投资评级与估值 - 首次覆盖，给予盐津铺子“买入”评级 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为63.9/74.8/84.5亿元，同比增长20.5%/17.0%/13.1% [3] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为7.8/9.8/11.6亿元，同比增长22.2%/25.3%/18.0% [3] - 对应2025/2026/2027年市盈率分别为24.9X/19.9X/16.8X [3] 核心观点 - 公司作为休闲零食头部品牌，凭借大单品打造能力与全渠道布局，在行业渠道变革中实现快速增长 [3] - 公司多次在渠道变革窗口期先于同业完成战略调整，体现出对渠道的前瞻性判断 [3] - 垂直整合的成本优势有效对冲了渠道结构变化带来的毛利率压力 [3] - 魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵，是核心增长引擎 [3][4] 行业与公司分析 - **公司概况**：公司主营休闲零食研发、生产与销售，产品涵盖辣卤零食、烘焙薯类、深海零食、蛋类零食、果冻布丁、果干坚果等品类 [3] - **收入结构**：2025年上半年，辣卤零食营收占比44.9%为第一大品类，休闲魔芋制品占比26.9%、同比增长155.1%成为核心增长引擎 [3] - **历史增长**：公司为休闲零食头部品牌，2016-2024年营收复合增速达29.2% [3] - **行业格局**：休闲零食行业竞争格局分散，受益于零食健康化趋势与新兴渠道崛起，健康零食、辣味零食等细分品类增长较快 [3] - **竞争地位**：公司在魔芋零食细分赛道已成长为头部公司，品类优势明显 [3] 关键假设点 - **经销和其他渠道**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为49.5/59.3/68.2亿元，同比增长25.0%/20.0%/15.0%，毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8% [3] - **电商渠道**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为12.8/13.6/14.3亿元，同比增长10.0%/7%/5.0%，毛利率分别为30.0%/29.0%/29.0% [3] - **直营渠道**：预计2025/2026/2027年营业收入分别为1.7/1.8/2.0亿元，同比变动-10.0%/+5.0%/+10.0%，毛利率分别为43.0%/45.0%/47.0% [3] 有别于市场的认识 - **渠道增长空间**：市场担忧公司渠道增长空间有限，但报告认为经销及其他新渠道占比持续提升，增长仍有空间 [3] - 经销及其他新渠道内部涵盖量贩、定量流通、会员店等多种业态，零食量贩布局持续深入，定量流通事业部覆盖三四线城市校园店、社区店、便利店，正在接棒成为新增量引擎 [3] - 经销及其他新渠道营收占比从2020年59.4%升至2024年74.6%，2025年上半年进一步提升至78.3%，收入同比增长30.1%，成为公司核心渠道收入来源 [3] - 2025年上半年电商渠道占比达19.5%，公司已构建多元化的渠道矩阵，单一业态波动不会构成系统性风险 [3] - 2025年12月经销商大会上，公司进一步提出“重回商超”战略，强调从传统供应商向商超“增长伙伴”角色转型 [3] - **盈利能力韧性**：市场担忧渠道结构变化拖累盈利能力，但报告认为公司垂直整合的成本优势有效对冲了毛利率压力 [3] - 经销及其他新渠道产品毛利率普遍低于传统渠道约10个百分点，在该渠道占比快速提升的背景下，公司2025年上半年毛利率30.7%，仅小幅下滑 [3] - 毛利率韧性主要来源于供应链的垂直整合优势：公司自产率高达95%；核心原料魔芋精粉通过云南及印尼基地实现自产化，鹌鹑蛋上游自建养殖场；直采模式有效降低平均成本 [3] - 量贩渠道由加盟商承担终端运营，公司无需投入大量销售人员和终端维护费用，销售费用率保持低位，且量贩渠道动销快、补货频次高，库存周转效率优于传统渠道 [3] - **大单品增长持续性**：市场担忧大单品增速难以持续，但报告认为魔芋品类兼具健康属性与扩张潜力，已形成多SKU的品类矩阵 [3][4] - “大魔王”魔芋2025年上半年营收达7.9亿元，同比增长155.1% [3] - 魔芋作为低卡、高纤维、饱腹感强的健康食材，契合长期消费升级趋势，品类心智尚处于早期渗透阶段，市场空间有较大提升潜力 [3][4] - 公司已从“大魔王”魔芋素毛肚延伸至麻酱素毛肚、魔芋丝、魔芋结、魔芋面等SKU，其中麻酱素毛肚2025年3月单月销售破亿，单一爆品正在演变为魔芋品类矩阵 [4] 股价催化剂 - **成本端改善**：魔芋精粉价格2024年以来处于高位，展望2026年，随着加速种植带动供给增加，魔芋精粉供需格局有望改善，价格下行将直接增厚魔芋品类毛利 [7] - **海外市场放量**：公司2024年海外收入约6000万元，2025年有望实现较快增长，重点布局东南亚及北美市场，海外渠道尚处于铺货早期，基数低、弹性大 [7] - **新品孵化**：公司在研产品矩阵清晰，薯片品类差异化切入，果冻品类已有增量贡献，同时与六必居、三丽鸥、三养等品牌的IP联名持续推进，多品类并行研发降低单一爆品依赖风险 [7] - 公司已形成“品类洞察、产品研发、渠道测试、规模放量”的标准化爆品孵化流程，新品从上市到放量的验证周期正在缩短 [7] 财务数据与预测 - **历史数据**：2023年营业收入41.15亿元，同比增长42.2%；归母净利润5.06亿元，同比增长67.8% [5] - **历史数据**：2024年营业收入53.04亿元，同比增长28.9%；归母净利润6.40亿元，同比增长26.5% [5] - **预测数据**：2025年预测营业收入63.90亿元，同比增长20.5%；预测归母净利润7.82亿元，同比增长22.2%；预测每股收益2.87元 [5] - **预测数据**：2026年预测营业收入74.77亿元，同比增长17.0%；预测归母净利润9.79亿元，同比增长25.3%；预测每股收益3.59元 [5] - **预测数据**：2027年预测营业收入84.53亿元，同比增长13.1%；预测归母净利润11.56亿元，同比增长18.0%；预测每股收益4.24元 [5] - **盈利能力预测**：预计2025/2026/2027年毛利率分别为28.5%/28.0%/27.8%，净利率分别为12.2%/13.1%/13.7% [5][22] - **股东回报预测**：预计2025/2026/2027年净资产收益率分别为31.1%/28.0%/24.8% [5]

行业整体困境 - 2025年第三季度休闲食品市场压力未减，多数企业出现营收净利润双降或增收不增利，净利润层面普遍呈现20%以上的同比跌幅 [1] - 曾经凭借电商红利崛起的零食巨头深陷转型阵痛，高速扩张后积累的结构性矛盾相互交织 [1] 财务表现恶化 - 三只松鼠前三季度营收77.59亿元，同比增长8.22%，但归母净利润仅1.61亿元，同比大幅下滑52.91%，扣非净利润5713.71万元，同比暴跌78.57% [3] - 来伊份前三季度营收同比增长13.12%，但净亏损同比增加194.06%至1.25亿元 [3] - 良品铺子前三季度营业收入41.40亿元，同比下降24.45%，归母净利润为-1.22亿元，同比大幅下降730.83% [3] 增长模式瓶颈 - 品牌崛起依赖电商流量红利，通过精准线上营销实现几何级增长，例如某品牌2019年冲进百亿营收行列 [3] - 随着平台流量见顶，获客成本攀升，营销费用水涨船高，高度依赖外部流量的增长模式遭遇瓶颈，甚至侵蚀利润 [4] - 某品牌将三季度净利润下滑归因于销售费用激增，主要来自平台推广和渠道拓展 [4] 产品与品牌问题 - 过度依赖流量导致品牌建设缺失，产品同质化问题严重，种类、口味、包装、卖点高度相似 [4] - 消费者决策逻辑从追逐网红爆款和促销折扣，转向对产品品质、健康属性、品牌价值观的综合考量 [4] - 行业普遍采用轻资产代工模式，某头部品牌财报显示其有超过1500款OEM食品，导致研发深度不足，难以建立差异化优势和品质护城河 [7] - 代工模式削弱对上游生产环节的控制力，原材料价格波动直接冲击毛利率，例如某品牌2025年上半年因成本攀升，品类毛利率下滑2.64个百分点至23.91% [7] - 高度依赖外部代工削弱品质把控能力，食品安全问题频发 [7] - 依靠电商起家的品牌难以摆脱“网红”标签，面临品牌老化与客群单一的成长陷阱，例如有调研显示Z世代对三只松鼠认知度下降20% [12] 渠道转型困境 - 传统零食品牌在渠道变革上探索多番但结果不尽如人意，例如某品牌线下拓店计划以主动关店告终，量贩零食布局未成功，全品类生活馆效果未知 [5] - 另一企业计划通过降低直营店比例、拓展加盟店优化渠道，但因直营门店锐减、加盟店收入难抵成本压力导致业绩亏损，尝试会员店模式及新业态合作对增长贡献不大 [5] - 频繁的渠道调整消耗品牌资源，分散了渠道运营、产品打磨等核心环节的精力 [5] - 品牌未建立与全渠道匹配的运营体系，线上线下各自为政，例如某品牌2024年上半年线上营收42.95亿元，同比仅增5.0%，增速较2024年显著放缓 [6] - 消费者在不同渠道获得的产品、价格、服务体验存在差异，影响品牌信任 [6] 成本压力与结构 - 不少品牌将净利润下降归因于成本上涨，例如旺旺中期毛利率下滑主因原材料成本上涨及渠道降价影响，洽洽食品业绩下滑与葵花籽及核心坚果原料成本上升关联很大 [9] - 零食行业成本结构中原材料占比一般达50%以上，原料价格波动直接影响盈利水平，但传统品牌成本转嫁能力较弱 [9] - 2025年全球农产品供应链不稳定，极端天气导致葵花籽主产区减产、魔芋原料供应紧张，腰果、夏威夷果等进口坚果价格持续高位，不少品牌被迫涨价应对 [9] - 物流运输、仓储管理等环节成本在通胀环境下水涨船高，例如某品牌物流费用占营业收入比重在4%以上，某品牌线下门店集中在长三角导致租金、管理、人员、配送成本较高 [9] - 营销隐性成本挤压利润空间，例如某品牌2024年上半年销售费用达11.19亿元同比增长25.11%，其中推广费及平台服务费达7.61亿元同比增长25.34%，但收入增幅缩小 [10] 组织与决策挑战 - 管理层虽积极应对市场变化，但固有的组织架构和团队能力短板成为转型瓶颈 [14] - 在选址等决策上出现系统性失误，早期门店选择高租金商圈，但消费者现追求便利性与性价比 [15] - 组织能力滞后体现在年轻化、专业化人才引入不足，应对新消费场景反应迟缓 [15] - 传统层级分明的组织架构决策链条过长，内部协同机制僵化，跨部门协作困难，难以支撑敏捷创新 [15] - 一些品牌开始尝试引入外部人才或调整架构，例如某品牌放权至职业经理人，设立营销业务总部及多个事业部优化渠道管理 [15] - 新旧团队在理念、工作方式上的融合需要时间，可能产生内耗，短期内对提升组织整体战斗力作用有限 [16] 竞争维度升维 - 传统休闲零食品牌利润下降的同时，量贩零食店凭借低价实现突围，竞争已超越货与场，转向供应链效率、核心技术、全域零售能力的综合生态比拼 [17] - 传统巨头在新兴渠道布局上反应迟缓，例如各线上渠道中抖音表现亮眼，2024年休闲零食份额占比已达54.55%，但某品牌电商收入从2021年的5.43亿元持续下滑到2023年的3.28亿元，另一品牌官方抖音直播间观众寥寥 [17] - 即时零售领域前景广阔，商务部预测到2030年中国即时零售市场规模将突破2万亿元，未来五年复合增长率高达14.9%，但传统品牌在与平台系统对接、库存打通和专属产品开发上行动深度和敏捷性不足，未能有效转化线下资产优势 [17] - 在供应链层面，新兴品牌正以大单品模式实现局部超越，例如某品牌通过向上游延伸至原料种植环节，在特定产品的成本控制、品质稳定性和创新迭代速度上超越传统巨头 [18] - 传统巨头依赖电商、轻资产代工、营销驱动的增长模式已然失效，导致在新兴渠道与敏捷供应链面前反应迟缓，面临营收增长乏力、利润大幅下滑的普遍困境 [18]

**行业与公司** * 行业：食品饮料行业 [1] * 公司：提及多家上市公司，包括千禾味业、中炬高新、伊利、蒙牛、新乳业、妙可蓝多、青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花、农夫山泉、东鹏特饮、卫龙食品、恰恰食品、西麦食品、安井食品、高立股份、保利日辰、锅圈、芭比、万辰、鸣鸣很忙、若雨辰、HH国际、贝佳洁、仙乐健康等 [3][10][11][12][13][14][15] **核心观点与论据** * **2025年行业回顾**：行业处于深度调整阶段，需求疲软，供给出清，价格下降，竞争加剧，促销费用增加，渠道创新与变革加速 [2] 细分板块表现分化，黄酒、软饮料、乳制品和肉制品涨幅居前，白酒、啤酒、调味品涨幅靠后 [1][6] 高端白酒价格下行（茅台价格回落幅度较大，带动五粮液价格回落），挤压全价格带，导致三季度报表显著下滑，四季度延续调整 [1][6] * **2026年行业展望**：预计深度调整周期将逐步进入尾声，是行业回升的关键转折点 [3] 若CPI企稳回升，将缓解价格通缩压力 [1][4][7] 具备创新能力或供应链优化能力的企业将脱颖而出 [1][4] * **白酒子行业**：预计2026年二季度左右达到新的平衡点，呈现前低后高特征，目前处于筑底过程，中期配置价值值得重视 [1][4][5][8] 企业主动控货去库存，叠加基数原因 [5] 价格均值回到较高水平，未来下行空间有限，企业需维持量价平衡 [1][8] * **大众品子行业**：正迈入“渠道为王”的新时代，受益于效率革命、新旧动能切换及成本红利延续 [1][5] 需挖掘结构性机会，迎合健康化、个性化、渠道便捷化及性价比化需求 [1][9] 完成库存去化后可能筑底回升，新兴细分赛道有望崛起 [1][9] * **调味品子行业**：千禾味业和中炬高新在2025年基本完成库存去化 [3][10] 2026年二线公司可能进入恢复通道，千禾味业在新产品推广和新兴渠道增量背景下，收入和利润恢复弹性较强 [3][10] * **乳制品子行业**：奶价周期基本筑底，原奶供给预计2026年仍处于收缩阶段，行业处于改善周期 [3][11] 库存降至合理水平，供需均衡有望到来，并进入盈利改善周期 [11] * **啤酒子行业**：格局相对稳定，但受新兴渠道（如精酿啤酒、果啤）崛起及餐饮变化影响 [3][12] 建议关注龙头企业 [3] * **黄酒子行业**：2025年格局向龙头集中且结构升级表现出色 [12] 2026年结构升级趋势延续，价格维度持续向上 [12] * **软饮料子行业**：竞争加剧，新渠道崛起带来影响，葡萄糖茶与运动饮料等景气较高赛道值得关注 [13] * **休闲零食子行业**：受益于新渠道红利与成本回落周期，利润弹性有所期待 [13] * **餐饮供应链与食品连锁**：餐饮供应链公司受禁令影响后基数走低，修复诉求强烈，企业持续优化改革 [14] 食品连锁类公司通过调改优化加速开店，处于持续成长阶段 [14] * **保健品子行业**：具备大单品复制或上行潜力，提及麦角硫因、抗衰老辅酶Q10、益生菌AKK菌种、宠物保健等热点 [15] **其他重要内容** * **库存周期**：大众品自2024年底至今已基本完成去库存过程，白酒从2025年二季度开始进入加速去库存阶段 [3] * **CPI与PPI影响**：CPI和PPI剪刀差维持震荡，涨价预期较弱，未来需关注CPI边际变化 [7] * **投资建议**：建议重点关注白酒、餐饮供应链、连锁业态、黄酒、保健品零食等细分板块 [9] 在具体投资策略上需根据各子板块特点进行合理配置，以抓住边际上的阿尔法机会 [16]

报告核心观点 - 报告作为年度策略的姊妹篇，旨在通过逆向思维主动揭示市场误判的风险，以强化2026年度策略观点，其核心并非看空，而是为了更好做多[5][6] - 报告认为2026年资本市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，市场将重振对科技产业转型的信心，并通过开拓非美市场对冲关税战，同时美欧日财政货币双宽将稳定需求，市场将呈现系统性慢牛、风格均衡的格局[4] 白酒行业观点与风险 - **核心观点**：白酒行业处于估值底部区间，具备配置价值，应重视当前左侧配置窗口，中期关注库存拐点[10] - **核心逻辑**：根据历史复盘，酒企业绩预期触底与茅台批价触底是两大股价见底信号，且股价和估值通常先于基本面见底和反弹[10] - **投资组合**：优先推荐香型龙头贵州茅台、山西汾酒、五粮液；同时推荐大众价位有份额提升逻辑且估值较低的泸州老窖、珍酒李渡、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业等[10] - **关键假设**：经济修复边际向好、春节动销符合预期[10] - **主要风险**：宏观政策力度不及预期、批价进一步下滑[11] - **政策风险分析**：宏观政策力度若不及预期，将影响商务用酒需求，进而制约白酒行业估值修复空间，发生概率为低概率[12][14] - **经营风险分析**：春节前后高端酒批价存在波动风险，若进一步下跌将限制估值修复空间，发生概率为低概率，需跟踪批价变动判断触底拐点[13][14] 啤酒行业观点与风险 - **核心观点**：预计2026年啤酒行业量稳价升，但成本红利减弱，行业β相对较弱，需关注旺季阶段性机会，当前板块估值处于近10年1%分位数，性价比较高[15][16] - **投资逻辑**：高端化升级驱动收入提升，成本改善与费用管控驱动盈利能力提升[17] - **投资组合**：看好燕京啤酒，关注青岛啤酒、华润啤酒的β机会，以及重庆啤酒的高分红回报[17] - **关键假设**：餐饮场景需求修复，高端化升级持续，成本端仍有改善[17] - **主要风险**：现饮场景恢复慢、高端化受阻、成本上行[18] - **经营风险1分析**：夏季极端天气或消费力恢复较弱可能影响现饮场景动销和结构升级，发生概率为中低概率，将影响Q2-Q3销量及板块估值[18] - **经营风险2分析**：大麦及包材成本若上行将影响盈利能力，发生概率为低概率，需跟踪年末锁价成本及包材价格走势[19] 零食行业观点与风险 - **核心观点**：休闲零食行业改革效果延续，景气度仍存，经营进入提质阶段，建议积极布局[21] - **基本面**：行业机会点在于健康新趋势大单品的增长红利延续、产能提升带来的规模效应，以及新渠道的SKU扩充[23] - **投资组合**：推荐卫龙美味、盐津铺子、万辰集团，建议关注西麦食品、有友食品及正在调整的洽洽食品[23] - **关键假设**：新品和新渠道的拓展顺利[23] - **主要风险**：新品推新和渠道拓新不及预期[24] - **经营风险分析**：若新品或新渠道拓展不及预期，将影响营收增长驱动力，并因费效比拉低而影响利润率，发生概率为低概率，需全年跟踪新品动销及渠道变化[24][25][26][27] 软饮料行业观点与风险 - **核心观点**：软饮料板块仍处于成长期，投资应紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会[29] - **投资逻辑**：高景气度大单品的爆发是业绩增长基础，渠道能力决定天花板，品牌力是持续增长驱动力[31] - **投资组合**：推荐东鹏饮料，建议关注农夫山泉[31] - **关键假设**：消费场景复苏带动新品铺货与渠道拓展，包材成本下行，多元化需求崛起[31] - **主要风险**：原材料成本超预期上行[32] - **经营风险分析**：主要原材料PET、白砂糖等价格若维持高位或上行，企业可能提价导致客户流失，或直接挤压毛利率，发生概率为低概率，以东鹏饮料为例，2020年白砂糖和瓶坯采购成本占比分别为30.81%和18.94%[32][33][35] 乳品行业观点与风险 - **核心观点**：乳制品板块当前亮点在于龙头乳企的盈利能力提升，市场对其盈利弹性释放的空间和持续性存在分歧[41] - **基本面**：盈利提升驱动因素在于原奶供给持续出清，以及渠道管理和产品新鲜度向好[41] - **选股思路**：原奶触底前关注牧场股价弹性；原奶成本触底过程中关注龙头乳企盈利弹性[41] - **投资组合**：伊利股份、新乳业、妙可蓝多[41] - **关键假设**：原奶上游供给正在逐步去化中[41] - **主要风险**：原奶上游供给去化不及预期[41] - **经营风险分析**：若原奶上游去化不及预期，将拉长原奶下行周期，使乳企持续面临渠道费用和喷粉压力，影响当年业绩，发生概率为中低概率[41] 重点个股风险排雷 - **贵州茅台 (600519.SH)**：主要风险为春节后批价下跌，若发生可能影响市场情绪，但估值可能提前反应并率先反弹，发生概率为低概率，需跟踪发货节奏与批价变动[43][44] 报告预计公司2025-2027年收入增速分别为5.38%、5.16%、5.22%[45] - **仙乐健康 (300791.SZ)**：主要风险为个护业务剥离进度不及预期，若25年不能剥离将影响26年业绩兑现节奏，发生概率为低概率[46] - **泸州老窖 (000568.SZ)**：主要风险为市场竞争加剧，消费弱修复下其千元价格带核心单品动销可能承压，发生概率为低概率，需跟踪终端动销及库存[47][48][49] 报告预计公司2025年收入与归母净利润增速分别为-12.61%和-14.42%[49]

公司控制权转让纠纷 - 公司控股股东宁波汉意与广州轻工集团及武汉国资旗下长江国贸先后签署股权转让协议，导致“一股两卖”风波 [1][2] - 广州轻工集团因宁波汉意未按约履行协议而提起诉讼并申请财产保全，冻结其持有的近8000万股公司股份 [4][8] - 广州轻工集团近期变更诉讼请求，放弃受让股权，仅要求赔偿违约金等损失合计2073.86万元，并申请变更财产保全措施至价值4000万元的财产 [4] - 武汉国资长江国贸的股权收购协议因约定条件未能在期限内全部成就，已于2024年10月宣告终止 [2][11] - 市场关注控股股东与广州轻工的纠纷解决后，武汉国资是否会重启对公司的收购 [2][20] 公司经营与财务困境 - 公司面临创业以来最艰难的挑战，在量贩零食等新模式冲击下陷入经营困境 [12][13] - 为应对竞争，公司在2023年11月实施大规模降价，300多款零食平均降价22%，最高降幅达45% [14] - 降价等措施未能有效吸引用户，2023年及2024年营业收入分别同比下滑14.76%和11.02% [15] - 2024年公司毛利率为26.14%，较上年下降1.61个百分点，归母净利润为-4610万元，为公开业绩披露以来首次亏损 [15] - 2024年前三季度公司实现营业收入41.40亿元，同比下降24.45%，归母净利润巨亏1.22亿元，同比大降730.83% [20] 门店网络与渠道变化 - 公司线下门店数量在2023年巅峰时期达3293家，截至2024年9月末已缩减至2227家 [16] - 仅在2024年第三季度，公司门店净减少量就达218家 [16] 公司治理与管理层变动 - 公司核心管理层近年频繁变动，2022年9月总经理杨银芬辞职后由董事长杨红春兼任 [17][18] - 2023年11月董事会换届，杨银芬当选董事长并兼任总经理 [19] - 2024年3月杨银芬辞职，董事长由学者程虹接任并代理总经理，4月创始人杨红春再次出任总经理 [20]

行业现状与趋势 - 年初至今食品饮料行业进入新常态，整体消费环境仍显疲弱 [1] - 行业追求高质价比、功能性、健康性及情绪消费的趋势延续 [1] - 白酒行业需求延续弱景气，叠加新条例出台，白酒供需两端经历大幅调整 [1] - 大众食品表现分化，饮品、休闲零食呈现较好景气度 [1] 未来展望与增长驱动 - 展望明年，行业将延续弱复苏强分化态势 [1] - 行业增长将更依赖于企业端产品创新努力、碎片化渠道布局及人群扩圈 [1] 企业成功要素 - 拥有强大品牌力、产品创新力、渠道掌控力以及卓越供应链效率的企业，将能穿越周期，实现高质量增长 [1]

股权纠纷进展 - 广州轻工工贸集团有限公司于12月16日变更诉讼请求，彻底放弃受让良品铺子股份的诉求，转而要求解除股权转让协议并索赔2073.86万元，标志着两地国资对良品铺子控股权的争夺落幕 [1][7] - 纠纷源于2025年5月，控股股东宁波汉意为缓解债务压力，与广州轻工签署协议，约定后者以12.42元/股的价格受让7976.40万股股份，交易价款9.91亿元，以谋求控制权 [2][8] - 宁波汉意未在约定日期签署正式协议，并于同年7月转而与武汉国资旗下长江国贸签署协议计划转让21%股权，此举引发广州轻工不满并提起诉讼，导致与长江国贸的交易因股权冻结于10月终止 [2][8] - 广州轻工变更诉求后，索赔金额从最初的3262.66万元降至2073.86万元，财产保全措施也同步调整，仅保留对326.8万股（对应市值4000万元）股份的冻结 [3][9] 公司经营状况 - 2024年公司出现首次年度亏损，2025年前三季度经营状况进一步恶化，营收同比锐减24.45%至41.40亿元，归母净利润由盈转亏，亏损额达1.22亿元，同比降幅高达730.83% [4][10] - 2025年第三季度，公司单季度新开65家门店，但闭店数量达283家，净减少218家，截至9月30日门店总数仅剩2227家 [4][10] - 线下加盟业务第三季度销售额3.77亿元，同比下降25.58%，毛利率减少4.56个百分点；直营零售业务销售额3.74亿元，同比下降19.83%，毛利率减少2.67个百分点 [4][10] - 线上电子商务业务销售额同比下降14.02%，团购业务毛利率同比减少5.04个百分点，公司整体毛利率降至24.96% [4][10] - 区域市场表现疲软，华东、西南、华北、西北四大核心区域销售额降幅均突破30%，其中华东地区作为营收支柱，同比降幅达36.33% [5][11] 市场观点与公司前景 - 市场普遍认为，广州轻工放弃收购的核心考量因素是良品铺子持续恶化的经营状况 [3][9] - 广州轻工撤回收购诉求后，公司股权结构暂时稳定，但经营层面的深层次问题仍未解决 [5][11] - 短期内，公司需加快低效门店优化节奏，提升单店运营效率，同时推进产品结构升级以迎合健康化消费趋势 [5][11] - 长期来看，公司面临的核心课题是如何化解资金周转压力、重构渠道优势、重塑市场竞争力 [5][11]

行业趋势：从时令单品到全年多场景消费 - 栗子消费已突破秋冬季节限制，通过急速冷冻与锁鲜技术实现全年供应，从“秋冬限定”变为“四季可得”的零食 [2] - 产品形态从传统现炒疯狂衍生，广泛进入茶饮、烘焙、预制菜及快餐领域，例如栗子奶茶、栗子芝士蛋糕、南瓜板栗糕等 [2][5] - 品类界限模糊，栗子从炒货摊专属转变为可融入饮品、甜品、餐桌食材及汉堡夹心的多元食材，已从细分赛道蔓延至主流消费市场 [5] 商业模式：现炒体验与标准化效率的博弈 - 现炒模式运营成本高，人工成本可占运营成本三成以上，且受季节波动剧烈，但其核心价值在于提供“新鲜出炉”的仪式感、香气和即时满足的情绪价值 [6] - 零售巨头采用标准化与效率模式，例如盒马通过“盒马村”直采缩短供应链，并开发板栗棒冰、蛋糕等标准化产品进行效率化复制 [7] - 传统品牌与零售渠道合作探索新场景，例如薛记炒货将预包装冷冻“烤栗栗”铺入山姆会员店，切入家庭批量采购场景，融合了效率逻辑 [7] 消费驱动：健康化与情感价值双重因素 - 健康消费趋势推动栗子需求，栗子作为低脂肪、高纤维、富含维生素的天然食材，契合休闲零食市场健康化、品质化的核心趋势 [8] - 消费蕴含强烈情感共鸣，栗子产品如热栗子、栗子奶茶能提供“温暖”、“治愈”、“分享”的情绪慰藉和秋冬仪式感，满足现代生活的情感需求 [8] - 栗子价值维度拓展，从单纯食用拓展至情感、健康与社交多元维度，反映出中国消费市场在健康意识觉醒与情感需求升级下的变迁 [8]

文章核心观点 休闲零食行业正经历从渠道扩张到供应链效率比拼的深刻变革，行业已告别粗放增长时代，步入比拼综合实力的新周期[1][4]。渠道碎片化与消费理性化共同指向效率与价值这一核心命题，企业需构建穿越周期的长效竞争力[1][4]。本轮变革由线下量贩零食店与线上抖音电商等新兴渠道驱动，其本质是渠道作为供应链组织者通过优化效率来重塑价值链[2][4][9]。面对环境剧变，零食企业的发展路径呈现出“共识下的分化”，共识在于全渠道布局与品类适度聚焦，分化则体现在“流量型”企业强化供应链与“大单品型”企业聚焦品牌力两类不同策略上[3][9]。 一、行业特征与三轮渠道变迁 - 行业特征为万亿规模、细分众多、集中度低，因消费者口味迭代快、供需两端分散，导致多数企业单品难上量，对渠道流量变化极为敏感，成为渠道创新的试验田[1][9][16] - 第一轮为商超时代（2013年及之前），旺旺、达利、洽洽等企业凭借爆款产品与高举高打营销，完成全国化渠道先发积累，达利与旺旺网点数量分别达到200万+和100万+[1][9][26][29] - 第二轮为电商时代（2014-2019年），三只松鼠、良品铺子等新锐品牌以代工轻资产模式入局，聚焦流量运营，实现品牌弯道超车[1][9][31] - 第三轮为存量时代渠道多元（2020年至今），高性价比需求兴起，线下折扣业态与线上抖音等内容电商崛起，倒逼企业供应链提效[1][9][39] 二、本轮核心渠道变量：量贩零食与抖音电商 - **线下量贩零食店**：以“多、快、省”为特点，通过极致供应链效率、规模化采购与精简运营提供高性价比选择，行业在资本助推下加速整合，竞争延伸至门店体验、供应链响应与加盟体系的全方位比拼[2][9] - **线上抖音电商**：凭借强大内容生态与流量优势，成为品牌打造爆款、测试新品的重要阵地，其推行的“价格力”战略倒逼品牌商在成本控制与产品吸引力间寻找平衡[2][9] - 两大渠道的共性在于，它们不仅是销售通路，更是推动整个产业链向效率与价值回归的关键力量[2] 三、企业应对策略：共识与分化 - **行业共识**：全渠道布局与品类适度聚焦已成为行业战略标配[3][9] - **流量型企业（如盐津铺子、三只松鼠）**：正经历从追逐流量到夯实内功的转型，核心举措是大幅强化供应链建设，通过原料直采、生产自动化、物流优化等全链路提效来降低成本，以获得进入任何渠道的议价能力与盈利空间[3][9] - **大单品型企业（如洽洽、劲仔食品）**：依托已在消费者心中建立认知的核心品类，持续加固品牌护城河，并以此为基础，稳健有序地向新兴渠道渗透扩张，以“不变”的强势产品力应对“万变”的渠道环境[3][9] 四、海外经验与行业启示 - 海外市场发展显示，经济步入特定阶段后，理性消费兴起往往催生折扣业态繁荣，其本质是渠道通过优化效率来重塑价值链[4][9] - 这对品牌商意味着，单纯依赖品牌溢价的空间可能受到挤压，在品牌情感联结或供应链效率任一维度做到极致的企业，将获得更显著的竞争优势[4][9] - 零食行业正率先经历这场效率革命，其演变路径或将为整个消费品行业提供前瞻启示[4] 五、投资逻辑与关注企业 - 投资逻辑应超越关注板块短期景气，更关注企业自身在改革转型后的竞争力强化，优质龙头成长性可看更长远[10] - 本轮以抖音、量贩为引领的渠道变迁，是企业品牌的试金石与供应链提效的催化剂，未来企业以供应链或品牌力的长板效应将更为重要[9][10] - 报告强推竞争力持续强化的盐津铺子和经营拐点已至的坚果龙头洽洽，积极关注劲仔食品、甘源食品的渠道扩张势能，以及三只松鼠商业模式重构后的业绩兑现[10]

行业核心挑战：毛利率普遍承压，净利润增长困难 - 休闲零食行业面临“生意不好做”的普遍困境，毛利率普遍降低，净利润增长压力明显[1] - 行业整体毛利率持续承压成为常态，多家公司财报数据均显示下滑[3][4] - 2025年中国休闲零食市场总体规模预计突破1.6万亿元，保持约6%-8%的年均增长率，显示行业仍有发展空间[5] 具体财务表现与数据 - 盐津铺子2024年上半年营收29.41亿元，同比增长19.58%，归母净利润3.73亿元，同比增长16.7%，但增长势头持续减弱[3] - 盐津铺子毛利率从上年同期的32.53%降至29.66%，连续5年中期下滑且累计降幅超12个百分点，前三季度毛利率为30.32%，同比下跌4.76%[3] - 来伊份前三季度毛利率同比下降9.16%至31.58%[4] - 三只松鼠前三季度毛利率下降0.70个百分点至25.27%[4] - 某品牌2025年第三季度毛利率为24.52%，环比上升3.1个百分点，但同比去年同期的33.1%减少8.6个百分点[4] 核心压力来源：原材料成本攀升 - 原材料成本持续攀升是导致毛利率下滑的直接压力来源[6] - 某品牌2025年上半年营业成本上涨24.67%至20.68亿元，主因核心原料魔芋精粉采购均价同比变动超过30%[6] - 洽洽财报显示2025年上半年葵花籽原料成本同比上升10%-15%，其价格每上涨10%将影响整体毛利率约1.5-2个百分点[6] - 某品牌招股书显示其原材料成本占总营收比重从2022年的41.7%攀升至2025年上半年的49.1%[6] - 成本上涨原因包括天气等不可控因素，如内蒙葵花籽收获期遇阴雨导致霉变率上涨，以及巴旦木、腰果受供需和天气影响采购价上涨[6] 商业模式问题：代工模式加剧成本压力 - 行业普遍采用代工模式，导致品牌对原材料采购控制力弱，无法通过规模化采购或长期合约锁定价格[7] - 供应商将上游原材料波动直接转嫁给品牌方，压缩利润空间，并增加了中间商加价、物流损耗等供应链环节成本冗余[7] 渠道变革的双刃剑效应 - 以零食量贩店、抖音兴趣电商为代表的新兴渠道迅猛崛起，改变传统增长路径[8] - 2025年中国零食量贩市场规模突破8000亿元，严重分流传统渠道客群[8] - 到2025年传统渠道份额预计缩减至50%，比2015年下降30个百分点[8] - 新兴渠道导致品牌传统渠道销售额下滑，例如某品牌2022年商超渠道收入同比下降18%[8] - 新兴渠道要求更低的出厂价或更优惠的供货条件，导致品牌渠道毛利下降[9] - 电商平台流量投流费用、平台扣点及主播佣金等成本攀升，压缩品牌获利空间[9] 品牌应对策略与成效 - 部分品牌通过与新兴渠道合作实现增长，例如某品牌2021年与量贩零食店合作后，该渠道系统销售额达2.11亿元，2023年以3.5亿元投资零食很忙实现深度绑定[8] - 某品牌通过“电商+量贩+特通”三维拓展战略，上半年山姆渠道实现50%-60%的收入增长，零食量贩渠道录得翻倍业绩[8] - 品牌为应对原料成本压力，加大直采比例并强化海外采购布局，通过战略储备平抑价格波动[7] - 品牌通过研发推出高附加值、高毛利新品，以抵消基础原材料上涨的影响[7] 规模扩张与利润的矛盾 - 品牌通过扩张渠道、增加SKU、加大营销投入等方式换取规模增长[10] - 某品牌推出总额不超过5000万元的加盟商财务资助计划，以支持门店经营并强化合作黏性[10] - 规模的快速扩张常导致“增收不增利”或“利润下滑”，支撑规模所付出的各项成本吞噬品牌毛利[10] - 销售费用增速普遍高于营收增速，成为利润的“主要吞噬者”[11] - 某品牌2025年半年报显示，其销售费用中约7成的钱花在了推广费及平台服务费上[11] 产品同质化与差异化困境 - 代工模式导致不同品牌产品在配方、口味、口感等方面高度相似，难以建立产品壁垒[13] - 产品同质化导致品牌间陷入低水平价格竞争，进一步挤压盈利空间[13] - 实现差异化需在产品研发上进行持续巨大投入，并向上游供应链延伸，如自建工厂、参控股核心供应商[14] - 高昂的转型成本短期内显著增加品牌成本压力，使许多品牌望而却步[14] 供应链垂直整合趋势 - 面对盈利压力，品牌开始将目光投向产业链上游，以突破增长瓶颈、构建长期竞争优势[15] - 供应链垂直整合可通过规模化、集约化采购与生产直接降低单位成本，提升产品品质，并缩短产品上市周期[15] - 某品牌通过云南、印度尼西亚等原料基地实现核心原料自主可控，95%以上的产品为自主生产[15] - 以代工模式起家的某品牌加快供应链整合，华南基地落户，总面积达12万平方米，拥有39条产线，预计年产值超过40亿元，标志着网格化供应链网络成型[15] - 另一品牌早在2018年就在肯尼亚投资建设水产品初加工基地，打造全球供应链体系，其智慧工厂在2024年度使百万产值能耗降低约10%[16] 多维度突围路径 - 品牌需要加大研发投入以创新产品带动增长，健康化与功能化转型是潜在突破口[17] - 研发投入差距显著：某品牌三季度研发费用194.64万元同比下降75.3%，而另一品牌前三季度研发费用达6279万元，同比大幅增长33.11%[17] - 在渠道方面，品牌需积极探索新形态，同时需应对外部资源合作与主导权丧失的矛盾，以及量贩零食发力自有品牌带来的竞争关系问题[17] - 在价值层面，品牌需转向“用户思维”，通过讲述故事、打造品牌人格、联名国潮文化IP、践行环保理念等方式与消费者建立情感连接[18]