白酒周期：底部信号与投资节奏 20250923 摘要 白酒行业自 2022 年起连续每年下一个台阶，至今年（2025 年）5 月底禁酒令 出台后，行业又经历了一轮严厉的压力测试。上一轮周期底部时，每个季度市 场预期变化显著，2012 年底颁布规定加严，三公消费执行加严后，2013 年断 崖式下跌。2014-2016 年间行业逐步出清。在当前时点，我们通过复盘前一 轮周期对比发现白酒连续从 2022 年开始，每年下降一个台阶，到 2025 年的 阶段。 如何判断白酒行业是否已经触底？ 判断白酒行业是否触底需要观察几个前瞻信号。首先是资本市场股价见底的时 间点，这往往早于基本面见底。例如上一轮周期中，在企业开始出清时资本市 场股价已见底。此外，还需关注负反馈向正反馈转变的信号，如库存出清、需 求拉动等关键节点。例如上一轮周期中，2014 年的供给侧减压和 2015 年的 库存出清都是重要信号。 在当前白酒深度调整的底部区间，应如何选择股票？ 在当前深度调整的底部区间选择股票应考虑几个方面：首先是龙头企业定调， 例如茅台在 14-16 年的低个位数增长目标；其次是企业现金流情况，例如 12 年底现金流恶化；再次是批 ...

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [10] 核心观点 - 白酒库存周期逐步转向，酒厂战略已开始调整，行业进入左侧布局关键节点 [2][5][8] - 需求周期有望随经济政策落地和消费信心恢复而逐步复苏，但市场对此存在分歧 [2][5][8] - 行业整体估值和基金持仓均处于历史低位，龙头白酒企业股息率支撑较强，配置价值凸显 [8][83][88] 库存周期分析 - 白酒行业存在明显库存周期波动，主动加库存和被动去库存阶段更易获得超额收益 [6][24] - 2025Q2白酒行业收入+▲合同负债为797.6亿元，同比下滑约10%，创2014年以来最差水平 [28] - 行业已进入去库存周期，酒企主动控速，供给端收缩较上一轮更早更理性 [6][20][28] 需求周期特征 - 白酒需求与宏观经济高度相关，名义GDP增速与行业收入增速走势接近 [36][37] - 1992-1997年、2005-2012年、2017-2018年为三轮景气期，产量增幅分别为46%、268%、10% [36] - 头部集中趋势持续，2024年上市酒企销量占规上企业产量28%，创历史新高 [42] 中秋旺季复盘 - 中秋前后白酒超额收益由基本面驱动，而非估值或持仓水平 [7][52] - 2021年估值41倍、持仓12.5%高位下仍获超额收益，因批价稳定（箱茅3000元/瓶） [52][64][68] - 2024年中秋期间茅台批价下行，箱茅从2700元/瓶降至2200元/瓶以下 [80][82] 估值与持仓状态 - 截至2025年9月19日，白酒TTM估值19.2倍，低于3年/5年/10年25%分位数 [83] - 2025Q2白酒基金持仓占比3.98%，较2020Q4高点14.78%显著下降 [83][88] - 头部企业股息率处历史高位：茅台3.4%、五粮液和泸州老窖超4%、洋河股份超6% [88][90] 酒企战略调整 - 2025年多数酒企未制定定量目标，转向理性供给管理，注重库存健康 [32] - 对比2013-2015年，本轮供给转向更早，管理更科学 [32] - 头部企业分红规划强化股息支撑（如茅台分红比例不低于净利润75%） [91][93] 重点推荐标的 - 高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [8][95] - 次高端：山西汾酒、珍酒李渡 [8][95] - 地产酒：迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、老白干、洋河股份 [8][95]

投资评级 - 行业投资评级为看好（首次）[1] 核心观点 - 白酒行业25Q2基金持仓占比已降至2017年水平，食品饮料超配比例回落至3.2%，较2019年高峰的11%大幅回落，布局长期价值的资金逐步出清，白酒重新具备周期行业特征[4][13] - 从2021年2月至今，白酒板块估值下跌四年，回调幅度达72%，估值消化呈现慢刀子割肉态势，基本面缓步变化、估值回调速度慢[4][13] - 复盘上轮周期，白酒调整需经历经销商盈利下滑至亏损、经销商回款下滑及酒厂预收款环比下滑、酒厂收入下滑及经销商去库、真实需求好转及酒厂收入增速回正四个阶段，目前茅台处于第2阶段[4][55] - 学习效应下，绝对收益和相对收益的拐点预计提前，绝对收益起点或出现在当前阶段（第2阶段），相对收益起点或提前至第3阶段[4][55] - 2012-2015年周期中，白酒指数见底于2014年春节后，当前周期见底预计出现在绝大部分品牌经销商去库阶段，茅台经销商6月开始累积飞天库存，正处于从累库到去库的路径中[5][55] - 高切低风格一旦形成，白酒跑赢沪深300的时间点或提前，报表风险出清是信号，不一定等待真实需求复苏[6] - 建议关注报表风险出清、去渠道库存较早、股息率较高的泸州老窖；估值较低、渠道库存清理中的迎驾贡酒；绑定胖东来捕获新渠道需求的酒鬼酒；依靠新品大珍及新渠道营销的珍酒李渡[6] 行业持仓与估值 - 白酒行业25Q2基金持仓占比降至6.81%，环比变动-0.19%，食品饮料超配比例回落至3.2%，为2016-2017年水平[12][13][15][16] - 板块估值处于历史低位，当前PE为18X（截至2025年8月25日），从2021年2月至今估值回调72%[19][20] - 极端悲观假设下（2025年净利润下滑30%），板块估值升至28X，历史数据显示此估值水平未来一年收益率为正的概率较大[22][23] - 部分公司股息率在悲观假设下仍具吸引力，如贵州茅台2.71%、五粮液2.65%、泸州老窖2.77%[24] 周期复盘与见底特征 - 上轮周期（2012-2015年）中，白酒调整经历需求减少、渠道库存积累、清理库存及需求复苏阶段，绝对收益起点出现在2014年春节后，渠道库存清理完毕、批价企稳是关键信号[27][33][36][48][50] - 批价企稳先于业绩改善，2014年春节后茅台批价稳在900元，五粮液批价企稳，股价启动，但酒企业绩仍连续多个季度下滑[36][38][39][40][41] - 渠道最艰难时点对应酒厂回款和收入下滑，预收款同比下降到收入下降用时6个季度，去库阶段真实动销大于收入[44][46] - 当前周期中，茅台25Q2回款同比下滑4.3%，预收款同比下滑44.89%，经销商盈利下滑至亏损，处于周期第2阶段[52][53][55] 布局时点与投资建议 - 批价波动直接影响估值，茅台飞天批价下跌可能带来布局机会，若批价进一步下探，股价调整或提供入场时机[59][60][62] - 政策导向强β，政策出台到需求回暖需2-3季度，预期带动估值修复先于基本面，2018-2019年政策周期中白酒估值率先修复[65][67] - 酒鬼酒通过胖东来新渠道捕获需求，有望复制2013年顺鑫农业的独立行情[6][68] - 关注去库较早、股息率较高、估值较低的标的，如泸州老窖、迎驾贡酒、酒鬼酒、珍酒李渡[6]

**纪要涉及的行业或公司** * 白酒行业 包括头部企业如茅台和五粮液 [1][3][9] **核心观点和论据** * 当前白酒行业正站在复苏的前夜 资产定价已开始提前反应 [1][12] * 复盘2013-2015年周期可为当前提供参考 两轮周期存在相似之处： * 均是行业周期与宏观经济周期的叠加 [1][9] * 都经历了政策调整带来的短期冲击（2013年“三公消费”禁令与2020年八项规定） [1][3][9] * 基本面改善（如预收账款降幅收窄 经营现金流向好）和政策利好（流动性改善预期）共同推动资产定价提前于基本面反弹 [1][5][6][7][9] * 2013-2015年周期中的关键市场变化： * “三公消费”禁令重创高端白酒 政务消费占比高达30% [3] * 茅台批发价从1,850元暴跌至850元 五粮液等品牌跌幅超40% [3] * 行业利润显著下滑 2014年仅茅台实现微弱利润增长 四川省累计亏损达4.81亿元 [3][4] * 白酒股价指数累计下跌46% 但于2014年6月开始触底反弹 早于基本面确认两个季度以上 [1][5] * 当前周期的独特性： * 个人消费恢复缓慢 因居民可支配收入增长缓慢且存款意愿强（存款余额高增速） 复苏时间可能更长 [10][11] * 头部企业市场份额更集中 应对市场波动更从容 库存和渠道周期更平滑 整体下降和复苏过程更平稳 [1][10] * 年轻消费群体习惯改变（个性化、低度化、利口化和悦己化） 可能影响整体复苏高度 [10][11] * 当前基本面改善正在强化和确认： * 8月开瓶率整体向好 表明白酒基本面底部已确认 [11] * 中秋和国庆是观察基本面是否真正见底的重要时间窗口 [1][11] * 流动性改善对资产定价起到关键作用： * 2014年底沪股通试点启动前 市场对外资偏好消费股的预期就推动了估值修复 [1][7] * 当前市场对A股流动性改善有类似预期 流动性影响更为主导 [9][12] **其他重要内容** * 白酒行业自2000年以来经历了四轮周期：1999-2003年、2008-2009年、2012-2015年、2022年至今 [2] * 在2013年周期中 因过度挺价 其（某品牌）销量一度下降超过70% [3]

核心观点 - 白酒股已处于资产定价底部回升前夜 基本面整体向好趋势确认 建议关注板块复苏反弹机会及周期中市场占有率持续提升的头部企业如贵州茅台和五粮液 [1] 行业周期复盘 - 2000年以来白酒行业经历四轮周期 当前周期始于2022年 与2013-2015年深度回调周期宏观形势最具可比性 [2] - 2013-2015年周期中 白酒股价提前基本面约2个季度走出底部 股价底部反转发生于业绩确认前2个季度 [2] - 历史周期中资产定价变化受两个预期改变驱动：终端动销企稳回升且酒企业绩环比改善 以及资本市场开放试点带来流动性预期转好 [3] 当前周期驱动因素 - 需求端随着中秋国庆旺季到来 白酒需求向好的趋势逐渐清晰 [3] - A股于2025年8月创10年来新高 市场流动性改善非常明显 [3] - 白酒自身周期与宏观周期叠加 历史周期中影响资产定价的两个关键因素均呈现向好趋势 [3]

核心观点 - 白酒股已处于资产定价底部回升前夜 基本面整体向好趋势确认 建议关注板块复苏反弹机会及周期中市占率提升的贵州茅台和五粮液 [1] 行业周期分析 - 2000年以来白酒行业经历四轮周期 当前周期始于2022年 与2013-2015年深度回调期宏观形势最具可比性 [2] - 2013-2015年周期中 白酒股价提前基本面约2个季度见底回升 资产定价变化受两个预期改变驱动 [2] 历史周期关键驱动因素 - 2014年端午节终端动销企稳回升 酒企半年报收入利润环比降幅收窄 资产负债表改善 [3] - 沪股通改革试点启动前 市场因外资偏好消费股而提前改善食品饮料流动性预期 [3] 当前周期积极信号 - 需求端随中秋国庆旺季到来呈现向好趋势 [3] - A股于2025年8月创10年新高 流动性改善显著 [3]

行业与公司 - 行业为白酒行业，涉及公司包括茅台等高端白酒品牌[1][2][3][4][5] 核心观点与论据 **市场修复迹象** - 6月和7月白酒动销环比有所改善，显示市场存在修复迹象[1][2] - 7月下旬开始18条例执行放松，大众宴席场景（如谢师宴、升学宴）有所修复，但高端宴请和商务政务宴请仍受压制[2] **价格与供给压力** - 普飞茅台原箱批价从1,900元降至1,800元左右，因中秋节前酒厂发货量增加导致供给压力[1][2] **行业周期与触底预测** - 白酒指数预计在2025年四季度或2026年一季度触底，调整周期或持续3-4个季度[1][3] - 需求动销最早可能在2026年中秋因低基数及经济政策边际影响放缓而出现回振，但库存出清可能需要更长时间[1][3] - 社会库存仍较高，未进入正式出清阶段[3] **投资价值与股息率** - 高端白酒股息率普遍在4%以上，为板块设立坚实底部，下跌空间有限[1][3] **需求驱动因素** - 中期（2-3年）需求端可能因经济短期复苏和政策压制边际改善而超跌修复[4] - 开工、竣工面积（约6亿平方米）低于长期均衡水平，未来回摆性调整将促进消费场景复苏[4] - 长期看，白酒是顺周期资产，若经济进入美国式消费自然增长模式，高端白酒商业模式能持续跑赢通胀[4] **股票选择策略** - 短期内优选高端白酒，因其报表韧性更强（如茅台在2013-2014年周期中未出现年度收入下滑）、消费群体受损较小、品牌及渠道溢价权更强[5] - 确认右侧时可选择次高端或区域强势品牌，但其持续增长空间不如上一轮大[5] 其他重要内容 - 高端白酒主力消费群体受损较小，若经济预期好转，其消费反弹力度最强且速度最快[5] - 次高端或区域强势品牌在业绩驱动下享受更多量价红利，但受经济结构转型及集中度提升空间限制[5]

行业与公司 **白酒行业** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17] --- 核心观点与论据 **行业周期性驱动因素** - 2018年前与地产周期高度相关 2003-2012年与固定资产投资相关度高 [2] - 2018年后驱动因素泛化 新增高端制造、服务业、消费和出口等引擎 政策影响显著 [1][2] - 兼具消费属性、资产属性、奢侈品和快消品属性 [2] **当前周期特点（对比2013-2015）** - 企业和经销商库存更理性 库存周期缩短至2-3个月（上轮6-8个月） [4] - 报表底与批价底时差缩短 但经济与政策环境更严峻 调整幅度或更大 周期拉长 [1][4][6] - 上轮价格驱动为主（如茅台批价从900元跌至820元） 本轮结构性增长为主 [4][7] **量价关系与竞争格局** - 总量增长受限 主力消费人群见顶 未上市企业份额已降至40% 挤压空间收窄 [8] - 头部企业份额从2013年20%提升至2024年60% 集中度提升速度将放缓 [7][8] - 价格受资产属性（房价下行）和消费属性（CPI疲弱）双重压制 短期上行压力大 [8][9] **周期底部判断** - 基本面预计2025Q4-2026Q1见底 政策管控或持续至年底后边际改善 [11][12] - 批价阴跌可能持续一年 股价或横盘 报表增速见底后仍可能负增长 [14] - 若房地产市场企稳或上行 或推动新一轮大周期 [10] **市场表现与估值** - 2025Q1收入增7% Q2-Q3因政策与批价倒挂（95%酒企产品倒挂）冲击明显 [13] - 机构持仓从高点15%降至3.98%（630数据） 上轮最低1% 本轮或高于此 [16] - 估值调整后主流企业市盈率约15倍 分红率70% 股息率3.5%-4% [17] **反弹潜力标的** - 上轮表现优异：洋河、古井、五粮液、茅台 本轮关注汾酒、珍酒李度、老窖等 [15] --- 其他重要内容 - 茅台批价稳定短期利好股市 中长期行业趋平稳但需警惕经济与政策叠加波动 [1][6] - 报表见底≠股价见底 需观察批价（前端指标）触底信号 [5] - 行业走势类似内在债券 波动较小 中期关注房地产市场动向 [9][10]

白酒行业现状 - 自2024年第3季度起，上市白酒企业业绩普遍降速，部分企业出现负增长 [3] - 端午节后飞天茅台价格跌破2000元并持续下滑，市场恐慌情绪蔓延 [4] - 行业产量持续萎缩，2023年规模以上白酒企业产量仅为2016年峰值的46.32% [10] - 市场份额加速向头部集中，2023年前6家公司以13%产量贡献53.85%收入，集中度较2017年23.8%显著提升 [11] - 价格带分层明显，2000元以上由飞天茅台独占，1000元带以普五、国窖1573为主，400元带由水晶剑、汾20主导 [13][14] - 头部品牌固化，"茅五泸汾古"等名酒企业地位稳固，后部企业反超可能性极低 [17] 名酒的核心逻辑 - 高档白酒本质是文化产品/礼品，品牌溢价占主导，社交属性远大于饮用属性 [19] - 价格带间存在刚性壁垒，消费者按场景选择品牌而非性价比，各价格带产品竞争关系弱 [20] - 名酒价格与居民收入强相关，飞天茅台批价围绕"城镇居民月收入1/2"波动 [24] - 价格传导呈现金字塔效应：上行周期茅台领涨带动全行业提价，下行周期茅台降价挤压下层价格带 [25] - 研究周期演变的核心指标是飞天茅台价格变化，因其对全行业价盘具标杆作用 [26] 周期驱动因素 - 长期看高档白酒销量与GDP增速同步，价格与居民财富水平挂钩，茅台销量增速与GDP增速偏差不超过1.2个百分点 [28][29] - 短期经济环境影响显著，2023年起CPI连续28个月低于1%加速行业下行 [36] - 库存周期是关键内因：上行周期渠道补库存放大需求，下行周期去库存加剧价格下跌 [37][39][40] - 当前渠道库存高企，投机性需求退潮导致价格加速下滑，2018-2021年茅台牛市主要由投机需求推动 [48] 贵州茅台周期定位 - 当前飞天茅台价格1960元已低于2296元的"月收入1/2"中心点，进入下跌阶段(e) [51] - 公司调控手段渐失效，精品茅台等产品已出现价格倒挂，端午节后批价破2000元显示市场脆弱性 [52] - 历史规律显示价格将超调，预计最快2024年中秋节前后进入明显下行周期 [53] 投资策略 - 首选贵州茅台和五粮液，因两者在各自价格带具垄断地位且确定性最强 [55] - 高端白酒需求具有韧性，价格回落至合理水平后将刺激真实消费消化库存 [56] - 买入时机应领先基本面，参考上轮周期股价见底早于业绩企稳1年以上 [59] - 估值层面，茅台20倍PE对应12%业绩增速要求，五粮液14倍PE对应6%增速要求，均低于历史增速水平 [62] - 预计本轮下行烈度低于2012年周期，因头部企业已主动控货应对风险 [64]

公司业绩表现 - 2024年实现营业收入52.17亿元，同比增长5.32%，净利润13.41亿元，同比增长5.69%，扣非净利润13.11亿元，同比增长7.07% [4] - 2025年一季度营业收入9.59亿元，同比增长2.74%，净利润1.9亿元，同比增长2.15%，扣非净利润1.9亿元，同比增长23.63% [4] - 收入增长主要来自于销量成长，公司推出政策促进消费者动销 [5] 库存与动销管理 - 公司库存水平合理，库存管理是重要考核KPI，有严格的库存天数管理方向和方针 [6] - 一季度消费者扫码开瓶数同比增长45.1%，宴席比去年同期增长9.7%，有回暖趋势 [6] - 出货与动销紧密相关，公司希望做可持续性的健康生意 [6] 渠道布局与策略 - 新渠道收入2024年同比增长近八成，2025年一季度新渠道收入2.86亿元，同比大涨184.44% [1][8] - 布局歪马送酒、酒小二、盒马、七鲜、京东酒世界五大零售渠道，即时零售增速较快 [6] - 一季度新拓展门店超过2.4万家，聚焦签约门店单店产出并继续拓展新店 [8] 产品与品牌策略 - 针对年轻消费群体，25岁-30岁消费者在新零售OTO平台消费提升，公司将持续投入并可能推出38度以下产品 [5] - 2025年经营计划包括双品牌落地，第一坊产品正式上市，完善产品矩阵，迭代水井坊系列产品 [8] - 公司将从品牌、渠道、产品和文化等方面持续发力，以穿越行业周期 [3] 行业周期与公司应对 - 公司认为白酒是与时间做朋友的品类，不同时期应做不同工作，通过修炼内功穿越周期 [3] - 白酒周期调整下，公司认为可能是弯道超车的好机会，将关注自身发展 [3] - 公司在门店拓展、品牌力、产品力和团队执行力等方面有增长空间，预计2025年有更好发展机会 [3] 2025年经营计划 - 加速门店覆盖，重点城市新增拓店同比实现双位数增长 [8] - 提升单店产出，标杆门店单店销售额同比实现双位数提升 [8] - 发展团购能力，部分城市团购业务占比超双位数 [8] - 组织效率提升，人力资源效能同比实现单位数提升 [8]