白酒板块市场表现 - A股市场白酒股午后涨幅进一步扩大 [1] - 舍得酒业涨停，酒鬼酒逼近涨停 [1] - 泸州老窖股价上涨超过7% [1] - 山西汾酒和古井贡酒股价均上涨超过6% [1] - 迎驾贡酒股价上涨超过5% [1] - 金徽酒股价上涨超过4% [1] - 水井坊、金种子酒、今世缘、五粮液、老白干酒股价均上涨超过3% [1] - 贵州茅台股价上涨接近2% [1]

公司财务表现 - 前三季度营业收入为88.81亿元，同比下降10.66% [1][3] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为25.49亿元，同比下降17.39% [3] - 第三季度单季度营业收入为19.30亿元，同比下滑26.78% [3] - 第三季度单季度归属于上市公司股东的净利润为3.20亿元，同比下降48.69% [3] 高管薪酬与持股 - 副总经理羊栋2024年薪酬为179.9万元，较2023年的167.7万元上涨12.2万元 [3] - 羊栋薪酬在公司8位副总经理中排名第三 [3] - 羊栋持有公司股份1820万股，是副总经理中持股数量最多的 [3] - 根据公司每股派发现金红利1.2元（含税）的方案，羊栋可获得可观现金分红 [3]

涉及的行业与公司 * 公司为白酒行业的今世缘（金士源）[1] * 行业为白酒行业，重点关注江苏中高端餐饮市场及省外核心市场（山东、安徽、浙江）[2][4][16] 核心观点与论据 2025年业绩表现与2026年展望 * 2025年第一季度实现9%增长，但第二季度和第三季度分别出现25%到30%的下滑[3] * 2025年第四季度因春节在2月中旬预计偏淡，但前三季度业绩良好，全年百亿销售目标可期[2][5] * 2026年一季度因基数较高预计仍不理想，真正的逆转可能要到二季度在报表上体现，明显复苏迹象预计在三、四季度显现[2][3] * 2026年三季度预计出现恢复性增长，全年整体表现预计与2024年相近，在正负10%范围内波动[2][11] 市场与消费场景分析 * 江苏中高端餐饮市场不景气对销售造成持续影响，虽有小幅回暖但复苏缓慢[2][3] * 高端产品受市场影响较大，各消费场景（日常聚饮、宴席、商务活动）恢复程度存在差异[7] * 基层市场（村、村镇一级）销售受影响较小，高端市场（商务领域）受影响更大[8][9] * 省外市场在山东、安徽和浙江等核心省区取得积极进展，山东市场因消费容量和人口基数庞大表现尤为突出[4][16] 运营与财务策略 * 终端动销数据与报表基本匹配，二季度报表下滑30%，三季度下滑27%，但库存消化未显著下降，四季度报表预期不会大幅度改善[10] * 费用规划将保持理性，竞争力度减弱，各企业将更注重长远发展，预计费用率趋于平稳[2][12] * 随着省内销售规模趋于一致，未来竞争将更加理性，有助于降低长期费用率，提高利润水平[4][13][14] * 2025年和2026年资本开支保持较高水平，2027年后大规模投入逐步减少，2026年后资本开支预计下降至10亿元以下[17] * 分红率希望保持相对稳定，但最终决策权在大股东手中[17] 其他重要内容 * 公司已启动新的五年规划讨论，具体数据和目标待正式公告发布，中长期来看公司仍具备成长性和韧性[2][6] * 公司对经销商采取帮扶措施，通过不增加新压力和适度减轻现有压力来维持其可持续发展，而非通过大量投入全面改善其盈利状况[18] * 明年春节及一季度动销环比或好于今年二三四季度，但由于基数较高，同比增幅有限[4][15]

行业整体业绩表现 - 2025年10月底白酒上市公司三季报披露收官，在已披露财报的20家公司中，仅贵州茅台和山西汾酒两家实现微增，其余18家业绩均出现不同程度下滑 [2] - 行业整体承压，深度调整仍在持续，区域型酒企经历前所未有的压力测试，包括今世缘、水井坊、迎驾贡酒、口子窖、老白干等区域白酒企业集体“失速”，酒鬼酒、伊力特、天佑德、金种子、皇台酒业等三季度录得亏损 [2] 区域酒企业绩下滑详情 - 今世缘前三季度营收和净利润分别下降10.7%和17.4%，其第三季度净利润降幅接近50% [4] - 迎驾贡酒前三季度净利润下降24.67%，第三季度降幅达39.01% [4] - 口子窖前三季度净利润下降43.39%，第三季度单季净利润暴跌92.55% [4] - 老白干酒第三季度营收和净利润分别大幅下滑47.55%和68.48% [4] 行业竞争格局与市场环境 - 行业“马太效应”持续加剧，以茅台、五粮液为代表的全国性高端名酒凭借强大品牌护城河展现出更强抗风险能力，占据千元价格带绝对主导地位 [3] - 全国性名酒渠道下沉深入区域酒企腹地，侵蚀其赖以生存的“根据地”市场 [3] - 宏观消费环境趋向理性消费和品质消费，“少喝酒、喝好酒”共识下，消费者选择更聚焦品牌力、品质和性价比，对品牌张力相对较弱的区域酒企构成巨大挑战 [2] - 传统流通渠道动销缓慢，社会库存压力居高不下，新兴线上渠道和社群营销短期内难成主要增长引擎 [3] 区域酒企渠道战略调整 - 多家区域酒企前三季度省外经销商数量大幅减少，今世缘省外经销商减少80家，金徽酒减少82家，口子窖减少47家，迎驾贡酒减少16家，金种子酒减少11家 [5] - 经销商减少被视为行业上升期粗放式扩张弊端的暴露，新开拓省外市场根基不稳、品牌认知度低、渠道动销缓慢导致经销商库存高企、盈利困难 [6] - 削减低效渠道网络是市场环境骤变下的止损行为，意在优化渠道结构，降低运营成本，将资源集中到更具潜力市场 [6] - 此变化也反映区域酒企战略从“追求广度”转向“追求深度”，主动淘汰实力较弱经销商，与区域内实力更强的大商建立更稳定深度联盟关系 [7] - 全国化被重新认识为需要长期品牌培育、深度渠道运营的系统工程，当前环境下深耕核心样板市场优于盲目追求全国覆盖 [7]

行业低度化趋势 - 低度化从边缘产品转变为行业存量竞争的关键变量，多家酒企推出22度至38度的低度白酒产品 [2][3] - 低度白酒市场份额快速增长，产量占比从2022年的约15%上升至2024年的25%以上 [4] - 此轮低度化浪潮的核心驱动力是消费群体结构性变化，90后和00后的白酒消费量仅为父辈的三分之一，呈现年消费低于2次、单次低于200元、偏好低度酒的特征 [3] 主要酒企战略对比 - 今世缘采取“超低度+老酒”的技术组合，推出22度“今世缘·多少”作为独立品牌，通过延长陶坛基酒储存期保证口感，定位为“品类革命”，目标直指不喝酒的年轻人 [5][6] - 舍得酒业推出29度“舍得自在”，定位中端低度老酒市场，填补180-500元价格带空白，视低度化为“战略补充”，旨在实现消费群体的平滑过渡 [5][6] - 今世缘市场策略以省内深耕为主，省内销售占比90%，2025年7月线上销量同比增长25%；舍得酒业则依托全国化渠道，营销强调将传统老酒文化与露营、小酒馆等新消费场景嫁接 [5] 低度化背后的挑战与风险 - 低度化本质可能是价格调整的变相策略，通过降低酒精度数来降低成本和终端价格，以应对消费降级，但长期可能损害品牌价值和利润结构 [4] - 低度白酒面临市场定位尴尬，难以吸引年轻消费者（其更偏好RIO鸡尾酒等新式酒饮），同时又可能疏远传统消费群体，陷入两头不讨好的窘境 [8] - 低度酒比高度酒更考验原酒质量、基酒种类、贮存时间等技术难题，降度后酸酯成分会加速水解，导致口感变酸，最佳饮用期缩短至半年以内 [10][11]

行业整体业绩表现 - 20家A股白酒上市公司前三季度合计营收约为3178亿元，同比下降5.90%，归母净利润合计约为1225.7亿元，同比下降6.93% [1] - 仅第三季度行业整体营收约为779.8亿元，同比下降18.47%，净利润约为280.1亿元，同比下降22.22%，为"十年最差"的第三季度财报 [1] - 行业在传统旺季"金九银十"期间节奏被打断，集体遇冷，似乎正步入一个新周期 [1] 头部品牌与区域品牌分化 - 头部品牌如茅台第三季度营收增速仅为个位数，净利润环比微增，市场反应冷淡；五粮液、洋河出现业绩负增长，股价下挫 [1] - 区域品牌下滑更为严重，口子窖第三季度单季营收骤降至约6.43亿元，单季归母净利约0.27亿元，同比下降幅度接近九成 [3] - 老白干酒第三季度营收与归母净利分别下降约47.6%和68.5%，今世缘、迎驾贡酒、金徽酒等区域性品牌也在第三季度严重下滑 [3] 消费结构变化与场景转移 - 高端餐饮场景下的白酒出货量同比下降约15%至20%，直接冲击以高端产品为主的酒企业绩 [8] - 年轻消费者偏好转变，25岁至35岁潜在消费群体中约52%更倾向于低度酒、果酒或精酿啤酒，超过60%的年轻消费者在社交场合愿意用非酒精饮品替代 [8] - 低度白酒及果酒类产品销量同比增长约10%，而高度白酒销量整体下滑5%至8%，家庭消费场景简化使得高价白酒失去部分传统用途 [9] 价格策略与库存压力 - 过去依赖提价保利润的策略在需求放缓时产生反噬，区域酒企高端产品销量下降幅度远大于中低端产品 [12][13] - 行业渠道库存周转周期普遍延长至五到六个月，高于健康水平两倍以上，库存积压导致经销商资金被占用，企业回款周期拉长 [13] - 全国白酒相关企业数量超过14.06万家，但近三年新增企业数量连续下滑，2024年新增不足1万家，近一年内已有超4800家企业注销或吊销 [13] 行业竞争格局与未来展望 - 行业"金字塔"结构出现塌陷迹象，顶端品牌依然坚挺，但腰部品牌、次高端品牌陷入"量价两难"的困境，利润被挤压 [4] - 过去"高端涨价带动中端复苏"的传导逻辑失效，消费行为从情绪性消费转向理性决策，更注重"性价比"和"真实口感" [4] - 白酒的黄金十年已经结束，行业正从"确定性标的"回归到供需、价格、品牌、消费心理共同博弈的现实游戏，分化时代刚刚开始 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒行业正处于加速纾压、底部渐明的阶段，酒企普遍进入报表出清周期 [1][3] - 投资逻辑应自下而上优选业绩拐点更清晰、增长弹性领先的标的，而非简单遵循高端到次高端的轮动顺序 [3][83] - 后续核心期待在于业绩修复预期的判断，大众需求为主的中高端产品表现相对稳健，高端及次高端需求的修复则有赖于宏观环境走出通缩 [3][83] 行业经营表现总结 整体业绩承压明显 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [7][12] - 25年第三季度业绩加速下滑，单季营收同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [7][12] - 业绩降速主要由于需求显著承压、渠道收缩及酒企主动加大调控力度以释放报表压力 [7][24] 消费场景修复缓慢 - 25年第三季度商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及，用酒需求环比企稳但同比存在差距 [7][13] - 社零及餐饮同比增速进一步回落，高端、次高端用酒需求趋势性承压 [7][13] - 全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品持续面临回款挤压 [7][13] 价格体系面临压力 - 25年第三季度高端、次高端白酒批价普遍下移 [7][17] - 仅少数产品如国窖、青花汾酒20通过精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控 [7][17] - 茅台通过精准调控、五粮液通过明确补贴及回购政策来稳定批价 [17][18] 分板块表现总结 高端白酒：加大转向力度 - 25年前三季度高端酒企营收增速为-0.5%，利润增速为-0.5% [2][28] - 25年第三季度高端酒企加大报表转向力度，产品结构有所下移，茅五泸单季营收均同比转降 [28][44] - 茅台结构压力逐步释放，费效管控边际加强；五粮液务实调整，主动去库；泸州老窖经营稳健，有序出清 [47][48][49] 次高端白酒：报表边际弱企稳 - 25年前三季度次高端酒企营收增速为-2.6%，利润增速为-7.6% [2][28] - 品牌势能强分化，山西汾酒基本面保持稳健，青花20动销表现强势；舍得、酒鬼酒经过调控后报表降幅边际收窄；水井坊因渠道调整压力骤增 [50][51][56] 区域酒（地产酒）：主动调整质量为先 - 25年前三季度区域酒企营收增速为-22.1%，利润增速为-34.7%，降幅最为显著 [2][28][57] - 25年第三季度受场景萎缩影响，区域酒总营收同比下滑36.8%，归母净利同比下滑79.4% [57][63] - 酒企普遍采取主动调整策略，优先去库出清，夯实渠道基础，大本营市场表现相对稳健 [57][58][59][61] 盈利能力分析 毛利率普遍承压 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3%，同比微降0.1个百分点；25年第三季度毛利率为81.7%，同比降0.7个百分点 [2][67] - 毛利率承压源于批价下行背景下货折、返利支持力度加大，产品结构回落以及收入下滑带来的负规模效应 [67] 费用率管控分化 - 25年第三季度多数酒企销售费用率同比增长，但茅台、汾酒、酒鬼酒等销售费用率同比改善，与费用管控加强有关 [2][72] - 管理费率方面，因收入兑现趋弱而费用压缩空间有限，多数酒企管理费率同比小幅增长 [2][72] 净利润增速分化 - 25年前三季度利润增速呈现高端（-0.5%）> 次高端（-7.6%）> 地产酒（-34.7%）的格局 [2][76] - 产品结构回落、动销转化不畅以及规模负效应共同拖累酒企利润表现 [76] 投资建议与标的推荐 - 推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒 [3][84] - 关注业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份 [3][84] - 区域酒方向，推荐关注主动出清、基地市场稳固、估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒 [3][84]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

行业整体状况 - 白酒行业处于深度调整期，供大于求，饮酒场景和礼赠送酒消费场景锐减 [5] - 2025年第三季度，19家上市白酒企业合计营业收入806.21亿元，同比下降18.09%，净利润289.70亿元，同比下降22.10% [5] - 行业调整呈现L型趋势，预计今年第四季度至明年开春仍在底部震荡运行 [7] - 白酒已经接近底部区间，预判2026年第二季度开始业绩增速在低基数背景下大概率逐季上行 [7] 企业业绩表现 - 贵州茅台第三季度营收390.64亿元，同比微增0.56%，归母净利润192.24亿元，同比微增0.48%，是行业唯一实现双增长的企业 [5] - 山西汾酒第三季度营收89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下滑1.38% [6] - 五粮液第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [6] - 泸州老窖第三季度收入66.74亿元，同比下降9.80%，归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [6] - 今世缘第三季度营收19.30亿元，同比下降26.78%，归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [7] 企业经营策略 - 多家中小型区域酒厂开始降薪或裁员，或将固定待遇员工改为灵活用工 [1] - 几乎每个酒厂都在强调降本增效 [2][5] - 头部酒企有业务人员透露公司实施薪酬改革，将岗位工资调整为“底薪+绩效”结构，基础薪资降至2000元水平 [4] - 今世缘、口子窖等企业选择主动放缓出货节奏，以维护价格体系和渠道稳定，绝大多数酒企已放弃全年收入增长目标 [7] 宣酒案例分析 - 宣酒决定自2025年10月1日起调整全体员工薪资，以实发工资为基数降低10% [1] - 2023年宣酒实现销售额18亿元，同比增长23%，利润3.14亿元，同比增长16%，上缴税收4.61亿元，同比增长34.5% [2] - 2024年宣酒高端产品宣酱销售增长超过40%，上交国家税收5.12亿元，创下历史新高 [2] - 区域品牌降薪可能动摇员工士气，削弱渠道和市场信心，加剧经营压力，对长期发展产生负面影响 [3]

品大事 - 嘉元科技与宁德时代签订合作框架协议 双方将扩大业务合作深度和广度 宁德时代将嘉元科技作为铜箔产品优选供应商 双方将在新型电池用负极集流体材料供应、研发、生产等方面全方位合作[3] - 北自科技发行股份及支付现金购买苏州穗柯智能科技100%股权并募集配套资金的申请获上海证券交易所受理[4] - 恒源煤电拟使用自有资金4.3986亿元收购宏能煤业和昌盛能源100%股权 同时承接其对标的公司的债权11.37亿元 收购完成后或增加公司资源储量[6] - 泸州老窖董事会审议通过投资建设泸州老窖历史文化产业园暨四川中国白酒博物馆项目 项目总投资约14.78亿元 建设工期约数月[9] - 航天宏图被军采网决定暂停参加全军物资工程服务采购活动资格3年 暂停期为2024年7月6日至2027年7月6日 原因为公司在便携式无人机系列项目采购活动中涉嫌违规[10][11] - 三角防务与西门子能源公司签署燃机项目开发协议及框架订单协议 协议有助于公司拓展国际市场业务 提升市场地位和竞争优势[12] 观业绩 - 正虹科技2025年10月销售生猪0.40万头 销售收入432.06万元 环比分别减少50.47%和58.93% 同比分别减少54.19%和52.80% 2025年1-10月累计销售生猪10.82万头 累计销售收入1.47亿元 同比分别增加56.63%和22.95%[14] - *ST天山2025年10月销售活畜1367头 销售收入1334.84万元 环比分别增长364.97%和365.64% 同比分别增长354.15%和242.54%[15] - 金地集团2025年10月实现签约面积18.4万平方米 同比降53.30% 签约金额19.2亿元 同比降65.78% 1-10月累计签约面积197.6万平方米 同比降50.45% 累计签约金额261.0亿元 同比降55.33%[16] - 牧原股份2025年10月份销售商品猪707.6万头 同比变动13.17% 商品猪销售均价11.55元/公斤 同比变动-32.73% 商品猪销售收入103.31亿元 同比变动-22.28%[17] - 金龙汽车2025年10月客车生产量4608辆 同比降1.26% 本年累计40785辆 同比增6.52% 销售量4121辆 同比降14.71% 本年累计38983辆 同比增3.23%[18] - 温氏股份2025年10月销售肉鸡1.28亿只 收入36.33亿元 毛鸡销售均价13.33元/公斤 环比变动分别为4.66%、4.91%、-1.48% 同比变动分别为8.01%、9.96%、0.00% 当月销售白羽鸡苗1538.74万只 当年累计销售白羽鸡苗1.39亿只[19] 增减持 - 永吉股份于2025年11月5日首次回购股份53.68万股 占公司总股本0.1278% 回购总金额508.56万元 回购股份将全部用于注销并减少注册资本[21] - 天正电气实控人高天乐及其一致行动人高啸于2025年11月5日减持公司股份合计652.4万股 减持比例1.29% 实控人及其一致行动人合计持股比例由41.84%降至40.55%[22] - 华兰股份控股股东华兰机电拟自2025年11月6日至2026年5月5日增持公司股份 增持金额不低于3000万元且不超过6000万元 累计增持比例不超过公司已发行股份总数的2.00%[23] - 翔腾新材股东祥禾涌原等四家股东提前终止减持计划 合计减持200.10万股 占总股本2.91%[24] - 安必平四名股东计划自2025年11月28日起至2026年2月27日止合计减持公司股份不超过93.57万股 即不超过公司总股本的1%[25] - 今世缘控股股东今世缘集团自2024年12月31日起12个月内累计增持1248.27万股 占公司股份总数1.0012% 增持总金额5.3997亿元 增持后持股比例升至46.0003%[26] - 三江购物股东阿里泽泰计划减持公司股份不超过1643.04万股 即不超过公司总股本的3%[27]