌幅最大为海航科技[23] 重点行业数据追踪 航运 - 截至 7 月 11 日，CCFI 报收 1314 点，本周下跌 2.2%；SCFI 报收 1733 点，本周下跌 1.7%；美东、美西航线上涨，欧洲、地中海、东南亚航线下跌[27] - 干散指标 BDI、BCI、BPI、BSI、BHSI 本周均上涨；油运指标 BDTI 本周下跌，BCTI、CTFI 本周上涨；VLCC TD3C - TCE 本周上涨 12%，TC7 - TCE 本周下降 2%[42][44] 基础设施 - 2025 年 5 月公路客运量同比降 2.6%，第 27 周公路货车通行量环比降 2.4%；5 月铁路旅客周转量同比增 7.6%，货物周转量同比增 2.2%；5 月全国港口货物吞吐量同比增 4.4%，集装箱吞吐量同比增 5.4%[52] 快递 - 2025 年 5 月快递业务量同比增 17.2%，收入同比增 8.2%；6 月 30 日 - 7 月 6 日揽收量环比减 0.35%，投递量环比减 1.96%；5 月各快递公司业务量、单票收入、累计市占率有差异[62] 航空 - 7 月 4 日 - 7 月 10 日，民航旅客量环比 + 3.7%，同比 + 3.6%，国内旅客量、机票价、客座率等有相应变化，国际及地区客流环比 + 0.5%，同比 + 12.9%；7 月 11 日全民航执行客运航班量等有数据体现；国际航班恢复至 2019 年的 90.8%[74] - 2025 年 5 月，南航、国航等航司 RPK 同比增速和客座率有相应数据[75] 物流 - 2025 年 6 月 30 日 - 7 月 6 日，甘其毛都口岸通车量日均约 634 辆，环比提升 4.0%；查干哈达 - 甘其毛都口岸短盘运费均价约 60 元/吨，与上周持平；截至 7 月 11 日，化工品价格指数周环比 - 0.6%，同比 - 14.3%；截至 7 月 7 日，TAC 上海出境空运价格指数周环比 + 0.9%，同比 - 9.6%[22][81][87] 近期重点报告 - 包含东莞控股、唐山港公司深度报告，交运、快递物流、航空行业深度报告[89]

行业动态 - 湖南省云峰水泥完成2500吨/日水泥熟料产能指标转让 [1] - 葛洲坝水泥西里公司荣获哈萨克斯坦克孜勒奥尔达州2025年行业奖项 [1] - 金隅冀东水泥新产品正式启程 [1] 行业现状 - 水泥行业面临需求疲软、产能过剩和库存压力等问题 [1] - 中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业"反内卷""稳增长"高质量发展工作的意见》 [1] - 行业自律措施加力执行有望优化供需格局 [1] 行业展望 - 预计水泥价格将得到支持及修复，带动企业盈利改善 [1] - 中长期头部企业将通过技术创新从价格比拼转向价值创造 [1] - 企业将通过收并购延伸产业链及加大海外布局实现进一步成长 [1] 指数表现 - 建材ETF（159745）涨超1.0% [1] - 建材ETF跟踪建筑材料指数，该指数由中证指数有限公司编制 [1] - 指数选取水泥、玻璃、陶瓷等建筑建材子行业代表性上市公司证券 [1] - 指数具有较高行业集中度和周期性特征 [1]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：建筑涂料行业 - 公司：三棵树、立邦、多乐士、美涂士、嘉宝莉、东方雨虹、德爱威、贝斯美、同意、宝利来、美惠 纪要提到的核心观点和论据 价格竞争与调整 - 2024 年立邦和三棵树恶性价格竞争，“月白高遮盖涂料”和“专业实施力 Pro”原本 70 - 75 元/桶降至 65 元及以下，立邦销量增约 30%但销售额未增，企业意识到牺牲利润难扩份额，预计 2025 年价格修复[1][2] - 2024 年三棵树未调出厂价（约 85 元），经销商“玉林计划”使售价降；立邦公司层面策略降中低端产品价以提市占率[1][4] - 2025 年立邦多次提价，因给新加坡交付利润高且三棵树在美丽乡村市场份额提升，一二线市场疲软，提价促经销商囤货[1][5] 市场表现与需求 - 2025 年三棵树零售环节增长快，或动摇立邦市场份额[5] - 乳胶漆市场逐步修复，各价格段产品有一定需求，中低档及工装产品集中 100 元以下，高档产品在 300 - 500 元区间，销售结构占比 50% - 60%[8] - 零售端市场渐好，二手房销售自 2024 年四季度改善，但占比仅约 30%，高品质住宅需求增加带动材料需求[11] 企业竞争策略 - 三棵树与立邦 C 端市场未直接竞争，三棵树在三四五六线城市份额大，立邦锁定特一二线城市，三棵树“强腰固盘冲锋进城”，以服务加成和社区店形式进特一二线城市[12] - 立邦刷新服务与三棵树马上住服务模式不同，立邦强绑定经销商补充利润，三棵树更灵活，侧重撬动美涂士等客户[2][16] - 立邦定价专注特一二线城市（占 70%），双包模式满足工长需求；三棵树适合多品类经营者，零售价格是出厂价 2.5 - 3 倍，经销商毛利率 66%[17][18][20] 美丽乡村业务 - 美丽乡村业务活跃，仿石漆或水包砂涂装成主流，农村农户住宅存量面积约 1700 万亿平米，涂料企业增长 20% - 30%[23][24] - 水包砂市场三棵树 2024 年销售额约 6 亿元（占比不到 3%），立邦约 4 亿元（占比不到 2%），前 50 家企业市占率总和不超 15%，三棵树和立邦具全品类竞争能力，有望成赢家[25] - 农村自建房涂装市场立邦和三棵树具全品类优势，预计主导 280 亿规模市场[26] 未来市场趋势 - 预计未来三年三棵树和立邦合计市占率超 30%，目前约 3%，凭借规模和成本控制优势提升份额[32] - 未来不会提价，因原材料成本降低，当前毛利率优化约 2 个百分点，销售旺季预计利润比去年同期提升 1 - 2 个百分点[33] 其他重要但可能被忽略的内容 - 国家全装修政策使传统 ToC 涂料企业转 ToB 与大型房企合作，房企压低成本致涂料企业利润受损，但长期看高品质住宅需求增加利于行业发展[1][10][14] - 经销商囤货受提价影响，立邦等有定价权品牌提价促囤货，C 端零售或乳胶漆市场囤货意愿强，ToB 大型工装项目囤货意愿弱[9] - 立邦和三棵树重视全包服务负面评价，制定执行标准确保高质量交付，提升客户满意度[22] - 嘉宝莉农村自建房业务情况不明，艺术漆曾有声量，近年无起色，工程领域或跟北新建材参与项目，团队 100 人，预计年销售额难超 3 - 4 亿元[27] - 其他品牌难通过补充产品线参与竞争，立邦和三棵树进入第四竞争阶段，多乐士等难搭建完整体系[28] - 企业在产品竞价竞争阶段成功关键是强大生产和成本控制能力，东方雨虹跨品类扩展涂料市场遇挑战[29] - 美丽乡村业务平米报价，水包砂外墙 70 - 200 元不等，价格竞争加剧，2021 年 16 - 18 元/公斤，2025 年降至 9 - 10 元/公斤[30] - 降价由立邦和三棵树发起，规模化生产降低成本，推行单一颜色大规模生产洗牌市场[31]