拼好饭新供给模式探索 - 美团外卖“拼好饭”正探索与商家合作的新供给形态 模式为“商家开店 美团提供菜品及制作标准 选址指导” 新开门店将侧重拼好饭外卖渠道 可能辅以部分堂食 [3] - 具体合作中 拼好饭团队会向有意向的中小商家输出特定菜系的可行选址点位 热销菜品清单 工艺流程及上游供应链信息 使门店从设计阶段就瞄准拼好饭的货盘需求 [3] - 拼好饭团队正开展新菜品研发 后续将围绕各菜系形成选品清单及工艺标准 并深度参与原材料 炒菜机器人等上游环节的供给对接 [4] 外卖行业竞争与供给侧创新 - 2025年餐饮领域最显性主题是“外卖大战” 在激昂补贴和订单争抢后 商家供给的丰富度及供给形式创新将更深层影响用户心智与平台长期竞争力 [4] - 供给侧创新是行业老话题 美团外卖过去推出了拼好饭 神抢手 品牌卫星店 浣熊食堂等多种新形态 京东则通过堂食店门槛和自营“七鲜小厨”打出品质与价格组合拳 [4] - 行业竞争正从资本驱动 向效率驱动 最终走向创新驱动 中国餐饮服务业已进入新阶段 仅靠大幅补贴难以持续 供给侧创新 服务升级和技术解决方案对可持续增长至关重要 [7] 拼好饭的业务价值与发展现状 - 拼好饭是美团外卖众多供给侧创新中率先证明价值的业务 在外卖大战最激烈时期是“冲单主力” 因其用户价值清晰 供给和需求都很集中 [5] - 拼好饭日订单峰值已超过3500万单 其增长在美团每季财报后电话会中均被管理层提及 [5] - 拼好饭代表了绝对的性价比 但在品质心智上存在一定劣势 因此“把供给做优”成为该项目近几年的主基调 [5] 拼好饭供给优化的双线策略 - 在品牌线 拼好饭于今年7月启动“万家品牌”计划 宣布为全国1万家知名餐饮品牌提供流量倾斜 联合定制等服务 目前入驻品牌已超过5000个 全国上线运营商家数超过百万 [6] - 品牌合作出现新进展 国际快餐巨头正与拼好饭开展“C2M反向定制”合作 例如汉堡王根据平台洞察推出定制产品“天椒风味烤鸡腿堡”并成为热销品 [6] - 在中小商家线 美团选择“带中小商家开店”的深度介入模式 旨在为拼好饭开拓更有针对性 更放心 更标准的中小商家供给 [6] 市场竞争格局现状 - 据一位头部连锁品牌线上业务负责人透露 该品牌的外卖订单份额经历波动后 美团目前又回到了第一 其份额大约比淘宝闪购多出30% 京东占比则相对更小 [6]

补贴大战规模与投入 - 2025年二三季度，美团、阿里巴巴、京东三大平台在外卖领域的总投入接近800亿元，其中三季度单季投入444亿元，环比激增48% [3] - 美团三季度销售及营销开支激增至343亿元，同比上涨90.9%，其中绝大多数资金用于外卖补贴，单季投入163亿元 [6] - 阿里巴巴三季度销售和市场费用达664.96亿元，较上年同期翻倍，其旗下淘宝闪购业务在二季度新增340亿元投入中至少50%用于外卖，估算投入超170亿元 [6] - 京东三季度营销开支飙升至211亿元，同比增幅110.5%，按比例推算其在外卖上的投入可能高达111亿元 [6] 公司财务表现 - 美团三季度经调整后净亏损高达160亿元，创上市以来最大季度亏损，净利润同比暴跌288亿元，核心本地商业板块经营利润率从25.1%跌至5.7% [4][6] - 阿里巴巴三季度净利润同比下降52%，非公认会计准则净利润下滑72% [4][6] - 京东新业务（以外卖为主）经营亏损高达147.77亿元，拖累整体净利润同比下降56% [6] - 美团现金储备为1711亿元，远低于阿里的5856亿元和京东的2234亿元 [7] 公司战略差异 - 阿里巴巴将外卖业务视为流量入口，通过淘宝闪购补贴试图将用户转化为电商、本地生活等高利润业务消费者，闪购业务上线四个月后日均订单峰值达1.2亿单，拉动手机淘宝DAU增长20% [5] - 美团外卖业务贡献核心本地商业70%以上收入，是公司的“生命线”，其在中高价订单市场（实付超15元订单占比超2/3）保持领先，但被迫卷入补贴战导致利润结构崩塌 [7] - 京东外卖战略更显克制，早期以补贴入局后迅速调整节奏，将重点转向供应链优化与单位经济模型提升，用户向其他业务的转化率接近50%，但份额从13%降至7% [8] 行业与生态影响 - 补贴大战期间餐饮商户每日总订单量虽增长7%，但实收金额平均下降4%，例如一杯标价15元的奶茶，平台补贴后消费者支付1元，商家每杯亏损超2元 [9] - 补贴推高骑手收入但加剧工作强度与职业风险，新骑手涌入导致市场供过于求，补贴退坡后收入或大幅下滑 [9] - 长期补贴导致外卖市场饱和，三季度软饮料产量同比下滑超10%，即饮奶茶对纯奶消费替代效应加剧，平台为争夺份额接受低质量订单导致配送效率下降、食材浪费严重 [10] - 监管层已出手干预，要求停止“低价内卷”，平台自身探索转型，如美团聚焦“品质+性价比”，阿里打造“即时零售”生态，京东拓展非餐饮品类 [10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比增长2%至955亿元，但Non-IFRS净亏损160亿元，同比由盈转亏 [2] - 核心本地商业收入同比下降2.8%至674亿元，经营亏损141亿元，经营亏损率达20.9% [3] - 新业务收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损率环比改善2.5个百分点至4.6% [4] - 预计公司2025/2026/2027年营收将达3641/4199/4867亿元，Non-IFRS净利润将于2026年扭亏为盈至166亿元，2027年进一步增长至482亿元 [5][10] 业绩简评 - 2025年第三季度实现营收955亿元，同比增长2% [2] - 2025年第三季度Non-IFRS净亏损160亿元，同比由盈转亏 [2] 经营分析 - 本地核心商业收入674亿元，同比下降2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率-20.9% [3] - 餐饮外卖及闪购业务在竞争激烈环境下，用户交易频次提升，但投入加大导致亏损 [3] - 外卖业务供给侧深化与品质商家合作，履约侧推出品质服务，高频用户转化增多 [3] - 到店及酒旅业务优化产品与内容生态，平台累积250亿条真实消费评价，过去12个月新增35亿条 [3] 新业务分析 - 新业务收入280亿元，同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率4.6% [4] - 食杂零售业务（如小象超市、快驴）保持强劲增长，公司积极探索线下模式 [4] - Keeta加速全球化布局，在中国香港和沙特阿拉伯市场份额稳步增长，并进入卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为3641.87/4199.41/4867.41亿元 [5][10] - 预计2025/2026/2027年Non-IFRS归母净利润分别为-180.68/165.78/482.60亿元 [5][10] - 对应2026/2027年预测市盈率分别为34.4倍和11.82倍 [5] - 预计2026年净资产收益率将转正至7.64%，2027年提升至21.41% [10]

行业竞争阶段转变 - 外卖大战进入更复杂新阶段 平台不想打但停不下来 [1][3] - 即时零售迎来清扫战场时间 平台需重新思考战局和盈利边界 [2] - 补贴退潮后行业将从烧钱换规模转向效率定输赢 [7] 平台最新财务表现与战略表态 - 美团CEO王兴坚决反对外卖价格战 称三季度外卖亏损已达峰值 [2][4] - 阿里电商事业群CEO蒋凡介绍即时零售UE改善 下季度闪购投入将显著收缩 [2] - 京东三季度已悄然减少外卖业务环比投入 [2] - 美团预计第四季度外卖仍将出现较大亏损 但无意参与价格战 [9] 补贴退潮对用户和骑手的影响 - 大部分消费者感受到11月以来外卖补贴减少 瑞幸等茶饮爆单式低价消失 [4] - 消费者比价习惯集中在美团和淘宝闪购 淘宝价格更低 美团配送更快 [4] - 美团骑手11月日均单量从60单降至50单（工作12小时）[4] - 江苏地区骑手收入从8月13000元高峰降至10月9000元 月单量减少四五百单 [4] 补贴退潮对商家的影响及平台策略差异 - 茶饮品牌店铺单量收入下降20%左右 [6] - 京东最早后撤 9-10月逐步退出补贴 单补贴从满15减10元降至3-5元 份额从30%降至不足2% [6] - 淘宝补贴最坚挺但逐步下降 发券力度从20减10元以上缩减 11月仍在降 [6] - 美团补贴力度不如淘宝但更有策略 靠算法和物流优势抓住品质用户 [6] 市场竞争格局变化 - 2025年第三季度美团即时交易成交额市场份额47.1% 淘宝42.3% 京东8.4% [6] - 阿里通过烧钱成功抢夺更高市场份额 改变此前饿了么美团三七开格局 [6] 下一阶段竞争焦点与战略方向 - 阿里仍看好闪购带来电商场景增量 计划通过扩大规模提升效率实现减亏 [9] - 美团强调行业竞争将遵循从资本驱动到效率驱动最终到创新驱动的路径 [9] - 平台运营重心转向效率竞争 淘宝推爆品团 美团加快拼好饭合作 [10] - 美团在实付超15元订单占2/3以上份额 超30元订单占70%以上份额 [11] - 淘宝闪购非茶饮订单占比提升至75%以上 笔单价环比8月增长超两位数 [11]

财务业绩 - 2025年第三季度收入为人民币955亿元，较2024年同期的936亿元增长2.0% [1] - 核心本地商业分部经营溢利同比大幅下降，转为经营亏损人民币141亿元 [1] - 新业务分部经营亏损同比扩大至人民币13亿元 [1] - 经调整EBITDA同比下降至负人民币148亿元，经调整溢利净额同比下降至负人民币160亿元 [1] - 现金及现金等价物为人民币992亿元，短期理财投资为人民币421亿元 [1] 核心本地商业运营 - 餐饮外卖日活跃用户和月交易用户在第三季度均创历史新高 [2] - 核心用户规模同比稳健增长，更多中低频用户向高频跃迁，消费频次和黏性提升 [2] - 加速供给侧创新，推出并深化“拼好饭”、“神抢手”、“品牌卫星店”等创新供给模式 [2] - 推出“准时宝”和“1对1急送”等品质服务，强化履约侧核心竞争力 [2] 美团闪购业务 - 新用户增速和核心用户交易频次进一步提升，消费多品类的用户占比稳步提升 [3] - “美团闪电仓”等新供给模式快速扩张，10月正式推出“品牌官旗闪电仓” [3] - 与酒饮、服饰等品类头部品牌达成合作 [3] - 七夕节期间订单量和交易金额创历史新高，推动3C电子、美妆护肤等高客单价品类显著增长 [3] - 推出白酒全链路保真体系，发起行业首个优质果切品牌联盟 [3] 新业务与海外扩张 - “小象超市”、“快驴”等食杂零售业务保持强劲增长，提升运营效率 [4] - 海外业务Keeta在香港和沙特阿拉伯规模与市场份额稳步增长 [4] - Keeta于8月进入卡塔尔，9月进入科威特和阿联酋，10月下旬在巴西启动试点运营 [4]

文章核心观点 - 经济周期回归理性会催生新的消费哲学和商业模式，表现为消费者对极致性价比的追求，并重塑行业格局 [1][6][9][13][14] 日本消费变迁与商业创新 - 日本经历长期经济萧条后，国民消费行为发生根本性改变，从追求奢华转为注重省钱和实用，例如上班族乘地铁、便利店用餐、站立式酒吧消费 [4] - 日本百元店数量超过8900家，涵盖8万件商品，成为国民生活习惯的一部分，民众优先在百元店购物 [6][7] - 经济泡沫破碎后，日本职场内卷加剧，企业追求极致品质催生“煮饭仙人”等现象，但市场最终更看重性价比 [8] - 优衣库、无印良品等品牌凭借性价比策略崛起，契合第四消费时代人们从崇尚时尚转向内心满足的趋势 [9] 中国消费理性化与新商业模式 - 中国消费市场同样回归理性，双十一购物节氛围转变，比价成为习惯，豆瓣“消费主义逆行者”小组成员超4万 [11] - 年轻人追求极致性价比的行为包括拼单购买奢侈品、选择平价替代消费（如医院按摩、老年旅游团） [11] - 美团“拼好饭”模式日订单超3500万单，用户超2.7亿，通过C2M模式实现低价，例如4.8元新人套餐、5.9元黄焖鸡米饭 [11][12] - “拼好饭”入驻品牌超5000家，改变小店命运，例如临沂粥铺早餐多卖上百单，石家庄大锅菜订单占外卖总量六成，月销破5000单 [12] - 老乡鸡、南城香、宏状元等大型餐饮品牌也调整策略适应新消费浪潮，宏状元通过“拼好饭”日单超1500单 [12]

拼好饭平台发展现状 - 美团拼好饭日订单量已超过3500万单，用户数超过2.7亿，入驻餐饮品牌超过5000个 [5] - 过去一年，知名品牌上线拼好饭的门店数量同比增长64%，上线后商家订单增长30%，运营成本降低20% [5] - 拼好饭通过标准套餐、聚集订单、集中配送的模式，帮助商家打造人气餐品，获得稳定单量 [5] 餐饮品牌与拼好饭的合作案例 - 肯德基联合美团拼好饭在多地推出中国锅盔堡和黄焖鸡米饭套餐，售价分别为10.9元和14.9元 [1] - 海底捞、瑞幸咖啡、汉堡王等知名连锁品牌也纷纷探索拼好饭平价模式，麦当劳正接洽入驻 [1][5] - 老乡鸡与拼好饭定制的农家小炒肉盖饭半年售卖超200万单，单日最高销量超4万单 [6] - 紫燕百味鸡定制香樟鸭腿饭套餐半年卖出近600万单，南城香上线后部分套餐日销近万单，带动供应链增产近4倍 [6] 国际快餐品牌的本地化创新 - 肯德基等国际品牌持续进行本地化餐饮创新，产品覆盖豆浆、油条、粥品、小笼包、鸡肉卷等中式三餐场景 [1] - 品牌与拼好饭联合开发新品的品类和售价均适配该渠道，推测未来将推出更多适配新品 [1] 行业趋势与平台战略 - 拼好饭是过去5年餐饮行业增速最快的创新产品，被视为餐饮品牌最确定性的增长路径 [5] - 美团拼好饭于今年7月启动"万家品牌"计划，旨在为全国1万家知名品牌提供流量倾斜和联合定制等服务 [5] - 行业分析指出，餐饮业需通过供应链改造进行产品创新和渠道创新，从价格竞争转向品质升级 [6]

国际快餐品牌本地化与渠道创新 - 肯德基联合美团拼好饭在四川、重庆、宁波、绍兴等地推出中国锅盔堡和黄焖鸡米饭套餐，其中锅盔堡售价10.9元，黄焖鸡米饭套餐售价14.9元 [1] - 肯德基、麦当劳等国际快餐品牌持续进行本地化餐饮创新，产品覆盖豆浆、油条、粥品、小笼包、鸡肉卷等，基本覆盖中式三餐场景 [1] - 行业推测肯德基未来将推出更多适配拼好饭渠道的新品，此次合作从品类和售价上均十分适配该渠道 [1] 拼好饭平台增长与模式特点 - 拼好饭日订单量已超3500万单，用户数超2.7亿，入驻餐饮品牌超过5000个 [4] - 过去一年，知名品牌上线拼好饭的门店数量同比增长64%，上线后商家订单增长30%，运营成本降低20% [4] - 拼好饭模式通过标准套餐、聚集订单、集中配送，帮助商家打造人气餐品，获得稳定单量，并通过规模效应提高效率、降低成本 [4] 品牌合作案例与成效 - 老乡鸡与拼好饭联合定制农家小炒肉盖饭，半年售卖超200万单，单日最高销量超4万单 [5] - 紫燕百味鸡联合定制香樟鸭腿饭套餐，半年卖出近600万单 [5] - 南城香上线拼好饭后，麻婆豆腐等4款套餐日销近万单，带动上游供应链增产近4倍 [5] 行业趋势与平台战略 - 海底捞、瑞幸咖啡、汉堡王等国内外知名连锁餐饮品牌纷纷探索拼好饭平价餐饮新模式 [1][4] - 美团拼好饭启动"万家品牌"计划，旨在为全国1万家知名餐饮品牌提供流量倾斜、联合定制服务和品牌扶持 [4] - 行业分析指出，餐饮业需通过深入供应链改造进行产品创新和渠道创新，从价格内卷走向品质升级 [5]

文章核心观点 - 美团拼好饭日订单量超3500万单，用户超2.7亿，已成为一个线上版"国民食堂"，其核心价值在于通过数字化手段重构餐饮成本结构，实现供应链优化与全链条效率提升，为普通消费者提供高性价比的饮食解决方案，并为小微餐饮商户提供重要的经营支持 [3][20][24] 普惠经济：守护普通人的"消费尊严" - 拼好饭对于弱势和低收入群体而言，是维系日常体面的一道"安全网"，而非"消费降级" [5] - 平台通过"百万亮厨"计划提升食品安全透明度，全国已有超11.7万商户开通"明厨亮灶"视频直播，近30万商家主动晒出"三图" [6] - 知名品牌入驻为平台品质背书，过去一年知名品牌上线门店数量同比增长64%，已有超5000家餐饮品牌入驻 [6] - 用户评价显示拼好饭餐品在分量和品质上与普通外卖无区别，商家同样会认真查看订单备注 [7] 孵化器：赋能"毛细血管"的微循环 - 拼好饭为小微餐饮商户提供重要的"防波堤"，帮助其在竞争激烈的市场中稳住经营，例如河北石家庄"幸福大锅菜"套餐以6.9元价格月售约5000单 [9] - 平台"一口价"结算免佣金、免配送费模式，使商户约定价即所得，每单利润清晰可见 [9] - 平台帮助品牌触达对价格敏感的下沉市场用户，例如蜜雪冰城拼好饭用户与原有核心客群重合度仅20%-30% [10] - 降低了线上运营门槛，让不善营销但手艺扎实的经营者能专注于餐品品质与口碑积累 [12] 科技的温度：C2M重构全链条效率 - 拼单模式将不确定的用餐需求转化为确定的生产计划，实现餐饮业的"以销定产"，显著减少损耗和库存成本 [14] - SKU精简是效率提升的关键，正常运营商家平均上线菜品数仅为4.8个，有利于实现标准化和批量出餐 [16] - 华泰证券研究显示，90%入驻商家实现销量提升30%以上，叠加出餐效率提升带动成本下降平均超20% [16] - 同区域订单集中配送大幅降低单均配送成本，每单配送时间下降46%，配送成本由7元降低至3.7元，骑手每趟完成订单量是2-3倍 [19] - 巨大订单规模使品牌方能向上游供应链进行集中采购议价，形成"质量与成本双优"的良性循环，例如南城香拼好饭带来的13%增量订单可分摊成本并形成规模优势 [19] "国民食堂"的未来：从商业价值到社会基础设施的升维 - 拼好饭激活了一个庞大的"沉默市场"，通过"单杯起送""拼单集送"等机制创新精准撬动曾被忽视的潜在需求 [23] - 中国消费市场呈现出从注重外在符号消费转向关注内在实用性与成本效益的转变迹象 [23] - 当服务覆盖2.7亿用户，日订单量峰值突破3500万单时，便超越了单纯的商业产品范畴，具备了准公共品的属性，尤其惠及中国约6亿月收入不足1000元的人群 [24] - 其底层逻辑与新加坡的"国民食堂"异曲同工，政府与平台也在协同探索食品安全与普惠可及性的平衡点 [24]

文章核心观点 - 美团拼好饭日订单量超3500万单，用户超2.7亿，已成为一个线上版“国民食堂”，其价值超越了单纯的商业故事，是无数普通人的日常饮食解决方案[7][8] - 该模式通过数字化手段重构餐饮成本结构，实现供应链优化与全链条效率提升，其可持续的低价根植于运营链条的优化和浪费的消除，而非依赖平台补贴[18][23] - 拼好饭精准撬动了学生、年轻人、低收入家庭等曾被传统外卖模式忽视的“沉默市场”，顺应了理性消费兴起的趋势，并具备了准公共品的属性[27][28] - 该模式追求与社会需求共同成长的长期韧性，是实现用户、商家、社会多方共赢的可持续普惠商业模式[31] 普惠经济：守护普通人的“消费尊严” - 对于弱势和低收入群体而言，拼好饭是维系日常体面的一道“安全网”，而非“消费降级”[9] - 为打破“廉价即低质”的刻板印象，平台推出“百万亮厨”计划，超11.7万商户开通“明厨亮灶”视频直播，近30万商家主动晒出“三图”[10] - 平台通过一线运营人员督察培训、专项暗访及骑手反馈形成全方位食品安全监督机制[10] - 知名品牌入驻为品质背书，过去一年上线拼好饭的品牌门店数同比增长64%，超5000家品牌已入驻[10] - 用户评价显示餐品分量和品质与普通外卖无异，商家会认真查看订单备注，平台正逐渐摆脱刻板印象[11] 孵化器：赋能“毛细血管”的微循环 - 拼好饭为小微餐饮商户提供重要“防波堤”，例如石家庄一商户通过6.9元套餐在拼好饭渠道月销约5000单[13] - 平台“一口价”结算免佣金、免配送费的模式，使商户约定价即所得，每单利润清晰可见[13] - 平台帮助商户触达确定性增量用户，例如蜜雪冰城的拼好饭用户与原有核心客群重合度仅20%-30%，有效触达下沉市场[14] - 该模式降低了线上运营门槛，让不善营销但手艺扎实的经营者能专注于餐品品质与口碑积累，激活基层经济细胞[16] 科技的温度：C2M重构全链条效率 - 拼单模式将不确定的用餐需求转化为确定的生产计划，实现餐饮业的“以销定产”，显著减少商户损耗和库存成本[18] - SKU精简是关键，正常运营商家平均上线菜品数仅为4.8个，有利于实现标准化和批量出餐，降低成本[19] - 华泰证券研究显示，90%入驻商家实现销量提升30%以上，叠加出餐效率提升带动成本下降超20%[19] - 具体案例数据显示，不同区域和品类的商户均能通过该模式获得清晰利润，例如大连的烤肉饭月均利润达3510元[20] - 履约环节通过同区域订单集中配送，使每单配送时间下降46%，配送成本由7元降至3.7元，骑手每趟完成订单量是2-3倍，收入高于主站平均水平[22] - 巨大订单规模使品牌方能向上游供应链集中采购议价，形成“质量与成本双优”的良性循环，例如南城香表示新增13%的订单可分摊成本并形成规模优势[23] “国民食堂”的未来：从商业价值到社会基础设施的升维 - 拼好饭平均客单价在10-15元，实现了消费者获实惠、中小商家获订单、骑手获稳定收入、平台可持续发展的多方共赢[25] - 平台通过“单杯起送”“拼单集送”等机制创新，精准撬动了传统外卖模式不友好的“沉默市场”，顺应了“务实至上”的新消费观念[27] - 其发展路径与日本第四消费时代相似，消费者从注重外在符号消费转向关注内在实用性与成本效益[27] - 服务覆盖2.7亿用户，日订单量峰值破3500万单，使其超越了单纯商业产品范畴，具备准公共品属性，尤其为月收入不足1000元的约6亿人提供了可行的饮食解决方案[28] - 其底层逻辑与新加坡的“国民食堂”异曲同工，政府与平台正在协同探索食品安全与普惠可及性的平衡点[28]