行业投资评级 - 强于大市 [1] 核心观点 - 低基数影响下8月楼市成交同比降幅收窄 但整体成交仍然较弱 [1][4] - 一线城市土拍溢价率创六年来新高 [1][4] - 政策优化释放积极信号 但市场持续性较难维持 [4] 新房成交 - 8月40城新房成交面积859.1万平 环比下降0.5% 同比下降13.5% 同比降幅收窄4.0个百分点 [4][14] - 1-8月累计成交面积7942.7万平 同比下降5.0% [4][14] - 一线城市成交面积195.9万平 环比微增0.01% 同比下降28.6% 降幅扩大3.8个百分点 [4][15] - 二线城市成交面积440.4万平 环比下降0.4% 同比下降9.4% 降幅收窄4.5个百分点 [4][15] - 三四线城市成交面积222.8万平 环比下降1.1% 同比上升4.2% 增速提升19.6个百分点 [4][15] 二手房成交 - 8月18城二手房成交面积715.6万平 环比下降9.2% 同比下降6.4% 同比降幅收窄8.8个百分点 [4][22] - 1-8月累计成交面积6470.3万平 同比上升7.5% [4][22] - 一线城市成交面积165.4万平 环比下降0.5% 同比下降2.6% 降幅收窄8.7个百分点 [4][23] - 二线城市成交面积410.5万平 环比下降11.7% 同比下降11.1% 降幅收窄8.4个百分点 [4][23] - 三四线城市成交面积139.7万平 环比下降11.2% 同比微增0.01% 增速提升10.0个百分点 [4][23] 新房库存与去化 - 8月末12城新房库存面积1.1亿平 环比上升0.9% 同比下降14.8% [4][32] - 整体去化周期17.1个月 环比下降0.3个月 同比下降1.3个月 [4][32] - 一线城市去化周期18.2个月 二线城市13.8个月 三四线城市35.7个月 [4][32] - 30城平均开盘去化率42% 环比上升9个百分点 同比上升13个百分点 [4][43] 土地市场 - 8月全国土地成交建面17068.1万平 环比下降3.8% 同比下降9.9% [4][48] - 全国平均土地溢价率4.0% 环比下降1.7个百分点 同比微增0.02个百分点 [4][61] - 一线城市溢价率22.3% 环比上升1.8个百分点 同比上升15.0个百分点 创2019年7月以来新高 [4][61] - 1-8月全国土地成交总价15123亿元 同比微增0.9% 楼面均价1118元/平 同比上升7.8% [4][63] 房企表现 - 百强房企8月全口径销售额2256亿元 同比下降16.5% 降幅收窄8.6个百分点 [4][83] - 8月拿地金额719亿元 同比上升34.9% 环比下降27.1% 拿地强度32% [4][92] - 1-8月拿地金额7235亿元 同比上升30.8% 楼面均价11842元/平 同比上升32.1% [4][97] - 8月行业融资规模553亿元 同比下降4% 环比下降23% 平均利率2.51% [4][98] 政策动态 - 国务院会议强调"止跌回稳"政策目标 明确城市更新为行业主线 [4] - 北京优化五环外限购及公积金政策 二套首付比例降至30% [4] - 上海放松外环外限购 公积金贷款额度提升15% [4] - 深圳分区优化限购 非核心区域户籍家庭不限购 [4] 投资建议 - 建议关注一二线核心城市占比高的房企：滨江集团、华润置地、越秀地产、建发国际 [4] - 关注销售拿地突破的"小而美"房企：保利置业、城投控股 [4] - 关注经营策略变化的房企：新城控股、金地集团、龙湖集团 [4] - 受益二手房修复的经纪公司：贝壳、我爱我家 [4]

项目进展 - 北京海淀半壁店0003、0004地块项目公司于9月23日发布施工招标资格预审公告，合同估算价7.21亿元，表明项目取得较大进展 [3] - 项目开发流程需依次完成报规图、规划证和施工证，目前报规图尚未公布，整体进度仍处早期阶段 [4] - 投标文件递交截止时间定为2025年9月22日，与施工招标公告发布时间形成明确节点关联 [19] 土地交易与规划参数 - 保利发展与北京建工联合体于5月20日以45.45亿元竞得地块，楼面价约7.84万元/㎡，溢价率11.95% [9] - 0003地块总建面55634㎡（地上33300.6㎡，地下22333.4㎡），容积率1.42，较原1.3提升0.12 [13] - 0004地块总建面44914.02㎡（地上24658㎡，地下20256.02㎡），容积率1.44，较原1.6下降0.16 [13] - 两地块容积率通过统筹核算实现平衡，且地下可连通，开发灵活度显著提升 [10][13] 产品定位与设计 - 建筑限高经规划调整后确定为18米，但需以空军机场主管部门审批意见为准，且不得突破该限值 [16] - 参考同类项目（如中海树村地王）采用"大平层+叠墅"组合及层高优化设计（3.15-3.4米），半壁店地块可考虑纯大平层产品，户型区间150-200㎡ [21][23] - 区位优势明显：距西四环仅500米，为海淀近年最近四环地块，但北距机场仅2公里，需考虑飞机噪音影响 [7][8][23] 合作方动态 - 项目公司由保利发展持股70%、北京建工地产持股30%，近期市场传闻北京建工可能撤股，但未获官方证实 [3][5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入1168.57亿元同比下降16.08% [1] - 归母净利润27.11亿元同比下降63.47% [1] - 毛利率下降导致业绩短期承压 [1] 销售情况 - 签约金额1451.71亿元同比下降16.25% [1] - 签约面积713.54万平方米同比下降25.2% [1] - 签约均价同比提升12%至2.03万元/平方米 [1] - 销售金额稳居克而瑞排行榜首位 [1] 区域布局 - 38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92% [1] - 在上海/广州/成都/西安等9个城市排名第一 [1] - 在石家庄/福州等8个城市排名前三 [1] - 在广州/佛山/太原/石家庄等7个城市市场占有率突破15% [1] 竞争优势 - 央企信用资质良好融资渠道畅通 [1] - 融资成本保持行业低位 [1] - 拿地策略聚焦核心城市 [1] - 土储结构持续优化 [1] - 行业集中度提升过程中保持龙头地位 [1]

上海高端住宅市场销售表现 - 金陵华庭二期120套房源开盘售罄 销售额达98.43亿元 均价20.5万元/平方米[1][2] - 中建·玖上琅宸140套房源当日售罄 销售额32.98亿元 均价14.68万元/平方米[1][2] - 蘭桂坊855推出12套房源开盘售罄 指导价11.7万元/平方米[3] - 一周内8个项目推出954套房源 其中3个高端项目"日光" 2个项目去化超90%[1] 项目定价与产品特征 - 金陵华庭二期主力户型360平方米 总价6000-7500万元 顶层复式865平方米总价超2.82亿元 单价32.68万元/平方米创上海新房备案记录[2] - 金陵华庭二期均价较半年前一期18.9万元/平方米上涨8% 两次开盘总销售额190.77亿元[2] - 中建·玖上琅宸产品为128-210平方米3-4房 认筹率159%[2] - 尚发馨苑备案均价11万元/平方米 较邻近项目保利外滩序12.9万元/平方米低14%[4] 企业战略与项目推进 - 嘉里建设上半年合约销售额161.86亿港元 同比增长130% 上海高端住宅成为重要推动力[2] - 大华集团3月28日以24.8564亿元溢价32.3%拿地 3个月内进入施工阶段 静安年华项目认购率77%[6] - 建发房产收购杨浦地块楼板价5.42万元/平方米 4个月内实现首批房源入市 采取96折加5万元优惠使实际均价降至10.63万元/平方米[7] 市场供需与竞争格局 - 9月上海20个项目开盘 其中5盘宣称"日光" 3盘因认购不足取消摇号[3] - 9月下旬21个新盘将入市 包含6个"10万+"项目 保利外滩启PARK77备案均价13.55万元/平方米 认购率108%[5][6] - 建发海宸首推322套房源为上海今年单次推盘量之最 均价11.08万元/平方米低于预期 认购率128%[7] 行业趋势与市场影响 - 高端住宅热销反映高品质产品对顶端客群的吸引力 带动市场信心提升[3][8] - 房企加速核心区域项目开发 推动产品品质升级 对"金九银十"行情产生积极推动作用[6][8]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入1168.57亿元，同比下降16.08% [1][2] - 归母净利润27.11亿元，同比下降63.47% [1][2] - 毛利率较去年同期下降1.4个百分点至14.6% [2] - 少数股东损益占净利润比例同比上升28.1个百分点至58.7% [2] - 投资净收益同比下降45.9%至9.2亿元 [2] 销售情况 - 签约金额1451.71亿元，同比下降16.25% [2] - 签约面积713.54万平方米，同比下降25.2% [2] - 签约均价同比提升12%至2.03万元/平方米 [2] - 2022年及之后获取的增量项目签约金额占比65%，较2024年全年提升5个百分点 [2] - 38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92% [2] 土地储备 - 新增26个项目位于核心城市，总地价509亿元，权益地价443亿元 [3] - 拿地权益比87%，总计容面积228万平方米，拿地销售比35.06% [3] - 期末待售项目计容面积5855万平方米，较年初下降403万平方米 [3] - 增量项目待售计容面积894万平方米，较年初下降84万平方米 [3] 融资状况 - 发行公司债和中期票据57亿元，发行现金类定向可转债85亿元 [4] - 6年期定向可转债综合成本2.32% [4] - 一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9个百分点 [4] - 资产负债率73.53%，扣除预收款资产负债率63.3%，净负债率59.64% [4] - 新增有息负债综合成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89% [4]

业绩表现 - 2025年上半年营业收入1168.57亿元同比下降16.08% [1] - 归母净利润27.11亿元同比下降63.47% [1][2] - 毛利率下降及房地产项目结转规模减少导致业绩承压 [2] 销售情况 - 签约金额1451.71亿元同比下降16.25% [2] - 签约面积713.54万平方米同比下降25.2% [2] - 签约均价同比提升12%至2.03万元/平方米 [2] - 销售金额稳居克而瑞排行榜行业首位 [2] 土地投资 - 新增26个项目全部位于核心城市 [2] - 项目总地价509亿元权益地价443亿元 [2] - 拿地权益比87%总计容面积228万平方米 [2] - 拿地销售比35.0% [2] 融资能力 - 发行公司债和中期票据57亿元 [2] - 成功发行85亿元6年期定向可转债综合成本2.32% [2] - 融资渠道畅通且融资成本延续下降趋势 [2]

房企融资活动加速 - 近期房企融资动作明显加快 多家头部企业密集发行债券[1] - 新城发展子公司成功发行1.6亿美元优先担保票据 期限2年 票面利率11.88%[1] - 保利发展拟发行不超过150亿元公司债券 期限最长10年 资金用途包括偿债/补流/项目建设/并购等[1] - 万达集团完成10亿元中期票据发行 期限不超过5年[1] 行业偿债压力与融资背景 - 2025年第三季度房企迎来偿债高峰期 单季偿债规模近1600亿元 占全年比例近三成[1] - 2025年全年房企到期债务规模达5257亿元 同比增长8.9%[1] - 销售端虽有所回暖 但销售规模仍处于较低位置 存在回款压力[1] - 债务高峰期与销售回款不足叠加 促使头部房企加大发债力度缓解资金压力[2] 融资用途与行业特点 - 发债主要用于"借新还旧"置换存量到期债务 缓解短期资金压力[2] - 部分募集资金用于在建项目的持续开发[2] - 优质房企融资渠道更为畅通 境内债券发行顺利 融资规模较大且成本可控[2] - 行业融资成本持续下降 2025年上半年债券平均利率为2.83%[2] - 其中信用债平均利率2.61% 海外债平均利率9.73% ABS平均利率2.77%[2] 市场影响与未来展望 - 优质房企融资畅通及成本下降有助于稳定市场主体预期[3] - 债务工具成功发行为企业提供必要流动性 减轻偿债高峰期集中压力[3] - 行业整体信心有望随着市场化融资渠道恢复而持续修复[3] - 偿债高峰过后 房企流动性压力有望阶段性缓解[3] - 基本面稳健/融资渠道畅通的优质房企将率先缓解压力 逐步降低债务水平[3] - 中小房企需更谨慎把控债务与投资节奏[3]

**投资评级** - 看好（维持）[1] **核心观点** - 房价止跌回稳需多因素共振 非单一人口因素驱动 中短期货币政策、供需关系及经济预期影响更显著 [5][6][7] - 发达国家房价下跌周期普遍超3年 但最终均能修复企稳 政策协同是关键 [6][21][22] - 一线城市房价有望率先企稳 2025年8月70城新房价格同比降3.0% 二手房降5.5% 一线降幅较小 [16][20] **分目录总结** **1 房价下行现状与周期特征** - 70城房价自2022年进入下跌通道 新房和二手房同比下跌周期分别达41和43个月 [16] - 2025年8月一线新房价格指数回落至2021年4月水平 三四线回落至2018年12月水平 [17][18] - 海外房价下跌周期普遍较长 美国次贷危机后跌5.5年 日本跌超18年 [21][22] **2 人口因素对房价影响有限** - 8个发达国家/地区数据显示 中期房价指数与人口增长率无显著正相关（调整R²多小于0.5）[25][39][41] - 人口需转化为有效购房需求才影响房价 依赖经济发展与收入增长 德国2010年后低人口增长但房价随收入上涨 [39] - 适龄购房人口非房价主导因素 美国金融危机期间房价波动与人口变化脱节 [45] **3 海外房价企稳经验与政策启示** - 美国次贷危机后靠量化宽松与财政救济修复 利率从5.25%降至0.25% 政府杠杆率大幅提升 [51][54][58] - 日本2012年后通过货币宽松、财政刺激及产业政策推动房价回升 长期贷款利率维持1%左右 [62][63][68] - 韩国低息环境（基准利率曾降至0.5%）及高居民杠杆率（近100%）推动12年房价上涨 [75][76][81] - 中国香港1998年后通过停卖地、降利率（最优惠利率从9.5%降至5%）及内地资金流入促房价修复 [90][93] - 核心启示：需宽松财政货币政策协同 稳定政策预期 降低利率 改善供需结构 [6][48] **4 投资建议与标的推荐** - 推荐四类企业：强信用房企（如建发国际、保利发展）、住宅商业双驱动企业（如华润置地）、优质物管（如华润万象生活）、房地产服务商（如贝壳）[7][129]

核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]

公司动态 - 保利发展全资子公司保利（四川）投资发展有限公司与嘉兴熠茂企业管理合伙企业共同出资新设广州宏保企业管理咨询合伙企业 出资额6.27亿元 [1] - 新设合伙企业广州宏保经营范围包含企业管理 以自有资金从事投资活动 非居住房地产租赁 [1] - 新设合伙企业广州宏保由嘉兴熠茂企业管理合伙企业与保利（四川）投资发展有限公司等共同持股 [1]