市场表现 - 三大指数探底回升 沪指涨0.37% 深成指涨1.16% 创业板指涨1.95% [1] - 沪深两市成交额2.38万亿元 较上一交易日放量353亿元 [1] - 全市场超2500只个股上涨 [1] 食品饮料ETF资金动向 - 食品饮料ETF天弘（159736）收盘跌0.67% 成交额超2100万元 [1] - 单日获净申购3400万份 [1] - 近5个交易日累计净流入资金4675万元 其中昨日净流入超3700万元 [1] 食品饮料指数特征 - 紧密跟踪中证食品饮料指数 覆盖酒类、饮料、食品三大赛道 [1] - 成分股以贵州茅台、五粮液、伊利股份等行业龙头为主 [1] - 前十大成分股集中度较低 小盘股占比超50% [1] - 相比纯白酒指数兼顾多元消费场景 抗单一行业波动能力更强 [1] 消费政策支持 - 商务部等9部门印发政策 加大消费信贷支持力度 [2] - 通过风险补偿专项资金分担消费信贷风险 开展重点领域消费贷款贴息 [2] - 形成"政府补贴+金融支持+商家优惠"组合拳 [2] 消费环境展望 - 消费品以旧换新政策优化 育儿补贴及免费学前教育等民生政策逐步推行 [2] - 中秋国庆假日将带动消费继续扩容提质 [2] - 降息对资源品及假期消费板块产生边际积极影响 [2] 行业机构观点 - 增量消费政策推出将推动传统消费品类迎来基本面拐点与政策催化双重利好 [3] - 建议关注餐饮供应链、乳业等传统消费领域的修复回升机会 [3]

公司经营与市场表现 - 王莉总经理率队深入一线与经销商及投资者沟通 市场信心强化 [1] - 8月以来终端动销环比增长显著 市场态势有望进一步向好 [1] - 公司积极与市场沟通 凝聚共识强化信心 [1] 市值管理与投资者回报 - 市值管理常态化体系构建 多维度筑牢投资者回报 [1] - 公司回购加股息支付比例接近4% [1] - 维持2025-2027年EPS预测为74.13元、79.16元、83.47元 [1] 行业趋势与公司地位 - 行业正从需求低估期中逐步走出 [1] - 茅台作为行业龙头有望引领行业改善 [1]

公司经营与市场信心 - 王莉总经理率队深入一线与经销商及投资者真诚沟通 不断凝聚共识并强化市场信心[1] - 8月以来终端动销环比增长显著 市场态势有望进一步向好[1] - 公司积极与市场沟通 凝聚共识并强化信心[1] 市值管理与投资者回报 - 市值管理常态化体系构建 多维度筑牢投资者回报[1] - 公司回购加股息支付比例接近4%[1] - 维持2025-2027年EPS预测为74.13元、79.16元和83.47元[1] 行业趋势与公司地位 - 行业正从需求低估期中逐步走出[1] - 茅台作为行业龙头有望引领行业改善[1]

根据研报内容，以下是食品饮料行业2025H1业绩综述的关键要点总结： 行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“强于大市(维持)” [5] 核心观点 - 食品饮料板块业绩增速明显放缓，归母净利润同比转负，营收和利润增速在申万一级行业中排名下降 [2][16] - 行业内部业绩分化显著，啤酒、软饮料、调味品、肉制品实现营收利润双增长，而白酒、休闲零食等板块承压 [2][9] - 在政策红利和消费新趋势下，行业存在结构性投资机会，建议关注成长赛道、边际改善赛道和筑底赛道 [10] 整体业绩表现 - 2025H1食品饮料行业实现营收5806.35亿元（YoY +2.41%），归母净利润1275.08亿元（YoY -0.56%） [2][16] - 营收增速较2024H1下降1.30个百分点，归母净利润增速较去年同期下降14.52个百分点 [2][16] - 行业毛利率和净利率同比下降，分别为51.41%（YoY -1.69pcts）和22.73%（YoY -1.19pcts） [21] - 费用率相对稳健，销售费用率10.85%（YoY -0.40pcts），管理费用率4.12%（YoY -0.17pcts） [21] 子板块业绩增速 - 营收增速前三的子板块：零食（+36.36%）、软饮料（+9.08%）、调味发酵品（+4.66%） [2][25] - 归母净利润增速前三的子板块：啤酒（+12.06%）、调味发酵品（+8.04%）、软饮料（+4.89%） [2][25] - 啤酒、调味发酵品、软饮料、肉制品四个子板块实现营收和归母净利润双增长 [2][25] 盈利能力分析 - 仅啤酒和调味发酵品板块的毛利率和净利率均同比提升 [3] - 啤酒板块毛利率+1.86pcts，净利率+1.25pcts；调味发酵品板块毛利率+2.26pcts，净利率+0.51pcts [3] - 白酒、乳制品、软饮料等板块毛利率提升但净利率下降 [3] - 休闲零食、预加工食品、保健品板块毛利率和净利率均同比下降 [3] 白酒板块 - 营收2415.08亿元（YoY -0.86%），归母净利润945.61亿元（YoY -1.18%），自2014H1首次出现负增长 [4][27][28] - 高端白酒最具韧性，贵州茅台（营收+9.10%，净利润+8.89%）、五粮液（营收+4.19%，净利润+2.28%）保持增长 [4][35][36] - 次高端白酒业绩下滑严重，营收-14.32%，净利润-20.93%，仅山西汾酒保持正增长 [4][38] - 中低端白酒分化明显，营收-8.79%，净利润-10.68%，古井贡酒、老白干酒、金徽酒实现正增长 [4][39] 啤酒板块 - 营收417.32亿元（YoY +2.75%），归母净利润65.38亿元（YoY +12.06%） [8][41] - 珠江啤酒（营收+7.09%，净利润+22.51%）、燕京啤酒（营收+6.37%，净利润+45.45%）表现亮眼 [8][41] - 盈利能力持续提升，毛利率45.84%（YoY +1.86pcts），净利率18.35%（YoY +1.25pcts） [44] 大众品板块 - 乳制品：营收958.91亿元（YoY +1.36%），净利润83.10亿元（YoY -2.83%），妙可蓝多（营收+7.98%，净利润+86.27%）表现突出 [9][51] - 软饮料：营收191.96亿元（YoY +9.08%），净利润35.38亿元（YoY +4.89%），东鹏饮料（营收+36.37%，净利润+37.22%）增长强劲 [9][55][56] - 调味品：营收352.99亿元（YoY +4.66%），净利润63.30亿元（YoY +8.04%），莲花控股（营收+32.68%，净利润+60.01%）增速领先 [9][60][62] - 肉制品：营收527.24亿元（YoY +2.80%），净利润27.17亿元（YoY +4.34%），华统股份（净利润+163.98%）表现优异 [9][63][64] 投资建议 - 成长赛道：关注饮料（能量饮料龙头）、零食（渠道和品类创新龙头）、保健品（年轻消费和高增长功效龙头） [10][70] - 边际改善赛道：关注啤酒（产品结构偏低龙头）、调味品（复合调味品和健康调味品龙头）、乳制品（业绩较优龙头） [10][70] - 筑底赛道：白酒行业处于筑底阶段，低估值和高分红提供支撑，静待库存出清后的投资机会 [10][70]

食品饮料板块市场表现 - 食品ETF（515710）9月17日场内价格下跌0.31%至0.638元，全天维持低位震荡 [1] - 白酒股领跌板块，金徽酒下跌3%，酒鬼酒、舍得酒业、古井贡酒跌幅均超2%，山西汾酒、水井坊跌幅超1% [1] - 食品ETF当日成交量达1.47万手，盘中最低触及0.634元 [2] 行业动态与公司事件 - 茅台集团9月14日发布声明，澄清未授权"茅台集采峰会"等虚假招商活动，强调维护渠道体系稳定 [2] - 珍酒李渡全资子公司珍酒商贸于9月10日采纳联盟商权益支付计划，旨在激励合作方促进长期增长 [2] 机构观点与行业分析 - 太平洋证券指出白酒板块处于"基本面筑底+估值低位"双重底部区间，政策压力消退且需求弱复苏，中秋动销环比改善但300元以下大众价位表现优于高端酒 [3] - 细分食品指数市盈率21.12倍，处于近10年10.18%分位点低位，配置性价比凸显 [3] - 光大证券认为白酒板块二季度政策冲击加速调整，2025Q2收入同比下滑有助于清理历史包袱，下半年低基数及政策放松有望推动报表逐季改善 [4] - 湘财证券建议关注两条主线：需求稳定的抗风险龙头，以及布局新品新渠道的高增长赛道企业 [4] 板块配置与指数结构 - 食品ETF（515710）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，约60%仓位布局高端及次高端白酒龙头，40%仓位覆盖饮料乳品、调味、啤酒等细分领域 [5] - 前十大权重股包括茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等龙头企业 [5]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国白酒行业的深度研究报告 以下是对其关键要点的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括 贵州茅台（Kweichow Moutai）[14] 五粮液（Wuliangye Yibin）[14] 泸州老窖（Luzhou Laojiao）[14] 山西汾酒（Shanxi Xinghuacun Fen Wine）[14] 洋河股份（Jiangsu Yanghe）[14] 古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Co）[14] 今世缘（Jiangsu King's Luck Brewery）[14] 水井坊（Sichuan Swellfun Co）[14] 酒鬼酒（Jiugui Liquor）[14] 核心观点与论据 行业趋势与业绩展望 * 预计2025年第三季度（3Q25）将是行业的业绩低谷 覆盖公司（除茅台和酒鬼酒外）销售额预计将同比下降5%至27% 其中茅台持平 五粮液下降9%[1] * 行业面临的主要压力源于2025年5月重申的“反铺张浪费”政策 该政策持续影响消费需求 特别是宴请消费场景受到严重损害 预计8月白酒零售量同比下降约30% 整个旺季期间销量可能下降15%至20%[1][11] * 批发价格持续疲软 飞天茅台和普通五粮液的批发价格在旺季来临前仍面临压力 同比分别下降约28%和十位数百分比（teens%）[11][27][29] * 为维护渠道健康 品牌方正优先进行更深度的去库存（destocking）并严格控制发货（shipment discipline） 同时通过降低或免除预付款（7-8月部分品牌预付款近乎为零）以及更积极地使用票据应收账款（2Q某些龙头如茅台显著增加）来缓解经销商融资负担[1] * 预计超高端白酒（Super-premium）2025年销售额增长1% 2026年环比复苏3% 而次高端白酒（Upper-mid-end）2025年销售额预计下降10% 2026年复苏5%[2][10] 估值与目标价调整 * 基于“行业见底”的叙事和市场整体重新评级（re-rating） 报告将目标估值倍数上调9%至19%（尤其是次高端品牌上调13%至19%） 12个月目标价平均上调约6%[2] * 估值分析显示 茅台 五粮液 老窖的股息承诺（ payout ratios在75%至100%以上）隐含的股息收益率分别为4.0% 5.1% 6.5% 为其股价提供了估值支撑[43] * 报告下调了2025-27财年的销售和净利润预测 超高端品牌销售/NP预测下调高达6%/8% 次高端品牌销售/NP预测下调高达17%/28%[2] * 具体公司目标价调整 茅台新目标价1724元（下调1%）[14][65] 五粮液新目标价145元（上调4%）[14][65] 老窖新目标价119元（上调10%）[14][65] 汾酒目标价187元（不变）[14][65] 洋河目标价39元（不变）[14][65] 古井贡新目标价140元（上调14%）[14][65] 今世缘新目标价42元（上调11%）[14][65] 水井坊新目标价33.8元（上调10%）[14][65] 酒鬼酒新目标价20.9元（上调2%）[14][65] 关键观察点与潜在催化剂 * 需密切关注假日旺季期间的动销（sell-through）和批发价格走势[11] * 政策影响仍在变化（如绍兴的宴请补贴与2012年“八项规定”的重申） 预计政策影响将在2026年第二季度逐步消退（反铺张浪费政策于2025年5月18日宣布） 2026年春节旺季可能带来情绪提振[11] * 产品策略是关键差异化因素 公司正采取务实策略矩阵来应对疲软 包括 a) 强化中端/大众产品组合（如老窖聚焦特曲 金沙扩张大众产品） b) 重新聚焦家宴市场（如五粮液强调1618和低度普五 珍酒李渡增加李渡系列/Long Jiang SKU） c) 针对年轻群体的低度酒产品创新（如五粮液29度“第一眼”）[11] * 潜在的股东回报提升 报告将五粮液2025年股息支付率预测上调至76%（相较于其保证水平的70%） 并认为白酒公司有提高股息支付率的潜力[11] 其他重要内容 渠道与价格动态 * 飞天茅台的批发价占城镇员工月薪的比例已回落至32% 与2013年的负担水平相当 五粮液该比例降至15% 低于2013年高水平十位数百分比（high teens%）的负担水平 负担能力的增强预计将逐步支撑家庭需求[31] * 茅台经销商组合销售（飞天+非标产品）的综合渠道利润水平低于每瓶400元人民币 飞天酒的渠道利润被非标产品的亏损所抵消[27] * 基于实地调研（福建/湖南） 部分零售终端近期已上调飞天茅台零售售价（每瓶上调50-100元人民币 从1800-1850元调至1900-1905元） 为中秋预售做准备 店主期望品牌方控制发货以支持节日零售利润[30] 风险与谨慎观点 * 报告对白酒行业仍持谨慎态度 认为复苏路径可能依然坎坷 需要时间消化渠道库存至2026年 即使家宴需求逐步正常化 整体消费和商务需求仍取决于政策/宏观环境[12] * 警惕情绪 overshoot（即过早的倍数重新评级） 直到看到更清晰的基本面拐点信号 反弹情景敏感性分析显示 多数次高端酒企当前股价已交易至/高于反弹情景估值[12][44] * 宏观仪表板（Macro dashboard）更新显示 尚未出现明确的触底信号 次高端需求疲软将持续取决于餐饮零售额是否保持低迷[69][70] 财务数据详述 * 1H25销量与均价分析 五粮液高端酒销量增长13% 但均价下降7% 中低端酒销量增长59% 但均价下降35% 老窖中高端酒销量增长13% 均价下降13%[24] * 2H25E预测 五粮液高端酒销售额预计下降11% 销量持平 均价下降11% 老窖中高端酒销售额预计下降25% 销量下降19% 均价下降8%[26] * 历史增长数据提供了2011-2027E的详细收入和净利润增长预期[23]

行业融资净买入情况 - 申万31个一级行业中有24个行业获融资净买入 电子行业净买入45.26亿元居首 [1] - 机械设备 计算机 非银金融 汽车 化工 通信等行业净买入金额均超8亿元 [1] 个股融资净买入情况 - 1975只个股获融资净买入 其中155股净买入金额超5000万元 [1] - 23股获融资净买入额超2亿元 中科曙光以15.06亿元净买入额居首 [1] - 融资净买入金额居前个股包括胜宏科技 剑桥科技 寒武纪 协创数据 中国船舶 贵州茅台 指南针 阳光电源等 [1]

行业销售表现 - 白酒流通和销售在经历近三个月向下调整后出现回暖现象 8月食品烟酒类价格环比上涨0.3% [1] - 部分经销商和线下销售终端8月销售额和出货量环比7月大幅提高 贵州茅台等企业反映8月动销明显回升 [1] - 8月动销回暖主要与升学宴、喜宴等消费场景增加有关 中秋-国庆旺季宴请和送礼需求大增 [8] - 高端酒出货量在5、6、7月同比下降超70% 主因商务接待大幅减少 [7] 价格与库存动态 - 多款白酒批价呈现波动下调 包括飞天茅台、五粮液、君品习酒和国窖1573等高端产品 [8] - 千元价格带及高端产品价格持续下降 部分产品跌至与批价相近 [8] - 行业处于清库存阶段 价格倒挂现象持续存在 经销商为回笼资金被迫降价出货 [9] - 价格下调加速白酒渠道消化进程 旺季宴席和送礼场景带动需求回暖 [9] 企业业绩表现 - 20家白酒上市公司中6家营收和归母净利润双增 13家业绩双降 1家亏损收窄 [3] - 第二季度仅贵州茅台和天佑德酒实现营收和净利润双增长 五粮液营收与去年同期持平 [4] - 头部酒企业绩显著下滑 洋河股份业绩双位数下跌 古井贡酒从两位数增长转为两位数下滑 [4] - 第二季度部分企业业绩表现：贵州茅台营收387.9亿元（+7.27%） 净利润185.6亿元（+5.27%） 五粮液营收158.3亿元（0%） 净利润46.32亿元（-7.58%） 洋河股份营收37.29亿元（-43.67%） 净利润7.065亿元（-62.65%） [5] 行业调整因素 - 第二季度是白酒传统淡季 主要用于清理渠道库存和旺季准备 [6] - 渠道持续高库存导致压货和提前打款措施失灵 企业主动调整业绩增速 [6] - 5月中旬禁酒令政策影响公务接待用酒场景 引起行业观望情绪 [6] - 消费场景变化如商务接待消失和宴席渠道减少 对中高端产品销售形成阻力 [7] 资本市场反应 - 白酒板块从8月1日至9月16日累计上涨12.32% 同花顺白酒指数从2876点升至3232.97点 [10] - 部分个股涨幅显著：酒鬼酒上涨52.83% 舍得酒业上涨32.23% 古井贡酒上涨22.35% [10] - 基金持仓占比降至2017年水平 行业处于历史估值相对低位 [11] - 资金涌入主因板块估值处于历史低位性价比较高 而非行业景气度恢复 [12] 行业展望 - 中秋-国庆旺季主要任务仍是去库存 经销商对打款拿货偏谨慎 [9] - 预计中秋国庆旺季销售额仍有双位数以上下滑 市场已有预期 [9] - 头部名酒可能迎来筑底弱反弹 但整个行业谈见底为时尚早 [11] - 上半年白酒景气指数为44.58 处于微弱不景气区间 [12]

核心产品价格走势 - 2025年飞天茅台散瓶批发参考价9月14日报1770元/瓶 较前一日跌10元 创上市新低 较平台上线价2220元/瓶累计下跌20.27% [1] - 原箱批发价1790元/瓶 与前一日持平 但同为上市新低 较上线价2255元/瓶跌幅超20% [1] - 拼多多平台出现双瓶装飞天茅台售价3400元 折合单瓶1700元 显示终端价格进一步下探 [1] 新品与产品策略 - 三季度推出限量版贵州茅台酒(五星商标上市70周年纪念酒) 售价7000元 批发价稳定在1万元高位 主打收藏与礼赠市场 [1] - 8月推出"黄小西吃晚饭"系列文创产品 500ml装连续多日售罄 100ml装近期跟进上市 [1] - 9月贵州茅台酒(精品)在酒博会宣布升级 优化包装并采用新防伪措施 [2] - 茅台1935尊享版正式上市 采用新渠道模式 [3] 产品结构演变 - 公斤茅台批发价达3300元以上 正成长为飞天茅台和生肖茅台之外的新核心单品 [4] - 超高端产品持续迭代 文创产品线扩容 支撑业绩主力仍为核心茅台酒产品 [1][4]

品牌百强榜单总体表现 - 2025年品牌百强榜单总价值达1.21万亿美元 同比增长25% [1] - 68个品牌价值实现增长 增长品牌数量几乎翻倍 [1] - 中国品牌展现强劲复苏势头 主要受益于人工智能创新 金融服务业稳健发展 海外市场拓展加速及科技巨头价值回归四大驱动力 [1] 头部品牌价值表现 - 腾讯以1979.91亿美元品牌价值卫冕榜首 连续五年登顶 价值涨幅达53% [3] - 阿里巴巴以843.52亿美元品牌价值重回亚军 增速23% [3] - 茅台以800.23亿美元稳居季军 抖音以762亿美元保持第四 价值飙升34% [3] - 华为品牌价值641.52亿美元 同比增长56% 稳居总榜第五并跻身增长前四强 [3] - 海尔以477.69亿美元位居第六 通过生态品牌战略巩固物联网生态领导地位 [3] 新上榜与回归品牌 - 百强榜单呈现多元发展格局 七大品牌新亮相包括三大首次入榜品牌及四大回归品牌 [6] - 蜜雪冰城首次入选即位居第51名 品牌价值39.55亿美元 以现制茶饮和高性价比供应链赢得市场 [6] - 霸王茶姬第88名 价值18.17亿美元 专注于茶饮并传递中国文化与东方美学 [6] - 去哪儿以22.04亿美元价值重返榜单位列第78名 通过优化在线服务体验和升级智能搜索技术实现价值回升 [6] 高增长品牌表现 - 价值增长领先品牌平均增速高达67% [7] - 小米以154%增速领跑 品牌价值281.5亿美元 位居第11名 源于以用户需求为核心的创新战略 [7] - 东鹏饮料以42.18亿美元位列第44名 通过创新巩固国民品牌地位 [7] - 新能源汽车行业爆发式增长 比亚迪以171.64亿美元价值位列第18 增速78% 受益于智驾技术突破和战略合作伙伴关系拓展 [7] - 小鹏汽车以21.75亿美元价值重返百强位列第80名 凭借海外市场拓展强化竞争力 [7] 行业创新趋势 - 人工智能应用处于前沿阵地 从制造业流程优化到品牌内容与营销策略变革 驱动高效智能决策 [8] - DeepSeek等新兴力量挑战巨头 重构行业竞争格局 [8] - 智能家居场景化创新不断涌现 智能科技融入日常生活 [8]