文章核心观点 - 2025年DeepSeek R1发布将助推通用模型推理能力跃迁和成本锐减 并实现模型开源 成为金融机构本地化部署AI的行业拐点 [1] - AI应用在金融机构核心业务及中后台场景加速渗透 未来有望重构金融业务流程和组织架构 为金融数智化打开新纪元 [1] - 实现大模型深度应用是金融行业发展的必然趋势 建议关注金融信息服务、第三方支付、银行IT、证券IT及保险IT相关标的 [1] 金融AI应用发展现状 - 大部分金融机构仍在探索和积累阶段 尚未实现规模化深度应用 尤其在复杂业务场景 [1] - 金融行业数智化转型需求与大模型技术特性高度契合 模型技术能力跃迁与部署成本下降提供了良好孵化器 [1] - 少量具备良好技术基础和投入预算的头部大型金融机构已开始探索更深层次的AI业务赋能 [1] AI对金融机构的价值贡献 - 降本提效方面 AI应用致力于内部运营管理优化、核心业务流程改善以及金融机构员工赋能 [2] - 价值挖掘方面 AI致力于金融机构的营销获客、对客服务等 实现销售成交和单客价值提升 [2] 不同类型金融机构的AI部署路径 - 大型金融机构依托雄厚算力储备和强大自研能力 以大模型私有化部署形式实现AI应用深度渗透 [3] - 中小机构多依赖模型轻量化、大模型一体机等技术形态 实现大模型灵活接入和应用敏捷开发 [3]

核心观点 - 多重因素支持中国权益表现，维持对A/H股战术性超配观点 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 市场状况与风险 - 全球风险偏好大幅承压导致资产波动叠加恐慌抛售，使得微观交易风险大幅释放 [1] - 过去造成股市估值折价的因素已有所消解，尾部风险下降 [1] 政策与预期 - 随着十五五开年经济增速的重要性，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期 [1] - 短期监管层对于稳定资本市场具备较强决心与行动部署 [1] 市场前景 - 人民币资产逐步企稳，中国资本市场处于估值回升和大发展的周期 [1] - 市场后续或仍有较大上行空间 [1]

中国A/H股观点 - 多重因素支持中国权益表现，维持对A/H股的战术性超配观点 [1] - 全球风险偏好承压导致资产波动和恐慌抛售，使微观交易风险大幅释放 [1] - 十五五开年经济增速重要性提升，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期 [1] - 监管层对稳定资本市场具备较强决心与行动部署，过去造成股市估值折价的因素已有所消解 [1] - 尾部风险下降及人民币资产企稳，中国资本市场处于估值回升周期，后续仍有较大上行空间 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 美股观点 - 风险偏好尚未企稳，市场后续或仍博弈AI产业趋势，维持对美股的战术性标配观点 [2] - 美国9月就业报告差强人意，美联储官员货币政策指引谨慎，市场下修后续降息概率 [2] - 英伟达财报与业绩指引令人满意，但风险资产大幅波动，市场风险偏好仍大幅下修 [2] - 对AI产业趋势仍乐观，但市场或仍阶段性进行预期博弈 [2] - 美股相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [2] 美债观点 - 内生性通胀粘性下降拓宽美联储货币政策调整空间，维持对美债的战术性标配观点 [3] - 美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 [3] - 美国政府阶段性闭关，美联储货币政策指引方向相对谨慎，再次趋于紧缩概率较低 [3] - 美债利率后续或将温和下行，相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [3] 黄金观点 - 全球资本市场波动与交易资金博弈或放大黄金波动，维持对黄金的战术性标配观点 [4] - 特朗普政策不确定性、地缘政治局势恶化及各国央行购金支撑金价上行，吸引投机资金 [4] - 黄金避险属性有所下降，东欧地缘政治形势边际变化或使黄金价格波动加剧 [4] - 黄金相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [4] 人民币观点 - 中国经济强韧性及极端地缘政治冲突风险下降支持人民币汇率，维持战术性标配观点 [5] - 中国经济运行稳中向好，增长动能韧性较强，资本市场回报较好支撑人民币汇率中枢稳定升值 [5] - 全球宏观环境复杂背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动，中枢震荡升值 [5] - 人民币相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [5]

国内外AI技术进展 - Google发布Gemini 3 Pro模型 在多个基准测试中取得领先 在LMArena排行榜以1501分位列榜首 远超上一代模型 [1][2] - Google发布生图模型Nano Banana Pro 基于Gemini 3开发 在图像生成中融入思考能力 大幅提升生成内容准确性 [1][3] - Nano Banana Pro支持最高4K分辨率图像输出 具备多轮编辑、多图像合成（最多14张输入合成1张输出）、搜索增强等核心特点 [3] 国内AI应用市场动态 - 阿里巴巴正式宣布“千问”APP项目 进军AI to C市场 战略目标是打造未来AI生活入口 计划接入地图、外卖、购物等各类生活场景 [4] - 蚂蚁集团推出全模态通用AI助手“灵光” 支持自然语言30秒生成小应用 是业内首个全代码生成多模态内容的AI助手 支持3D数字模型、音频等全模态信息输出 [4] 市场反响与用户增长 - 截至11月22日 阿里巴巴“千问”APP在iOS免费榜稳居前5名 [4] - 蚂蚁“灵光”APP上线4天下载量突破100万 冲上App Store中国区免费榜第六 上线后已紧急扩容8轮 [4]

“双十一”总体表现 - 2025年“双十一”大促全期全网电商销售总额达16950亿元，同比增长14.2% [1] - 综合电商销售总额为16191亿元，同比增长12.3%，平台排名前三为天猫、京东、抖音 [1] - 即时零售销售额为670亿元，同比大幅增长138.4%，平台排名前三为美团闪购、淘宝闪购、京东秒送 [1] - 社区团购销售额为90亿元，同比下降35.3% [1] - 10月实物商品网上零售额同比增长4.9%，增速较9月放缓2.4个百分点 [1] 快递单量 - 10月21日至11月11日全国共揽收快递包裹139.38亿件，日均揽收量达6.34亿件，为日常业务量的117.8% [2] - 旺季单日业务量峰值达7.77亿件，刷新单日业务量纪录 [2] 分品类表现 - 10月服装鞋帽零售额同比增长6.3%，化妆品同比增长9.6%，金银珠宝同比增长37.6%，增速均较9月提升 [3] - 家电和音像器材10月零售额同比下降14.6%，增速较9月转负，家具零售额同比增长9.6%，增速较9月放缓 [3] - 各平台大促启动时间普遍较上年提前约一周，消费需求进一步前置至10月释放 [3] 平台策略与折扣 - 2025年“双十一”平台玩法规则简化，总体折扣保持平稳 [4] - 淘天、京东、美团等平台加大对即时零售的补贴力度，带动该渠道大幅增长 [1][4] 投资观点 - 金价坚挺，珠宝龙头公司完成提价，推荐关注老铺黄金、菜百股份、潮宏基、周大福、六福集团 [5] - 新消费领域估值低且景气度高，推荐标的包括古茗，受益标的包括蜜雪冰城 [5] - 超市调改值得关注，推荐标的包括步步高、汇嘉时代、重庆百货、永辉超市、家家悦 [5] - 消费与科技结合仍是重要产业趋势，推荐标的包括小商品城、康耐特光学、天立国际控股，受益标的包括凯文教育 [5]

合作背景与核心问题 - 国泰君安风险管理有限公司通过“无形搬运”策略即仓单串换方案为深圳市唯特偶新材料股份有限公司解决跨区供应链难题 [1] - 唯特偶新材料是深圳市电子化学品行业领军企业 需要处置其位于华东交割库的22吨仓单 [1] - 期货市场中公平的配对规则导致仓单资源部分错配 市场存在优化仓单资源的持续需求 [3] 具体操作方案与执行 - 国泰君安风险管理业务小组为企业设计仓单置换方案 通过交换仓单实现资源优化配置 [1] - 公司利用2024年5月向云南乘风有色金属采购的200吨“云亨”牌锡锭标准仓单进行匹配 [2] - 双方签订两份采销合同 分别进行上海库锡锭采购和广州库锡锭销售 实现22吨锡锭无真实物流跨区调配 [2] - 2025年7月 双方再次合作 仅用两个工作日完成14吨仓单串换 操作效率显著提高 [2] 合作成果与效益 - 唯特偶新材料低成本、高效率实现库存优化 保障生产连续性 [2] - 国泰君安风险管理将升水300元/吨的“云亨”牌锡锭以价差置换为升水800元/吨的“YT”牌锡锭 实现品牌溢价 [2] - 项目实现双方互利共赢 并促使客户在后续需求时主动寻求再次合作 [2] 行业意义与影响 - 案例证明期货风险管理公司可依托专业期现业务能力和产业资源协助终端企业优化仓单 [3] - 项目为推广仓单串换模式提供有力支撑 是中国期货业协会相关规则颁布前的真实成功案例 [3] - 项目多次实施证明协会规则制定的合理性和有效性 为2025年全面开展串换贸易提供有效范例 [3]

论坛概况 - 论坛主题为“潮起东方 智配全球”，由国泰海通证券举办 [1] - 十余家金融同业机构协同参与 [1] - 论坛设置主会场和资产配置、私募配置、财富配置三个分会场 [5] 市场与策略观点 - 全球格局重构背景下，新旧动能转换与风险变化交织，需直面“低利率时代” [4] - 以“固收+”为主的传统模式亟待升级，多元化资产配置方案成为应对不确定性、追求长期稳健回报的共识 [4] - 中国股市底层逻辑正发生转变，“转型牛”特征是资本市场改革与经济结构转型相互促进 [4] - “转型牛”推动力来自中国转型发展确定性增强、资本市场改革深化及无风险收益率下行 [4] 具体配置策略 - “固收+”策略应更注重投资胜率而非赔率，可作为组合中提供稳定收益的底层资产 [4] - 权益部分可关注AI、反内卷等具备中长期逻辑的方向 [4] - 可借助量化策略争取超额收益 [4] 公司战略与业务 - 公司积极顺应资本市场投融资改革发展趋势，加快释放重组整合带来的业务潜力 [4] - 公司夯实巩固服务境内外财富管理需求的组织基础 [4] - 公司携手各策略顶尖管理人，为各类投资者提供专业化、个性化的资产配置方案 [4]

近期运营表现 - 10月行业ASK同比增长6%，RPK同比增长9%，客运量同比增加6%（其中国内+4%，国际+20%），客座率同比提升2.2个百分点至87.4%高位 [2] - 10月国内票价同比上升3-4%，升幅较9月进一步扩大，预计10月行业实现盈利，表现好于以往季节性规律 [2] - 11月传统换季影响弱于往年，公商需求保持同比良好增长，客座率与国内票价保持同比上升，预计11月航空行业性大幅减亏 [1][2] 季度业绩与趋势 - 在暑运公商需求意外陡峭走弱压力下，A股航司2025年第三季度单季整体业绩实现逆势增长，并连续三年高于2019年第三季度，初步展现盈利上行趋势与潜力 [1][2] - 需求稳健增长与“反内卷”将保障2025年第四季度淡季大幅减亏与全年扭亏 [1][2] 国际航线表现 - 估算9-10月国际航线客座率或超80%，持平暑运旺季，同比提升超3个百分点，驱动国际票价同比大增，特别是欧洲航线表现亮眼 [1][3] - 免签政策红利持续体现，外籍旅客大增提升支付能力，国际中转枢纽建设助力票价向国际水平拉升 [3] - 东南亚市场（除泰国）受益于对等免签、签证便利措施与社交媒体推广等，过去数月继续增班量价回升 [3] 日本航线影响评估 - 日本是中国出境主要目的地之一，估算三大航日本航线ASK占比约2-3%，春秋与吉祥等小型航司日本航线ASK占比约7-8% [4] - 11月18日日本航线客座率与客流环比上周下降超一成，预计后续航司将动态调整航班计划，部分运力转投东南亚或国内 [4] - 日本航线事件对行业淡季盈利影响或有限，且不改航空长逻辑，国内干线是传统航司盈利来源及未来两年盈利中枢上升核心动力 [4] 行业长期前景与投资建议 - 中国航空业供给已进入低增时代，“十四五”已实现票价市场化与机队增速显著放缓，未来需求稳健增长与客源结构恢复将驱动2026年开启票价与盈利上行，行业将开启“超级周期” [5] - 航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性，建议优选高品质航网 [5] - 推荐中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2][7] 报告核心观点 - 证券行业并购2.0时代开启，整合逻辑从“做大”资产规模的1.0时代转向“做强”专业能力的2.0时代，更重视功能性强化与业务协同[3][4][5] - 本轮并购潮由政策驱动与市场选择共同推动，旨在培育具备国际竞争力的一流投资银行，优化行业长期格局[4][6][10] - 并购案例呈现两种路径：以国泰君安合并海通证券为代表的规模占优导向型整合，以及以中金公司合并东兴证券和信达证券为代表的功能占优导向型整合[4][15][18] - 行业基本面持续改善，市场交投活跃、两融余额增长、主要股指上行等因素将驱动券商估值与盈利双击[4][22] 行业并购背景与驱动因素 - 政策驱动：证监会自2019年提出“打造航母级证券公司”，2024年新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，目标到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行，2025年《重组办法》修订为整合提供制度便利[10] - 市场驱动：2025年前三季度，43家上市券商实现营收4,214.16亿元，同比+42.57%，实现归母净利润1,692.91亿元，同比+62.48%，行业业绩提升为合并提供背景[6] - 行业集中度提升：2025年前三季度营收TOP10券商占据行业65%的营收份额，净利占比高达70.6%，资产总额占比约70%[6] - 国际竞争差距：国际投行巨头高盛总资产达1.81万亿美元，而中信证券仅2,859亿美元；国际投行ROE普遍超过10%，国内上市券商平均仅为6.5%，通过合并做大做强是参与国际竞争的必然选择[11] 业务结构特征 - 2025年前三季度上市券商业务呈现“双轮驱动”特征，经纪与自营业务为主要驱动力[11] - 具体业务收入及增速：经纪收入1117.77亿元、同比+74.64%，投行收入251.51亿元、同比+23.46%，资管收入332.51亿元、同比+0.25%，利息净收入342.87亿元、同比+54.27%，投资收益（含公允价值变动损益）1870.38亿元、同比+43.86%[11] - 业务收入占比：经纪收入26.5%、投行收入6.0%、资管收入7.9%、利息净收入8.1%、投资收益44.4%，其他7.1%[11] 规模占优型整合案例：国泰君安与海通证券合并 - 合并是2024年新“国九条”发布后首例头部券商合并，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并案例[15] - 截至2025年Q3，合并后国泰海通证券总资产超2万亿元、归母净资产3,241亿元，关键规模指标大多位列行业第一、第二[15] - 合并核心逻辑是通过规模扩张实现成本节约和效率提升，净资本实力大幅增强，风险承受能力提高，自营投资资产规模达8,800亿元[16] - 合并实现了全国网络布局优化，特别是在长三角地区协同效应明显，国际业务平台形成有效互补[17] 功能占优型整合案例：中金公司合并东兴证券和信达证券 - 2025年11月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，属于“汇金系”内部整合[18] - 整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升，重组完成后三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系[18] - 合并后主要指标：营业收入273.90亿元（行业排名第3），归母净资产1,714.59亿元（行业排名第4），净资本943.46亿元（行业排名第5）[19] - 整合带来三大功能补足：零售网络短板补足（获得东兴证券92家、信达证券104家分支机构）、特殊资产处理能力增强（借助信达证券在破产重整领域优势）、区域化与行业专注深化（借助两者区域根基）[20][21] 投资建议 - 推荐中金公司，看好公司并购落地后业务实力增强[22] - 推荐业绩布局全面、权益资产仓位逐步提升的龙头券商，如华泰证券、中信证券[22] - 推荐权益弹性突出、业绩有望充分释放的高弹性标的，如东方证券[22] - 推荐经纪&两融市占率持续提升，流量变现能力强大的东方财富[22] - 推荐估值处于相对低位、战略层面逐步焕新、协同预期较强的兴业证券[22]

行业评级与长期趋势 - 维持钢铁行业“增持”评级，产业集中度提升与高质量发展是长期必然趋势 [1] - 具有产品结构与成本优势的钢企将受益，环保加严、超低排放改造与碳中和背景下龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显 [1] 近期供需与库存数据 - 上周（11月17日-11月21日）五大钢材表观需求894万吨，环比增3.90%，同比降2.01% [1] - 五大钢材产量850万吨，环比降16万吨，总库存1433万吨，环比降44万吨，连续数周下降 [1] - 10月份粗钢产量7180万吨，同比降12.10%，生铁产量6555万吨，同比降7.9% [1] - 10月钢材累计出口9774万吨，累计增6.6%，环比降2.6个百分点 [1] 钢企盈利状况 - 螺纹模拟测算平均吨毛利61元/吨，较上一周降20元/吨，热卷模拟平均吨毛利-65元/吨，较上一周降48元/吨 [2] - 上周247家钢企调查盈利率37.66%，较上一周降1.30个百分点，近两个月因需求放缓，钢材毛利下降较多，钢企亏损面有所扩大 [2] 需求与供给端展望 - 地产新开工相比高峰下降超过70%，地产钢材需求占比持续下降，对总需求影响大大减弱，基建和制造业用钢过去几年稳定增长 [3] - 2025年前10月累计钢材出口保持增势，预期钢铁需求有望逐步企稳 [3] - 247家钢企上周超60%亏损面，供给市场化出清已开始出现，政策提出继续实施产量压减政策，促进供需动态平衡 [3]