投资评级 - 维持"买入"评级 [3][7] 核心观点 - 公司短期业绩承压但主动进行战略调整以夯实长期发展基础 2025年上半年营收同比下降4.84%至69.50亿元 归母净利润同比下降9.46%至22.29亿元 2025年第二季度营收同比下降29.69%至18.52亿元 归母净利润同比下降37.06%至5.85亿元 [1][7] - 公司理性务实轻装上阵蓄力长期发展 预计2025-2027年每股收益分别为2.31/2.44/2.56元 [3] 财务表现 - 2025年上半年特A+类产品营收同比下降7.4% 特A类产品营收同比微增0.7% 特A类以下产品及其他产品收入均承压 [2] - 分地区表现：省内营收同比下降6.1% 省外营收同比增长4.8% 省内细分区域中苏中地区降幅最小为-0.2% 淮安/南京/苏南/盐城/淮海大区收入分别下降4.3%/7.9%/11.0%/6.4%/7.3% [2] - 经销商数量较期初新增71家至1299家 整体稳中有升 [2] - 2025年第二季度回款同比下降18.9% 期末存货增长24.4% 经营性净现金流为-3.5亿元 [2] - 2025年第二季度期间费用率显著上升：销售/管理/研发/财务费用率分别上升6.8/1.7/0.2/0.4个百分点 净利率下滑3.7个百分点 [3] 业绩预测 - 预计2025年营业总收入102.98亿元 同比下降10.8% 2026-2027年预计分别增长6.8%和5.8%至110.00亿元和116.34亿元 [5][11] - 预计2025年归母净利润28.83亿元 同比下降15.5% 2026-2027年预计分别增长5.7%和4.9%至30.46亿元和31.95亿元 [5][11] - 预计2025-2027年毛利率分别为74.0%/73.4%/72.8% 销售净利率分别为28.0%/27.7%/27.5% [11] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为17.5%/16.7%/16.1% [11]

投资评级 - 行业投资评级为看好（首次）[1] 核心观点 - 白酒行业25Q2基金持仓占比已降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%大幅回落，布局长期价值的资金逐步出清，白酒重新具备周期行业特征[4][13] - 从2021年2月至今，白酒板块估值下跌四年，回调幅度达72%，估值消化呈现慢刀子割肉态势，基本面缓步变化、估值回调速度慢[4][13] - 复盘上轮周期，白酒调整需经历经销商盈利下滑至亏损、经销商回款下滑及酒厂预收款环比下滑、酒厂收入下滑及经销商去库、真实需求好转及酒厂收入增速回正四个阶段，目前茅台处于第2阶段[4][55] - 学习效应下，绝对收益和相对收益的拐点预计提前，绝对收益起点或出现在当前阶段（第2阶段），相对收益起点或提前至第3阶段[4][55] - 2012-2015年周期中，白酒指数见底于2014年春节后，当前周期见底预计出现在绝大部分品牌经销商去库阶段，茅台经销商6月开始累积飞天库存，正处于从累库到去库的路径中[5][55] - 高切低风格一旦形成，白酒跑赢沪深300的时间点或提前，报表风险出清是信号，不一定等待真实需求复苏[6] - 建议关注报表风险出清、去渠道库存较早、股息率较高的泸州老窖；估值较低、渠道库存清理中的迎驾贡酒；绑定胖东来捕获新渠道需求的酒鬼酒；依靠新品大珍及新渠道营销的珍酒李渡[6] 行业持仓与估值 - 白酒行业25Q2基金持仓占比降至6.81%，环比变动-0.19%，食品饮料超配比例回落至3.2%，为2016-2017年水平[12][13][15][16] - 板块估值处于历史低位，当前PE为18X（截至2025年8月25日），从2021年2月至今估值回调72%[19][20] - 极端悲观假设下（2025年净利润下滑30%），板块估值升至28X，历史数据显示此估值水平未来一年收益率为正的概率较大[22][23] - 部分公司股息率在悲观假设下仍具吸引力，如贵州茅台2.71%、五粮液2.65%、泸州老窖2.77%[24] 周期复盘与见底特征 - 上轮周期（2012-2015年）中，白酒调整经历需求减少、渠道库存积累、清理库存及需求复苏阶段，绝对收益起点出现在2014年春节后，渠道库存清理完毕、批价企稳是关键信号[27][33][36][48][50] - 批价企稳先于业绩改善，2014年春节后茅台批价稳在900元，五粮液批价企稳，股价启动，但酒企业绩仍连续多个季度下滑[36][38][39][40][41] - 渠道最艰难时点对应酒厂回款和收入下滑，预收款同比下降到收入下降用时6个季度，去库阶段真实动销大于收入[44][46] - 当前周期中，茅台25Q2回款同比下滑4.3%，预收款同比下滑44.89%，经销商盈利下滑至亏损，处于周期第2阶段[52][53][55] 布局时点与投资建议 - 批价波动直接影响估值，茅台飞天批价下跌可能带来布局机会，若批价进一步下探，股价调整或提供入场时机[59][60][62] - 政策导向强β，政策出台到需求回暖需2-3季度，预期带动估值修复先于基本面，2018-2019年政策周期中白酒估值率先修复[65][67] - 酒鬼酒通过胖东来新渠道捕获需求，有望复制2013年顺鑫农业的独立行情[6][68] - 关注去库较早、股息率较高、估值较低的标的，如泸州老窖、迎驾贡酒、酒鬼酒、珍酒李渡[6]

财务表现 - 公司主营收入69.51亿元，同比下降4.84% [1] - 归母净利润22.29亿元，同比下降9.46% [1] 产品结构 - 特A+类产品（300元以上）营收43.11亿元，占总收入比重62% [1] - 特A类产品（100-300元）营收22.32亿元，同比增长0.74% [1] - 国缘四开产品卡位500元价格带，体现差异化策略 [1] 市场拓展 - 省外市场收入同比增长4.78% [1] - 经销商数量净增38家至653家 [1] 产能建设 - 2万吨清雅酱香车间即将投产 [1] - 全流程智能制曲技术率先应用 [1] 经营策略 - 通过市场精细化运作与扶商策略保持经营稳健性 [1]

券商评级与目标价涨幅 - 8月26日券商共发布76次目标价评级 目标涨幅前三名公司为今世缘(68.35%)、纳睿雷达(46.71%)、中钢国际(45.19%) 分别属于白酒、军工电子、专业工程行业[1] - 华创证券给予今世缘75元目标价(涨幅68.35%) 华泰证券给予纳睿雷达71.86元目标价(涨幅46.71%) 华泰证券给予中钢国际9.8元目标价(涨幅45.19%)[3] - 其他显著目标涨幅包括新宙邦44.56%(东吴证券)、锡业股份39.98%(国泰海通证券)、凯莱英38.06%(华泰证券)、迎驾贡酒37.87%(国泰海通证券)[3] 券商推荐频次排名 - 当日157家上市公司获得券商推荐 今世缘以7家推荐位居榜首 迎驾贡酒和安井食品各获5家推荐并列第二[4] - 恒立液压获得5家推荐 乖宝宠物获得4家推荐 中国化学、云铝股份、三七互娱、安徽合力、同力股份各获3家推荐[5] - 推荐集中度较高的行业包括白酒(今世缘、迎驾贡酒)、食品加工(安井食品)、工程机械(恒立液压、安徽合力、同力股份)[5] 首次覆盖评级情况 - 券商当日发布4次首次覆盖评级 盛天网络和华懋科技获长江证券买入评级 京北方获华西证券买入评级 联德股份获招商证券强烈推荐评级[5] - 覆盖公司涉及游戏(盛天网络)、软件开发(京北方)、通用设备(联德股份)、汽车零部件(华懋科技)四大行业[6] - 首次覆盖评级全部为正面评级 其中三家获得"买入"评级 一家获得"强烈推荐"评级[6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [6] 核心观点 - 二季度主动调整渠道节奏以释放库存压力 保持长期战略定力 [1][2] - 促销费用投放力度加强导致短期净利率下行 但毛利率保持稳定 [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.06/31.95/34.88亿元 对应PE 18/17/16倍 [6] 财务表现 - 2025H1总营收69.51亿元（同比-4.84%） 归母净利22.29亿元（同比-9.46%） [1] - 2025Q2总营收18.52亿元（同比-29.69%） 归母净利5.85亿元（同比-37.06%） [1] - 2025H1毛利率73.41%（同比-0.38pct） 净利率32.06%（同比-1.64pct） [4] - 2025Q2毛利率72.81%（同比-0.21pct） 净利率31.57%（同比-3.70pct） [5] 产品结构 - 2025H1300元以上产品收入43.11亿元（同比-7.37%） 占比62% [2] - 100-300元产品收入22.32亿元（同比+0.74%） 占比32.1% [2] - 100元以下产品收入3.36亿元（同比-12.59%） 占比4.8% [2] - 2025Q2各价格带产品收入均大幅下滑 300元以上/100-300元/100元以下产品同比分别-32.07%/-28.10%/-34.72% [2] 区域表现 - 2025H1省内收入62.54亿元（同比-6.07%） 省外收入6.28亿元（同比+4.78%） [2] - 2025Q2省内收入16.11亿元（同比-32.22%） 省外收入1.91亿元（同比-17.82%） [2] - 苏中大区相对抗跌 2025Q2收入4.00亿元（同比-19.49%） [2] - 南京/淮安两大基地市场2025Q2收入分别4.26/3.07亿元（同比-33.67%/-29.99%） [2] 渠道发展 - 2025H1批发渠道收入67.40亿元（同比-5.90%） 直销渠道收入1.42亿元（同比+49.76%） [3] - 2025Q2批发渠道收入17.91亿元（同比-31.80%） [3] - 经销商数量持续优化 2025H1省内/省外经销商分别646/653家 较年初增加33/38家 [3] 费用结构 - 2025H1期间费用率合计同比+1.95pct 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.82%/3.03%/0.34%/-0.73% [4] - 2025Q2期间费用率同比+9.07pct 销售/管理费用率分别为19.02%/5.65%（同比+6.79/+1.71pct） [5] - 销售费用率大幅上升主要因二季度加大综合促销费投放 [5] 盈利预测 - 预计2025年营收106.01亿元（同比-8.18%） 2026年112.35亿元（同比+5.98%） 2027年119.61亿元（同比+6.46%） [8] - 预计2025年归母净利30.06亿元（同比-11.90%） 2026年31.95亿元（同比+6.28%） 2027年34.88亿元（同比+9.17%） [8] - 对应2025-2027年每股收益2.41/2.56/2.80元 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][9] 核心观点 - 公司2025年二季度为业绩最差时点 政策影响减轻后业绩有望环比改善 [3][6][7] - 行业缩量竞争导致销售费用率提升 产品结构承压影响毛利率 [3][4] - 省外市场表现优于省内 重点聚焦江苏周边核心市场 [5][6] 财务表现 - 2025H1营收69.5亿元（同比-4.84%）归母净利润22.29亿元（同比-9.46%）毛利率73.41%（同比-0.38pct） [3] - 2025Q2单季度营收18.52亿元（同比-29.69%）归母净利润5.85亿元（同比-37.06%）毛利率72.81%（同比-0.21pct） [4] - 销售收现67.00亿元（同比+7.63%）经营现金流净额10.75亿元（同比-13.75%）合同负债6.00亿元（环比+0.61亿元） [3] 产品结构 - 特A+类产品营收43.11亿元（同比-7.37%）占比最高 [5] - 特A类产品营收22.32亿元（同比+0.74%）表现相对稳健 [5] - B/C/D类产品营收均下滑 其中D类同比降幅达39.38% [5] 区域表现 - 省内市场营收62.54亿元（同比-6.07%）六大区域均出现下滑 [5] - 省外市场营收6.28亿元（同比+4.78%）表现优于省内 [5] - 重点布局安徽/山东/上海/浙江市场 浙江市场无强势本土品牌 [6] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收106.88/112.76/125.43亿元（同比-7.42%/+5.50%/+11.23%） [7][9] - 预计归母净利润30.10/32.09/36.76亿元（同比-11.79%/+6.63%/+14.55%） [7][9] - 对应EPS为2.41/2.57/2.95元 当前股价PE为18/17/15倍 [9][11]

券商评级总体情况 - 8月27日券商共给予近200家A股上市公司"买入"评级 [1] - 券商关注个股聚焦于软件开发、化学制药、游戏、化学原料、美容护理、家电、酿酒等行业 [1] 重点公司评级详情 - 金山办公获8份券商研报关注 信达证券指出WPS AI 3.0发布推动商业化落地 AI月活有望快速增长 个人业务带来较大想象空间 [2][4] - 华东医药获8份券商研报关注 西南证券预计2025-2027年EPS分别为2.31元/2.48元/2.71元 对应估值20倍/19倍/17倍 [2][4] - 吉比特获8份券商研报关注 国信证券认为新产品表现亮眼 自研产品海外发行及代理产品贡献增量 [2][4][5] - 华鲁恒升获华安证券"买入"评级 业绩环比持续增长 新项目布局稳步推进 [2][5] - 丸美生物获华源证券"买入"评级 上半年收入端高增长 主品牌势能向好 [2][5] - 海信视像获机构关注 MiniLED TV与大屏化持续带动全球定位提升 [2][5] - 沪电股份获国信证券"增持"评级 需求爆发推动业绩兑现 资本开支继续加速 [2][5] - 今世缘获民生证券"买入"评级 加码渠道投入进行降速调整 [2][5] - 保利发展获国信证券"增持"评级 业绩下滑但积极推进存量去化 [2][5] - 同力股份获开源证券关注 新能源与无人矿卡双轮驱动 技术赋能与出海战略共筑高成长 [2][5] 相关ETF产品 - 500质量成长ETF(560500)跟踪中证500质量成长指数 近五日涨幅4.62% [7][8] - 该ETF市盈率17.86倍 估值分位76.84% 最新份额4.4亿份减少400万份 主力资金净流入4.1万元 [8][9]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下加速报表出清 调整发展节奏 释放渠道压力 [4] - 长期来看 公司省内恢复扩张势能 省外逐步布局开拓 看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归 [4] - 在行业"总量收缩、分化加剧"的调整期 公司出清渠道库存 调整节奏 着眼长期良性发展 [2] 财务表现 - 2025年上半年实现营收69.5亿元 同比下降4.8% 实现归母净利润22.3亿元 同比下降9.5% [1] - 单季度看 25Q2实现营收18.5亿元 同比下降29.7% 归母净利润5.9亿元 同比下降37.1% [1] - 25H1公司毛利率73.4% 同比下降0.4个百分点 归母净利率32.1% 同比下降1.6个百分点 [3] - 25Q2毛利率72.8% 同比下降0.2个百分点 归母净利率31.6% 同比下降3.7个百分点 [3] - 预计25-27年归母净利润为31.25/33.09/36.28亿元 当前股价对应PE为18/17/15倍 [4][5] 产品结构分析 - 25H1特A+类产品实现收入43.1亿元 同比下降7.4% [2] - 特A类产品收入22.3亿元 同比增长0.7% [2] - A类产品收入2.3亿元 同比下降10.0% [2] - B类产品收入0.8亿元 同比下降6.3% [2] - C、D类产品收入0.3亿元 同比下降39.4% [2] 区域市场表现 - 25H1淮安市场收入12.3亿元 同比下降4.3% [2] - 南京市场收入17.5亿元 同比下降7.9% [2] - 苏南市场收入7.3亿元 同比下降11.0% [2] - 苏中市场收入11.2亿元 同比下降0.2% [2] - 盐城市场收入7.5亿元 同比下降6.4% [2] - 淮海市场收入6.8亿元 同比下降7.3% [2] - 省外市场收入6.3亿元 同比增长4.8% [2] 渠道建设 - 截至25H1末 公司省内经销商646家 净增加33家 [2] - 省外经销商653家 净增加38家 [2] - 合计经销商1299家 [2] - 省外区域逐步起势 逆势维持增长 聚焦"10+N"重点地级板块累积品牌势能 [2] 费用投入 - 25H1销售费用率14.8% 同比上升1.4个百分点 [3] - 25H1管理费用率3.0% 同比上升0.2个百分点 [3] - 25Q2销售费用率19.0% 同比上升6.8个百分点 [3] - 25Q2管理费用率5.7% 同比上升1.7个百分点 [3] - 加大渠道费用支持力度及品牌宣传 国缘冠名"苏超"强化高端形象 [3] 财务健康状况 - 25年上半年末合同负债6.0亿元 同比下降4.4% [3] - 经销商回款节奏较为稳健 调整发货节奏维持渠道库存良性 [3] - 预计25年营业收入109.08亿元 同比下降5.5% [5][10] - 预计26年营业收入116.03亿元 同比增长6.4% [5][10] - 预计27年营业收入127.31亿元 同比增长9.7% [5][10]

财务表现 - 2025年上半年公司营收下降但市场份额提升 省外和苏中地区表现相对较好 [1] - 2025年上半年省内收入63亿元同比下降6% 省外收入6亿元同比增长5% [1] - 2025年第二季度收入同比下降32% 省外收入同比下降18% [1] 区域市场表现 - 2025年上半年淮安地区收入12亿元同比下降4% 南京地区收入18亿元同比下降8% [1] - 苏南地区收入7亿元同比下降11% 苏中地区收入11亿元同比下降0.2% [1] - 盐城地区收入8亿元同比下降6% 淮海地区收入7亿元同比下降7% [1] - 2025年第二季度淮安地区收入同比下降30% 南京地区同比下降34% [1] - 苏南地区同比下降39% 苏中地区同比下降19% [1] - 盐城地区同比下降39% 淮海地区同比下降45% [1] 业务发展 - 公司在环江苏地区（安徽 山东 浙江 上海等）销售取得突破 [1] - 省外市场计划投放淡雅产品 [1] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计2025年摊薄EPS为2.43元/股（前值2.99元/股） [1] - 预计2026年摊薄EPS为2.58元/股（前值3.28元/股） 2027年为2.85元/股（前值3.58元/股） [1] - 当前股价对应2025年PE为18倍 2026年为17倍 2027年为16倍 [1]

财务表现 - 2025H1公司营收下降但市场份额提升 省外和苏中地区表现相对较好[1] - 2025H1省内收入63亿元同比下降6% 省外收入6亿元同比增长5%[1] - 2025Q2收入同比下降32% 省外收入同比下降18%[1] 区域市场表现 - 2025H1淮安地区收入12亿元同比下降4% 南京地区收入18亿元同比下降8%[1] - 2025H1苏南地区收入7亿元同比下降11% 苏中地区收入11亿元同比下降0.2%[1] - 2025H1盐城地区收入8亿元同比下降6% 淮海地区收入7亿元同比下降7%[1] - 2025Q2淮安地区收入同比下降30% 南京地区收入同比下降34%[1] - 2025Q2苏南地区收入同比下降39% 苏中地区收入同比下降19%[1] - 2025Q2盐城地区收入同比下降39% 淮海地区收入同比下降45%[1] 业务发展 - 公司在环江苏地区（皖鲁浙沪等）销售取得突破[1] - 省外市场计划投放淡雅产品[1] 盈利预测 - 下调2025-2027年盈利预测 预计2025年摊薄EPS为2.43元/股[1] - 预计2026年摊薄EPS为2.58元/股 2027年摊薄EPS为2.85元/股[1] - 当前股价对应2025年PE为18倍 2026年PE为17倍 2027年PE为16倍[1]