涉及的行业与公司 * 公司为美团（3690 HK）[1] * 行业涉及本地生活服务、在线外卖、即时零售（快商务）、到店酒旅、以及人工智能应用[2] 核心财务表现与展望 * 公司三季度调整后运营亏损为人民币175亿元，优于高盛预期的188亿元[1] * 核心本地商业分部调整后运营亏损为141亿元，优于高盛预期的151亿元，但差于市场一致预期的131亿元[1] * 新业务分部调整后运营亏损为13亿元，优于高盛及市场一致预期的23亿元[1] * 尽管出现自2022年以来的首次季度亏损，但公司表示三季度亏损可能已见顶，四季度亏损将收窄[1] * 新业务收入增长强劲，达到280亿元，同比增长16%，远超高盛预期的0%增长[7] * 公司预计新业务在2026财年的亏损不会大于2025财年[12] 各业务板块详细分析 外卖业务 * 外卖竞争强度在双十一结束后有所降低，公司订单量市场份额回升，并保持领先的交易总额份额[8] * 公司预计四季度仍将处于大幅亏损状态，具体程度取决于12月的竞争强度[8] * 在高客单价订单市场占据主导地位，在15元人民币以上客单价细分市场占有三分之二份额，在30元人民币以上客单价细分市场占有70%份额[7] * 长期目标仍是实现1亿日订单[8] * 预计竞争将从资本驱动转向效率驱动，并最终进入更理性阶段[8] 即时零售（快商务）业务 * 公司预计四季度即时零售亏损将较三季度扩大，原因是加大在用户体验和供应链运营上的投资[9] * 长期看好该业务的合理且可持续的交易总额利润率[9] * 10月推出品牌旗舰即时超市，双十一期间数百个品牌在该渠道实现300%销售额增长[9] 到店、酒店及旅游业务 * 三季度交易总额增长放缓至十几百分比，而二季度为20%中高段[7] * 增长放缓原因包括到店餐饮场景减少（外卖场景占比提升）及酒店增长放缓（平均房价较低）[7] * 预计四季度利润率将环比进一步下降，但长期利润率目标维持在30%左右[10] * 面临来自基于地图的本地发现平台和基于佣金的流量平台的竞争[10] * 公司通过生态系统优化、服务创新和运营升级来维持长期增长和市场领导地位[10] 新业务与海外拓展 * 新业务增长主要由杂货零售和海外Keeta业务驱动[7] * 预计四季度亏损将因海外投资加大（中东新国家上线及巴西）以及共享单车和充电宝业务季节性不利因素而环比扩大[7] * Keeta于2025年10月在香港实现盈利（自2023年5月推出后29个月），早于原计划[12] * 已在中东地区（沙特阿拉伯、卡塔尔、科威特、阿联酋）推出，公司认为该地区存在巨大机遇[12] * 选择进入巴西市场因其交易总额规模全球前五且增长快，同时电话订餐比例仍高于在线订餐[12] 技术/AI举措 * AI战略涵盖AI模型、AI代理/聊天机器人、商户AI工具和内部AI编码[11] * 开源大模型LongCat LLM获得良好用户反馈[11] * 推出独立聊天机器人小美以及美团App内嵌的闻小团，支持餐饮、住宿、购物、本地服务的比价和下单[11] * 为本地服务商户升级AI工具，提供定制化服务[11] 投资观点与风险 * 高盛给予美团买入评级，12个月目标价139港元，较当前股价有35.6%上行空间[14][18] * 信心源于公司在扩大了的快商务总目标市场中的领导地位、补贴逐步正常化、本地服务市场快速增长、AI应用和Keeta的新增长动力以及强劲的资产负债表[14] * 关键风险包括竞争超预期恶化影响增长或盈利复苏步伐、劳动力成本通胀/效率问题、食品安全担忧/监管趋严[15]

**涉及的公司与行业** * 公司：美团 (Meituan, 3690HK) [1] * 行业：本地生活服务、外卖、到店酒旅、新业务 [1][6] **核心财务表现与观点** * 总收入低于预期：第三季度总收入为人民币955亿元，同比增长2%，环比增长4%，但低于花旗及市场共识预期 [1] * 核心本地商业收入下滑：收入同比下降2.8%至人民币674亿元，其中外卖服务收入同比下降17.1%至人民币230亿元，是主要拖累因素 [1] * 运营亏损严重：核心本地商业板块运营亏损达人民币141亿元，运营利润率为-20.9%，新 initiatives 运营亏损为人民币13亿元 [1][2] * 集团调整后净亏损：为人民币160亿元，调整后净利率为-16.8% [1] * 对未来预期谨慎：公司预计第四季度核心本地商业和集团层面将继续面临运营亏损，竞争依然激烈 [3] **业务亮点与关注点** * AI进展积极：用户AI助手"小美"和AI代理"Ask Xiaotuan"在整合进美团应用方面开局良好 [6] * 未分配项目亏损扩大：本季度未分配项目亏损增至人民币44亿元，较第二季度的16亿元有较大增长，原因待查 [3] * 电话会议关注焦点：包括竞争策略、盈利恢复时间表、宏观消费情绪、商户对补贴的反馈、到店业务竞争格局、海外业务Keeta进展、资本配置和AI投资等 [6] **估值与风险评级** * 目标价与评级：花旗给予美团"中性/高风险"评级，目标股价117港元，潜在上涨空间14.1% [4] * 估值方法：采用分类加总估值法，对外卖和闪购业务给予1.5倍市销率，对到店酒旅业务给予11倍市盈率等 [9][10][11] * 下行风险：包括竞争持续非理性导致外卖单位经济无法盈利、到店和酒店业务竞争加剧、新业务亏损超预期、骑手成本高于预期、宏观消费行为转变等 [12] * 上行风险：包括竞争回归理性、监管介入制止竞争、外卖业务盈利早于预期恢复等 [12] **其他重要信息** * 市场数据：截至2025年11月28日，美团股价为102.50港元，市值约6255亿港元 [4] * 财务预测：花旗预测公司将在2025和2026年连续净亏损，预计到2027年恢复盈利 [3]

涉及的行业与公司 * 公司为美团 (Meituan, 股票代码: 3690 HK) [1][5] * 行业为中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [5][64] 核心财务表现与市场共识对比 * 2025年第三季度总收入为954.88亿元人民币 同比增长2% 环比增长4% 但低于摩根士丹利估计的980.27亿元 (-2.6%) 和市场共识的975.46亿元 (-2.1%) [3][7] * 调整后税息折旧及摊销前利润为亏损148.42亿元人民币 与摩根士丹利估计的亏损146.44亿元基本一致 (1.4%) 但差于市场共识的亏损125.17亿元 [3][7] * 核心本地商业收入为674.47亿元人民币 同比下降3% 环比增长3% 低于摩根士丹利估计的695.87亿元 (-3.1%) 和市场共识的692.27亿元 (-2.6%) [3][7] * 核心本地商业营业利润为亏损140.71亿元人民币 同比下降196% 营业利润率为-20.9% 同比下降41.9个百分点 [3][7] * 新业务收入为280.41亿元人民币 同比增长16% 环比增长6% 略低于摩根士丹利和市场共识约1% [3][7] * 新业务营业亏损为12.78亿元人民币 表现优于预期 主要得益于海外投资 [3][7] 业绩表现的关键驱动因素与展望 * 核心本地商业的利润大幅下滑和出现亏损主要由于市场竞争加剧 [7] * 公司预计在2025年第四季度 总营业利润和核心本地商业营业利润的亏损趋势将持续 原因在于激烈的市场竞争 [7] 投资评级与估值 * 摩根士丹利对美团的股票评级为"增持" 行业观点为"具吸引力" [5] * 目标股价为135.00港元 较2025年11月28日收盘价102.50港元有32%的上涨空间 [5] * 估值方法基于现金流折现模型 关键假设为加权平均资本成本12% 永续增长率3% [8] 潜在风险因素 * 下行风险包括食品外卖和即时零售竞争加剧 新业务亏损且资产重 可见度低 宏观经济状况弱于预期 以及反垄断监管 [10] * 上行风险包括食品外卖市场份额提升且利润率改善 商户平均收入进一步货币化 以及新业务投资取得成果 [10] 其他重要信息 * 截至2025年10月31日 摩根士丹利持有美团1%或以上的普通股 [16] * 在过去12个月内 摩根士丹利从美团获得了投资银行服务报酬 [17]

涉及的行业与公司 * **行业**：互联网行业，具体聚焦于在线食品外卖领域 [1] * **主要分析对象**：中国公司美团 (Meituan) [1] * **相关市场与竞争对手**：美团在EMEA（欧洲、中东、非洲）和拉丁美洲的扩张，直接影响该区域的食品外卖公司，包括Prosus、Delivery Hero、talabat、Jahez、iFood、Deliveroo、Careem等 [1][2] 核心观点与论据 * **美团持续进行国际扩张**：美团在2025年第三季度继续推进海外市场拓展，与EMEA地区的外卖公司直接竞争 [2] * 在沙特，与Delivery Hero和Jahez竞争 [2] * 8月进入卡塔尔，与talabat和Jahez竞争 [2] * 9月进入科威特，与talabat、Deliveroo、Jahez竞争 [2] * 9月进入阿联酋，与talabat、DoorDash旗下的Deliveroo、Uber支持的Careem竞争 [2] * 10月在巴西启动试点运营，与Prosus旗下的iFood竞争 [2] * 公司认为海湾合作委员会国家和巴西的外卖渗透率有很大增长潜力，巴西常用WhatsApp订餐，为扩张提供了巨大机会 [2] * **美团新业务板块亏损收窄**：在包含杂货零售和海外扩张的“新业务”板块，其运营亏损环比收窄 [3] * 该板块的具体拆分不明确，但杂货及其他举措（包括海外业务）的运营和营销效率有所改善 [3] * 美团旗下品牌Keeta于2025年10月在香港实现盈利，此时距其推出29个月，该市场竞争对手包括Delivery Hero，且Deliveroo已于今年4月退出该市场 [3] * 美团指出在沙特的单位经济效益正在改善 [3] * **EMEA外卖行业情绪依然疲弱**：中国市场竞争的急剧加剧，对全球所有外卖公司的市场情绪产生了负面影响 [10] * 美团集团层面的调整后EBITDA从2024年第三季度的+21亿美元，大幅下滑至2025年第三季度的-21亿美元 [8][10] * 美团将“加剧的竞争”描述为“非理性的”，并认为竞争强度可能在第三季度达到顶峰 [10] * **SensorTower DAU数据显示美团扩张对现有玩家产生影响**：报告提供了中东和北非地区主要市场的每日活跃应用用户数据，并指出数据虽不完美，但对趋势有方向性指导意义 [4] * **沙特**：数据显示Jahez受到的影响相对大于HungerStation，而美团目前用户数已位居第二 [4] * **阿联酋**：数据显示美团自推出以来逐步获得用户，尽管仍处于早期阶段 [4] * **科威特**：数据显示美团增长势头更强，Jahez受负面影响最大，而talabat的DAU同比增长 [4][21] * **卡塔尔**：talabat因监管机构在9月决定禁止其应用约5天而受到负面影响，且talabat和另一主要玩家Jahez (Snoonu)的用户均出现同比下降 [4][9][28] 其他重要内容 * **报告来源与性质**：本报告为摩根士丹利研究部发布的行业观点，行业观点为“符合预期” [6] * **数据图表参考**：报告包含多个SensorTower DAU数据图表，涉及沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔等市场，展示了美团（Keeta）与当地竞争对手的用户趋势对比 [12][13][15][17][19][21][23][24][28] * **相关公司评级**：报告末尾附带了摩根士丹利对相关互联网公司的评级列表，其中涉及本纪要讨论的Delivery Hero、Jahez、Talabat Holding、Prosus等公司 [80]

阿里巴巴财报表现 - 2026财年第二季度营收2477.95亿元，同比增长5% [2] - 中国电商事业集团收入1325.8亿元，云智能集团收入398.2亿元，同比增长34% [2] - 调整后净利润103.5亿元，低于预估的168亿元 [2] - 即时零售业务收入229.06亿元，同比增长60%，主要受淘宝闪购订单增长驱动 [2] 京东工业上市进展 - 京东工业已通过港交所上市聆讯 [3] - 公司2024年营收204亿元，2025年上半年营收103亿元，同比增长18.9% [3] - 2024年净利润7.6亿元，较2023年的480万元实现大幅增长，增幅达1586% [3] 美团财务状况 - 2025年第三季度营收955亿元，同比增长2% [5][6] - 核心本地商业板块营收674亿元，经营亏损141亿元 [5][6] - 新业务板块营收280亿元，同比增长15.9%，亏损收窄至13亿元 [6] - 公司预计第四季度核心本地商业及整体经营亏损趋势将延续 [6] 滴滴运营业绩 - 2025年第三季度核心平台订单量46.85亿单，同比增长13.8%，连续11个季度保持双位数增长 [7] - 第三季度实现净利润15亿元 [7] - 旗下99平台在巴西30多个城市上线外卖服务，计划2026年年中扩展至100个城市 [7] 物流与供应链技术升级 - 极兔速递在泰国曼谷网点投入使用工业级自动化分拣系统，分拣效率提升超100%，准确率达99%以上 [4] - 瑞云冷链完成近亿元A+轮融资，资金将用于数字化能力提升和国际业务拓展 [9] 即时零售与外卖行业动态 - 淘宝闪购宣布取消超时扣款，年底前将覆盖全国直营城市，推广服务分机制进行正向激励 [8] - 美团核心本地商业亏损主要受外卖行业非理性价格战影响 [6] 企业社会责任与公益 - 香港大埔火灾后，阿里巴巴捐款2000万港元，字节跳动和滴滴各捐款1000万港元，拼多多捐赠1000万港元并上线消防用品公益专区 [1] - 京东旗下超市、货拉拉及多家快递公司也提供了物资或资金支持 [1] 社交平台与资本市场 - Soul App向港交所递交上市申请，腾讯作为战略投资者持股49.9% [10] - 公司2024年收入22.11亿元，2022至2024年收入复合增长率超15%，2024年经调整盈利3.37亿元 [10] - 平台累计注册用户约3.9亿，2025年前8个月日均活跃用户约1100万 [10]

行业竞争格局演变 - 2024年春季，京东进入外卖市场，阿里淘宝闪购紧随其后，打破了美团原有的稳定格局，引发激烈竞争 [1] - 夏季，外卖平台补贴力度空前，消费者获得大量红包，商家订单激增 [1] - 竞争导致行业陷入“烧钱”大战，平台提供“零元购”等极端补贴，消费者受益但平台承受巨大亏损 [3] 主要平台财务与运营表现 - **美团**：第三季度销售和市场开支从去年同期的180亿元翻倍至343亿元[3] 核心本地商业经营利润亏损141亿元，且预计亏损将延续至第四季度[5] 三季度整体亏损达160亿元[15] - **阿里巴巴**：第三季度销售和市场费用高达665亿元，较去年同期增加340亿元[3] 利润同比大幅下降85%[3] - **京东**：新业务亏损157.36亿元，营销开支翻倍[3] 市场竞争策略与用户分析 - 美团在中高价订单市场占据主导地位，实付超过15元的订单中占三分之二，超过30元的订单中占七成[7] - 近期美团餐饮外卖订单份额稳步回升，尤其是中高价订单，核心用户留存率高[9] - 美团表示将加大对骑手和小商户的投入，并承诺不参与低质低价的无效竞争，致力于长期价值[7][13] - 但在竞争持续时，美团仍会投入资金以保持规模和服务体验，应对其他平台的竞争[7] 行业趋势与未来展望 - 阿里巴巴首席财务官在11月25日的财报会上表示，闪购业务本季度的投入是高点，后续将收紧补贴[5] - 市场将此解读为竞争烈度可能降温的信号，次日美团股价上涨近7%[5] - 监管压力使得平台不敢过于激进，“反内卷”成为主旋律，烧钱大战有收敛迹象[9] - 行业普遍认为当前的烧钱模式不可持续，但竞争短期内难以彻底停止，平台仍在比拼耐力[13][15][17] - 过去半年行业烧掉数百亿资金，未来走势仍不确定，下一份财报将成为重要观察点[17]

投资评级 - 维持“买入”评级，当前市值对应上行空间65% [7][13] 核心观点 - 行业竞争力度已于2025年7-8月达峰值后回落，Q4以来单均边际减亏趋势明显，预计利润环比改善 [7][9] - 美团闪购实现领先行业的强劲增长，到店业务核心壁垒稳固，积累超过250亿条真实用户评价 [7][10] - 新业务利润率超预期改善，Keeta海外业务加速扩张并于10月在香港地区实现盈利，提前达成初期3年扭盈目标 [7][11] - 为应对行业内卷式竞争，公司加大投入导致短期盈利承压，下调2025-2027年经调整净利润预测至-166亿元、303亿元、497亿元 [7][13] 财务业绩总结 - 2025年第三季度实现收入955亿元，同比增长2.0%，低于彭博一致预期975亿元 [7] - 2025年第三季度经营利润-197.6亿元，去年同期盈利136.9亿元；经调整净利润-160.1亿元，低于彭博一致预期-139.6亿元 [7] - 核心本地商业2025年第三季度收入同比下滑2.8%至674亿元，经营利润-141亿元，经营利润率同比下滑41.9个百分点至-20.9% [7] - 新业务2025年第三季度收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损同比扩大24.5%至13亿元，但经营利润率环比改善2.5个百分点 [7][11] 业务运营亮点 - 即时零售日订单峰值在2025年7月超过1.5亿单，平均送达时间34分钟，用户消费频次和黏性显著提升 [7] - 美团APP的DAU同比增长超20%，餐饮外卖月交易用户数创历史新高 [7] - 美团闪购10月推出“品牌官旗闪电仓”，覆盖多品类，“双11”首日数百个品牌销售额涨幅达300% [7][10] - 2025年第三季度研发投入同比增长31%至69亿元，AI研发应用进展显著，发布LongCat-Flash系列开源模型及多款AI工具 [7][12] - 销售及营销开支同比增长90.9%至343亿元，营销费用率同比上升16.7个百分点至35.9% [7][12]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][35] 核心观点 - 外卖竞争影响公司核心本地业务收入及利润增速，预计影响将逐步减弱 [1][8] - 公司认为外卖业务因竞争带来的财务压力在三季度已达峰值，预计25Q4仍会有必要投入并产生一定财务影响 [8] - 随着行业回归理性，外卖业务的利润将回归到合理水平，公司维持长期达到1亿单高日均订单量的目标不变 [1][8] - 海外业务新开多国影响Q4利润，但香港Keeta业务在10月UE已转正，比预期提前7个月 [30][34] 总览与财务表现 - 本季度营业收入955亿元，同比增长2% [1][8] - 按收入类型划分，即时配送服务/交易佣金/营销服务收入同比变化分别为-17%/+1%/+6% [1][8] - 经调整亏损160亿元，环比亏损持续增加，调整后净利润率为-17%，由盈转亏 [1][8] - 毛利率同比下降约13个百分点，销售费率同比上升17个百分点至36%，研发费率同比上升1.6个百分点 [8] - 公司调整2025-2027年收入预测至3605/4270/5092亿元（调整幅度-2.6%/+0.8%/+5.0%），调整2025-2027年调整后净利润预测至-160/124/331亿元（调整幅度-108%/-61%/-26%）[3][35] 核心本地商业 - 核心本地商业收入同比下降3%至674亿元，经营亏损141亿元，由盈转亏，经营利润率为-21.0%，同比下降42个百分点 [2][23] - 即时配送总单量同比增长17%，测算外卖/闪购单均亏损分别为2.6/1.1元 [2] - 餐饮外卖订单量同比增长约15%，测算UE亏损2.6元；闪购订单量同比增长约30%，测算经营亏损约14亿元 [2][24] - 到店酒旅业务测算GTV增长接近20%，收入同比增长13%，经营利润率降至29% [2][28] - 预计25Q4将持续加大到店补贴，到店经营利润率预计维持在25-30%区间内 [2][28] - 预计25Q4核心本地经营亏损将持续，公司将在会员及品牌宣传上投入10亿元预算 [2][23] 新业务 - 新业务收入同比增长16%至280亿元，经营亏损13亿元，经营亏损率5%，环比收窄2个百分点，同比扩大1个百分点 [3][30] - 管理层表示10月香港Keeta业务UE转正，用户粘性提升，单均价提高、用户补贴下降后盈利较预期提前转正 [3][30] - 展望25Q4，海外业务新开3个海湾国家并在巴西试点，国内小象超市加大投入，预计亏损显著扩大 [3][34] AI布局 - 用户端推出智能生活助理小美App，团内推出内嵌AI助手“问小团”，可完成智能搜索、比价和下单流程 [1][9] - 商家端融合自研模型Longcat和餐饮行业独家数据推出一系列AI工具帮助商家提升效率 [1][9]

重大事项：新股招股与资产交易 - 卓越睿新计划全球发售666.67万股H股，招股期为11月28日至12月3日 [1] - 纳芯微计划全球发售1906.84万股，招股期为11月28日至12月3日 [1] - 江西铜业股份拟收购境外上市公司SolGold Plc股份 [1] - 中通快递-W拟以1.78亿元收购浙江星联100%股权，以提升端到端境内外航空物流能力 [1] - 亨得利获君雅溢价12%提自愿全面现金要约，并于12月1日复牌 [1] 重大事项：产品获批与项目进展 - 石四药集团取得酒石酸托特罗定缓释胶囊(4mg)的药品生产注册批件 [1] - 信达生物的信美悦®(匹康奇拜单抗注射液)获国家药监局批准用于治疗中重度斑块状银屑病 [1] - 中国神华的北海二期3号机组通过168小时试运行并移交商业运营 [1] - 挚达科技与沙特阿拉伯本地合作伙伴Saudi Controls Ltd签署超亿元电动汽车充电桩大单，布局中东市场 [1] 重大事项：企业捐赠 - 紫金矿业捐赠2000万港元支援香港大埔区宏福苑火灾灾后建设 [1] - 锅圈捐赠1000万港元以驰援香港大埔火灾救援 [1] - 英诺赛科捐赠200万港元以驰援香港大埔火灾救援 [1] 经营业绩：互联网与服务业 - 美团-W第三季度收入约955亿元，同比增长约2%，闪购与全球化布局为亮点 [1] - 知行集团控股中期股东应占溢利2753.3万港元，同比增加35.68%，毛利率大幅增加至约67.3% [1] - 中汇集团年度收入约24.89亿元，同比增长7.7% [1] 经营业绩：公用事业与能源 - 中国燃气中期股东应占溢利13.34亿港元，宣派中期股息每股15港仙 [1] - 中国水务中期实现收益约51.83亿港元，每股派息13港仙 [1] 经营业绩：高增长与教育行业 - 国富量子中期收入10.27亿港元，同比增长4564.52% [1] - 宇华教育年度经调整股东应占纯利9.14亿元，同比增加95.6% [1]

财务表现 - 三季度营收955亿元，同比增长2% [2] - 季度亏损186亿元，去年同期为盈利状态 [2][3] - 核心本地商业亏损141亿元，去年同期盈利146亿元 [15] - 销售及营销开支343亿元，同比暴增90.9% [15] 用户与运营数据 - 过去12个月交易用户数突破8亿大关 [4] - 美团APP日活跃用户数同比增长超过20% [4] - 餐饮外卖月交易用户数创下历史新高 [4] - 净客单价超15元人民币的订单GTV市占率超三分之二，净客单价30元左右的订单GTV市占率约70% [21] 现金储备与战略投入 - 现金及短期理财约1413亿元 [11] - 开支大幅增加原因为提高骑手补贴 [16] - 新业务亏损收窄 [12] 行业竞争格局 - 公司管理层认为外卖价格战是典型内卷案例，无法为行业创造真正价值 [8] - 竞争对手阿里预计闪购业务投入将在下个季度显著收缩 [28] - 摩根大通预测阿里外卖业务亏损有望在2025年四季度环比收窄 [13] - 公司股价在阿里财报发布后次日上涨5.65% [35] 核心竞争优势 - 在外卖即时配送领域具备无敌的经营效率 [18] - 配送体系的运力密度、规模及高并发订单处理能力构成核心壁垒 [19] - 补贴期间仍能维持准时配送体验，支撑用户粘性 [20] - 高客单价高复购用户群体留存，贡献高毛利并对冲获客投入 [22][23] 市场前景判断 - 补贴退潮后用户可能回流，价格敏感型用户忠诚度有限 [31][34] - 竞争对手未带来新用户体验增量，缺乏颠覆性商业模式创新 [36][37] - 行业终局可能为公司惨胜，核心壁垒未受损伤 [14][24]