投资评级与核心观点 - 报告认为白酒行业已进入战略配置期，对优质公司可进行长期定价 [3][8] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [3][8] 基本面分析总结 整体业绩表现 - 2025年前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [4][9][14] - 25Q3单季度营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [4][9][17] - 从业绩增速看，全国化名酒表现相对优于地产酒和次高端酒企 [4][9][14][17] 盈利能力分析 - 2025年前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点 [4][18] - 25Q3单季度净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [4][24][25] - 全国化名酒净利率45.4%最高，次高端酒11.5%最低，地产酒23.6%居中 [20][22] 财务质量指标 - 25Q3末预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [4][29] - 25Q3经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品提供劳务收到现金819.0亿元，同比下降26.9% [5][30] - 现金流下滑幅度大于收入下滑幅度，显示回款压力加大 [5][30] 估值分析总结 估值水平 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE为18.7x，低于2011年至今均值27.6x [5][34] - 相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今均值2.01x [5][34] - 当前估值处于历史中枢下方，头部品牌估值具有安全边际 [5][35] 分红价值 - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，具备中长期投资价值 [5][35] - 龙头公司均披露了三年期分红回报方案，未来分红率有望继续提升 [5][35] 企业经营目标与预测 2025年业绩指引 - 贵州茅台目标营业收入增长9%左右，25年前三季度收入增长6.36% [45] - 五粮液目标营业收入与宏观经济指标保持一致，25年前三季度收入下降10.26% [45] - 山西汾酒目标继续保持稳健增长态势，25年前三季度收入增长5.00% [45][46] 盈利预测 - 重点公司2025年预测PE在17-20倍区间，贵州茅台20倍、五粮液17倍、泸州老窖17倍、山西汾酒20倍 [47] - 预计2025年多数公司净利润仍将同比下降，2026年开始逐步恢复增长 [47]

文章核心观点 - 中国白酒行业当前正经历深度调整，远未触底，预计见底周期将延续至2027年前后 [5][18][31] - 行业面临库存高企、价格倒挂、需求疲软等多重压力，呈现“强者愈强、弱者愈弱”的极端分化格局 [7][11][13] - 通过对比历史危机与国际烈酒行业经验，行业复苏需满足库存去化、价格修复、需求转型等多重条件共振 [27][34][48] 财报的寒意 - 头部酒企增速放缓但韧性凸显，贵州茅台前三季度营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，但第三季度营收同比微增0.56%，增长动能明显减弱 [8] - 第二梯队高端酒企承压显著，五粮液前三季度营业总收入同比下降10.26%，归母净利润同比下降13.72%，核心产品普五批价长期低于出厂价 [9] - 次高端及区域酒企集体沦陷，洋河股份前三季度营业收入同比下降34.26%，Q3出现3.69亿元净利润亏损；全国规模以上白酒企业累计产量265.5万千升，同比下降9.9% [10] - 行业健康度持续恶化，现金流收紧，五粮液前三季度经营活动现金净流入同比下降5.19%；行业平均存货周转天数攀升至900天，同比增加10%；多数酒企毛利率同比下降 [11] 恶化的动态 - 价格体系全线崩塌，53度飞天茅台散瓶批价跌至1640元/瓶，较年初跌幅超28%；五粮液普五批价低于出厂价，价格倒挂幅度超10%；次高端及区域酒企价格战全面升级 [14] - 库存水平分化加剧，高端酒企呈现“小商清库、大商压库”的两极分化；次高端及区域酒企库存压力失控，部分中小酒企库存消化周期需1-2年 [15] - 需求端持续疲软，双节期间白酒动销同比下滑约20%，传统核心场景占比从2019年的45%降至不足20%；Z世代白酒消费占比仅12%；渠道端信心崩溃，预收款占营收比重行业平均仅12% [16] 迟到的见底 - 库存去化距离目标差距悬殊，行业整体库存周转天数需降至300天以下，但当前高达900天；头部酒企库存压力缓解需至2026年中，腰部及以下酒企则需1-2年 [19] - 价格修复的企稳信号完全缺失，高端酒批价需站稳关键关口（飞天2000元），但当前仅1640元；价格企稳通常比库存去化滞后3-6个月 [20] - 需求转型的新场景尚未形成有效支撑，家庭自饮与社区团购占比仅35%，Z世代消费占比12%，低度酒占比18%，均未达到目标值 [22] - 竞争格局集中度CR5约35%，距离全球烈酒稳定期水平（CR5≥50%）仍有差距；政策与流动性支持力度不足，M1增速仅4.3%；估值底已现但基本面底尚未确认 [23][24][25] 历史的回望 - 第一次危机（1998-2004年）成因于亚洲金融危机、假酒案及消费税改革，行业产量腰斩，淘汰30%低端产能；见底特征为产能去化彻底、价格体系触底企稳、消费结构转型 [28] - 第二次危机（2012-2015年）成因于“八项规定”限制三公消费及塑化剂事件，飞天茅台零售价从2200元跌至800元；见底特征为供需再平衡、大众消费承接、行业出清加速 [29] - 两次危机见底均以价格企稳、库存去化、消费承接为核心信号；本轮调整是宏观经济疲软、消费代际更替与结构性产能过剩的“慢性病”，调整深度和复杂性远超以往 [30][31] 国际的镜鉴 - 苏格兰威士忌通过主动控产、分级消化库存及开拓新兴市场实现复苏，出口额占比突破70%；见底信号为库存周转降至400天及单一麦芽占比提升至50% [36][37][38] - 日本清酒通过产品低度化、场景多元化及文化绑定实现逆袭，低度产品占比升至40%，家庭自饮占比提升至60%；见底标志为CR5提升至55%及海外收入占比15% [39][40][42] - 法国干邑通过场景转移至大众消费及行业协同的价格管控实现转型，自饮消费占比从20%提升至45%；白酒需借鉴其协会牵头与利益绑定的模式 [43][44][45] - 国际烈酒行业复苏的共性规律是去库彻底、需求替代、格局优化；白酒见底需满足库存周转≤300天、低度酒占比≥30%、CR5≥50%等条件 [46][48] 春来的啼声 - 白酒行业渡过危机后，将迎来品牌化、全球化、健康化的新时代，彻底告别野蛮生长的过去 [54] - 行业需加速产品低度化、渠道数字化、文化年轻化转型，警惕重规模、轻价值的复苏误区 [49][50]

报告行业投资评级 - 投资评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 25Q3白酒行业基本面加速探底，报表端加速出清，但板块已进入战略配置期 [2][7] - 主要白酒上市公司收入同比大幅下滑，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [2][7] - 对资本市场的变化是从过去的不知何时触底，到能够在未来可预判的时间内触底，中长期资金已可对优质企业进行长期定价 [2][7] - 当前阶段需注意：对基本面保持耐心、企业调整改善有分化、股价回报主要贡献来自估值 [2][7] - 白酒重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒、古井贡酒、今世缘、洋河股份等 [2][7] 基本面分析总结 收入与利润表现 - 2025前三季度白酒行业营业收入3102.8亿元，同比下降5.48%，净利润1226.9亿元，同比下降6.63% [3][8][16] - 25Q3白酒行业营业收入763.1亿元，同比下降18.4%，净利润282.1亿元，同比下降22.0% [3][8][16] - 分品牌看，收入和利润变化增速均为全国化名酒＞地产酒＞次高端 [3][8][16] - 25Q3仅贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒实现收入正增长，仅贵州茅台实现利润正增长 [19] 盈利能力分析 - 2025前三季度白酒行业净利率40.6%，同比下降0.5个百分点，主因税率提升与毛利率下降 [3][20] - 25Q3白酒行业净利率38.0%，同比下降1.7个百分点，主因毛利率下降、营业税金率及管理费用率提升 [3][26][27] - 分品牌看，25前三季度全国化名酒净利率45.4%（-0.4pct），次高端11.5%（-8.0pct），地产酒23.6%（-4.6pct） [22][23] - 25Q3全国化名酒净利率44.6%（-0.4pct），次高端11.2%（-14.6pct），地产酒6.5%（-14.6pct） [28][29] 预收款与现金流 - 25Q3末白酒行业预收账款429.74亿元，环比25Q2末增长20.37亿元，去年同期环比下降15.04亿元 [3][31] - 从预收款环比变动之差看，全国化名酒表现相对较好 [3][31] - 25Q3白酒行业经营性现金流净额213.9亿元，同比下降54.2%，销售商品、提供劳务收到的现金819.0亿元，同比下降26.9% [4][9][32] - 2025前三季度白酒行业经营性现金流净额1103.2亿元，同比下降4.9%，销售商品、提供劳务收到的现金3353.8亿元，同比下降3.5% [4][9][35] 估值分析总结 - 截至2025年10月31日，白酒板块绝对PE水平为18.7x，低于2011年至今的均值水平27.6x [4][37] - 白酒板块相对PE倍数（相对上证综指）为1.14x，低于2011年至今的均值水平2.01x [4][37] - 当前板块及龙头公司估值已部分反映中期需求承压预期，若需求改善，行业有望重回估值与业绩双击阶段 [4][38] - 大部分白酒公司当前股息率在3%以上，龙头公司披露三年期分红回报方案，具备中长期投资价值 [4][38][46] 白酒公司经营与预测 - 各公司2025年经营目标分化，贵州茅台目标营收增长9%左右，五粮液目标与宏观经济指标保持一致 [48] - 重点公司盈利预测显示，2025年归母净利润增速分化，贵州茅台预计增长5%，五粮液预计下降17% [50] - 估值方面，2025年预测PE贵州茅台20x、五粮液17x、泸州老窖17x、山西汾酒20x [50]

核心观点 报告的核心观点聚焦于多家上市公司在2025年第三季度及前三季度的财务表现和业务进展，普遍显示出业绩韧性、增长动能以及通过战略调整、新产品/业务拓展来驱动未来发展的趋势 [2][4][10][15][20][24][27][31][35][40][46][50][55][58][61][67][70][73][77] 公司业绩表现 能源与大宗商品 - **中国石油**：2025年第三季度实现营业收入7192亿元，同比增长2.3%，环比增长3.2%；归母净利润423亿元，环比增长13.7%，主要得益于天然气销售业务表现亮眼，其经营利润环比增长75亿元至127亿元 [4][5] - **牧原股份**：2025年前三季度实现营业收入1117.9亿元，同比增长15.52%；归母净利润147.79亿元，同比增长41.01%，生猪养殖完全成本持续优化，9月已降至11.6元/kg [70][71] - **同益中**：2025年前三季度实现营业收入7.19亿元，同比增长68.03%；归母净利润0.93亿元，同比增长14.15%，增长主要源于销量增加及并购子公司 [61][63] 汽车与零部件 - **福田汽车**：2025年前三季度营收454.5亿元，同比增长27.1%；归母净利润11.1亿元，同比增长157.5%，重卡批发市占率达12.6%，为10年来最高水平 [15][16] - **博俊科技**：2025年第三季度实现营业收入15.63亿元，同比增长37.21%，环比增长10.67%；归母净利润2.74亿元，同比增长102.11%，环比增长35.10%，毛利率和净利率环比分别提升4.23和3.18个百分点至29.37%和17.56% [20][21] - **科博达**：2025年第三季度实现营收约17.33亿元，同比增长11.76%；2025年前三季度海外营收达17.53亿元，同比增长21.69%，中央计算平台和智驾域控业务同比大幅增长2003.76% [27][28] - **德赛西威**：2025年第三季度实现营收约76.92亿元，同比增长5.63%；归母净利润约5.65亿元，同比微降0.57%，公司完成定增募集43.99亿元，用于新业务探索 [31][33] 科技与高端制造 - **鼎阳科技**：2025年前三季度实现营业收入4.31亿元，同比增长21.67%；归母净利润1.11亿元，同比增长21.49%，高端产品（单价3万元以上）营业收入同比增长46.53% [24][25] - **同益中**：在人形机器人灵巧手腱绳研发取得进展并已形成小规模销售，同时通过并购超美斯构建"超高分子量聚乙烯纤维+芳纶+复合材料"的高性能纤维产品矩阵 [64][65] 消费、文娱与传媒 - **上海电影**：2025年第三季度营收3.61亿元，同比增长101.60%；归母净利润0.86亿元，同比增长123.51%，主要受主投电影《浪浪山小妖怪》（票房超17亿元）带动 [10][11][13] - **万达电影**：2025年第三季度营收30.98亿元，同比下降14.63%；归母净利润1.73亿元，同比增长212.04%，公司"超级娱乐空间"战略逐步落地，非票收入增长较快 [50][51][53] - **奥飞娱乐**：2025年第三季度营收6.89亿元，同比微降2.42%；归母净利润0.14亿元，公司实行股权激励计划，并推动"飓风战魂"IP向竞技娱乐运动转型 [40][42][44] - **广博股份**：2025年第三季度营收6.67亿元，同比增长8.71%；归母净利润0.49亿元，同比增长52%，公司切入食玩赛道，发布《名侦探柯南》等IP衍生品 [55][56] - **今世缘**：2025年第三季度营业总收入19.31亿元，同比下降26.78%；归母净利润3.20亿元，同比下降48.69%，特A类产品（出厂价100-300元）展现出韧性 [73][74] 金融服务 - **张家港行**：2025年前三季度实现营业收入36.76亿元，同比增长1.18%；归母净利润15.72亿元，同比增长5.79%，净息差企稳于1.42%，不良贷款率稳定在0.94% [58][59][60] - **江苏银行**：2025年前三季度营收和归母净利润同比分别增长7.83%和8.32%，第三季度净利息收入同比增长20.60%，手续费及佣金收入同比高增24.45% [67][68] 专业服务与分销 - **爱施德**：2025年第三季度实现营业收入140.05亿元，同比下降24.75%；归母净利润1.16亿元，同比下降10.73%，降幅显著收窄，毛利率同比提升1.66个百分点至5.30% [35][36] 战略与业务进展 业务拓展与战略聚焦 - **中国石油**：2025年全年资本性支出预算为2622亿元，重点投向油气新能源勘探开发及炼化转型升级项目 [6] - **上海电影**：持续推进IP业务，后续储备有《中国奇谭2》等多部动画电影，并与恺英网络合作游戏《黑猫警长：守护》 [13] - **科博达**：完成对科博达智能科技的收购（持股比例提升至80%），并公告拟发行可转债不超过14.9亿元以支持新业务产能 [29] - **德赛西威**：发布"川行致远"品牌，切入AI无人物流新赛道，并加速欧洲、日本、东南亚等海外市场布局 [33] - **爱施德**：与深圳国资委旗下机构共同设立5亿元产业基金，投资智慧终端、人工智能等领域，并作为荣耀股东及核心合作伙伴受益于其IPO进程 [38] - **同益中**：并购超美斯协同效应显著，超美斯是空客合格供应商，正积极拓展国产大飞机及低空经济应用 [65] 产能与研发投入 - **博俊科技**：在广东、常州、重庆等地持续完善产能布局，并与上海电气自动化集团签署协议，拓展人形机器人业务 [22] - **鼎阳科技**：2025年前三季度研发费用率达到22.49%，持续推动产品高端化 [26] 行业与市场动态 债券市场 - **债市情绪**：报告期内债市卖方与买方情绪均转向乐观，卖方机构中看多和偏多观点合计占比54%，买方机构中偏多观点占比42%，主要驱动因素包括经济基本面承压、资产荒格局深化等 [46][47][48] 城投债市场 - **化债进展**：隐债置换专项债已发行19934.09亿元，城投主体退平台加速推进，截至2025年6月末超6成融资平台实现退出，城投债年内延续净融出态势 [77][78]

核心观点 - 公司2025年前三季度业绩出现显著下滑，营业总收入同比下降10.66%，归母净利润同比下降17.39%，下滑幅度为近年最大 [3] - 公司高档酒（特A+类）产品营收同比缩水超10亿元，下降15.97%，成为业绩主要拖累因素，且三季度单季下滑高达38% [1][11] - 公司深度依赖江苏省内市场，省内营收占比近九成但同比下降12.4%，省外市场拓展缓慢，营收占比不足10%，未能形成有效支撑 [2][8] - 公司面临费用刚性增加、现金流恶化、库存攀升等多重压力，经营策略从追求增长转向稳守市场份额 [7][13][15] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入88.81亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [3] - 三季度单季营收19.3亿元，同比下降26.8%，净利润3.2亿元，同比大幅下降48.69%，利润近乎腰斩 [3] - 公司销售回款20.44亿元，同比下降33.3%，经营现金流净额9.07亿元，同比大幅下滑59.33% [4][7] - 货币资金约51.77亿元，同比缩水9.81亿元，降幅15.93%，长期借款上升约124%至4.27亿元 [7] 产品结构分析 - 特A+类产品（出厂价300元以上）营收54.35亿元，同比减少10亿元，下降15.97%，占比超六成但失速明显 [1][11] - 特A类产品营收28.71亿元，同比增长0.32%，A类产品营收3.01亿元，同比下降18.04%，中低档产品普遍承压 [11] - 主力产品国缘四开价格降至380元/瓶，不足400元，受禁酒令及政务消费压缩影响，面临去化难题 [8][11] - V系列中的V3产品受消费环境变化影响，销量同比有所下降 [11] 区域市场表现 - 江苏省内营收79.55亿元，同比下降12.4%，淮安、南京两大核心区域下滑超过13% [8] - 省外营收仅8.04亿元，微增0.06%，占比不足10%，全国化进展缓慢 [2][8] - 省外经销商增加80家至695家，但平均单店销售额低，无法对冲省内下滑 [13] - 公司在江苏市场面临洋河、口子窖、汾酒等多品牌竞争，高端受挤、中端被抢、低端遇围剿 [12] 经营效率与风险 - 存货61.02亿元，同比上升9.57%，存货周转天数由358天升至549天，同比增加逾20% [7][13] - 应收账款激增近10倍至3833万元，库存积压问题凸显 [13] - 销售费用率升至30.05%，同比提高近10个百分点，费用投放刚性增强压缩盈利空间 [7] - 资产负债率为32.56%，略高于行业均值 [7] 战略调整与展望 - 公司经营思路从追求绝对增长转向稳住市占率，更关注市场份额而非营收数字 [15] - 强化100-300元价格带产品，以覆盖更广消费群体，弥补高端品类萎缩 [16] - 通过赞助苏超联赛等体育营销活动，实现约5000万元销售额，尝试品牌多元化建设 [16] - 公司预计业绩有望在明年二季度后随基数降低和市场复苏重回增长轨道 [17]

投资评级 - 报告对今世缘的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为公司三季报客观反映了经营情况，正在顺势释放报表压力以轻装上阵，为长期增长蓄力 [10] - 尽管宏观需求承压导致业绩短期下滑，但报告维持对公司长期发展的看好 [10] 整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入88.82亿元，同比下降10.66%；归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [4] - 2025年第三季度公司实现营业总收入19.31亿元，同比下降26.78%；归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [4] 分产品表现 - 2025年前三季度，特A+类产品营收同比下降15.97%，特A类产品营收同比微增0.32%，A类产品营收同比下降18.04% [6] - 2025年第三季度，特A+类/A类产品营收同比分别下降38.04%/36.98%，而特A类产品营收同比仅下降1.12%，显示出较强韧性 [6] 分市场表现 - 2025年第三季度，江苏省内市场营收为17.01亿元，同比下降29.79% [6] - 省内各区域中，苏中大区是第三季度唯一实现营收正增长的区域，同比增长1.06% [6] - 2025年第三季度，江苏省外市场营收为1.76亿元，同比下降13.79%，降幅相对省内较小 [6] 分渠道与经销商 - 2025年第三季度，批发代理渠道营收同比下降30.27%，而直销（含团购）渠道营收同比增长47.57% [6] - 截至2025年第三季度末，省外经销商数量为695家，前三季度净增加80家，显示省外招商进度稳步推进 [6] 盈利能力与现金流 - 2025年第三季度公司销售毛利率为75.04%，同比下降0.55个百分点 [6] - 第三季度销售费用率和管理费用率同比分别上升9.49和0.88个百分点，归母净利率为16.59%，同比下降7.08个百分点 [6] - 2025年第三季度销售收现和经营性现金流净额同比分别下降33.29%和117.12% [6] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为5.20亿元，同比减少0.24亿元，环比减少0.80亿元 [6] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为100.85亿元、106.19亿元、115.11亿元 [9][10] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为26.87亿元、28.72亿元、32.21亿元 [9][10] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.16元、2.30元、2.58元，对应市盈率（PE）分别为18倍、17倍、15倍 [9][10]

财务业绩表现 - 2025年前三季度总营收88.82亿元，同比下降10.66%，归母净利润25.49亿元，同比下降17.39% [1] - 2025年第三季度总营收19.31亿元，同比下降26.78%，归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [1] - 2025年前三季度销售毛利率为73.8%，同比下降0.5个百分点，第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.6个百分点 [3] - 2025年前三季度归母净利率为28.7%，同比下降2.3个百分点，第三季度归母净利率为16.6%，同比下降7.1个百分点 [3] - 2025年前三季度销售回款87.4亿元，同比下降5.9%，经营性净现金流9.1亿元，同比下降59.3% [3] - 截至第三季度末，公司合同负债为5.2亿元，同比及环比分别减少0.2亿元和0.8亿元 [3] 产品结构与表现 - 2025年前三季度特A类及以上产品收入占总营收比重为94.83%，同比提升0.44个百分点 [2] - 前三季度特A+类产品收入同比下降15.97%，特A类产品收入同比微增0.32%，其他类产品收入同比下降18.28% [2] - 第三季度特A+类产品收入同比下降38.04%，特A类产品收入同比下降1.12%，其他类产品收入同比下降31.50% [2] - 大众价位代表产品淡雅系列表现预计仍居公司前列，核心大单品开系列及高线次高端产品国缘V系预计受外部环境影响有所下滑 [2] 市场区域表现 - 2025年前三季度省内市场营收同比下降12.40%，省外市场营收同比微增0.06% [2] - 第三季度省内市场营收同比下降29.79%，省外市场营收同比下降13.79% [2] - 公司在省内市场通过分区精耕、分品提升策略打破增长天花板，在省外市场围绕重点板块进行布局 [2] - 截至第三季度末，公司省内经销商较2024年末增加4家，省外经销商增加80家 [2] 费用支出情况 - 2025年前三季度销售费用率为18.1%，同比上升2.8个百分点，第三季度销售费用率大幅上升至30.0%，同比增加9.5个百分点，主要因市场营销投入增加 [3] - 2025年前三季度管理费用率为3.6%，同比上升0.3个百分点，第三季度管理费用率为5.4%，同比上升0.9个百分点 [3] - 2025年前三季度税金及附加率为16.0%，同比上升0.9个百分点，第三季度税金及附加率为20.8%，同比上升1.3个百分点 [3] 未来展望与预测 - 公司省内市占率有望持续提升，省外在"三聚焦"战略下增长空间较大 [1] - 公司将持续受益于江苏市场的庞大需求和省外市场的稳健布局 [3] - 盈利预测下调，预计2025-2027年营业收入分别为101.5亿元、106.7亿元、113.6亿元，同比变化分别为-12.1%、+5.1%、+6.4% [3] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.11元、2.21元、2.31元 [3] - 给予公司2026年22倍市盈率（PE）估值，目标价48.62元 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心观点 - 公司正处于降速调整阶段，为中长期更健康发展积蓄势能 [1][3] - 公司在江苏省内的品牌势能保持不变，并持续向苏中等市场扩张 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入88.82亿元，同比下滑10.7%；实现归母净利润25.49亿元，同比下滑17.4% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入19.31亿元，同比下滑26.8%；实现归母净利润3.20亿元，同比大幅下滑48.7% [1] - 第三季度销售收现同比下滑33.3%，期末合同负债为5.20亿元，同比减少4.4% [1] - 第三季度归母净利率为16.6%，同比下降7.1个百分点 [3] 分产品表现 - 2025年前三季度，特A+类产品收入54.35亿元，同比下滑16.0%；特A类产品收入28.71亿元，同比增长0.3% [2] - 2025年第三季度，特A+类产品收入同比下滑38.0%；特A类产品收入同比微降1.1% [2] - 百元价格带的特A类产品需求最为稳定 [2] 分区域表现 - 2025年前三季度，苏中市场收入14.75亿元，同比增长0.1%；省外市场收入8.04亿元，同比增长0.1% [2] - 2025年第三季度，苏中市场收入同比增长1.1%，是唯一实现正增长的区域；省外市场收入同比下滑13.8% [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.6个百分点 [3] - 第三季度费用投入加大，销售费用率同比提升9.5个百分点，管理费用率同比提升0.9个百分点 [3] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.21元、2.26元、2.35元 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为101.77亿元、104.24亿元、109.51亿元，增长率分别为-11.8%、2.4%、5.1% [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为27.62亿元、28.14亿元、29.26亿元，增长率分别为-19.1%、1.9%、4.0% [5] - 对应2025年预测市盈率（P/E）为17.5倍，预测市净率（P/B）为2.8倍 [5]

大宗交易概况 - 10月31日发生一笔大宗交易，成交量5.90万股，成交金额203.14万元，成交价为34.43元，较当日收盘价折价11.31% [2] - 该笔交易的买方和卖方营业部均为华泰证券股份有限公司淮安涟水红日大道证券营业部 [2] - 近3个月内公司累计发生8笔大宗交易，合计成交金额达1915.28万元 [2] 近期股价与资金表现 - 10月31日公司收盘价为38.82元，当日上涨1.49%，日换手率为0.88% [2] - 当日成交额为4.25亿元，主力资金净流入4701.94万元 [2] - 近5日公司股价累计上涨0.18%，但资金呈净流出状态，合计净流出3337.36万元 [2] 融资余额变动 - 公司最新融资余额为3.74亿元，近5日内增加1586.91万元，增幅为4.43% [3] 公司基本信息 - 公司全称为江苏今世缘酒业股份有限公司，成立于1997年12月23日 [3] - 公司注册资本为124,680.0037万元人民币 [3]

行业整体态势 - 白酒行业正经历深度调整，寒意渗透至市场每一层级，区域酒企承受的压力尤为显著[2] - 行业面临周期性去库存挑战，终端消费疲软导致经销商库存高企、资金承压[5][7] - 新修订的《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不上酒，导致第三季度白酒消费场景缺失，需求持续承压[6] 区域酒企业绩表现 - 超十家区域酒企前三季度营收与净利润无一例外均处于下滑态势[3] - 前三季度仅金徽酒整体降幅最低，营收23.06亿元同比减少0.97%，净利润3.24亿元同比减少2.78%，其余11家酒企营收净利润同比降幅皆在10%以上[5] - 第三季度行业寒意尤为刺骨，仅酒鬼酒与金种子酒两家实现营收、净利润双增长，其余均出现下滑，且净利润降幅全部超过30%，伊力特、皇台酒业等降幅远超100%[6] - 酒鬼酒第三季度营收1.98亿元同比增长0.78%，净亏损收窄至1876万元同比增长70.93%[9] - 金种子酒第三季度营收1.44亿元同比增长3.73%，净亏损2830万元同比增长74.42%[9] 合同负债指标分析 - 合同负债作为市场信心"晴雨表"，除天佑德酒微增0.1%外，其余区域酒企均呈现下滑态势[2] - 天佑德酒合同负债6542万元同比微增0.1%，顺鑫农业、今世缘、酒鬼酒是降幅最大的三家公司，合同负债分别为4.42亿元、5.2亿元、1.17亿元，较2024年末分别减少74.83%、67.35%、52.23%[7] - 合同负债普遍下滑反映出经销商对后市预期趋于谨慎，打款意愿急剧降低[2][7] 渠道结构变革 - 线上电商与即时零售快速崛起，正逐步改变传统以经销商为核心的销售格局[2][8] - 酒鬼酒与零售巨头胖东来联袂打造"酒鬼·自由爱"产品，在线下门店排队抢购、线上抖音商城等渠道连续多日售罄，有效拉动动销并降低渠道库存[9] - 行业增长逻辑正从依赖渠道压货转向真正的终端动销驱动，渠道变革围绕数字化、体验化和厂商一体化展开[8][10] - 白酒行业发展趋势呈现品质化、年轻化和国际化趋向，线上线下深度融合势在必行[10]