行业投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[2][7] 报告核心观点 - 证券行业并购2.0时代开启，整合逻辑从“做大”资产规模的1.0时代转向“做强”专业能力的2.0时代，更重视功能性强化与业务协同[3][4][5] - 本轮并购潮由政策驱动与市场选择共同推动，旨在培育具备国际竞争力的一流投资银行，优化行业长期格局[4][6][10] - 并购案例呈现两种路径：以国泰君安合并海通证券为代表的规模占优导向型整合，以及以中金公司合并东兴证券和信达证券为代表的功能占优导向型整合[4][15][18] - 行业基本面持续改善，市场交投活跃、两融余额增长、主要股指上行等因素将驱动券商估值与盈利双击[4][22] 行业并购背景与驱动因素 - 政策驱动：证监会自2019年提出“打造航母级证券公司”，2024年新“国九条”明确支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，目标到2035年形成2-3家具备国际竞争力的投资银行，2025年《重组办法》修订为整合提供制度便利[10] - 市场驱动：2025年前三季度，43家上市券商实现营收4,214.16亿元，同比+42.57%，实现归母净利润1,692.91亿元，同比+62.48%，行业业绩提升为合并提供背景[6] - 行业集中度提升：2025年前三季度营收TOP10券商占据行业65%的营收份额，净利占比高达70.6%，资产总额占比约70%[6] - 国际竞争差距：国际投行巨头高盛总资产达1.81万亿美元，而中信证券仅2,859亿美元；国际投行ROE普遍超过10%，国内上市券商平均仅为6.5%，通过合并做大做强是参与国际竞争的必然选择[11] 业务结构特征 - 2025年前三季度上市券商业务呈现“双轮驱动”特征，经纪与自营业务为主要驱动力[11] - 具体业务收入及增速：经纪收入1117.77亿元、同比+74.64%，投行收入251.51亿元、同比+23.46%，资管收入332.51亿元、同比+0.25%，利息净收入342.87亿元、同比+54.27%，投资收益（含公允价值变动损益）1870.38亿元、同比+43.86%[11] - 业务收入占比：经纪收入26.5%、投行收入6.0%、资管收入7.9%、利息净收入8.1%、投资收益44.4%，其他7.1%[11] 规模占优型整合案例：国泰君安与海通证券合并 - 合并是2024年新“国九条”发布后首例头部券商合并，也是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并案例[15] - 截至2025年Q3，合并后国泰海通证券总资产超2万亿元、归母净资产3,241亿元，关键规模指标大多位列行业第一、第二[15] - 合并核心逻辑是通过规模扩张实现成本节约和效率提升，净资本实力大幅增强，风险承受能力提高，自营投资资产规模达8,800亿元[16] - 合并实现了全国网络布局优化，特别是在长三角地区协同效应明显，国际业务平台形成有效互补[17] 功能占优型整合案例：中金公司合并东兴证券和信达证券 - 2025年11月，中金公司公告拟通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，属于“汇金系”内部整合[18] - 整合旨在实现业务功能补足与专业化能力提升，重组完成后三家券商营业部合计数量将位居行业第三，形成“高端投行+区域零售+特殊资产”的全场景服务体系[18] - 合并后主要指标：营业收入273.90亿元（行业排名第3），归母净资产1,714.59亿元（行业排名第4），净资本943.46亿元（行业排名第5）[19] - 整合带来三大功能补足：零售网络短板补足（获得东兴证券92家、信达证券104家分支机构）、特殊资产处理能力增强（借助信达证券在破产重整领域优势）、区域化与行业专注深化（借助两者区域根基）[20][21] 投资建议 - 推荐中金公司，看好公司并购落地后业务实力增强[22] - 推荐业绩布局全面、权益资产仓位逐步提升的龙头券商，如华泰证券、中信证券[22] - 推荐权益弹性突出、业绩有望充分释放的高弹性标的，如东方证券[22] - 推荐经纪&两融市占率持续提升，流量变现能力强大的东方财富[22] - 推荐估值处于相对低位、战略层面逐步焕新、协同预期较强的兴业证券[22]

市场交投活跃与券商客户争夺 - 沪指站上3700点，市场交投活跃，券商再度打响客户争夺战，部分券商APP或官网挂出“7×24小时在线办理”、“3分钟开户”等宣传语 [3] - 个人投资者新开户的佣金费率普遍为“万1.5”和“万1”左右，部分券商视资金体量给出更优惠费率，可低至万分之0.854、万分之0.841 [3] - 对于“万1免5”（即万分之一佣金且免去最低5元限制），多家券商称因监管和合规要求不可操作，但开通量化交易权限且达到一定资金规模、交易频次的投资者可尝试申请佣金优惠 [3] 新开户佣金费率现状 - 券商对新开账户的资金量要求主要以50万元为分水岭，资金规模达到50万元或百万级别以上，可在部分券商享受“万1”以下费率，涉及券商包括国金证券、广发证券、银河证券等 [6] - 具体费率与资金门槛挂钩，例如有券商要求账户资金50万至100万元以上可调至“万0.854”，另有券商要求资金达到300万及以上规模 [6] - 部分头部券商的佣金费率未现松动，有龙头券商已对佣金费率做出统一规定，无法达到“万1”以下，例如资金30万以上佣金为万1.5，50万以上为万1 [6] 两融市场动态与利率 - 近期融资客跑步入场情况突出，两融余额节节攀升，8月5日两融余额达到2万亿元，为2015年7月以来首次重返这一水平 [8] - 截至8月18日，两融余额持续增加至2.1万亿元，其中融资余额近2.09万亿元 [8] - 多家券商针对新开通两融的客户，可给到4%到5.5%不等的融资利率，例如资金100万元以上融资利率为4.8%，500万元以上可给到4% [8] 行业“反内卷”与经营策略 - 证券行业整体响应“反内卷”，不再大打费率“价格战”，融资利率普遍在年化5%左右，部分大型券商为5%或5.5%，且不随资金体量调降 [4][9] - 券商从成本角度控制低佣策略带来的经营风险，例如给出“万1”费率，营业部承担成本大概在0.85；给到“万0.841”，营业部成本在0.641左右 [9] - 部分小券商此前在佣金价格战中压低费率，由此带来经营亏损，部分营业部因此被撤销或合并 [9] 居民资金入市情况分析 - 当前居民资金未大量通过炒股直接入市，散户参与度不及去年“924”行情，距离前期牛市也有较大差距，散户资金流入有限 [11] - 高净值投资者在跑步入场，但居民资金既未明显通过公募间接入市，也未大量通过炒股直接入市，而是流入银行理财 [11] - 居民存款搬家迹象初现，居民2022年至2024年累积约5万亿元“超额储蓄”，成为潜在入市资金来源，从超额储蓄、存款到期和活化等角度测算，潜在入市资金规模约5万亿至7万亿元 [11] 市场活跃度与开户数据 - 8月以来A股单日成交额突破2万亿元，成交量明显放大，同时A股融资余额突破2万亿元，表明股票市场资金更为活跃 [12] - 7月上交所开户数量相比5月增长26%，但与去年10月的高点仍有一定距离，散户还未出现大规模入市 [12] - 资金旺和资产荒加剧，居民资金将加速流入理财产品，间接通过固收+基金等渠道进入权益市场，成为后续行情的主要增量资金 [11]