飞天茅台批发价格动态 - 2025年53度500mL飞天茅台散瓶批发参考价跌至1500元/瓶，较前一日下跌15元，创下历史新低 [2] - 当前批发价1500元/瓶，较1499元的官方指导价仅差1元 [2] 贵州茅台股价表现 - 贵州茅台股价于12月10日盘中一度跌破1400元，创下近一年新低，收盘报1402元 [2] - 茅台股价在经历约五年的调整后已逐渐企稳，机构持仓亦跌至近十年低位 [2] - 股价与批发价的相关性走弱被视为市场底部明显特征 [2] 行业周期与观察指标 - 华创证券预计2026年白酒周期将加速筑底 [2] - 行业筑底需持续观察两大指标：一是飞天茅台批发价企稳放量时点；二是经销商亏损收窄时点，现金流企稳好转 [2] - 一旦飞天茅台批发价完成筑底放量，其股价表现更可期待 [2]

行业与公司 * 涉及的行业为白酒行业[1] * 涉及的公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、水井坊等[2][5][6][8][9] 核心观点与论据 * **行业周期位置**：白酒行业正经历从被动加库存向主动去库存的转变[2]，股价已进入底部区域[3][8] * **未来预期**：预计2026年上半年出现量价企稳信号[2][5][7]，行业企稳需宏观经济配合[2][6] * **供给端情况**：2024-2025年白酒企业供给端逐步收缩[2][6]，多数酒企对2025年目标设定趋于保守[2]，仅有茅台和水井坊完成了2024年的目标[5] * **需求端情况**：白酒需求与宏观经济高度相关[2][6]，自2021年以来需求趋弱[5] * **行业结构**：行业头部集中趋势明显，上市公司收入占比已接近50%[6]，但亏损面扩大，2023年行业亏损面达20%左右，2024-2025年可能继续扩大至30%[6] * **估值与持仓**：行业估值处于历史低位，大多数公司估值在历史25%分位数以下[8]，截至2025年三季度，白酒基金持仓比重回到了2017年前的水平[8] * **股息支撑**：头部企业股息率提供支撑，例如茅台承诺分红率不低于75%，五粮液承诺分红金额不低于200亿元且分红率不低于70%，泸州老窖股息率超过4%，洋河股份超过7%[8] * **投资建议**：维持白酒行业推荐评级，建议关注确定性较强（贵州茅台、山西汾酒）和去库存周期较快的公司（洋河股份）[2][9] 其他重要内容 * **历史周期参考**：当前情况类似于2013-2014年市场表现[2][6]，上一轮周期中，2014年春节期间观察到茅台和五粮液量价不跌，是判断库存周期转向的重要标志[4] * **政策影响**：禁酒令的边际影响显著降低[2][6][7] * **具体公司弹性**：洋河股份经过调整，收入从330亿元下降至190亿元左右，利润从100亿元下降至不到40亿元，业绩与资金层面出清较为干净，具备困境反转潜力[9][10]

飞天茅台市场价格动态 - 有媒体报道飞天茅台的1499元指导价在某电商平台补贴下被击穿，价格低至1399元[1] - 若不计算补贴，飞天茅台整箱(25年)的市场零售价约为1550元，非常接近1499元的官方指导价[2][3] - 电商平台的茅台可能来源于扛不住的小商或黄牛党，平台为引流进行补贴销售，其行为与厂家互不隶属制约[4] - 茅台酒厂卖给经销商的价格为1169元，每年有接近2万吨用于自营，若市场价格跌破1499元，将对公司收入产生实质性的重大影响[4] 白酒行业周期与现状 - 参照白酒十年一周期的维度，行业已过去3年有余，正处于从衰退到复苏的临界点[9] - 2025年前三季度消费增速为3.2%，宴席、商务宴请等核心场景萎缩23%，城镇居民可支配收入增速未完全恢复至疫情前水平[10] - 2025年三季度，20家上市酒企存货高累，周转天数飙升至1400多天，同比增加60%以上，部分次高端酒企库存需3-4个月消化[10] - 部分酒企已开启控量保价策略以消化库存，但茅台尚未控价[10] - 行业每次周期都伴随着经济低迷、库存堆积、价格下降等关键因素，并通过控量保价叠加经济恢复逐步走出危机[23] 潜在风险与市场影响 - 若茅台选择降价以追求业绩，将对所有白酒企业构成灾难，千元价格带将向下不断挤压，冲击800、600、400、200等各价格带产品[14][15] - 若上述情况在2026年上半年发生，可能引发茅台股东最后的恐慌性抛售，形成“业绩底”与“股价底”的共振[16] - 从历史轨迹看，茅台的股价底往往先于业绩底出现[17] - 资本市场的最低价往往产生于最恐惧的投资者，无法预知谁会最先扛不住[8] 历史股价表现与投资者心理 - 茅台的前低产生于2024年9月20日，股价最低触及1245.83元，当时并未发生特别重大的事件[6] - 每次行业周期中，都会有人极端恐惧并强化“白酒要亡”的想法，如同当初买入时坚信会一直上涨一样坚定[23] - 每次周期都会出现一个由最恐惧投资者所创造的极端价格[23]

行业核心业绩表现 - 2025年三季报显示，20家A股白酒上市公司营收合计3177.79亿元，同比下降5.90% [2] - 净利润合计1225.71亿元，同比下降6.93% [2] - 截至发稿前，A股白酒板块市值超过3万亿元 [2] 行业周期定位与特征 - 本轮周期始于2022年，目前行业普遍认为已处于周期底部 [2][12] - 与2013-2014年调整期相似，均面临相似的经济环境、政策环境和行业产能扩张周期 [10][11] - 不同之处在于当前家庭资产负债表收缩、健康意识提升导致消费意愿改变，以及行业从增量博弈过渡到存量博弈 [11] - 行业基本面已见底，经销商库存最高点出现在去年年底，当前处于去库存阶段，预计持续3-4个季度 [12] 白酒资产定价逻辑 - 高端白酒资产定价与宏观价格指标高度相关，特别是BCI指数下的产成品价格指数、PPI指数和社会融资额变动 [8] - 高端白酒兼具消费属性和金融属性，其股价长期趋势与房地产价格一致 [8] - 疫情后经济增长动能转变，由投资出口转向高科技主导，影响了白酒的金融和消费属性 [9] 价格带与消费结构变化 - 当前白酒消费结构下移，千元价位带价格下跌，400-600元价位带受冲击，100-200元价位带消费增长 [14] - 100-200元价位带成为酒企稳住销售收入的基本盘，短期具备更强周期穿越能力 [14] - 长期仍看好消费升级对行业价格的贡献，消费升级是长期趋势 [14] - 短期影响持续1-3年，长期趋势指5年以上超越经济周期的产业自身发展 [15] 未来竞争格局与增长动力 - 行业从量价齐升转向存量博弈，竞争将更加残酷直接，马太效应显著 [3][16] - 具有全国性品牌影响力、强大渠道掌控力和创新力的头部酒企将收割退出者份额 [3][16] - 长期发展机遇在于行业集中度提升和消费升级推动的价格上行 [13] - 消费场景从悦人（政务商务宴请）转向悦己（大众消费和日常饮用），自饮需求占比高的企业周期穿越能力更强 [16][17] 年轻消费群体与品类多元化 - 18-25岁年轻人并非白酒主力消费人群，其更偏好低度预调酒、气泡酒等多元化品类 [17] - 日本酒水发展历程显示消费多元化是重要趋势，黄酒、梅子酒等增长符合此趋势 [18] - 能精准定位年轻市场、定义消费场景，并拥有强产品力和文化力的品牌易成黑马 [18] 投资逻辑与价值 - 当前白酒估值处于历史底部，有较强安全边际，基本面正处于底部逐渐恢复阶段 [19] - 稳定分红和稳定业绩预期是板块长期投资价值的基础 [19] - 长期看，虽然行业消费量下降，但消费升级带来的价格提升能推动行业持续成长，龙头企业现金流稳定、增长确定性强 [19]

核心观点 - 2025年白酒行业三季度业绩是过去十年最惨淡的季度，大部分酒企业绩显著下滑 [1] - 尽管面临周期性困境，但完整经历过上一轮调整期的白酒公司整体抗跌能力、盈利能力和费用控制能力均优于上一轮周期 [2][8] - 头部酒企在本轮周期中表现更为稳健，多项核心指标显示出更强的抵御风险能力 [5][10][22] - 市场情绪过度悲观，未充分反映白酒企业基本面的改善，可能提供了投资窗口 [29] 增长表现 - 2025年前三季度，15家完整经历两轮周期的白酒公司营收和归母净利润跌幅分别为4.5%和5.5%，优于2014年同期的14.8%和22.5%跌幅 [4] - 保持正增长的头部酒企数量增加：2025年前三季度有贵州茅台和山西汾酒两家实现收入、盈利双增长，而2013年仅茅台和顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家（但其白酒业务实际下滑） [5] - 头部酒企跌幅收窄：五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，泸州老窖营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅不到5%），远好于2014年同期41%和54%的跌幅 [5] - 非头部酒企跌幅改善：水井坊、酒鬼酒2025年前三季度跌幅在40%以下，而2013年同期跌幅超过60%；舍得酒业今年净利润跌幅控制在30%以内，而2013年同期下滑90% [6] 盈利能力 - 行业利润规模大幅提升：15家白酒公司2025年前三季度净利润总和超过1175.6亿元，而2013年全年净利润总和不到280亿元 [10] - 账上未分配利润丰厚：截至2025年三季度末，15家白酒公司未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍 [10] - 头部酒企未分配利润增长显著：茅台未分配利润是2013年同期的7倍，古井贡酒是11倍，山西汾酒是14倍 [12] - 毛利率普遍提升：五粮液毛利率从70%出头提升至目前80%以上（今年上半年82%）；泸州老窖毛利率从一度低于50%提升至超过87%；洋河股份毛利率从刚过60%提升至接近76% [13] - 部分公司毛利率回升：山西汾酒毛利率从2014年67%回升至2025年三季度的74.63%；古井贡酒从2014年69%恢复至原有水平 [14] 销售费用投入 - 本轮周期费用投入更克制：大部分酒企2025年前三季度销售费用率低于2013年、2014年同期 [17] - 具体公司费用率变化：五粮液今年前三季度销售费用率10%出头，远低于2014年同期；山西汾酒销售费用率只有2013年、2014年同期的一半；古井贡酒、舍得酒业等费用率超过20%但低于上轮周期 [19] - 茅台费用率极低且稳定：贵州茅台销售费用率多数时候在3%～4%，今年前三季度为3.5%，即使在2013年、2014年最低迷时期也仅为6%和5.3% [19][20] 渠道信心与现金流 - 经销商信心好于上轮周期：2025年前三季度15家白酒公司合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期预收账款同比大幅下滑48.5% [22] - 头部酒企合同负债增长：五粮液2025年前三季度合同负债余额比去年同期多近22亿元，洋河股份多15亿元，泸州老窖多12亿元，山西汾酒多三个亿 [24] - 经营活动现金流整体下滑但结构分化：15家白酒公司2025年三季度末经营活动现金流净额总和同比下滑19%，但头部酒企该指标仍为正值；而非头部酒企中已有5家连续两年三季报该指标为负，顺鑫农业情况最为严峻（近两年三季报分别为-9.08亿元、-8.19亿元） [26][28]

行业周期现状 - 2025年第三季度是过去十年白酒行业业绩最差的季度，A股21家白酒上市公司中大部分业绩骤降，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持正增长，口子窖第三季度净利润暴跌90% [1] - 当前行业困境与上一轮周期低谷（2013年、2014年）相似，表现为价格普遍倒挂、渠道库存高企、销售集体放缓 [1] - 2025年前三季度，完整经历上一轮调整期的15家白酒公司营收跌幅为4.5%，归母净利润跌幅为5.5%，相比2013年（营收跌2.9%，净利润跌5.8%）和2014年（营收跌14.8%，净利润跌22.5%），整体抗跌能力有所提升 [3] 头部酒企表现 - 2025年前三季度保持收入、盈利双增长的头部酒企数量增加至两家（贵州茅台、山西汾酒），而2013年仅贵州茅台和顺鑫农业双增长，2014年仅顺鑫农业一家 [6] - 多家头部酒企本轮周期跌幅显著改善，五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，泸州老窖营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅不到5%），相比2014年其营收和盈利曾分别大跌近五成和七成 [7] - 贵州茅台的销售费用率极低，过去两年分别为3.1%和3.3%，2025年前三季度为3.5%，远低于同行 [33][34] 盈利能力与财务缓冲 - 行业利润规模大幅增长，上述15家白酒公司2025年前三季度净利润总和超过1100亿元（1175.6亿元），而2013年全年净利润总和不到280亿元，2014年下滑至200亿出头 [10][11] - 截至2025年三季度末，15家白酒公司账上未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上，贵州茅台、古井贡酒、山西汾酒的未分配利润分别是2013年同期的7倍、11倍和14倍 [13][15] - 头部酒企盈利能力增强，五粮液毛利率从上一轮周期70%出头提升至2025年上半年的82%，泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份毛利率接近76% [16][17][18] 费用投入策略 - 与上一轮周期陷入"费用战"不同，本轮周期白酒企业更克制地控制销售费用投入，大部分酒企2025年前三季度销售费用率低于2013年、2014年同期 [28][29] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率在10%出头，山西汾酒销售费用率只有2013年、2014年同期的一半，舍得酒业、水井坊、酒鬼酒销售费用率超过20%但低于上轮周期 [31] - 泸州老窖和洋河股份销售费用率有所提升，分别为10.5%和18.8%，但投入重点不同，泸州老窖聚焦中高端产品，洋河股份重心放在大众价位产品 [31] 渠道信心与现金流 - 渠道对头部酒企信心好于上轮周期，2025年前三季度五粮液合同负债余额同比增加近22亿元，洋河股份、泸州老窖、山西汾酒分别同比增加15亿元、12亿元和3亿元 [38] - 2025年三季度末15家白酒公司经营活动产生的现金流量净额总和同比下滑19%，情况优于2013年同期（下滑42%）和2014年同期（下滑16%） [40] - 部分非头部酒企经营现金流转负，15家公司中已有5家连续两年三季报经营活动产生的现金流量净额为负，顺鑫农业情况最为严峻，近两年分别为-9.08亿元和-8.19亿元 [42]

行业周期现状 - 2025年第三季度是过去十年白酒行业业绩最差的季度，大部分酒企业绩骤降，口子窖净利润暴跌90% [1] - 当前周期与2013-2014年低谷期相似，均因持续扩产提价后遭遇需求拐点，导致价格倒挂、渠道库存高企 [1] - A股21家白酒上市公司中，仅贵州茅台、山西汾酒等少数公司保持业绩正增长 [1] 整体抗跌能力 - 完整经历两轮调整期的15家酒企，2025年前三季度营收和归母净利润跌幅分别为4.5%和5.5%，优于2013年（-2.9%, -5.8%）和2014年（-14.8%, -22.5%）同期表现 [4] - 行业整体抗跌能力较上一轮周期有所提升 [4] 头部酒企表现 - 2025年前三季度保持收入、盈利双增长的头部酒企数量增加至两家（贵州茅台、山西汾酒），而2013年仅两家、2014年仅一家 [7] - 五粮液2025年前三季度归母净利润跌幅控制在14%以内，山西汾酒转正，跌幅较上一轮周期（20%-40%）显著收窄 [8] - 泸州老窖2025年前三季度营收和盈利跌幅均控制在个位数（营收跌幅<5%），远优于2014年同期（营收跌41%，盈利跌54%） [9] 非头部酒企表现 - 水井坊、酒鬼酒2025年前三季度业绩跌幅均在40%以下，优于2013年同期跌幅超过60%的情况 [10] - 舍得酒业2025年前三季度净利润跌幅控制在30%以内，较2013年同期下滑90%有明显改善 [10] 盈利能力与利润储备 - 15家白酒2025年前三季度净利润总和超过1100亿元，远高于2013年（<280亿元）和2014年（200亿出头）全年水平 [12] - 截至2025年三季度末，15家白酒账上未分配利润共计4688亿元，是2013年同期的五倍、2014年同期的四倍以上 [13] - 多家酒企毛利率显著提升：五粮液从70%出头提升至80%以上，泸州老窖毛利率超过87%，洋河股份接近76% [17][19] 销售费用控制 - 本轮周期白酒企业销售费用投入更为克制，大部分酒企销售费用率低于上一轮周期 [26] - 2025年前三季度，五粮液销售费用率约10%，山西汾酒费用率为2013-2014年同期的一半，古井贡酒、舍得酒业等费用率超过20%但低于上轮周期 [28] - 贵州茅台销售费用率维持在3.5%的极低水平 [31] 渠道信心与现金流 - 2025年前三季度15家白酒合同负债余额同比增长3.6%，而2013年同期大幅下滑48.5%，显示经销商信心好于上轮周期 [32][33] - 五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒2025年前三季度合同负债余额均同比增长 [36] - 15家白酒三季度末经营活动现金流净额总和同比下滑19%，情况优于2013年同期（-42%） [37] - 部分非头部酒企如顺鑫农业、金种子酒等经营活动现金流已转负 [39]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒行业正处于加速纾压、底部渐明的阶段，酒企普遍进入报表出清周期 [1][3] - 投资逻辑应自下而上优选业绩拐点更清晰、增长弹性领先的标的，而非简单遵循高端到次高端的轮动顺序 [3][83] - 后续核心期待在于业绩修复预期的判断，大众需求为主的中高端产品表现相对稳健，高端及次高端需求的修复则有赖于宏观环境走出通缩 [3][83] 行业经营表现总结 整体业绩承压明显 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [7][12] - 25年第三季度业绩加速下滑，单季营收同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [7][12] - 业绩降速主要由于需求显著承压、渠道收缩及酒企主动加大调控力度以释放报表压力 [7][24] 消费场景修复缓慢 - 25年第三季度商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及，用酒需求环比企稳但同比存在差距 [7][13] - 社零及餐饮同比增速进一步回落，高端、次高端用酒需求趋势性承压 [7][13] - 全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品持续面临回款挤压 [7][13] 价格体系面临压力 - 25年第三季度高端、次高端白酒批价普遍下移 [7][17] - 仅少数产品如国窖、青花汾酒20通过精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控 [7][17] - 茅台通过精准调控、五粮液通过明确补贴及回购政策来稳定批价 [17][18] 分板块表现总结 高端白酒：加大转向力度 - 25年前三季度高端酒企营收增速为-0.5%，利润增速为-0.5% [2][28] - 25年第三季度高端酒企加大报表转向力度，产品结构有所下移，茅五泸单季营收均同比转降 [28][44] - 茅台结构压力逐步释放，费效管控边际加强；五粮液务实调整，主动去库；泸州老窖经营稳健，有序出清 [47][48][49] 次高端白酒：报表边际弱企稳 - 25年前三季度次高端酒企营收增速为-2.6%，利润增速为-7.6% [2][28] - 品牌势能强分化，山西汾酒基本面保持稳健，青花20动销表现强势；舍得、酒鬼酒经过调控后报表降幅边际收窄；水井坊因渠道调整压力骤增 [50][51][56] 区域酒（地产酒）：主动调整质量为先 - 25年前三季度区域酒企营收增速为-22.1%，利润增速为-34.7%，降幅最为显著 [2][28][57] - 25年第三季度受场景萎缩影响，区域酒总营收同比下滑36.8%，归母净利同比下滑79.4% [57][63] - 酒企普遍采取主动调整策略，优先去库出清，夯实渠道基础，大本营市场表现相对稳健 [57][58][59][61] 盈利能力分析 毛利率普遍承压 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3%，同比微降0.1个百分点；25年第三季度毛利率为81.7%，同比降0.7个百分点 [2][67] - 毛利率承压源于批价下行背景下货折、返利支持力度加大，产品结构回落以及收入下滑带来的负规模效应 [67] 费用率管控分化 - 25年第三季度多数酒企销售费用率同比增长，但茅台、汾酒、酒鬼酒等销售费用率同比改善，与费用管控加强有关 [2][72] - 管理费率方面，因收入兑现趋弱而费用压缩空间有限，多数酒企管理费率同比小幅增长 [2][72] 净利润增速分化 - 25年前三季度利润增速呈现高端（-0.5%）> 次高端（-7.6%）> 地产酒（-34.7%）的格局 [2][76] - 产品结构回落、动销转化不畅以及规模负效应共同拖累酒企利润表现 [76] 投资建议与标的推荐 - 推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒 [3][84] - 关注业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份 [3][84] - 区域酒方向，推荐关注主动出清、基地市场稳固、估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒 [3][84]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业[1] * 纪要重点讨论的公司包括贵州茅台、五粮液、山西汾酒等全国性龙头，以及古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘、泸州老窖、老白干酒、水井坊、珍酒、酒鬼酒等区域或特色酒企[4][10][16][17][19][22][23] 核心观点与论据 **行业周期定位与底部信号** * 白酒行业自2022年起逐年下降，预计2025年进入阶段性底部[1][2] * 股价见底通常领先于基本面见底，例如上一轮周期中2014年初股价见底而基本面在2015年筑底[3][19] * 判断行业触底需观察负反馈转向正反馈的信号，包括库存出清和需求拉动[3] * 茅台老酒价格是专业消费者的敏锐指标，其触底回升是市场底部的前瞻信号，例如2015年老酒价格率先触底回升，领先新酒批价回升约一年[1][5][8] * 白酒企业现金流指标领先于利润表，2024年第二季度行业现金流转负预示2025年利润表承压，预计2025年第三季度开始加速出清[1][9] * 需求最差阶段可能已过去，政策端八项规定执行开始纠偏，边际降幅收窄显示需求可能触底[14][18] **企业经营与分化** * 茅台作为国企，2025年增长目标从2024年的15%降至9%，未来可能继续降速，通过供需适配和产品创新（文创、加杠杆）对冲，营销转向生活方式和场景[1][15] * 2025年第二季度仅茅台、五粮液和汾酒维持正增长，区域龙头加速出清但节奏不够快，需抢占份额或顺应渠道变革[1][16][17] * 酒企管理层更换伴随争议但可能带来积极效果，例如泸州老窖2015年更换管理层后开启品牌复兴[10] **估值与资金面** * 当前白酒行业估值处于十年低点，但需警惕价值陷阱（如洋河因业绩下修导致PE不低）[20] * 可参考类PB思维（如茅台存酒价值）和股息率（五粮液和泸州老窖承诺底线股息率）进行估值[20] * 白酒龙头在指数中占比较高，ETF资金入市起到托底作用，未来半年到一年险资等中长期资金有望成为重要增量，逐步抬升底部[1][21] **未来展望与投资节奏** * 预计2025年第三季度开始行业加速出清，三季报或可见行业底部，四季度报表与动销差距将收敛[1][9][18] * 2025年下半年到2026年上半年是行业重要助力期，三季报前后供需关系转正是重要布局点，若明年宏观与行业周期共振可能迎来右侧行情[21] * 选择股票需关注龙头企业定调、现金流状况、批价走势和管理层改革力度[1][4] * 优质标的分类：优先选择业绩稳定无价值陷阱的茅台和汾酒；其次选择出清充分有望再创新高的古井、五粮液和老窖；第三类是深度变革者如洋河；另可关注模式创新的黑马品种如珍酒和酒鬼酒[22][23] 其他重要内容 **宏观经济关联** * 上一轮周期中宏观经济指标如PPI从2016年中由负转正，与茅台批价上涨同步[12] * 本轮周期调整呈阶梯式下行，不同于上一轮政务消费抽空导致的断崖式下跌，消费结构多元化使抗冲击能力增强[12][13] **长期议题分析** * 年轻人不喝白酒是每十年都会出现的问题，烈性酒商业模式已验证，长期看非决定性问题，核心是消费场景和主流人群经济结构转型，属周期问题[7] * 白酒出海市场前景存在争论，其路径与潜力仍需进一步观察和验证[24] **关键监测指标** * 可制作老酒指数跟踪不同年份老酒价格权重分析，目前仍处于探底过程[11] * 经销商现金流是比厂商现金流更及时的前瞻性指标，需重点跟踪[11]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]