纪要涉及的行业或公司 * 贵州茅台 (Kweichow Moutai, 600519.SS) [1] 纪要提到的核心观点和论据 **公司2026年核心战略** * 公司将于2026年（中国“十五五”规划开局之年）主动适应市场，优先推进市场化转型（包括定价体系）[1] * 公司将保持总体供应稳定，以匹配总体需求，避免价格大幅波动 [1] * 公司将减少高价产品（主要是非标产品）的配额 [1] **产品策略与配额调整** * 公司将根据市场情况动态调整产品结构，动态协调产品配额与市场需求 [1] * 具体措施包括：减少100毫升、200毫升、1000毫升非标飞天茅台产品，以增加标准飞天茅台的市场份额 [1] * 提升精品茅台品质，以巩固其作为第二大单品的地位 [1] * 减少生肖茅台和年份茅台的配额，并完全停止彩釉珍品的供应 [1] * 公司将坚持各产品系列的差异化定位，并停止非标产品从专卖店向经销商的经销模式（旨在提高渠道盈利能力）[1] **价格策略** * 管理层强调需要合理稳定的价格预期，避免飞天茅台及其他茅台产品的批发价大幅波动 [1] * 公司将推进“价格市场化改革”，核心原则是遵循市场状况，促进量价平衡 [1] **渠道策略** * 公司将专注于增强渠道多样性和拓展新客户群 [1] * 公司将科学监测市场和渠道容量，以有效降低渠道库存压力，进一步激活渠道活力，并提高市场需求适应能力 [1] * 公司将专注于构建线上线下、传统现代互补的渠道网络 [1] * 通过利用i茅台平台，公司将逐步引入信誉良好、合规的电商平台，同时鼓励符合条件的经销商开设线上授权店 [1] * 在新客户群方面，公司在维护现有客户关系的同时，将密切关注新经济/新商业消费场景以及家宴和私人聚会，以大力挖掘新需求 [1] **服务与生态建设** * 公司将专注于提升消费者体验，增强渠道生态系统韧性，并提高业务能力 [1] * 公司将科学部署“三店一中心”（旗舰店、形象店、专卖店和文化体验中心），并构建全面的防伪体系 [1] * 公司将深化与经销商的关系，抵制投机行为，并通过合理的利润分配和长期价值创造实现渠道健康发展 [1] * 公司将建立专业团队（例如增加对文化讲师、品鉴师、侍酒师和调酒师等专家的培训），并持续完善绩效评估机制 [1][5] **高盛观点与市场数据** * 自12月11日区域经销商会议以来，多款产品批发价已从低谷回升 [6] * 原箱飞天茅台批发价从每瓶人民币1495元的低谷升至人民币1560元 [6] * 散瓶飞天茅台批发价从每瓶人民币1485元的低谷升至人民币1550元 [6] * 配额减少的非标茅台产品批发价均有所改善：珍品茅台从人民币2950元升至3250元，15年年份茅台从人民币3590元升至4020元，生肖茅台从人民币1610元升至1820元 [6] * 精品茅台因其在组合中的战略地位得到提升，批发价也从人民币2000元升至2250元 [6] * 经销商/零售商的信心在短期内得到加强，即将到来的节日季也提供了助力 [6] * 长期来看，为实现更市场化的定价体系，公司直销能力的优化以及对有能力的经销商/国企经销商/母公司销售公司进行更科学的配额重新分配至关重要 [6] * 高盛维持买入评级，并继续预计2025/2026年预测的销售额和净利润将增长4%/3%，该股以19倍2026年预测市盈率交易，股息收益率约为4% [6] 其他重要但是可能被忽略的内容 **高盛财务预测与估值** * 高盛给予公司12个月目标价为人民币1691.00元，较当前价格人民币1414.13元有19.6%的上涨空间 [10] * 目标价基于23.4倍2026年预测市盈率，使用8.5%的股权成本折现至2026年底 [8] * 目标市盈率参考了公司2012-2023年完整周期的平均市盈率 [8] * 公司市值为人民币1.8万亿元（约合2535亿美元）[10] * 2024年预测营收为人民币1808.99亿元，2025年预测为人民币1861.49亿元，2026年预测为人民币1966.96亿元 [10] * 2024年预测每股收益为人民币71.25元，2025年预测为人民币73.68元，2026年预测为人民币78.40元 [10] * 2024年预测市盈率为19.8倍，2025年预测为19.2倍，2026年预测为18.0倍 [10] * 2024年预测股息收益率为3.8%，2025年预测为3.9%，2026年预测为4.2% [10] **主要下行风险** * 潜在的法规变化，如消费税税率上调 [9] * 环境污染 [9] * 宏观经济复苏慢于预期 [9] * 产能限制 [9] * 鉴于茅台市盈率与美国10年期国债收益率呈负相关，美国加息可能带来更多波动 [9]

美国烈酒行业面临的挑战 - 美国成年人饮酒比例持续下降 2024年饮酒成年人比例降至54% 为盖洛普近90年追踪历史中的最低点 较2023年的62%和2024年的58%进一步下滑[1][2] - 公众健康观念转变 多数美国人首次认为适度饮酒对健康有害 这与此前至少60%的饮酒比例形成对比[1] 美国烈酒出口市场萎缩 - 贸易紧张局势导致出口整体下滑 2025年第二季度美国蒸馏烈酒出口额同比下降9%[3] - 对关键市场出口额大幅下跌 对欧盟出口下降12%至2.903亿美元 对英国出口下降29%至2690万美元 对日本出口下降23%至2140万美元[4] - 对加拿大市场冲击尤为严重 2025年第二季度出口额暴跌85%至不足1000万美元 2025年4月在加销售额也下降68%[4] 行业困境导致企业破产 - 消费下降与出口萎缩双重压力已引发美国烈酒行业多起破产事件[5] - A M Scott Distillery申请第11章破产保护 该公司产品线包括伏特加 两款金酒和三款波本威士忌[5] - 公司创始人面临法律问题 创始人Anthony Michael Scott被 Mercer County 大陪审团起诉两项重罪 并于3月20日被签发逮捕令[6][7]

白酒行业出海趋势升温 - 核心观点：在国内白酒市场进入存量或缩量博弈、消费深度调整的背景下，白酒企业正加大海外市场拓展力度，行业“出海热”持续升温，海外业务增速已超过国内市场 [1] - 贵州省发布“第十五个五年规划建议”，提出将实施“黔酒出海”专项行动，支持企业大力开拓国际市场 [1] - 2025年前三季度，白酒出口总额达7.04亿美元（折合人民币49.97亿元），同比增长5.3%，出口量达1215万升，同比增长4.9% [1] 产区与企业出海举措 - “黔酒全球行”、“川酒全球行”等活动持续深入海外市场，为白酒国际化注入新动力 [2] - 遵义综保区数据显示，2025年共有11家本土酒企首次通过该平台成功出海，出口额超2400万元，同比增长200% [2] - 贵州茅台2025年前三季度出口营收约38.93亿元，同比增长约11.8%，占同期国内白酒出口总额约78%，其海外经销商数量净增11家至115家 [2] - 茅台已确定2035年成为国际化公司的目标，打造“T字形”出海产品结构，并通过“茅台之夜”等IP活动进行文化营销 [2] - 五粮液与全球50个城市的签证中心合作设立品牌专区，泸州老窖连续多年牵手澳网，汾酒加速布局东欧市场 [2] 出海背景与市场现状 - 2025年前三季度，除贵州茅台和山西汾酒外，其他上市酒企均出现不同程度的业绩下滑，促使龙头企业转向海外寻找机会 [3] - 中国酒业协会报告显示，2025年上半年有63.9%的白酒企业已布局或正在拓展海外市场，目的地以亚太地区为主 [3] - 2025年前三季度白酒前五大出口目的地依次为中国香港、中国澳门、新加坡、美国和日本 [4] - 业界认为“中国酒，华人喝”的局面尚未根本改变，白酒出海面临主流消费认知不足、消费场景缺失、关税壁垒、标准不统一及渠道建设困难等挑战 [4] 企业战略与行业展望 - 贵州茅台管理层表示将理性看待海外市场潜力上限，针对国际烈酒价格带开发适配产品与包装，主力市场仍聚焦于华人华商、中资企业集中的区域及东南亚、日韩，并对欧美市场进行稳步深耕 [4] - 中国酒业协会提出白酒国际化的“六个走进”战略，作为登陆海外市场的先行措施 [4] - 尽管目前消费群体仍以华人圈为主，但已出现部分外国人主动寻找白酒、了解白酒文化的情况，例如在俄罗斯莫斯科等地出现了有本地人消费的白酒酒吧 [5]

行业趋势：高端烈酒消费疲软 - 消费者正从高端烈酒转向更平价的选择 即出现“消费降级”现象 [2][8] - 全行业范围内 过去三个月售价100美元及以上瓶装酒的销量下降了18% [3] - 消费者削减酒精消费的主要原因在于经济因素 如对就业市场和通胀的担忧 而非健康意识转变 [4][6] 公司动态：帝亚吉欧与百富门 - 帝亚吉欧指出其“超高端”龙舌兰品牌（如唐胡里奥和卡萨米戈斯）销售疲软 [1][5] - 唐胡里奥Ultima Reserva（750毫升）售价高达470美元 卡萨米戈斯在纽约的零售价为40至62美元 [5] - 部分消费者正转向帝亚吉欧旗下更平价的“高端”替代品牌Astral 该品牌售价约为32美元 [6] 市场细分与价格点表现 - 百富门CEO指出 100美元以上及50至100美元价格区间的产品表现显著疲软 [3] - 平价瓶装酒的销量降幅相对较小 [2] - 龙舌兰品类近年来爆炸性增长后竞争加剧 [6] 消费者行为分析 - “消费降级”现象表明美国消费者仍希望购买和饮用酒精 但更注重性价比 [8] - 年轻一代美国人饮酒量少于前几代人 原因包括健康意识增强、社交线上化、可支配收入紧张及合法大麻的竞争等 [9] - 许多消费者开始购买无酒精烈酒和啤酒 [9]

涉及的行业与公司 * 涉及的行业为白酒行业[1] * 涉及的公司为五粮液（Wuliangye Yibin，股票代码000858 SZ）[1] 公司核心策略与业务重点 * 公司在行业下行周期中保持务实理性，致力于加强业务基础以实现长期可持续发展[1] * 公司拥有稳健的现金流和约人民币1300亿元的净现金，致力于为股东提供持续回报[1] * 公司预计行业仍需几个季度才能从政策影响中恢复，并将重点放在提升真实零售份额、保持健康的渠道利润和渠道库存水平上[1] * 产品策略针对不同消费场景进行细分：39度产品侧重区域及宴席市场，1618主打宴席市场，29度"Crush on"通过线上渠道吸引年轻一代消费者[1][9] * 渠道策略强调2C能力，包括电子商务、直销和团购，推动传统经销商向更直接的2C渠道转型，并探索低线城市的市场空白[9][10] * 公司设立了三个专业化销售公司，负责协调资源、开拓未开发市场（特别是经济发达的县级市）以及发展团购/直销大客户[9] * 公司建立了14家电商门店以与未经授权的网店竞争，并取得了积极收益[10] 财务表现与市场数据 * 第八代经典五粮液（Common Wuliangye）的批发价已从2021年峰值约每瓶1000元下降20%至约每瓶800元，公司认为当前价格水平已趋稳并能激发零售需求[1][12] * 五粮液1618（Wuliangye 1618）的零售量在7月因短期政策冲击下降超过70%，但在节日季节和有效促销策略支持下，10月恢复至超过100%的增长，11月趋于平稳[1][12] * 29度"Crush on"产品上市前60天在线独家销售产生约1.5亿元收入，35岁以下消费者占比45%，小瓶装消费中超50%来自女性消费者，小程序会员二维码扫描累计8万次[9] * 公司2025年前9个月出口增长23%，推出54个新SKU[11] * 高盛对五粮液给出"买入"评级，12个月目标价133元人民币，预计2025年至2027年每股收益（EPS）分别为6.24元、6.27元和7.15元[17] 渠道管理与价格策略 * 渠道盈利能力是1218经销商大会和2026年春节预付款政策的关注重点，公司将制定详细的经销商预付款支持政策，并谨慎监控渠道库存水平[1][12] * 公司通过开瓶扫码奖励（消费者每瓶30-100+元，零售终端3倍奖励）为1618创造强劲的渠道盈利能力[9] * 管理层认为其浓香型与茅台酱香型存在差异化消费群体，飞天茅台批发价走弱对其顶级产品经典五粮液而言是抢占消费者心智的机遇[1][12] * 与京东的战略合作旨在系统性测试真实/合理的价格底线，并预计到2026年将实现线上销量的大幅增长[9] 国际化扩张计划 * 国际化扩张是公司第十五个五年计划的关键举措之一，设定了到2030年底初步实现50亿元海外销售的目标[1][11] * 公司将专注于未来的产品差异化、品牌推广以及中餐概念，计划在不久的将来与中餐厅和全球米其林餐厅合作[11] * 与2026年在美国、加拿大和墨西哥举行的国际足联世界杯的合作，是公司评估第八代经典五粮液与体育场景结合带来的增量销售潜力的试运行[7] 风险提示 * 主要下行风险包括潜在的消费税上调、茅台风味品牌的威胁以及高端白酒竞争的加剧[16]

文章核心观点 - 贵州无忧酒业因约6255.51万元被执行信息陷入经营危机，暴露了其因创始人市场误判和激进扩张导致的资金压力，公司已进入“战时状态”以求生存[4][6][7] - 以无忧酒业为代表的中小酒企，在酱酒热退潮和行业深度调整的双重压力下，面临生存空间挤压、库存积压和资金链紧张的普遍困境[7][8][16] 公司概况与背景 - 无忧酒业前身为1983年成立的仁怀县茅台镇渡口酒厂，地处酱酒核心产区，年产优质大曲酱香型白酒7000余吨，产能位列当地前十[10][13] - 公司创始人与关键人物袁明权为“老茅台人”，1985年加入茅台，2011-2017年任贵州茅台副总经理，2017年离职后全身心投入无忧酒业[10][11] - 公司技术团队有浓厚茅台背景，如曾任茅台总工程师的吕云怀等以专职技术专家身份参与[12] - 公司发展目标曾包括“铸就茅台镇第二传奇”、“打造中国民营白酒第一品牌”及2035年实现千亿集团目标[4][12][14] 扩张历程与经营策略 - 2020年前后乘酱酒热东风开启狂奔，2020年销售额达10亿元，并计划2021年销售收入同比增长60%以上[12] - 进行重资产投入与产能扩张：2021年启动无忧谷年产4000吨综合体项目、投产无忧山2000吨项目；员工人数从2021年的350余人增至2022年3月的800余人，2025年1月达1400余人[12] - 2023年完成优质大曲酱香基酒生产7000余吨，并计划2025年扩产至1万吨[13] - 商业模式被指存在“预售+金融化”弊端，即通过承诺高回报吸纳经销商资金，在库存积压、价格倒挂时易导致资金链断裂[7] 当前危机与直接原因 - 2024年11月21日，公司新增六则被执行人信息，执行标的总额约6255.51万元[6] - 此次被执行事件是公司资金压力的集中显现，早在2023年，其控股股东已将持有的80.5%股权出质，出质数额达1.74亿元[7] - 创始人袁明权承认对市场趋势误判和扩张策略过于激进，导致公司在行业调整期陷入被动[7] - 公司已断然停止一切非核心扩张与投资，全员进入“战时状态”，工作重心回归市场与销售一线，以帮助经销商消化库存、恢复动销[7][16] 行业环境与挑战 - 白酒行业处于深度调整期，消费趋于理性，投机性需求萎缩，缺乏品牌根基的企业首当其冲[7] - 2024年中国酱酒产能约65万千升，同比下降13.3%，为近6年来首次下降[16] - 仁怀市开展白酒产业综合治理，近四年来白酒生产企业（作坊）总量已收缩超千家[16] - 茅台镇当地不少中小酒厂2024年出现缩产减产、降薪情况，减产幅度达四至六成[16] - 近期四川仙潭酒业、山东扳倒井等中小酒企也出现不同程度的经营问题[8]

股东大会基本信息 - 会议于2025年11月27日在公司艺术中心会议室召开 [2] - 会议采用现场投票与网络投票相结合的表决方式 [2] - 会议由董事长蒲吉洲先生主持 [2] - 公司在任董事9人全部出席，在任监事5人全部出席，董事会秘书张伟先生出席 [3] 议案审议结果 - 议案一《关于减少注册资本、取消监事会、增加董事会席位并修订〈公司章程〉的议案》获得通过 [4] - 议案二《关于修订、制定公司部分治理制度的议案》及其全部8项子议案均获得通过 [4][5] - 议案一、议案2.01和议案2.02为特别决议议案，获有效表决权股份总数的三分之二以上通过 [6] - 议案2.03至2.08为普通决议议案，获有效表决权股份总数的二分之一以上通过 [6] 法律合规性 - 本次股东大会由国浩律师（成都）事务所律师杨波、何瑞见证 [7] - 律师认为会议召集召开程序、人员资格、表决程序及结果均符合相关法律法规及《公司章程》规定，合法有效 [7]

涉及的行业与公司 * 行业：中国高端白酒行业 [1] * 涉及公司：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒、今世缘、珍酒李渡等主要白酒上市公司 [1][11][29][32] 核心观点与论据 **行业需求与前景** * 白酒公司对2026年农历新年的销售前景持谨慎态度 主要原因是高基数效应和反铺张浪费政策的持续影响 导致行业需求拐点的可见度较低 [1] * 五粮液预计2026年的增长将更多体现在下半年 而2026年上半年仍面临高基数的阻力 [1] * 2023年第三季度白酒公司业绩普遍弱于预期 需求疲软受到自2025年6月以来的反铺张浪费政策以及中秋节日期变动等因素拖累 [1] **公司策略与渠道动态** * 贵州茅台仍在追求增长目标 主要依靠批发渠道驱动 其第三季度批发渠道销售额同比增长14% 以抵消直营渠道销售额15%的下降 这种做法给飞天茅台的批发价格带来压力 并可能促使公司在2026年寻求更理性的增长目标 [1] * 白酒企业 特别是领先的高端品牌 将继续实施严格的发货控制 并在2026年上半年更加关注渠道健康和价格体系 [1] * 多家公司在2024年至2025年间采取了包括暂停发货、提价、推出新产品等一系列渠道和价格管控措施 [29][32] **产品价格表现** * 飞天茅台批发价格小幅下跌 原箱和散瓶飞天茅台批发价在过去两周内分别下降25元至1675元/瓶和下降40元至1640元/瓶 [2][11] * 茅台非标产品如生肖茅台、彩釉珍品、精品茅台、茅台15年和1升装飞天茅台的批发价分别下降了60元、60元、110元、120元和100元/瓶 [2][20] * 普通五粮液批发价保持平稳或微降5元 至855元/瓶或810元/瓶 国窖1573批发价保持平稳 为850元/瓶 [2][11][12] * 从2025年初至11月9日 原箱和散瓶飞天茅台批发价分别从2315元下降640元至1675元 以及从2220元下降580元至1640元 普通五粮液批发价下降95元至855元或下降105元至810元 国窖1573批发价从860元下降10元至850元 [19] 其他重要内容 **近期公司动态** * 山西汾酒推出"上海青花"系列并开设数字博物馆 [11] * 茅台推出王子酒25周年纪念版 [11] * 贵州茅台宣布超过300亿元人民币的中期分红计划 以及15亿至30亿元的回购计划 [11] **市场表现与估值** * 截至2025年11月7日当周 珍酒李渡和贵州茅台股价表现相对较好 分别上涨5%和0.2% [35][36] * 2025年至今 珍酒李渡股价表现最佳 上涨34.8% 而安徽金种子酒股价表现最差 下跌22.9% [36] * 报告提供了覆盖白酒公司的详细估值指标 包括目标价、市盈率、EV/EBITDA、净资产收益率和股息收益率等 [38]

行业整体趋势 - 白酒行业处于深度调整期，但光瓶酒细分市场呈现强劲增长势头，凸显消费从“面子消费”向“里子消费”转变的重要趋势 [1] - 光瓶酒市场规模从2013年的352亿元增长至2024年的超1500亿元，预计2025年将突破2000亿元大关，2013至2021年复合增速高达13.8% [1][2] - 光瓶酒市场的快速增长吸引了众多酒企加速布局，通过“去包装化”匹配大众自饮、小聚等务实消费场景的需求 [3] 山西汾酒表现 - 公司前三季度实现营业收入329.24亿元，同比增长5%，同期归属于上市公司的净利润为114.05亿元，同比微增0.48% [1] - 分产品看，青花20和玻汾贡献主要增量，其中光瓶酒产品玻汾前三季度销量同比增长超10%，表现最好 [1][2] - 预计青花系列同比增速超5%，青花20实现双位数增长，而竹叶青等配制酒同比下滑16% [2] 竞争对手动态与市场分化 - 洋河股份发布洋河大曲高线光瓶酒，盒马牵手川酒集团推出光瓶酒系列，胖东来与酒鬼酒联名产品预计今年营收可能达10亿元 [3] - 泸州老窖将资源向中高端大众主流产品倾斜，推出全新泸州老窖二曲产品，五粮液尖庄、沱牌T68等产品也表现活跃 [3] - 与传统光瓶酒品牌牛栏山形成对比，顺鑫农业前三季度营收58.69亿元，同比下滑19.79%，净利润7698.28万元，同比下滑79.85% [4] - 顺鑫农业白酒业务板块上半年实现营收36.06亿元，相较于去年同期46.98亿元下滑超20%，其各价格带产品营收及毛利率全线下滑 [5] 光瓶酒市场前景与竞争格局 - 光瓶酒赛道长期仍在景气扩容期，但玩家之间已出现明显分化，布局塔基产品的品牌名酒整体势能向上 [6] - 分价格带看，30元以下价格带品牌增长乏力，40-60元价格带近几年表现较好预计还会扩容，60元以上价格带品牌面临抉择 [6] - 光瓶酒领域竞争激烈，消费端普遍呈现由“量”向“质”的过渡，品牌升级势在必行 [5][6]

涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、汾酒、古井贡酒、洋河股份等主要白酒企业[3][7] 核心观点与论据 整体行业表现疲软，去库存加速 * 除茅台业绩持平外，多数主要白酒公司三季度营收和盈利出现显著下滑[7] * 五粮液、古井贡酒和洋河股份的实际业绩下滑幅度超出市场预期的30-50%[7] * 自2024年开始的需求恶化现已广泛体现在行业主要公司的财务数据中[7] * 这表明在持续的需求压力下，公司优先考虑供应和库存管理纪律[7] * 在持续的去库存过程中，预计报告数据与零售需求之间的差距将在未来几个季度收窄，但行业拐点可能仍需时间[7] 主要公司具体财务表现 * **贵州茅台**：总销售额398.1亿人民币，同比0%增长，营业利润258.88亿人民币，同比增长2%，净利润192.24亿人民币，同比0%增长[3] * **五粮液**：总销售额81.74亿人民币，同比下降53%，营业利润19.27亿人民币，同比下降74%，净利润20.19亿人民币，同比下降66%[3] * **泸州老窖**：总销售额71.02亿人民币，同比下降8%，营业利润41.08亿人民币，同比下降13%，净利润30.7亿人民币，同比下降11%[3] * **汾酒**：总销售额89.6亿人民币，同比增长4%，营业利润38.98亿人民币，同比增长2%，净利润28.99亿人民币，同比下降1%[3] * **古井贡酒**：总销售额25.45亿人民币，同比下降52%，营业利润2.59亿人民币，同比下降84%，净利润2.99亿人民币，同比下降75%[3] * **洋河股份**：总销售额32.95亿人民币，同比下降29%，营业利润为亏损5.96亿人民币，同比下降226%，净利润为亏损3.69亿人民币，同比下降158%[3] 渠道与市场动态 * 渠道检查显示，10月和9月行业各品牌的批发价格呈下降趋势[7] * 经销商的付款速度普遍同比放缓[7] 其他重要内容 公司特定事件 * 五粮液宣布了一项中期股息计划，计划向股东分配总计100亿人民币现金股息，以10月30日收盘价计算，股息收益率约为2.2%[7] 摩根斯坦利对业绩的反应与展望 * 对所有提及公司的投资论点均维持不变[9] * 预计五粮液、泸州老窖、古井贡酒、洋河股份未来12个月的共识每股收益将有"显著下调"，汾酒为"适度下调"[9] * 五粮液和古井贡酒的业绩与市场共识相比存在"适度差距"，洋河股份存在"显著差距"，泸州老窖和汾酒则"符合预期"[9]