行业投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 白酒出海是破局之道 但道阻且长 行则将至 看好龙头引领[4] - 白酒出口四十余载但未真正出海 2024年出口规模仅69亿元 海外营收占比不足1%[4][7] - 当前面临客观挑战但存在全新机遇 包括我国国际影响力提升 海外6000万华人群体消费潜力 以及酒企战略重视度增强[4] - 破局核心是解决"想要买"的消费决策问题 之后完善"买得起 买得到 还想买"的购买全链条[4] - 不同市场需因地制宜：日韩地缘临近口味相似 韩国拓展空间或更大 东南亚华人超3000万是重要契机 欧美澳成熟市场需找利基赛道 新兴市场想象空间大但基础较弱[4] - 路径展望：从0到1阶段可优先挖掘华人华商和一带一路国家 从1到10阶段需要长期消费氛围培育[4] - 具体标的首推品牌力强 国际化战略重视度高的茅台 五粮液 其次推荐汾酒和泸州老窖[4] 白酒出海现状与历程 - 白酒出口始于1980年代 但受文化口味差异影响海外接受度较低[4][8] - 2008年奥运会后国际合作增加 白酒多作为文化名片亮相 出口量自然增长[4][8] - 2018年起头部酒企推动对齐国际标准 国际化逐步提上日程[4][8] - 目前出口量基本稳定在1.5万吨中枢 2024年出口规模约69亿元[4][12] - 出口额增速与吨价增速存在明显一致性 驱动因素主要为吨价提升[12] - 出口白酒吨价明显高于国内吨价 一方面因出口产品结构较高 另一方面因白酒持续提价[12] 竞争格局与市场分布 - 供给端茅台占比75%断档领先 2024年海外营收51.9亿元 五粮液和泸州老窖合计占比超2成[18] - 除茅台外 其他酒企海外收入占总营收比重不足1%[18] - 需求端东亚占比超4成 其中中国港澳地区占比超3成 韩国出口量占比近3%但吨价偏低[20] - 美国占比超5%但消费群体主要为华人华侨[20] - 东南亚市场增长表现较好 新加坡出口额同比上涨87.1% 量价齐升 泰国和越南吨价超15万美元[20] 龙头企业出海策略 - 茅台作为出海领军者 2024年海外收入51.9亿元 覆盖全球64个国家和地区 拥有超过100家国际渠道商[23] - 茅台将国际化纳入顶层战略 完善制度设计 市场分层管理 并吸引国际经贸人才[28][29] - 产品策略主推海外版飞天 口感更柔和 包装更鲜艳 并形成T字形出海产品结构[30] - 营销上加强国际曝光 2024年在24个国家开展品牌推广 打造茅台之夜和茅台文化节两大IP[30] - 五粮液近3年加强发力 打造餐酒宴席模式 新开发20个海外市场 设立三大海外营销中心[32] - 泸州老窖以东南亚为主要市场 发力文体营销 2024年境外营收1.86亿元[33] - 汾酒采取差异化试点化场景化营销路线 主推玻汾和青花 拓展基酒发展路径[34] - 洋河布局一带一路国家 海外业务收入连续三年保持40%以上增速[35] 挑战与机遇分析 - 实操层面挑战包括国内外标准不同 关税和酒类政策差异增加复杂度[41] - 消费层面挑战包括口味差异大 宣传教育不足 缺乏有效需求[41] - 机遇包括我国综合实力提升支撑文化出海 海外6000万华人提供重要客群基础[42][48] - 白酒品质领先 采用固态纯粮酿造 口感层次更丰富 饮后相对不易上头[43][50] - 我国酒企资本实力雄厚 具备自主推广或收并购的实力与底气[48] 区域市场分析 - 日韩市场地缘临近口味相似 具备出口优势 日本本土酒企强势 拓展难度较大 韩国高端市场缺失 拓展空间或更大[4][59][60] - 东南亚市场突破难点在客观限制导致有效需求不足 远期天花板有限 但华人超3000万是重要契机 冷启动成本低 中短期更易突破[4][62][63] - 欧美澳烈酒市场发展成熟格局趋稳 规模性起量较难 需找准利基赛道与资源[4] - 新兴市场产业尚处成长期 想象空间较大 但白酒基础较弱 中短期可考虑占位试水[4] 路径展望与投资建议 - 从0到1阶段可优先挖掘华人华商和一带一路国家 在目前69亿元出口规模上还有提升空间[4] - 从1到10阶段需要消费氛围真正提升 考虑酒类消费的代际传递性 需要十年期甚至更长时间持续培育[4] - 投资建议首推茅台 五粮液 其次推荐汾酒和泸州老窖[4]

行业格局 - 贵州酱酒企业营收呈现明显梯队分布 贵州茅台以911亿元营业总收入稳居首位 习酒以约125亿元位列第二梯队 国台酒业和贵州珍酒分别以20亿元和15亿元构成第三阵营 金沙酒业8亿元和夜郎古酒庄8327.92万元处于第四梯队[3] - 企业间的规模差距已形成稳定格局 尽管具体数值可能存在统计误差[3] - 行业分化趋势在非头部企业中表现尤为明显 部分企业已出现营收断层[3] 头部企业表现 - 贵州茅台上半年营收增速降至10%以下 这在茅台发展史上较为罕见[3] - 考虑到其接近2000亿元的体量规模 这种增速放缓标志着酱酒行业正式告别依赖头部企业高增长带动整体扩张的时代[3] - 习酒延续稳健的经营策略 在行业调整期保持战略定力 上半年未出现重大经营调整[3] 企业应对策略 - 珍酒李渡采取多维度应对措施 通过产品组合优化、渠道模式创新和战略方向调整展现典型转型路径[4] - 具体举措包括推出差异化产品、深化终端渠道合作和探索跨界营销 为同行提供可借鉴的调整范本[4] - 国台酒业在市场收缩期仍能保持规模 体现了品牌底蕴但也暴露出中小企业面临的增长压力[3] 行业发展趋势 - 酱酒行业调整周期可能超出市场预期 渠道库存消化、价格体系重构和消费信心恢复需要更长时间 行业复苏或延续至2026年后[5] - 头部企业将凭借品牌、资本和渠道优势持续扩大市场份额 中小企业则面临更严峻的生存考验 行业整合进程可能加快[5] - 价值回归成为行业调整的核心逻辑 前期市场存在的投机炒作现象逐步消退 品牌价值、产品品质和消费体验构成新的竞争要素[5] 行业转型特征 - 当前行业变革本质上是发展方式的质变 这场调整不是衰退而是成熟过程的必经阶段[5] - 竞争焦点已从速度规模转向质量效益 从粗放经营转向精细运营 这将成为未来企业竞争的关键分水岭[5] - 企业需要从规模扩张转向质量提升 通过创新驱动实现差异化发展[5]

核心观点 - 稀缺性投资价值受时间、供需和替代品影响而非永恒 稀缺性可被技术进步、供应扩张或消费降级摧毁 投资需顺应趋势及时调整[2][5][9] 稀缺性定义与分类 - 投资视角稀缺性定义为特定时间段内需求稳定增长而供应无法同步增长且缺乏替代品的商品特性[8] - 经济学稀缺性指资源供给相对需求不足 分为绝对稀缺(总需求超总供给)和相对稀缺(供给满足需求但分布不均)[7] - 稀缺性分为地域稀缺性(如茅台酒仅贵州茅台镇可生产)[11]、技术稀缺性(如英伟达AI芯片和微软操作系统)[12][15]及不可再生稀缺性(如铟和可可)[21][22] 技术稀缺性案例 - 英伟达凭借GPU技术优势实现爆发式增长 2017年第三季度GPU销量环比增29.53%远超AMD(7.63%)和英特尔(5.01%) 2024年6月市值突破3万亿美元超越苹果[12][13] - 微软操作系统具不可替代性 投资OpenAI推出ChatGPT巩固技术领先地位[15] - 英特尔因战略失误丧失技术垄断优势 2024年Q2营收128亿美元同比下降1% 净亏损16亿美元(同比转亏) 宣布裁员超1.7万人 市值跌破千亿美元[15][16] - 中国AI企业深度求索2025年1月发布开源模型DeepSeek-R1 成本低性能接近GPT-o1 获亚马逊微软接入 导致纳斯达克指数下跌3% 英伟达短期受冲击但长期优势稳固[17] 不可再生资源稀缺性 - 铟全球可开采储量不足2.5万吨 中国储量1.3万吨占全球主要份额 但2005年中国产量410吨占全球供应80% 过度开采致价格低迷[21] - 可可受气候和产地集中影响供应紧缺 科特迪瓦和加纳占全球产量60%以上 2023-2024年收成创22年新低 2022-2023年全球产量493.8万吨 2024年出现60多年来最大供应短缺[22][23] 消费降级对稀缺性影响 - 茅台酒产量从1947年60吨增至2023年5.72万吨 供应扩张稀释稀缺性 叠加反腐和消费降级需求锐减[24] - 2025年飞天茅台散瓶批发价1770元创历史新低 较平台上线价2220-2255元累计跌幅超20%[7][24] - 2023年A股白酒上市公司成品酒和半成品库存合计超362万千升 存货总额1558亿元 贵州茅台存货余额464亿元[25] 人工智能革命影响 - 人工智能革命将改变产业转移逻辑 发达国家用机器人弥补劳动力成本劣势 劳动密集型产业可能回流发达国家[19] - 人工智能竞争不仅是技术竞争 更是社会保障制度竞争 失业问题需健全社保体系缓冲[20] - 合成钻石技术进步摧毁天然钻石稀缺性 2018年美国FTC删除钻石定义中"天然"二字[20] 投资策略启示 - 投资需关注稀缺性的时间属性 同一品种在不同阶段投资结果差异巨大[9] - 在消费降级趋势下 高端奢侈品特征商品需及时调整策略 否则价格下跌趋势难逆转[25]

核心观点 - 茅台酒市场供需关系受价格敏感度、消费人群年龄结构和宏观经济周期影响 当前调整期接近尾声 终端动销回暖 行业正转向以消费者为中心的新阶段 [3][10][11][19] 餐饮与终端需求 - 8月全国餐饮收入与限额以上单位餐饮收入实现正增长 为茅台酒中秋前终端释放提供必要条件 [3] - 茅台需求端受餐饮行业影响较大 餐饮数据是判断终端需求的重要条件之一 [3] 消费人群年龄结构 - 中国与日本饮用烈性酒人群年龄结构类似 30岁后渗透率远超30岁前 [3][7] - 日本烈性酒消费量经历30年下滑后 2009年进入销量恢复期 价格保持近20年平稳 [7][9] 价格与市场动态 - 茅台近期市场价格波动主要因淡季供需不适配 旺季需求未大幅滑坡但消费者价格敏感度提升 [9] - 8月底终端动销环比增长显著 经销商反馈客户随用随取但不提前备货 [10] - 茅台酒零售价与人均可支配收入比值出现改革开放以来第二次大幅波动 近期价格区间显示调整进入尾声 [12][13][19] 历史周期对比 - 1988年名酒价格放开后茅台零售价暴涨 次年因宏观紧缩政策回撤超50% 90年代价格稳定在200元区间 [14] - 2001-2007年茅台酒价与人均可支配收入均翻番 2010年突破千元后次年达2000元 但2014-2015年跌破千元 [15][16] - 2015年后货币供应量提速至10%以上 CPI低位徘徊 茅台零售价开启最长牛市 [17] 行业转型方向 - 白酒行业加速从以商品为中心转向以消费者为中心的商品时代或"商品+服务"时代 [11] - 公司通过优化市场策略、精准产品投放和维护渠道生态应对行业调整 强调长期主义与高质量可持续发展 [19] 国际经验印证 - 日本烈性酒周期显示销量与价格高度相关 价格引导市场复苏 任何调整期最终迎来量价齐升 [7][9][19] - 茅台四十年价格波动深嵌于宏观政策、货币周期与代际消费习惯 当前价格重构或是新周期起点 [19]

市场表现 - 沪指收盘3876.34点 单日上涨0.37% [1] - 白酒板块收盘2353.15点 单日下跌1.32% [1] - 18只白酒股出现下跌 金徽酒以3.23%跌幅领跌板块 [1] 重点个股价格变动 - 贵州茅台收盘1493.00元/股 下跌0.47% [1] - 五粮液收盘125.96元/股 上涨0.13% [1] - 山西汾酒收盘204.45元/股 下跌1.89% [1] - 泸州老窖收盘137.00元/股 下跌1.05% [1] - 洋河股份收盘71.59元/股 下跌0.29% [1] 行业基本面研判 - 白酒板块处于基本面筑底与估值低位的双重底部区间 [1] - 前期政策压力逐渐消退 [1] - 扩消费政策催化下行业需求有望实现弱复苏 [1]

行业投资评级 - 深度场景支撑 板块已进入多重底部配置区间 [4][5] 核心观点 - 行业从"被动出清"到"主动调整" 处于加速筑底阶段 [3] - 场景压制常态化 报表释压 25H1报表降速调整利于纠偏 [3] - 动销淡旺季转换的修复和环比改善是确定性的 [3] - 报表端三季度或依然强分化 春节后表观增速降幅逐步收窄 进入"弱复苏"阶段 [3] - "以价换量"内卷加剧 消费者促销费用推动价格下移 [3] - 25年上半年行业需求延续承压 酒企放缓回款节奏纾压渠道 加速库存去化 [5] - 当前行业处于估值、机构仓位、基本面的多重底部 [5] - 降速纾压成行业共识 渠道压力加速传导至报表端 [5][13] - 酒企放宽回款政策为渠道纾压 盈利受产品结构和货折拖累 [5] - 板块已进入底部配置区间 重视旺季消费脉冲事件的边际催化 [5] - 预计26年开启报表端修复 [5] 业绩表现 - 25年上半年17家主要白酒上市公司营收2368.29亿元 同比-0.35% [13][14] - 25年上半年17家主要白酒上市公司归母净利润944.61亿元 同比-0.92% [13][14] - 25Q2营收867.23亿元 同比-4.69% 是本轮周期内营收端首次负增长 [13][14] - 25Q2归母净利润313.35亿元 同比-7.25% [13][14] - 剔除茅台25上半年营收1457.36亿元 同比-5.49% [13][14] - 剔除茅台25上半年归母净利润490.58亿元 同比-8.55% [13][14] - 剔除茅台25Q2营收470.73亿元 同比-12.86% [13][14] - 剔除茅台25Q2归母净利润127.80亿元 同比-20.89% [13][14] 分价格带表现 - 25H1高端酒营收1603.18亿元 同比+6.17% [16][20] - 25H1次高端酒营收287.24亿元 同比-0.02% [16][20] - 25H1区域龙头营收477.87亿元 同比-17.49% [16][20] - 25Q2高端酒营收625.83亿元 同比+3.45% [20] - 25Q2次高端酒营收93.23亿元 同比-5.54% [20] - 25Q2区域龙头营收148.18亿元 同比-28.17% [20] - 25Q2仅茅台7.26%/天佑德酒3.92%/山西汾酒0.45%/五粮液0.10%四家酒企实现同比正增长 [15] - 25Q2利润端仅茅台5.25%/老白干酒0.16%同比正增 [15] 财务质量 - 25H1合同负债整体同比下滑2.5% [5][24] - 25H1销售收现同比下滑3.2% [5][24] - 25Q2经营性现金流净额201.7亿元 同比下滑52.8% [24] - 25H1期末合同负债合计371.09亿元 同比-1.87% [29] - 25H1销售收现合计2546.12亿元 同比+7.44% [29] - 25Q2销售收现1036.79亿元 同比-3.30% [29] - 25H1经营性活动现金流净额614.06亿元 同比-16.97% [29] - 25Q2经营性活动现金流净额204.18亿元 同比-52.89% [29] 盈利能力 - 25H1白酒板块毛利率82.5% 同比+0.10pcts [36] - 25H1白酒板块归母净利率39.9% 同比-0.23pcts [36] - 25Q2白酒板块毛利率82.3% 同比+0.10pcts [36] - 25Q2白酒板块归母净利率36.1% 同比-1.00pcts [36] - 25H1高端酒毛利率86.2% 同比-0.46pcts [44] - 25H1高端酒归母净利率45.3% 同比-0.29pcts [44] - 25H1次高端酒毛利率75.6% 同比-0.40pcts [44] - 25H1次高端酒归母净利率31.6% 同比-1.04pcts [44] - 25H1区域龙头毛利率74.2% 同比-0.25pcts [44] - 25H1区域龙头归母净利率26.9% 同比-2.82pcts [44] 费用结构 - 25H1白酒板块销售费用率9.55% 同比+0.03pcts [45] - 25H1白酒板块管理费用率4.04% 同比-0.16pcts [45] - 25Q2白酒板块销售费用率11.74% 同比-0.15pcts [45] - 25Q2白酒板块管理费用率5.22% 同比+0.11pcts [45] - 25H1税金及附加在营收占比15.27% 同比+0.23pcts [49] - 25Q2税金及附加在营收占比16.89% 同比+1.28pcts [49] 量价分析 - 五粮液25H1酒类主营同比+4.26% 量增+44.59% 价增-27.89% [62] - 泸州老窖25H1酒类主营同比-2.62% 量增+2.09% 价增-4.62% [62] - 酒鬼酒25H1白酒主营同比-43.7% 销量-34.2% 吨价-14.3% [62][65] - 古井贡酒25H1白酒业务营收136.40亿元 同比+1.57% 量增+10.67% 价增-8.22% [65] 投资建议 - 推荐强品牌力的贵州茅台、五粮液、泸州老窖 [5] - 推荐逆周期下增长路径清晰的山西汾酒 [5] - 推荐区域及价位均有较好成长性的区域龙头 古井贡酒、金徽酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒等 [5] - 推荐以"大珍模式"探索增量的珍酒李渡 [5] - 关注出清路径清晰、储备新品的洋河股份、酒鬼酒 [5] - 关注渠道库存有效去化 24年税费扰动影响结束的舍得酒业 [5]

白酒概念板块市场表现 - 截至9月17日收盘，白酒概念板块整体下跌1.19%，位居概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内仅6只个股上涨，涨幅居前的包括吉宏股份上涨4.06%、口子窖上涨2.98%、华创云信上涨0.92% [1] - 跌幅居前的个股包括怡亚通下跌4.80%、会稽山下跌4.34%、金徽酒下跌3.23% [1][2] 板块资金流向 - 白酒概念板块单日主力资金净流出19.51亿元 [2] - 39只个股遭遇主力资金净流出，其中6只净流出超亿元 [2] - 怡亚通净流出3.91亿元居首，贵州茅台净流出3.13亿元，五粮液净流出2.75亿元，山西汾酒净流出1.74亿元 [2] - 仅少数个股获主力资金净流入，口子窖净流入9833.27万元，吉宏股份净流入2515.19万元，维维股份净流入927.68万元 [2][4] 个股交易数据 - 怡亚通换手率达17.32%，贵州茅台换手率仅0.24%，显示流动性分化明显 [2] - 净流出超亿元的个股包括酒鬼酒（1.68亿元）、泸州老窖（1.42亿元） [2] - 古井贡酒下跌2.94%同时净流出7690.29万元，舍得酒业下跌2.89%净流出5434.69万元 [2]

市场表现 - 三大指数探底回升 沪指涨0.37% 深成指涨1.16% 创业板指涨1.95% [1] - 沪深两市成交额2.38万亿元 较上一交易日放量353亿元 [1] - 全市场超2500只个股上涨 [1] 食品饮料ETF资金动向 - 食品饮料ETF天弘（159736）收盘跌0.67% 成交额超2100万元 [1] - 单日获净申购3400万份 [1] - 近5个交易日累计净流入资金4675万元 其中昨日净流入超3700万元 [1] 食品饮料指数特征 - 紧密跟踪中证食品饮料指数 覆盖酒类、饮料、食品三大赛道 [1] - 成分股以贵州茅台、五粮液、伊利股份等行业龙头为主 [1] - 前十大成分股集中度较低 小盘股占比超50% [1] - 相比纯白酒指数兼顾多元消费场景 抗单一行业波动能力更强 [1] 消费政策支持 - 商务部等9部门印发政策 加大消费信贷支持力度 [2] - 通过风险补偿专项资金分担消费信贷风险 开展重点领域消费贷款贴息 [2] - 形成"政府补贴+金融支持+商家优惠"组合拳 [2] 消费环境展望 - 消费品以旧换新政策优化 育儿补贴及免费学前教育等民生政策逐步推行 [2] - 中秋国庆假日将带动消费继续扩容提质 [2] - 降息对资源品及假期消费板块产生边际积极影响 [2] 行业机构观点 - 增量消费政策推出将推动传统消费品类迎来基本面拐点与政策催化双重利好 [3] - 建议关注餐饮供应链、乳业等传统消费领域的修复回升机会 [3]

公司经营与市场表现 - 王莉总经理率队深入一线与经销商及投资者沟通 市场信心强化 [1] - 8月以来终端动销环比增长显著 市场态势有望进一步向好 [1] - 公司积极与市场沟通 凝聚共识强化信心 [1] 市值管理与投资者回报 - 市值管理常态化体系构建 多维度筑牢投资者回报 [1] - 公司回购加股息支付比例接近4% [1] - 维持2025-2027年EPS预测为74.13元、79.16元、83.47元 [1] 行业趋势与公司地位 - 行业正从需求低估期中逐步走出 [1] - 茅台作为行业龙头有望引领行业改善 [1]

公司经营与市场信心 - 王莉总经理率队深入一线与经销商及投资者真诚沟通 不断凝聚共识并强化市场信心[1] - 8月以来终端动销环比增长显著 市场态势有望进一步向好[1] - 公司积极与市场沟通 凝聚共识并强化信心[1] 市值管理与投资者回报 - 市值管理常态化体系构建 多维度筑牢投资者回报[1] - 公司回购加股息支付比例接近4%[1] - 维持2025-2027年EPS预测为74.13元、79.16元和83.47元[1] 行业趋势与公司地位 - 行业正从需求低估期中逐步走出[1] - 茅台作为行业龙头有望引领行业改善[1]