市 场 研 究 [Table_Title] 万联晨会 [Table_MeetReportDate] 2025 年 12 月 19 日 星期五 [Table_Summary] 概览 核心观点 【市场回顾】 周四 A 股三大指数涨跌不一，截止收盘，沪指收涨 0.16%，深成指收 跌 1.29%，创业板指收跌 2.17%。沪深两市成交额 16552.74 亿元。申 万行业方面，银行、煤炭、石油石化领涨，电力设备、通信、电子领 跌；概念板块方面，DRG/DIP、家庭医生、太赫兹概念涨幅居前，海 南自贸区、同花顺果指数、赛马概念跌幅居前。港股方面，恒生指数 收涨 0.12%，恒生科技指数收跌 0.73%；海外方面，美国三大指数集 体收涨，道指收涨 0.14%，标普 500 收涨 0.79%，纳指收涨 1.38%。 【重要新闻】 【中国对外开放迎来具有里程碑意义的标志性举措】海南自由贸易港 全岛封关运作 12 月 18 日正式启动，"零关税"商品范围扩大到 6600 多个税目。对消费者而言，首先，到海南出差、旅游、生活如常，不 需要任何额外证件。其次，对于文旅消费"买买买"，将有更好的体验。 有媒体实探三亚海旅免税城发现 ...

[Table_Title] 再平衡下的优选 [Table_ReportType] ——2026 年银行行业投资策略报告[Table_ReportDate] [投资要点： Table_Summary] ⚫ 2025 年前三季度归母净利润增速改善：2025 年前三季度 42 家上 市银行营业收入同比增速为 0.91%，归母净利润增速为 1.48%， 营收增速环比回落，归母净利润增速环比改善。营收端，债市波 动对其他非息收入形成一定拖累，其他非息收入同比增速放缓， 使得上市银行整体营收增速略有波动，不过受益于利息净收入降 幅收窄以及中收的明显改善，整体仍实现正增长。成本端，业务 及管理费用同比增速 0.34%，信用减值损失同比增长-1.9%，所得 税同比增速为 3.9%。业务及管理费增速低于同期营收增速，拨备 继续反哺利润，不过拨备计提力度的下降对利润的释放有所下 降。2025 年前三季度，上市银行总资产同比增速为 9.3%，规模扩 张仍保持高位。净息差方面，我们估算上市银行前三季度净息差 约为 1.33%，同比下降约 12BP，净息差降幅呈现收窄态势。截至 2025.3Q 末，上市银行不良率为 1.21%，环比下 ...

市场回顾 - 周三A股三大指数集体收涨 沪指收涨1.19%至3870.28点 深成指收涨2.40%至13224.51点 创业板指收涨3.39%至3175.91点 沪深两市成交额18110.02亿元 [2][4][7] - 申万行业方面 通信、有色金属、电子领涨 农林牧渔、国防军工、煤炭领跌 [2][7] - 概念板块方面 共封装光学（CPO）、铜缆高速连接、液冷服务器概念涨幅居前 海南自贸区、赛马概念、网约车概念跌幅居前 [2][7] - 港股方面 恒生指数收涨0.92%至25468.78点 恒生科技指数收涨1.03% [2][4][7] - 海外市场方面 美国三大指数集体收跌 道指收跌0.47%至47885.97点 标普500收跌1.16%至6721.43点 纳指收跌1.81%至22693.32点 [2][4][7] 重要新闻与宏观数据 - 货币政策方面 市场机构普遍预计“十五五”开局之年降准、降息分别有0.5个、0.1个百分点左右的空间 结构性工具将聚焦扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域 [3][7] - 财政数据方面 今年前11个月全国财政收入20.05万亿元 同比增长0.8% 其中全国税收收入16.48万亿元 增长1.8% 证券交易印花税收入1855亿元 增长70.7% [3][8]

市场回顾与表现 - 2025年12月16日周二A股三大指数集体收跌，沪指收跌1.11%至3824.81点，深成指收跌1.51%至12914.67点，创业板指收跌2.10%至3071.76点[2][7] - 沪深两市成交额为17239.91亿元[2][7] - 申万一级行业中，商贸零售、美容护理、社会服务领涨，通信、综合、有色金属领跌[2][7] - 概念板块中，免税店、网约车、预制菜概念涨幅居前，超导概念、科创次新股、硅能源概念跌幅居前[2][7] - 港股方面，恒生指数收跌1.54%至25235.41点，恒生科技指数收跌1.74%[2][4][7] - 海外市场方面，美国三大股指涨跌不一，道指收跌0.62%至48114.26点，标普500收跌0.24%至6800.26点，纳指收涨0.23%至23111.46点[2][4][7] 重要政策动向 - 中央财办详解2025年中央经济工作会议精神，指出扩大内需是2026年排在首位的重点任务，需从供需两侧发力提振消费，并统筹提振消费和扩大投资[3][8] - 会议指出明年需从供需两端发力稳定房地产市场，供给端要严控增量、盘活存量、加快消化库存，需求端要采取更多针对性措施释放居民刚性和改善性需求[3][8] 社会消费品零售数据分析 - 2025年11月社会消费品零售总额为43898亿元，同比增长1.3%，增速较去年同期下降1.7个百分点，较10月环比下降1.6个百分点[9] - 11月商品零售额同比增长1.0%，增速环比下降1.8个百分点；餐饮收入同比增长3.2%，增速环比下降0.6个百分点[9] - 限额以上企业商品零售额同比下降2.20%，增速环比下降3.6个百分点[9] - 分地区看，11月城镇消费品零售额同比增长1.00%，增速环比下降1.7个百分点；乡村消费品零售额同比增长2.80%，增速环比下降1.3个百分点[9] - 在限额以上单位16类商品中，7类商品零售额为负增长，其中文化办公用品类、通讯器材类增速亮眼，均超过11%[10] - 与10月增速相比，15类商品零售额同比增速回落，仅中西药品类增速环比上升[10] - 增速回落的商品中，日用品类、烟酒类、家具类增速由正转负；家用电器和音像器材类、石油及制品类、汽车类、建筑及装潢材料类保持负增长且降幅进一步扩大[10][11] - 2025年1-11月，全国网上零售额累计144582亿元，同比增长9.1%，占社零总额比重为31.70%[11] - 1-11月实物商品网上累计零售额为118193亿元，同比增长5.70%，其中吃类、穿类、用类商品分别增长14.90%、3.50%、4.40%[11] 行业分析与投资建议 - 报告判断，与国补相关的品类如家用电器、汽车等社零规模较大，其增速回落拖累整体数据，原因可能是国补退坡、需求透支、大促分流等因素叠加[12] - 2025年底中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”作为2026年首要任务，预计新一轮促消费政策将陆续出台[12] - **食品饮料行业**：白酒行业处于筑底阶段，低估值与高分红为股价提供支撑，随着渠道库存出清，市场有望迎来向上拐点[13] - **食品饮料行业**：大众食品方面，扩内需政策加码，同时部分细分行业原料成本处于下降通道，有利于利润释放，建议关注乳制品、饮料、啤酒、调味品等行业[13] - **社会服务行业**：作为提振消费核心抓手之一，多个赛道迎来业绩增长良机，建议关注受益政策利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头[13] - **商贸零售行业**：在全球贸易环境多变背景下，黄金作为避险资产吸引力提升，金价有望持续上涨，同时国潮文化影响下，消费者愿为产品工艺支付溢价，建议关注产品设计、运营能力强、品牌势能强的黄金珠宝龙头企业[13] - **商贸零售行业**：国货美妆企业重研发投入，产品力突出，在行业需求疲软背景下仍取得亮眼增长，年轻消费者对国货品牌接受度提高，国货品牌有望进一步提升市占率，建议关注强研发、产品力和营销能力的国货化妆品龙头[13] - **轻工制造行业**：随着各地促进房地产市场止跌回稳以及“以旧换新”政策补贴进行，家居、家电需求端有望得到提振，建议关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业[13]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 报告核心观点 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速同比和环比均明显下降，消费增长整体放缓[1][10] - 除中西药品类外，其他15类限额以上商品零售额同比增速均环比回落，其中与国补相关的家电、汽车等大额品类增速回落是拖累整体数据的主因[2][3][17][37] - 2025年底中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为首要任务，预计新一轮促消费政策将陆续出台，报告建议关注食品饮料、社会服务、商贸零售、轻工制造等领域的结构性机会[6][37][38][39][42] 根据相关目录分别总结 1 总体：11月社零同比+1.3%，增速同比、环比明显回落 - **总体数据**：2025年11月社会消费品零售总额为43,898亿元，同比增长1.3%，增速较去年同期下降1.7个百分点，较10月环比下降1.6个百分点[1][10] - **CPI数据**：11月CPI同比上涨0.7%，较10月的0.2%增加0.5个百分点[1][10] - **按消费类型**：商品零售同比增长1.0%，增速环比下降1.8个百分点；餐饮收入同比增长3.2%，增速环比下降0.6个百分点；限额以上企业商品零售额同比下降2.20%，增速环比下降3.6个百分点[1][11] - **按地区分类**：城镇消费品零售额同比增长1.00%，增速环比下降1.7个百分点；乡村消费品零售额同比增长2.80%，增速环比下降1.3个百分点，乡村增速高于城镇[1][12] 2 细分：除中西药品外，其他15类商品社零增速均环比回落 - **增长结构**：11月限额以上单位16类商品中，7类为负增长，9类为正增长[2][17] - **唯一亮点**：仅中西药品类零售额同比增速环比上升，同比增长4.90%至660亿元[2][9][17] - **增速亮眼品类**：文化办公用品类零售额同比增长11.70%至524亿元；通讯器材类零售额同比增长20.60%至998亿元[9][17] - **增速由正转负品类**：日用品类（同比-0.80%至763亿元）、烟酒类（同比-3.40%至502亿元）、家具类（同比-3.80%至195亿元）[2][9][17] - **降幅扩大品类**：家用电器和音像器材类（同比-19.40%至1000亿元）、汽车类（同比-8.30%至4454亿元）、石油及制品类（同比-8.00%至1722亿元）、建筑及装潢材料类（同比-17.00%至149亿元）[2][9][17] - **保持正增长但增幅收窄品类**：包括粮油食品类（同比+6.10%至2060亿元）、饮料类（同比+2.90%至269亿元）、服装鞋帽针纺织品类（同比+3.50%至1542亿元）、化妆品类（同比+6.10%至468亿元）、金银珠宝类（同比+8.50%至292亿元）、体育娱乐用品类（同比+0.40%至154亿元）[9][17] 3 网上：1-11月线上零售额累计同比+9.1% - **线上零售总额**：2025年1-11月，全国网上零售额累计144,582亿元，同比增长9.1%，增速较2024年同期提升1.7个百分点，占社零总额比重为31.70%[3][34] - **实物商品网上零售**：累计零售额118,193亿元，同比增长5.70%[3][34] - **实物商品结构**：吃类商品增长14.90%，穿类商品增长3.50%，用类商品增长4.40%[3][34] 4 投资建议 - **食品饮料**： - **白酒行业**：处于筑底阶段，低估值与高分红提供股价支撑，向下空间有限，随着渠道库存出清，市场有望提前迎来向上拐点[6][38] - **大众食品**：扩内需政策加码，部分细分行业原料成本处于下降通道或底部，有利于利润释放，建议关注乳制品、饮料、啤酒、调味品等行业[6][38] - **社会服务**：作为提振消费核心抓手，多个赛道迎来业绩增长良机，建议关注受益于政策利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头[6][38] - **商贸零售**： - **黄金珠宝**：在全球贸易环境多变背景下，黄金避险吸引力提升，金价有望持续上涨，国潮文化促使消费者愿为工艺支付溢价，建议关注产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红高股息的龙头企业[7][39] - **化妆品**：国货美妆企业研发投入增加，产品力出众，在行业需求疲软下仍取得亮眼增长，年轻消费者对国货接受度提高，国货品牌有望提升市占率，建议关注强研发、产品力和营销能力的国货化妆品龙头公司[7][39] - **轻工制造**：随着各地促进房地产市场止跌回稳以及“以旧换新”政策补贴进行，家居、家电需求端有望得到提振，建议关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业[7][42]

核心观点 - 报告认为，国家医保局将通过优化支付机制、支持商业健康保险、发挥战略购买作用和推动医保科学化等措施，促进医药生物行业高质量发展和创新药产业发展 [8] - 报告指出，11月金融数据呈现总量平稳、结构分化的特征，政策发力效果显现，但宏观经济内生动能尚待修复 [14] 市场回顾 - 周一A股三大指数集体收跌，沪指跌0.55%至3867.92点，深成指跌1.10%至13112.09点，创业板指跌1.77%至3137.80点，沪深两市成交额为17733.27亿元 [1][6] - 申万行业中，非银金融、商贸零售、农林牧渔领涨，电子、通信、传媒领跌 [1][6] - 概念板块中，乳业、啤酒概念、特钢概念涨幅居前，AI手机、光纤概念、共封装光学（CPO）概念跌幅居前 [1][6] - 港股恒生指数收跌1.34%至25628.88点，恒生科技指数收跌2.48% [1][6] - 海外市场，美国道指跌0.09%至48416.56点，标普500跌0.16%至6816.51点，纳指跌0.59%至23057.41点 [1][6] 重要新闻与宏观数据 - 《求是》杂志发表重要文章指出，扩大内需是战略之举，要加快补上内需特别是消费短板，使其成为拉动经济增长的主动力和稳定锚 [2][7] - 中国11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，服务业生产指数同比增长4.2%，社会消费品零售总额同比增长1.3% [2][7] - 1-11月全国固定资产投资同比下降2.6%，其中制造业投资增长1.9%，房地产开发投资下降15.9% [2][7] - 11月全国城镇调查失业率持平于5.1% [2][7] 医药生物行业分析 - 国家医保局累计将949种药品新增纳入医保目录，目录内药品总数达3253种 [9] - 未来将发布按病种付费3.0版分组方案，全面推行按季或按月特例单议评审，支持新药新技术临床使用 [9] - 国家医保局首次制定商业健康保险创新药品目录，纳入19种临床价值大、创新程度高、患者受益显著的药品 [9] - 将支持商业健康保险与基本医保衔接互补，鼓励商保将更多医保目录外合理医疗费用纳入保障范围，并鼓励其扩大对创新药的投资规模 [9][10] - 将深入落实《支持创新药高质量发展若干措施》，提高创新药多元支付能力，并继续推进药品和耗材集采 [10] - 将加快建设全民医保数智平台，探索建立医保综合价值评价体系，利用真实世界证据支持决策 [11] 银行行业分析 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，同比多增1597亿元，月末社融存量规模为440.07万亿元，同比增长8.5%，增速环比持平 [13] - 1-11月社融新增合计33.39万亿元，同比多增3.99万亿元，其中政府债净融资额13.15万亿元，同比多增3.61万亿元，是支撑社融同比多增的最重要力量 [13] - 11月人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元，月末贷款余额271万亿元，同比增长6.4% [14] - 居民部门贷款减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元，中长期贷款增加100亿元 [14] - 企业部门贷款新增6100亿元，其中短期贷款增加1000亿元，中长期贷款增加1700亿元，票据融资增加3342亿元 [14] - 11月M2同比增长8.0%，增速环比回落0.2个百分点；M1同比增长4.9%，增速环比回落1.3个百分点 [14] - 报告预计2025年和2026年上市银行整体营收与归母净利润增速或将延续企稳态势，当前银行板块股息率具有吸引力 [14][15]

行业投资评级 - 强于大市（维持）[4] 报告核心观点 - 2025年12月13日召开的全国医疗保障工作会议总结“十四五”时期医保工作并部署2026年工作，未来国家医保局将通过优化医保支付结算机制、支持商业健康保险发展、发挥医保战略购买作用和积极推进医保科学化等多措并举，推动医药生物行业高质量发展，促进创新药产业发展 [2] 核心要点总结 优化医保支付结算机制 - 国家医保局坚持真支持创新、支持真创新和支持差异化创新，累计将949种药品新增纳入医保目录，目前医保目录内药品总数达3253种 [3] - 未来将发布按病种付费3.0版分组方案，全面推行按季或按月特例单议评审，支持新药耗新技术临床使用和疑难重症救治 [3] - 支持基层医疗卫生机构健康发展，促进分级诊疗，加大医保基金预付力度，全面推进医保基金即时结算，探索按季度清算 [3] - 全面完成40批立项指南编制工作，实现医疗服务价格项目全国基本统一 [3] 支持商业健康保险发展 - 国家医保局首次制定商业健康保险创新药品目录，纳入19种临床价值大、创新程度高、患者受益显著的药品 [3] - 支持商业健康保险与基本医保衔接互补、差异化发展，未来将积极落地商保创新药品目录，鼓励商业健康保险将更多基本医保目录外的合理医疗费用纳入保障范围 [3] - 鼓励商业健康保险机构扩大对创新药的投资规模，促进创新药研发 [3] - 在个人充分授权和确保数据安全基础上，为有需要的商业健康保险产品提供“医保+商保”一站式清分结算服务，提高核赔效率 [3] 发挥医保战略购买作用 - 国家医保局将支持引导医药产业良性竞争、差异化创新发展，深入落实《支持创新药高质量发展若干措施》，提高创新药多元支付能力 [4] - 开展新批次国家组织药品集采和高值医用耗材集采，继续推进中成药、中药饮片全国联盟采购 [4] - 基本实现国家组织集采中选药品耗材直接结算并积极稳妥地扩大至其他产品，提高企业回款效率 [4] - 发挥好中国药品价格登记系统多元价格发现功能，助力中国医药产业“走出去” [4] 积极推动医保科学化 - 国家医保局将加快建设全民医保数智平台，探索建立医保综合价值评价体系，将真实世界证据作为医保在医药产品进入、动态管理、移出和立项等方面的重要决策依据 [8] - 引导医疗机构、医药企业、科研机构等广泛参与推动医保领域人工智能发展，支持有意愿的地方开展相关场景验证比赛 [8]

行业投资评级 - 报告对银行行业的投资评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告核心观点认为，2025年11月金融数据呈现“总量平稳，结构分化”的特征，政策发力效果继续体现，但宏观经济内生动能尚待修复 [2][4] - 银行端，预计2025年和2026年上市银行整体营收与归母净利润增速或将延续企稳态势，整体风险抵补能力仍较强 [6] - 考虑到当前银行板块股息率仍具有吸引力，长线资金持续增配银行板块方向明确，其持续配置有助于夯实板块估值下限 [6] 11月社融存量同比增速8.5%，增速环比持平 - 2025年11月，社会融资规模新增2.49万亿元，同比多增1597亿元 [4][12] - 社融同比多增主要受企业债券融资支撑，企业债融资规模4169亿元，同比多增1788亿元；而政府债券净融资1.2万亿元，同比少增1048亿元，新增贷款也同比少增 [4][12] - 截至11月末，社融存量规模达440.07万亿元，同比增长8.5%，增速与上月持平 [4][12] - 2025年1-11月累计，社融新增合计33.39万亿元，同比多增3.99万亿元；其中政府债券净融资额达13.15万亿元，同比多增3.61万亿元，是支撑社融同比多增的最重要力量 [4][12] - 报告预计社融增速在年内或仍会小幅回落 [4][12] 信贷需求仍然偏弱 - 2025年11月，人民币贷款增加3900亿元，同比少增1900亿元 [5][17] - 11月末，金融机构人民币贷款余额271万亿元，同比增长6.4%，增速环比下降0.1个百分点 [5][17] - 居民部门贷款需求偏弱：11月居民贷款减少2063亿元，同比多减；其中短期贷款减少2158亿元，同比多减；中长期贷款仅增加100亿元，同比少增 [5][18] - 企业部门融资需求扩张但以短期为主：11月企业贷款新增6100亿元，同比多增；其中短期贷款增加1000亿元，同比多增；中长期贷款增加1700亿元，同比少增；票据融资增加3342亿元，同比多增 [5][18] M1同比增速4.9%，增速环比回落 - 2025年11月，广义货币(M2)同比增长8.0%，增速环比回落0.2个百分点 [5][19] - 狭义货币(M1)同比增长4.9%，增速环比回落1.3个百分点 [5][19] - 11月新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元 [5][19] - 人民币存款余额同比增速由10月的8.0%降至7.7% [5][23]

市 场 研 究 [Table_Title] 万联晨会 [Table_MeetReportDate] 2025 年 12 月 15 日 星期一 [Table_Summary] 概览 核心观点 【市场回顾】 上周五 A 股三大指数集体收涨，截止收盘，沪指收涨 0.41%，深成指 收涨 0.84%，创业板指收涨 0.97%。沪深两市成交额 20920.64 亿元。 申万行业方面，有色金属、电子、电力设备领涨，商贸零售、综合、 建筑材料领跌；概念板块方面，智能电网、物联网、移动支付概念涨 幅居前，赛马概念、科创次新股、免税店概念跌幅居前。港股方面， 恒生指数收涨 1.75%，恒生科技指数收涨 1.87%；海外方面，美国三 大指数集体收跌，道指收跌 0.51%，标普 500 收跌 1.07%，纳指收跌 1.69%。 【重要新闻】 【商务部、央行、金融监管总局发布《关于加强商务和金融协同更大 力度提振消费的通知》】针对深化商务和金融系统协作、加大消费重 点领域金融支持、扩大政金企对接合作三个方面，提出 11 项具体举 措。其中提到，鼓励有条件的地方运用数字人民币智能合约红包提升 促消费政策实施质效，加快推动个人消费贷款业 ...

宏观研究|宏观快评报告 [Table_Title] 重创新、扩内需，呵护经济稳增长 [Table_ReportType] ——中央经济工作会议点评 [Table_ReportDate] 2025 年 12 月 12 日 | 分析师: [Table_Authors] | 徐飞 | | --- | --- | | 执业证书编号： | S0270520010001 | | 电话： | 18621750958 | | 邮箱： | xufei@wlzq.com.cn | | 分析师: | 于天旭 | | 执业证书编号： | S0270522110001 | | 电话： | 17717422697 | | 邮箱： | yutx@wlzq.com.cn | [Table_ReportList] 相关研究 3230 [Table_Summary] ⚫ 事件：2025 年 12 月 11 日，中央经济工作会议召开，分析当 前经济形势，系统部署 2026 年经济工作。 ⚫ 政策兼顾需求和供给，外部环境变动利好、利空因素共存。 会议提及"国内供强需弱矛盾突出"，从 2024 年会议的"需 求不足"调整为供需矛盾，对比去年"扩大国内 ...