公司动态 - 南京今世缘酒业有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为羊栋 [1] - 经营范围包含酒类经营 日用百货销售 日用品销售 日用品批发 礼品花卉销售 供应链管理 [1]

公司业务拓展 - 南京今世缘酒业有限公司于近日成立 经营范围涵盖酒类经营 日用百货销售 供应链管理服务及市场营销策划等多元化业务 [1] - 公司由今世缘（603369）间接全资持股 法定代表人羊栋 [1] 股权结构 - 新设立公司通过股权穿透显示为今世缘全资子公司 体现集团对业务板块的完全控制权 [1]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国白酒行业的深度研究报告 以下是对其关键要点的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括 贵州茅台（Kweichow Moutai）[14] 五粮液（Wuliangye Yibin）[14] 泸州老窖（Luzhou Laojiao）[14] 山西汾酒（Shanxi Xinghuacun Fen Wine）[14] 洋河股份（Jiangsu Yanghe）[14] 古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Co）[14] 今世缘（Jiangsu King's Luck Brewery）[14] 水井坊（Sichuan Swellfun Co）[14] 酒鬼酒（Jiugui Liquor）[14] 核心观点与论据 行业趋势与业绩展望 * 预计2025年第三季度（3Q25）将是行业的业绩低谷 覆盖公司（除茅台和酒鬼酒外）销售额预计将同比下降5%至27% 其中茅台持平 五粮液下降9%[1] * 行业面临的主要压力源于2025年5月重申的“反铺张浪费”政策 该政策持续影响消费需求 特别是宴请消费场景受到严重损害 预计8月白酒零售量同比下降约30% 整个旺季期间销量可能下降15%至20%[1][11] * 批发价格持续疲软 飞天茅台和普通五粮液的批发价格在旺季来临前仍面临压力 同比分别下降约28%和十位数百分比（teens%）[11][27][29] * 为维护渠道健康 品牌方正优先进行更深度的去库存（destocking）并严格控制发货（shipment discipline） 同时通过降低或免除预付款（7-8月部分品牌预付款近乎为零）以及更积极地使用票据应收账款（2Q某些龙头如茅台显著增加）来缓解经销商融资负担[1] * 预计超高端白酒（Super-premium）2025年销售额增长1% 2026年环比复苏3% 而次高端白酒（Upper-mid-end）2025年销售额预计下降10% 2026年复苏5%[2][10] 估值与目标价调整 * 基于“行业见底”的叙事和市场整体重新评级（re-rating） 报告将目标估值倍数上调9%至19%（尤其是次高端品牌上调13%至19%） 12个月目标价平均上调约6%[2] * 估值分析显示 茅台 五粮液 老窖的股息承诺（ payout ratios在75%至100%以上）隐含的股息收益率分别为4.0% 5.1% 6.5% 为其股价提供了估值支撑[43] * 报告下调了2025-27财年的销售和净利润预测 超高端品牌销售/NP预测下调高达6%/8% 次高端品牌销售/NP预测下调高达17%/28%[2] * 具体公司目标价调整 茅台新目标价1724元（下调1%）[14][65] 五粮液新目标价145元（上调4%）[14][65] 老窖新目标价119元（上调10%）[14][65] 汾酒目标价187元（不变）[14][65] 洋河目标价39元（不变）[14][65] 古井贡新目标价140元（上调14%）[14][65] 今世缘新目标价42元（上调11%）[14][65] 水井坊新目标价33.8元（上调10%）[14][65] 酒鬼酒新目标价20.9元（上调2%）[14][65] 关键观察点与潜在催化剂 * 需密切关注假日旺季期间的动销（sell-through）和批发价格走势[11] * 政策影响仍在变化（如绍兴的宴请补贴与2012年“八项规定”的重申） 预计政策影响将在2026年第二季度逐步消退（反铺张浪费政策于2025年5月18日宣布） 2026年春节旺季可能带来情绪提振[11] * 产品策略是关键差异化因素 公司正采取务实策略矩阵来应对疲软 包括 a) 强化中端/大众产品组合（如老窖聚焦特曲 金沙扩张大众产品） b) 重新聚焦家宴市场（如五粮液强调1618和低度普五 珍酒李渡增加李渡系列/Long Jiang SKU） c) 针对年轻群体的低度酒产品创新（如五粮液29度“第一眼”）[11] * 潜在的股东回报提升 报告将五粮液2025年股息支付率预测上调至76%（相较于其保证水平的70%） 并认为白酒公司有提高股息支付率的潜力[11] 其他重要内容 渠道与价格动态 * 飞天茅台的批发价占城镇员工月薪的比例已回落至32% 与2013年的负担水平相当 五粮液该比例降至15% 低于2013年高水平十位数百分比（high teens%）的负担水平 负担能力的增强预计将逐步支撑家庭需求[31] * 茅台经销商组合销售（飞天+非标产品）的综合渠道利润水平低于每瓶400元人民币 飞天酒的渠道利润被非标产品的亏损所抵消[27] * 基于实地调研（福建/湖南） 部分零售终端近期已上调飞天茅台零售售价（每瓶上调50-100元人民币 从1800-1850元调至1900-1905元） 为中秋预售做准备 店主期望品牌方控制发货以支持节日零售利润[30] 风险与谨慎观点 * 报告对白酒行业仍持谨慎态度 认为复苏路径可能依然坎坷 需要时间消化渠道库存至2026年 即使家宴需求逐步正常化 整体消费和商务需求仍取决于政策/宏观环境[12] * 警惕情绪 overshoot（即过早的倍数重新评级） 直到看到更清晰的基本面拐点信号 反弹情景敏感性分析显示 多数次高端酒企当前股价已交易至/高于反弹情景估值[12][44] * 宏观仪表板（Macro dashboard）更新显示 尚未出现明确的触底信号 次高端需求疲软将持续取决于餐饮零售额是否保持低迷[69][70] 财务数据详述 * 1H25销量与均价分析 五粮液高端酒销量增长13% 但均价下降7% 中低端酒销量增长59% 但均价下降35% 老窖中高端酒销量增长13% 均价下降13%[24] * 2H25E预测 五粮液高端酒销售额预计下降11% 销量持平 均价下降11% 老窖中高端酒销售额预计下降25% 销量下降19% 均价下降8%[26] * 历史增长数据提供了2011-2027E的详细收入和净利润增长预期[23]

投资评级 - 给予买入-A投资评级 维持买入-A评级 [4][7] - 6个月目标价51.65元 对应2025年22.05倍市盈率 [4][7] - 当前股价41.93元 总市值522.78亿元 [7] 核心观点 - 2025Q2业绩显著承压 营业收入18.51亿元同比减少29.73% 归母净利润5.85亿元同比减少37.03% [1] - 短期业绩下滑主要受行业环境影响 公司主动调整渠道与产品策略寻求长期高质量成长 [2] - 毛利率保持相对稳定 Q2毛利率72.81%仅下降0.21个百分点 但费用率上升导致净利率下降3.69个百分点至31.58% [3] - 预计2025-2027年收入增速分别为-8.4%/5.7%/8.3% 净利润增速分别为-13.9%/7.3%/11.3% [4] 财务表现分析 - 2025H1营业收入69.5亿元同比减少4.84% 归母净利润22.29亿元同比减少9.46% [1] - 分产品看 特A+类产品营收43.11亿元同比下降7.37% 特A类产品营收22.32亿元微增0.74% [2] - 分区域看 省内市场营收62.54亿元下降6.07% 省外市场营收6.28亿元增长4.78% [2] - 渠道网络持续扩张 省内经销商646家增加33家 省外经销商653家增加38家 [2] 估值与预测 - 预计2025年每股收益2.34元 2026年2.52元 2027年2.80元 [5] - 对应市盈率分别为17.9倍/16.7倍/15.0倍 市净率分别为3.0倍/2.7倍/2.4倍 [5] - 净利润率预计从2024年29.6%降至2025年27.8% 之后逐步回升至2027年29.0% [5] - 净资产收益率从2024年22.1%降至2025年16.7% 2026-2027年维持在16%左右 [5] 业务战略 - 省内市场聚焦乡镇精耕 提升市场渗透深度 [2] - 省外市场以国缘品牌培育为核心 推进原酒生产规模扩容与优质酒率提升 [2] - 合同负债环比增加0.62亿元至6亿元 显示渠道备货意愿有所恢复 [3]

财务表现 - 25H1实现收入69.5亿元同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元同比下降9.5% [1] - 25Q2实现收入18.5亿元同比下降29.7% 归母净利润5.9亿元同比下降37.1% [1] 产品策略 - 四开、对开等产品已形成优势基本盘 在省内大部分市场仍有提升空间 [1] - 重点突破价格更高的V3产品 [1] - 省外重点把握400-500元价格带的结构性机会 承接300元价格带升级需求并吸引600-700元价格带消费转移 [1] 渠道布局 - 经销商持续开拓 省内市场压力大于省外市场 [1] - 省外重点布局华东、华北地区 [1] 经营策略 - 25Q2面对承压环境主动采取降压控速策略 [1] - 预计Q3仍将延续调整态势 [1] - 公司渠道和市场势能保持 蓄势态势明确 [1]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为看好（维持）[3] 核心观点 - 白酒旺季迎来配置窗口 茅台8月动销环比增长显著 多地终端动销环比增幅达15%-35%[1] 预计双节动销仍有压力但环比改善[1] - 大众品板块紧握新消费趋势 25H1软饮料、啤酒、调味品板块业绩增速均实现正增长[1] - 白酒板块应优选品牌势能较强的香型龙头酒企[1] 大众品板块推荐关注理性品质消费、情绪价值悦己消费、技术迭代创新等趋势型标的[2] 板块表现与数据 - 9月8日-12日沪深300指数上涨1.38% 肉制品(+2.79%)、白酒(+1.73%)涨幅居前 啤酒(-0.98%)、其他酒类(-0.83%)跌幅居前[2][22] - 白酒板块中酒鬼酒(+5.57%)、古井贡酒(+3.78%)、山西汾酒(+3.11%)涨幅居前[3][22] - 食品饮料行业估值22.08倍 白酒/啤酒/葡萄酒/黄酒细分行业估值分别为19.82/23.79/61.81/58.93倍[27] - 飞天茅台散瓶批价1780元环比下降40元 五粮液批价840元环比下降10元 泸州老窖批价835元保持稳定[12][39] 重点公司动态 - 贵州茅台8月终端动销环比显著增长 华东/西南/东北三地增幅达15%-35%[5] 精品茅台升级版亮相酒博会[5] 公司推进客群、场景、服务"三个转型"[6] - 泸州老窖数智化三大方向取得突破 实施数字化配额管理等举措[7] - 珍酒李渡启动万商联盟计划第二季 首季签约联盟商2418家[8] 推出联盟商权益支付计划[9] - 舍得酒业沱牌特级T68上半年获高速增长 带动普通酒销售收入同比增长15.86%[10] - 酒鬼酒构建"2+2+2"产品矩阵 坚持"省内重点做 省外做重点"市场策略[11] 细分品类表现 - 功能饮料和即饮果汁处于明星品类象限 传统式复合调味料保持增长[16] - 含乳饮料进入成熟象限逐渐下滑 料酒处于衰退象限承压较大[16] - 仁怀产区发布40款"亲民酒"[55] 1-8月酒类价格同比下降2.0%[55] 投资建议 - 白酒板块推荐珍酒李渡、泸州老窖、古井贡酒、今世缘[1][13] 香型龙头优先推荐贵州茅台/山西汾酒/五粮液[13] - 大众品板块推荐万辰集团、新乳业、卫龙美味、盐津铺子、东鹏饮料等[2] 关注古茗、蜜雪集团、青岛啤酒等[2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][12] 核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入69.51亿元，同比下降4.84%；归母净利润22.29亿元，同比下降9.46%；扣非净利润22.24亿元，同比下降9.08% [2][6] - 2025年第二季度营业总收入18.52亿元，同比下降29.69%；归母净利润5.85亿元，同比下降37.06%；扣非净利润5.85亿元，同比下降36.47% [2][6] - 预计2025年EPS为2.55元，对应PE 17倍；2026年EPS为2.69元，对应PE 16倍 [12] 分产品表现 - 2025Q2特A+类收入11.42亿元，同比下降32.07%；特A类收入5.83亿元，同比下降28.10% [12] - A类收入0.48亿元，同比下降39.81%；B类收入0.20亿元，同比下降12.79%；C、D类收入0.08亿元，同比下降42.01% [12] 分区域表现 - 2025Q2省内收入16.11亿元，同比下降32.22%；省外收入1.91亿元，同比下降17.82% [12] - 省内细分市场：淮安收入3.07亿元（-29.99%）、南京4.26亿元（-33.67%）、苏南2.12亿元（-38.66%）、苏中4.0亿元（-19.49%）、盐城1.78亿元（-39.38%）、淮海大区0.88亿元（-44.88%） [12] 盈利能力分析 - 2025Q2归母净利率同比下降3.69个百分点至31.57%；毛利率同比下降0.21个百分点至72.81% [12] - 期间费用率同比上升9.07个百分点至24.03%，其中销售费用率上升6.79个百分点，管理费用率上升1.71个百分点 [12] 公司战略调整 - 2024年以来提出为渠道减负措施，保持产品市场竞争力，助力未来地位突破 [12] - 2025年及时调整经营策略以缓解渠道压力 [12] 财务预测数据 - 预计2025年营业总收入109.56亿元，2026年115.92亿元，2027年126.20亿元 [17] - 预计2025年归母净利润31.83亿元，2026年33.56亿元，2027年36.91亿元 [17] - 预计2025年每股经营现金流3.13元，2026年2.80元，2027年3.21元 [17]

节水诊断公益服务活动 - 江苏省水资源服务中心和江苏省节水医院于9月10日在涟水县今世缘酒业股份有限公司开展节水诊断公益服务 [1] - 活动旨在推动用水企业水效提升 助力企业实现减本增效 [1] 诊断服务内容 - 重点围绕酿造车间、灌装线和水处理中心等核心用水环节开展现场勘察 [1] - 对企业取水、用水、循环处理及排放的全过程管理进行评估 [1] - 针对工艺节水技术改造、非常规水源利用和水资源循环利用体系建设进行潜力分析 [1] - 提出技术优化路径和节水精细化管理措施 [1] 企业反馈 - 公司表示节水诊断提供精准把脉 为实施水效提升提供科学有效的技术支撑 [1] - 节水效益将更加凸显减本增效效果 [1]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和净利润出现显著下滑 第二季度业绩滑坡尤为明显 主要受行业季节性波动和政策性影响 高端产品承压及区域市场依赖度高是核心问题 [3][4][10] - 公司正通过调整市场策略 加大促销力度 拓展省外市场及探索低度白酒产品等方式应对挑战 但全年业绩目标完成面临较大压力 [5][16][19] 业绩表现 - 2025年上半年营业收入69.5亿元 同比下降4.8% 归母净利润22.3亿元 同比下降9.5% [4] - 第二季度营收18.5亿元 同比大幅下滑29.7% 归母净利润5.9亿元 同比下滑37.1% 下滑幅度远超市场预期 [4] - 2025年预计全年营收105-106亿元 同比减少约8.7% 归母净利润29-30亿元 同比减少约11.7% 为十年来首次全年业绩下滑 [4][5] 产品结构 - 特A+类产品（300元以上）营收43.1亿元 同比下降7.37% 占比62% 受禁酒令影响高端政务商务消费场景减少 [9][10] - 特A类产品（100-300元）营收22.3亿元 微增0.74% 占比32% 其他低价位产品均出现下滑 [9][10] - 产品结构高度依赖高端产品 对特定接待场景依赖度较高 公司计划平衡多价格带资源配置 [10] 区域市场 - 江苏省内营收62.5亿元 同比下降6.07% 占比90% 省外营收6.3亿元 同比增长4.78% 占比9% [11][12] - 省外经销商数量653个已超过省内646个 但平均单店营收仅96万元 远低于省内968万元 [13] - 省外战略聚焦长三角一体化 重点拓展400-500元价格带 承接消费升级需求 [13][14] 财务指标 - 合同负债5.99亿元 较去年同期15.9亿元减少62.35% 反映经销商打款意愿减弱 [17] - 存货周转天数549.8天 同比增长21.9% 显示存货积压和销售不畅 [17] - 经营现金流净额10.75亿元 同比下降13.75% 终端销售放缓影响资金回笼 [17] 战略调整 - 加大促销力度 重视升学宴等受政策影响较小的消费场景 可能推出低度白酒产品 [5][20] - 省外市场提前投放"淡雅"产品 调整价格带策略以应对消费结构下行 [19] - 公司淡化短期业绩目标 转向提升市场份额和长期行业稳健增长 [16]

财务表现 - 2025年上半年营业收入69.51亿元同比下降4.81% 净利润22.29亿元同比减少9.46% 为2020年以来首次营收利润双下滑 [1] - 第二季度营收18.52亿元同比骤降29.69% 净利润5.847亿元降幅达37.06% 引发股价低开低走 年内累计跌幅1.39% [3] - 合同负债余额5.996亿元同比下降4.44% 一季度曾出现44.68%深度下滑 反映经销商打款意愿降低 [3] 运营指标 - 存货周转天数延长至549.8天 较去年同期451.1天增加近百日 存货周转率从0.399次降至0.327次 [3] - 存货规模攀升至55.69亿元同比增长11.46% 占流动资产比例高达40% [3] - 在建工程与固定资产合计达77.85亿元 较去年同期增加20.16亿元 [3] 产能扩张 - 2024年2万吨浓香型项目投产后总产能达6万吨 2025年计划新增2万吨清雅酱香产能 [4] - 预计2026年成品酒产能突破10万吨 储能扩展至100万吨 行业调整期面临产能过剩风险 [4] 市场结构 - 300元以上TA+类产品贡献62.03%营收 100-300元TA类产品占32.12% 主打宴席市场定位 [4] - 2025年一季度餐饮收入同比仅增3.2% 消费复苏乏力冲击核心消费场景 [4] - 省外营收占比仅9.03% 653个省外经销商与646个省内经销商数量基本持平 [4] 区域表现 - 南京大区上半年营收17.53亿元 较去年同期19.05亿元出现下降 反映区域市场增长天花板 [4] - 2021年制定2025年省外营收20亿元目标 当前进度距13.3%省外营收占比目标仍有巨大差距 [5]