报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市下跌行情源于“不可能三角”约束，即财政拉长发债久期、央行不买长债与不改变银行利率风险指标三者难以同时成立 [2][4][15] - 2026 年央行国债买卖将趋于常态化，以“高频少量”买入短债为主，影响偏中性 [5][19] - 财政层面，利率上行虽会促使地方政府发债久期缩短，但受存量结构影响，调整过程缓慢 [6][23] - 银行虽可能因监管指标微调释放部分配债空间，但资产负债期限错配深化限制其承接长债能力 [7][35] - 超长债供给压力被市场完全消化前，债市难有趋势性机会，长端收益率将延续震荡偏弱走势 [2][8][41] 根据相关目录分别进行总结 当前债市的“不可能三角” - 2025 年下半年以来债市连续下跌，11 月央行超预期“鹰派”买债后，超长债供给成主要矛盾，2025 年 11 月初至 2026 年 1 月 7 日，30 年期国债收益率累计上行约 20 个基点，同期超长期国债期货（TL）价格下跌近 6 元 [4][15] - “不可能三角”指财政继续拉长发债久期、央行不买入长久期国债、不改变银行利率敏感性指标限制三者无法同时成立，不同情况需不同调整 [4][15] 2026 年央行操作展望 - 预计 2026 年央行国债买卖以买入短久期国债为主，保持“高频少量”模式，引导市场减少非理性预期和过度关注，国债买卖回归常态化流动性管理工具，对债市影响趋于中性 [5][19] - 国内政策利率尚有 140bps 空间，距离超常规政策为时尚早，当前央行国债买卖操作更像 RMP，而非 QE [20][21] 2026 年财政发债久期展望 - 理论上利率上行会使地方政府缩短新发债券久期，但存在现实问题，一是地方政府主动缩短久期缓慢，二是地方政府债券期限安排灵活，存量债总体久期难短时间大幅缩短 [6][23] - 2025 年新增地方债付息占存量地方债付息规模比例仅为 13.08%，净供给规模约 7.28 万亿元，占存量总规模 54.6 万亿元的 13.32%，地方政府整体付息压力未同比例大幅攀升 [26] 银行承接能力展望 - 调整银行利率风险敏感性监管指标可释放一定配债空间，但银行资产负债期限错配趋势深化，限制其承接长债能力，指标调整难以带来大型银行承接超长债能力显著扩张 [7][35] - 参照巴塞尔委员会修订，参数下调平均可为六大行释放约 1.23%的指标空间，对应一级资本约 1722 亿元，预计为大行新增约 8245.68 亿元配债容量 [35] 债市后续展望 - 超长债供给叙事被完全定价前，维持长端震荡观点，预计 30 年国债收益率震荡区间 2.2% - 2.4% [8][41] - 超长债供给压力被市场充分消化后，债市可能迎来阶段性修复机会，时点可能在 2026 年一季度偏后半段 [8][41]