投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比增长2%至955亿元，但Non-IFRS净亏损160亿元，同比由盈转亏 [2] - 核心本地商业收入同比下降2.8%至674亿元，经营亏损141亿元，经营亏损率达20.9% [3] - 新业务收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损率环比改善2.5个百分点至4.6% [4] - 预计公司2025/2026/2027年营收将达3641/4199/4867亿元，Non-IFRS净利润将于2026年扭亏为盈至166亿元，2027年进一步增长至482亿元 [5][10] 业绩简评 - 2025年第三季度实现营收955亿元，同比增长2% [2] - 2025年第三季度Non-IFRS净亏损160亿元，同比由盈转亏 [2] 经营分析 - 本地核心商业收入674亿元，同比下降2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率-20.9% [3] - 餐饮外卖及闪购业务在竞争激烈环境下，用户交易频次提升，但投入加大导致亏损 [3] - 外卖业务供给侧深化与品质商家合作，履约侧推出品质服务，高频用户转化增多 [3] - 到店及酒旅业务优化产品与内容生态，平台累积250亿条真实消费评价，过去12个月新增35亿条 [3] 新业务分析 - 新业务收入280亿元，同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率4.6% [4] - 食杂零售业务（如小象超市、快驴）保持强劲增长，公司积极探索线下模式 [4] - Keeta加速全球化布局，在中国香港和沙特阿拉伯市场份额稳步增长，并进入卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为3641.87/4199.41/4867.41亿元 [5][10] - 预计2025/2026/2027年Non-IFRS归母净利润分别为-180.68/165.78/482.60亿元 [5][10] - 对应2026/2027年预测市盈率分别为34.4倍和11.82倍 [5] - 预计2026年净资产收益率将转正至7.64%，2027年提升至21.41% [10]

公司财务业绩 - 三季度营收微增2%至954.88亿元 [1] - 净亏损达186.32亿元，同比由盈转亏，2024年同期盈利128.65亿元 [1][2] - 核心本地商业板块收入同比减少2.8%至674.47亿元，经营利润转为亏损140.71亿元 [2] - 新业务收入同比增长15.9%至280.41亿元，但经营亏损同比扩大24.5%至12.78亿元 [1][4] - 预计四季度核心本地商业板块及公司整体层面的经营亏损趋势将持续 [1][2] 核心本地商业板块 - 板块承压主要由于外卖行业竞争持续白热化 [2] - 餐饮外卖日活跃用户和月交易用户在三季度创下新高，核心用户规模同比稳健增长 [2] - 在实付15元以上订单中，公司市占率超三分之二；在实付30元以上订单中，占比超70% [2] - 公司加速供给侧创新和提升服务质量，推动更多中低频用户向高频跃迁 [2] - 公司专注于拓展优质商品选择、保障快速可靠配送并保持价格实惠以捍卫市场地位 [3] 新业务发展 - “小象超市”“快驴”等食杂零售业务保持强劲增长，提升了运营效率 [4] - 公司逐步探索线下模式，专注于扩大线下场景覆盖和完善供应链能力 [4] - 海外业务成为亮点，国际品牌Keeta在香港实现盈利，并在巴西启动试点运营 [4] - Keeta香港业务在启动后29个月内实现盈利，单季度UE指标环比显著增长 [4] - 公司战略重心转向海外和线下场景，通过优化运营控制国内新业务亏损 [4] 管理层战略与行业观点 - 公司坚决反对“内卷式”价格战，认为低质低价竞争不可持续 [3] - 公司将在骑手权益保障和中小商户帮扶上加大投入，以促进行业长期健康发展 [3] - 尽管竞争持续，公司会投入必要资源确保规模优势和服务体验 [3] - 核心本地商业板块面临的压力凸显行业结构性问题，公司需在用户增长与盈利间寻求平衡 [3] - 公司将继续专注于食杂零售和海外业务的投入以提升长期竞争力，但需在扩张与盈利间保持平衡 [5]

投资评级 - 报告对美团-W（03690 HK）维持"强烈推荐"评级，目标价为141.90港元，当前股价为102.5港元，存在约38.4%的上涨空间[1][6] 核心观点 - 尽管2025年第三季度面临激烈的市场竞争，导致收入和利润短期承压，但报告长期看好公司在国内核心业务的壁垒与成长性，并认为海外业务为其打开了新的增长空间[1][6] - 公司在高价值外卖用户心智、订单市场份额以及经营效率方面仍保持明显领先优势，竞争效率高于竞争对手[6] 财务业绩总结 - 2025年第三季度公司收入为954.9亿元人民币，同比增长2.0%，经营利润（OP）为-197.6亿元人民币，同比下降244.4%，经调整净利润为-160.1亿元人民币，同比下降224.8%[1][6] - 核心本地商业分部收入为674.5亿元人民币，同比下降2.8%，经营利润为-140.7亿元人民币，同比下降196.5%[6] - 新业务收入为280.4亿元人民币，同比增长15.9%，经营利润为-12.8亿元人民币，OPM（经营利润率）为-4.6%，同比下降0.3个百分点[6] - 财务预测方面，预计2025/2026/2027年经调整净利润分别为-154.6亿/147.5亿/456.3亿元人民币[6] 分业务表现 外卖与闪购业务 - 外卖业务在7、8月竞争烈度达到高峰，补贴影响下订单量增长加速，但收入同比下降，单均利润（UE）出现显著亏损，不过表现仍明显优于竞争对手，且高价值订单市场份额保持领先[6] - 展望第四季度，预计外卖竞争将趋于理性，订单量增速环比可能降低，但单均亏损状况有望改善[6] - 闪购业务预计第三季度订单量增速约为30%，竞争影响下OPM仍为负值，预计第四季度单量增速环比持平，单均亏损可能小幅扩大[6] 到店业务 - 预计第三季度到店业务GTV（总交易额）实现高双位数增长，但受品类结构及外卖竞争等因素影响，收入增速预计为低双位数[6] - 由于竞争导致会员等投入增加，预计OPM环比下降，展望第四季度，受外卖竞争及到店业务竞争动作影响，预计收入增速和OPM将继续环比下降[6] 新业务与海外拓展 - 新业务亏损情况好于预期，主要得益于美团优选环比减亏显著、季节性因素带来的其他新业务盈利优化，以及海外业务Keeta在香港和沙特市场盈利表现改善[6] - Keeta业务已进入巴西市场，预计第四季度因季节性原因、新市场开拓及前期投入，亏损将环比显著增加[6] 估值与目标价 - 预计公司2025年核心本地商业GMV合计约为2.7万亿元人民币，基于0.3倍PGMV（市值/GMV）进行估值，对应目标价为141.90港元[6]

公司战略与业务拓展 - 大众点评以泰国为战略支点加速出海，旨在树立中国本地生活平台出海的范式[1] - 公司目标为重点深耕境外100座城市，覆盖约95%的中国公民出境游目的地[6] - 平台自2025年6月成立境外团队以来，已为200多个国家及1000多个城市建立专属城市站点，收录超过2000万当地商户信息[6] 市场合作与模式升级 - 公司与泰国中小企业促进局升级合作，结合政府在地资源与平台AI能力，提升信息基建的权威性、准确度和及时性[1][3] - 合作旨在触达更多本地商家，提升其线上化经营水平，使信息基建更丰富，链接游客与多样化的在地特色体验[3] - 计划将境内已验证成熟的团购和代金券模式在境外大力扩展[5] 市场数据与用户规模 - 2024年中国游客赴泰人次达673.3万，占在泰外国游客总量19%[1] - 今年以来，大众点评上泰国各城市站点访问人次总数达260万，大约每10位游客中就有4位使用平台探索当地体验[3] - 平台境外站点访问人次已接近一亿量级，覆盖全球3000多座城市，反映数亿商户真实信息[7] 产品与服务覆盖 - 在泰国已覆盖全境近20万个兴趣点，与数万个商户达成合作，提供代金券、餐厅订座及团购等服务[5] - 用户日均在平台泰国商户下分享近20万条真实评价[5] - 在兰达岛、涛岛等多个小众目的地完成站点覆盖，合作商户覆盖休娱、美食、购物全业态旅游场景[6] 技术应用与运营模式 - 依托自研B端大模型，通过AI挖掘、政企合作等方式完善商户基础信息，包括营业时间、地理位置等[1][5] - 信息建设前置，基于大数据AI分析预测中国游客流向，提前做好基础信息建设[6] - 通过当地寻找垂直性平台合作（如SPA专业平台）以及指导代理商有目的地合作，提升作业效率[7][8]

业绩概览 - 公司第三季度实现营收955亿元人民币，同比增长2% [1] - 公司第三季度经调整亏损为160.10亿元人民币，而上年同期为盈利128.29亿元人民币 [1] 核心本地商业分部 - 核心本地商业分部经营利润转负，亏损141亿元人民币，主要由于行业竞争加剧 [1] - 为应对竞争，公司加大资金投入，导致该分部经营溢利同比大幅下降 [1] - 投入带来用户增长，美团App日活跃用户数同比增长超过20%，餐饮外卖月交易用户数创历史新高 [1] - 预计核心本地商业板块的经营亏损趋势将在四季度延续 [1] 新业务分部 - 新业务分部经营亏损同比扩大至13亿元人民币，原因包括海外扩张 [1] 公司战略与投入 - 公司CEO表示将持续迭代产品与服务以巩固核心竞争力，满足用户需求 [1] - 公司第三季度研发投入为69亿元人民币，同比增长31% [1] - 公司在无人机配送等新服务上取得进展，截至9月底无人机配送商业订单已超过67万笔 [1]

财务表现 - 第三季度营收为955亿元人民币，同比增长2% [1][2] - 公司整体经营亏损为197.59亿元人民币，经营利润率为-20.7%，而去年同期为盈利136.85亿元人民币，利润率为14.6% [2] - 期内亏损为186.32亿元人民币，去年同期为盈利128.65亿元人民币 [2] - 经调整EBITDA为亏损148.42亿元人民币，去年同期为盈利145.29亿元人民币 [2] - 经调整亏损净额为160.10亿元人民币，去年同期为盈利128.29亿元人民币 [2] 核心本地商业板块 - 核心本地商业板块收入为674.47亿元人民币 [3][4] - 收入构成包括：配送服务收入230.22亿元，佣金收入263.75亿元，在线营销服务收入141.93亿元，其他服务及销售收入38.56亿元 [3] - 该板块经营利润转负，亏损近141亿元人民币，主要原因为应对行业竞争加大了针对餐饮行业的直接补贴力度 [1][3] - 板块经营亏损为140.71亿元人民币 [4] 用户与运营指标 - 过去12个月的交易用户数突破8亿大关 [1] - 美团APP日活跃用户数同比增长超过20% [2][5] - 餐饮外卖月交易用户数创下历史新高 [2] - 即时零售日订单峰值在7月份超过1.5亿单，平均送达时间为34分钟 [5] - 平台上核心用户留存保持高位，用户消费频次及黏性稳步提升 [5] 市场地位与竞争策略 - 公司坚决反对低质低价的“内卷式”价格战，认为其不可持续且未为行业创造价值 [3] - 为应对竞争，公司加大资金投入以提升服务质量，确保规模优势以及在服务体验与运营效率上的优势 [1][4] - 公司在中高价订单市场保持领先地位，实付超过15元的订单占有2/3以上份额，实付超过30元的订单占有70%以上份额 [5] - 公司专注于服务消费者、商家和骑手，通过加大在骑手权益保障和中小商户帮扶上的投入来促进行业长期健康发展 [3] 新业务与国际化进展 - 新业务分部收入同比增长15.9%至280.41亿元人民币 [4][6] - 新业务分部经营亏损同比增加24.5%至13亿元人民币，但经营亏损率环比改善2.5个百分点至4.6% [6] - 食杂零售业务（如“小象超市”、“快驴”）保持强劲增长，行业地位巩固且运营效率提升 [6] - 国际化业务Keeta在香港和沙特阿拉伯规模与市场份额稳步增长，并已进入卡塔尔、科威特、阿联酋市场，10月下旬在巴西启动试点运营 [6] - Keeta香港业务在今年10月已经实现盈利，并在启动后29个月内达成“里程碑”式进展，提前实现“三年内盈利”目标 [7] 技术创新与AI布局 - 面向商家，公司推出融合餐饮行业数据的AI工具“LongCat”，为餐饮商家量身定制以提升行业效率 [9] - 在用户端，推出智能生活助理“小美”app并进入规模化测试阶段，美团App内也推出了内嵌AI助手“问小团” [9] - AI助手覆盖吃、住、行、游、娱、购等多个生活场景，能够完成从智能搜索、比价到下单的流程 [9] - 公司未来将继续围绕“零售+科技”战略迭代产品与服务 [9] 其他业务亮点 - 美团闪购新用户增速与核心用户交易频次双双提升，“双11”首日数百个“品牌官旗闪电仓”销售额涨幅达300% [5] - 到店业务商户数和用户数再创新高，用户交易频次保持快速增长 [5] - 平台已积累超过250亿条真实用户评价，过去12个月内新增35亿条 [5]

文章核心观点 - 美团第三季度财报显示其核心本地商业经营利润转负，亏损达141亿元，这被解读为公司在即时零售领域为防御市场份额而采取的激进价格战策略[3][4][5] - 当前互联网行业的竞争态势已从过去的“烧钱换增长”转变为一场“疲劳战”，制约因素包括资本市场的耐心和组织的透支，而非单纯的资金实力[2][12][18][22] - 阿里巴巴作为进攻方，面临平衡短期利润压力与长期市场份额争夺的两难境地，其Q3的攻势更像是一种战略威慑，而非意图发动全面战争[10][11][14][15] - 行业竞争进入“垃圾时间”，双方陷入胶着状态，胜负取决于组织的耐力和运营效率，而非宏大的战略或资金规模，激烈的价格战预计将暂缓[24][25][26] 美团Q3财报分析 - 核心本地商业（包括外卖、到店业务）经营利润由正转负，录得141亿元亏损，传统“现金牛”业务成为“失血口”[3][4] - 公司将亏损视为向市场表明其捍卫市场份额决心的“投名状”，采取比竞争对手更激进的补贴和商家支持策略[5] - 管理层在电话会议中表示外卖价格战未创造价值且不可持续，此表态被解读为对竞争对手的威慑，展示其不惜亏损的决心[6][7] 阿里巴巴的竞争态势 - 公司宣称愿意牺牲短期利润以换取即时零售的长期份额，该业务季度增长达60%[10] - 然而财报显示公司净利润同比暴跌53%，资本市场对此反应负面，股价阴跌，反映出投资者更偏好利润和确定性而非烧钱换增长的故事[11][12][13] - 公司的战略意图更倾向于通过展示实力（如双11期间补贴）进行威慑，寻求与美团达成新的平衡，而非进行无休止的消耗战[14][15][16] 行业竞争格局演变 - 当前竞争的核心制约因素从资金转向“资本耐心”与“组织透支”两个隐蔽变量[2][18] - 即时零售是线下重业务，极度依赖地推执行力和一线员工心力，持续高强度作战会导致组织疲劳和内耗[20][21][22] - 行业进入胶着状态，类似NBA比赛末节的拉锯战，双方既分不出胜负也离不开战场，竞争焦点转向在微利中提升运营效率和组织的“耐造”能力[24][25] - 激烈的价格战不可持续，双方管理层均显示出理智与克制，预计战事将暂缓，竞争可能延续至明年[17][26]

核心财务表现 - 2025年第三季度营收为955亿元，同比增长2%，低于彭博预期的4%增长 [1] - 第三季度经调整净亏损为160.1亿元，高于彭博一致性预期的138亿元亏损 [1] - 去年同期经调整净利润为128亿元，本季度净利润同比影响接近300亿元 [2] - 第三季度核心本地商业板块营收674亿元，同比减少2.8% [8] - 第三季度配送服务收入同比下滑17.1% [9] - 截至第三季度末，现金及现金等价物余额为992.34亿元，经营活动现金流量净额为-72.44亿元 [19] 亏损原因与投入 - 本季度销售成本、销售及营销费用比去年同期增加298亿元，与利润减少额基本对应 [3] - 增加的投入主要用于应对外卖行业竞争，包括直接补贴以守护市场份额 [3][8] - 核心本地商业经营利润转负，亏损141亿元，经营亏损率达20.9% [8] - 为应对竞争并转化新用户及提升用户黏性，配送服务收入中扣除的补贴大幅增加，导致该收入同比小幅下降 [8] - 公司升级“繁盛计划”，追加28亿元助力商家健康发展 [18] 市场份额与竞争态势 - 美团外卖单量占比从今年年初的75%以上，降低至11月摩根大通估计的约50% [3] - 摩根大通测算，11月阿里巴巴外卖市场份额上升至42%，美团份额为50% [12] - 晨星公司预测，美团在即时零售市场的交易总额份额将从2024年的73%下降至2027年的55%，同期阿里巴巴份额预计从21%扩大至40% [12] - 抖音在到店业务份额提升明显，与美团的GTV比例达到4:6，高德也在追赶 [11] - 公司表示在实付超15元的订单中占有2/3以上份额，在实付超过30元的订单中占有70%以上份额 [11] 管理层观点与市场反应 - 管理层认为外卖价格战没有为行业创造价值且不可持续，但竞争带来的亏损将会延续到第四季度 [4] - 管理层表示将加倍投入，完全有信心捍卫在即时配送领域的行业领先地位 [15] - 市场对管理层说法接受度低，年内美团股价跌幅超过32%，同期阿里涨幅超过88%，京东下跌11.8% [6] - 第三季度美团股价跌幅为15.88% [16] - 机构认为亏损状况预计将持续，因与阿里巴巴和京东的市场份额争夺战愈演愈烈 [21] 行业竞争与前景 - 外卖与即时零售面临的竞争格局在短期内不会结束 [19] - 阿里巴巴淘宝闪购即时零售成本为330亿元，与美团相关支出基本持平 [11] - 阿里巴巴通过投入，外卖订单份额从饿了么的20%～30%基线提升至月超45%，客户管理收入同比增长10%至789.27亿元，即时零售收入同比基线上升60% [15] - 淘宝闪购笔单价11月环比8月上涨超过两位数，UE亏损减半，平台正从铺量走向提质 [15] - 行业竞争预计将从到家配送逐步走向到店酒旅，平台侧注重业务创新与供应链升级 [21] - 外卖行业已进入服务升级与技术创新阶段，单纯依赖补贴的规模扩张不可持续 [21]

即时零售补贴规模与财务影响 - 机构测算阿里巴巴第三季度在即时零售业务上投入约350至360亿元，美团投入约150亿至200亿元[1] - 阿里巴巴即时零售业务自4月诞生以来已累计亏损超过460亿元，其中上季度亏损达110亿元[2] - 美团第三季度核心本地商业业务销售成本及经营开支总和为815.18亿元，同比上涨48.78%，其中销售和营销开支从去年同期的180亿元同比上涨90%至343亿元，占比从19.2%上升至35.9%[5] - 京东第三季度新业务（包括外卖等）亏损达157.36亿元，较二季度的140亿元有所扩大，但投入低于阿里和美团[6] 公司财务业绩与市场反应 - 阿里巴巴中国电商部分2025年7至9月经调整EBITA同比下降76%至104.97亿元[4] - 阿里巴巴集团第三季度总收入达2477.95亿元，中国电商收入为1325.78亿元；美团同期总收入为954.88亿元，核心本地商业收入为674.47亿元[6] - 因即时零售亏损，摩根大通、高盛和摩根士丹利在10月研报中下调阿里巴巴目标股价[3] 业务策略与运营效率 - 阿里巴巴闪购业务UE（每单亏损）在10月较七八月降低一半，主要因订单结构优化（茶饮订单占比降至25%以内）及单均履约成本下降0.5元[5] - 美团在高客单价订单中市占率占优，15元以上订单份额约三分之二，30元以上订单份额约七成[12] - 阿里巴巴将到店业务转移至高德地图，并聚焦整合现有业务，截至10月31日约3500个天猫品牌将其线下门店接入即时零售业务[12] - 美团深化与品牌合作，探索为即时零售渠道量身定制线下库存，并指出低层级市场表现更好[13] 茶饮品牌受影响情况 - 瑞幸第三季度自营门店收入同比增长48%至111亿元，同店销售增长14.4%，但门店层面经营利润仅同比增长10%至19.4亿元[7] - 瑞幸配送费同比涨幅达211%，配送费用占总收入比重从9%急剧上升至19%，但按每单计算配送费用同比有所下降[8] - 霸王茶姬第三季度加盟门店收入从去年同期32.990亿元下滑至28.116亿元，主要因中国大陆市场销售杯数减少导致总GMV下降[10] - 茶百道管理层表示7月订单需求迎来明显高峰，并成功把握外卖大战带来的阶段性机会[10] 行业竞争格局与未来展望 - 高盛预测长期外卖和即时电商市场份额将在美团、阿里巴巴、京东之间形成5:4:1的格局[6] - 阿里巴巴管理层表示第一阶段闪购规模快速扩张已完成，第二阶段UE优化符合预期，未来将聚焦高价值用户经营并提升比单价[11] - 美团管理层指出10月和11月行业内整体补贴力度相比夏季旺季有所下降，特别是在双11促销结束后补贴强度收缩[14]

财务业绩 - 第三季度营收为955亿元人民币，同比增长2% [2] - 核心本地商业经营利润转负，亏损141亿元人民币 [2] - 第三季度调整后净亏损达到160亿元人民币 [2] 运营数据 - 美团APP日活跃用户数同比增长超过20% [2] - 餐饮外卖月交易用户数创下历史新高 [2] - 餐饮外卖订单市场份额稳步回升 [1] 市场竞争与策略 - 公司重申反对低质低价的外卖价格战，认为其不可持续且未为行业创造价值 [1] - 公司将继续在骑手权益保障和中小商户帮扶上加大投入 [1] - 公司有信心捍卫即时零售市场地位，并将投入必要资源确保规模优势及服务体验与运营效率优势 [1] 市场地位 - 公司在中高价订单市场保持领先，实付超过15元人民币的订单占据三分之二以上份额 [1] - 实付超过30元人民币以上的订单占据70%以上份额 [1]