市场表现与资金流向 - 恒生医疗保健指数本周下跌1.4%且跑输大市 [1] - 互联网医药、CXO及中药板块表现优于其他板块 [1] - 内资通过港股通的持股比例自9月以来保持稳定 [1] - 外资持仓自年中开始略有回落 [1] - 内外资持续加大创新药企布局的方向不变 [1] 资金配置策略 - 内资关注补涨机会 [1] - 外资加仓长期潜力大且当前性价比高的创新药标的 [1] - 外资同时加仓潜在受益于降息周期的CXO企业 [1] 行业政策与发展 - 创新药保障模式逐步成形 [1] - 新模式落地有望缓解企业进院难和报销支付难问题 [1] - ESMO大会将于10月中下旬举行 [1] 投资建议与标的推荐 - 建议重点关注康方生物(09926)、科伦博泰生物-B(06990)、荣昌生物(09995)等有重磅数据读出的公司 [1] - 创新药板块普涨后择时和择股重要性提升 [1] - 建议在板块回调时逐步布局 [1] - 创新药细分方向关注三生制药(01530)、德琪医药-B(06996)因短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 [1] - 创新药细分方向关注先声药业(02096)、和黄医药(00013)、传奇生物因被明显低估且长期成长逻辑清晰 [1] - CXO细分方向关注药明合联(02268)作为受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头 [1]

行业表现 - 恒生医疗保健指数本周下跌1.4% 跑输大市 [1] - 互联网医药 CXO及中药板块表现优于其他板块 [1] 资金流向 - 内资透过港股通的持股比例自9月以来保持稳定 [1] - 外资持仓自年中开始略为回落 [1] - 内外资持续加大创新药企布局的大方向不变 [1] - 内资关注补涨机会 外资加仓长期潜力大且性价比较高的创新药标的及潜在受益于降息周期的CXO企业 [1] 行业趋势 - 创新药保障模式逐步成形 未来落地可望缓解企业进院难和报销支付难等情况 [1] - ESMO大会将于10月中下旬举行 [1] 公司关注 - 建议重点关注康方生物(09926) 科伦博泰生物-B(06990) 荣昌生物(09995)等有重磅数据读出的公司 [1] - 创新药板块普涨后 择时择股重要性提升 建议在板块回调时逐步布局 [1] 细分投资方向 - 创新药：三生制药(01530) 德琪医药-B(06996)短期催化剂丰富且估值未反映核心大单品价值 先声药业(02096) 和黄医药(00013) 传奇生物被明显低估且长期成长逻辑清晰 [1] - CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头 如药明合联(02268) [1]

**康方生物电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** - 康方生物 一家专注于双特异性抗体（双抗）药物研发的生物制药公司 覆盖肿瘤、自身免疫、炎症、代谢等重大疾病领域[1][2][5] **核心观点与论据** **1 核心产品临床优势** - AK104（PD-1/CTLA-4双抗）在宫颈癌和胃癌中表现突出 - 宫颈癌一线治疗总生存期（OS）达13.3个月 风险比（HR）0.62 填补PD-L1低表达及阴性人群治疗空白[13][14] - 胃癌一线治疗中位OS达15个月 HR 0.62 在PD-L1低表达人群中显示显著统计学差异[2][14] - 晚期鳞状细胞肺癌OS达16.7个月 为当前最优数据之一[14] - AK112（PD-1/VEGF双抗）全球布局领先 - Harmony 6研究（头对头对比PD-1单抗+化疗）纳入难治性中央型鳞状细胞肺癌患者 展示出血风险控制优势[6][8] - Harmony A研究实现无进展生存期（PFS）向OS的转化 具显著统计学意义[2][9] - 布局肺癌、肠癌、胆道癌等适应症 临床进度全球领先[2][4][6] **2 平台化研发能力** - 拥有超过50个候选药物 24个处于临床或商业化阶段 约15个具first/best in class潜力[2][5] - 推进超过15项临床研究 覆盖肿瘤、自身免疫等领域[5][11] - 二期临床双抗分子快速推进 平台化能力支撑估值体系稳健提升[11][12] **3 商业化进展与市场预期** - AK104与AK112均纳入医保 价格合理 销售额2022-2025年稳步增长[7] - AK112国内销售峰值预计90亿人民币 海外峰值预计100亿美元（按15%分成 估值贡献约1500亿人民币）[16][17] - AK104国内销售峰值预计45亿人民币 全球布局肝癌、肺鳞癌、食管鳞癌等三期注册临床[15][18] - 公司长期估值潜力达2000亿人民币（含自免双抗、单抗及研发管线）[18] **4 临床研究与国际拓展** - Harmony 6研究数据将在CES大会发布 聚焦未满足需求的中央型鳞状细胞肺癌[6][8] - 全球开展多项三期临床试验（如AK104肝癌、肺癌、胃癌一线注册试验） 计划与FDA沟通推进全球多中心研究[15] - 海外数据随访中（如密A研究） 未来将进一步验证疗效[9] **其他重要内容** - 人群一致性验证 通过大样本三期临床数据消除人种HR值差异担忧[3][10] - 拓展自免疾病及ADC领域（如IL-4/ST2双抗、topo II/EGFR ADC）[15] - 用药前移策略展示优势（如AK112-205研究对比CheckMate、KeyNote试验）[9]

**中国创新药及产业链观点更新 20250923 关键要点总结** 涉及的行业与公司 * 行业：创新药、CRO、CDMO、制药产业链上游[1][3][13][14] * 公司：恒瑞医药、百济神州、信达生物、康方生物、科伦博泰、礼来、中外制药、三生制药、辉瑞、默沙东、中国生物制药、石药集团、昕诺威、诺诚健华、荣昌生物、泽璟制药、众翰林、歌礼制药、药明系、泰格医药、凯莱英、百普赛斯[1][2][4][5][6][10][11][13][14] 核心观点与论据 **1 创新药板块估值与竞争力** * 创新药板块表现优异 核心驱动因素是全球竞争力的突破[2] * 当前创新药估值静态PS约为7倍 低于历史高点9.3倍 但因全球竞争力驱动 理论静态PS应远超上一轮[1][2] * 参考案例：礼来在减重药物周期驱动下 静态PS从2019-2021年的5-6倍增长至2024年的22.8倍 中外制药从3-4倍上升到11-13倍[2] **2 BD交易活跃度与潜力** * 2025年1-9月国内创新药企首付款金额达65.8亿元 已超2024年全年60亿元的总和[4] * 2025年1-9月BD总金额达564亿元 也超2024年全年489亿元[4] * 四季度是BD交易旺季 预计首付款和总金额将远超去年[1][4] * 具BD潜力的未来品种包括：恒瑞Myosin、百济CDK4、信达IBI363及眼科产品、中国生物制药PD34、石药集团和昕诺威EGFR ADC、康方生物AK104、诺诚健华奥布替尼、荣昌生物RC148、泽璟制药DLL3、众翰林PD-L1 ADC及歌礼制药GLP1小分子[4] **3 细分赛道进展：免疫双抗** * 中国免疫双抗资产具备全球竞争力[1][5] * 康方生物AK12在国内开设9个三期临床 海外合作方开设3个肺癌三期临床 Harmony 6研究入选ISMO大会LBA主席论坛[5] * 信达IBI363开展肺癌一线及结肠癌一线临床研究 并获美国FDA批准进行肺癌二线全球多中心三期研究 确认剂量为3毫克[1][5] **4 细分赛道进展：ADC领域** * 中国公司在ADC工程迭代方面效率高且进展快[1][5] * 科伦博泰SKD264在美国开启14个三期临床研究 其合作方默沙东决心显著[5] * 科伦博泰第二个产品SKB571已进入临床二期研究 计划明年学术大会披露数据[5] * 昆仑模块进行双毒素迭代 预计明年上半年进入临床研究[1][5] * 信达生物在ADC领域布局广泛 包括双抗、双表位及双毒素 主打产品3001将在明年公布数据 同时布局3005 EGFR和HER2 ADC以及13014 PD-L1 Chop LADC等多个项目[6] * 恒瑞医药HER2 ADC已申报上市 还有HER3相关项目正在推进中[1][6] * 未来期待：康定18.2等多个分子进入临床三期 更多数据发布和新技术路线验证（如双抗ADC和双载荷ADC）[7] **5 细分赛道进展：减重代谢领域** * 减重领域是中国非常有竞争力的领域[8] * 礼来口服GLP-1分子ofgliprant三期临床数据出色 为中国公司提供了改进空间（如提高AUC减少胃肠道毒性 用更低剂量实现更好疗效）[1][8] * 礼来在2025年ADA大会上提出新路线 通过大幅降低CTR结合显著减少恶心呕吐率 为中国公司探索类似路径提供启示[8][9] * 信达生物基石产品玛仕度肽自2025年6月底上市以来取得初步成功 并进一步获得糖尿病适应症[10] * 信达生物开发了IBI3032（GLP-2小分子 已进入美国一期临床 预计年底读出一批数据）、IBI3012（去后锯产品）、IBI3030（同时解决降血脂和减肥问题的PCSK9单克隆抗体分子）[10] **6 其他公司创新进展** * 歌礼制药ASC30展现出优异初期疗效 正在进行美国二期临床 预计年底读出数据[11] * 恒瑞医药通过纽科设立凯莱瑞公司 与GSK和JJ合作推进300例机动剂项目 持有19.9%的股权及1.1亿美元首付款[11] * 荣昌生物、泽璟制药、华海药业等也在积极推进各自项目[11] **7 提升全球竞争力的策略** * 中国创新药企业应坚持"出海"主线 通过海外销售驱动、海外研发驱动及潜在产品license out驱动提升全球竞争力[12] * 应重点关注已上市品种的实际销售趋势（如百济神州、金斯瑞、传奇生物及和黄医药）[12] * 需密切关注美国药品定价趋势及海外临床试验数量与数据读出的预期[12] **8 CRO与CDMO行业现状** * CRO行业已度过最困难时期 进入拐点阶段[3][13] * 2025年第三季度投融资活跃度明显回升[13] * 地缘政治担忧缓解后 中国CDMO公司的交付效率与质量优势显现 海外需求恢复迹象明显[13] * 推荐关注药明系、泰格医药、凯莱英等头部公司[3][13] **9 制药产业链上游情况** * 制药产业链上游出现回暖迹象[3][14] * 研发端于2024年四季度率先回暖（以百普赛斯为代表）市场需求复苏[14] * 景气度传导顺序：对接工业研发需求的市场先行恢复 其次是科研端实验室需求 再到资本开支相关部分[14] * 建议重点关注百普赛斯等细分行业领先企业[3][14]

北水资金流向 - 9月23日港股市场北水成交净卖出40.69亿港元 其中港股通(沪)净卖出23.22亿港元 港股通(深)净卖出17.47亿港元 [1] - 北水净买入前三名个股为阿里巴巴-W(09988) 中芯国际(00981) 康方生物(09926) [1] - 北水净卖出前三名个股为盈富基金(02800) 恒生中国企业(02828) 华虹半导体(01347) [1] 个股交易明细 - 阿里巴巴-W(09988)获净买入7.12亿港元 总成交额76.09亿港元 [2] - 中芯国际(00981)获净买入5.73亿港元 总成交额58.35亿港元 [2] - 盈富基金(02800)遭净卖出32.71亿港元 总成交额34.08亿港元 [2] - 腾讯控股(00700)遭净卖出3494.22万港元 总成交额29.78亿港元 [2] - 晶泰控股(02228)获净买入1.59亿港元 总成交额18.17亿港元 [2] - 美团-W(03690)遭净卖出8827.48万港元 总成交额17.92亿港元 [2] - 山高控股(00412)遭净卖出4724.68万港元 总成交额55.48亿港元 [2] 港股通(沪)活跃股 - 美团-W(03690)获净买入4600.95万港元 总成交额10.88亿港元 [4] - 恒生中国企业(02828)遭净卖出9.93亿港元 总成交额9.96亿港元 [4] - 华虹半导体(01347)遭净卖出2.33亿港元 总成交额8.42亿港元 [4] - 泡泡玛特(09992)遭净卖出3.75亿港元 总成交额8.20亿港元 [4] - 康方生物(09926)获净买入2.20亿港元 总成交额8.14亿港元 [4] 重点公司动态 - 阿里巴巴-W(09988)获净买入16.73亿港元 旗下高德宣布为全国餐饮商家免一年入驻年费并提供流量补贴 淘宝闪购在三个城市推出到店团购促销 [6] - 中芯国际(00981)获净买入5.02亿港元 华虹半导体(01347)遭净卖出2.33亿港元 先进封装成为国产算力芯片突破性能瓶颈的重要方向 [6] - 康方生物(09926)获净买入2.19亿港元 其双特异性抗体新药依沃西III期临床研究入选ESMO年会Late-Breaking Abstract [7] - 大众公用(01635)获净买入1.9亿港元 公司参股深创投 深创投持有宇树科技股份 宇树科技预计四季度提交上市申请 [7] - 国泰君安国际(01788)遭净卖出1821万港元 中国证监会建议部分内地券商暂停在香港的RWA代币化相关业务 [7] 板块资金动向 - 港股ETF遭大幅抛售 盈富基金(02800)净卖出32.71亿港元 恒生中国企业(02828)净卖出9.93亿港元 [8] - 恒生科技和恒生港股通科技指数从7月低点累计上涨近20% 得益于国内AI进展加速 [8] - 晶泰控股(02228)获净买入1.58亿港元 腾讯(00700)遭净卖出2.22亿港元 山高控股(00412)遭净卖出3015万港元 小米集团-W(01810)遭净卖出2857万港元 [8]

沪港通及深港通南向交易成交概况 - 2025年9月23日沪港通南向成交额前三公司为阿里巴巴-W(09988)76.09亿元、中芯国际(00981)58.35亿元、山高控股(00412)55.48亿元 [1] - 深港通南向成交额前三公司为阿里巴巴-W(09988)46.11亿元、中芯国际(00981)35.19亿元、山高控股(00412)19.51亿元 [1] 沪港通南向十大活跃公司资金流向 - 阿里巴巴-W获最大净买入7.12亿元且成交额最高达76.09亿元 [2] - 盈富基金出现最大净卖出32.71亿元且成交额34.08亿元 [2] - 山高控股虽成交额55.48亿元但呈现净流出4724.68万元 [2] 深港通南向十大活跃公司资金流向 - 阿里巴巴-W获最大净买入9.61亿元且成交额46.11亿元居首 [2] - 恒生中国企业遭遇最大净卖出9.93亿元对应成交额9.96亿元 [2] - 中芯国际成交额35.19亿元但呈现净流出7031.71万元 [2] 重点公司跨市场交易表现 - 阿里巴巴-W在沪港通和深港通合计成交122.2亿元且净买入16.73亿元 [1][2] - 中芯国际在两大市场合计成交93.54亿元但净买入仅5.03亿元（沪港通+5.73亿/深港通-0.70亿） [1][2] - 腾讯控股在两大市场合计成交48.02亿元且净卖出2.22亿元（沪港通-0.35亿/深港通-1.87亿） [2]

港股通创新药ETF(159570)市场表现 - 9月23日收跌1.48%至1.933元 全天成交额达19.88亿元 换手率9.33% [1] - 盘中获超1500万元净流入 近10日累计资金流入超15亿元 [1] - 截至9月22日基金规模超216亿元 规模与流动性居同类产品领先地位 [1] 标的指数成分股表现 - 中国生物制药跌4.46% 石药集团跌4.73% 百济神州跌2.82% 信达生物跌1.32% [1][2] - 康方生物逆市涨4.27% 因依沃西HARMONi-6研究成果入选ESMO 2025 Late-Breaking Abstract [1][2] - 指数权重分布：百济神州(10.64%) 中国生物制药(10.26%) 信达生物(10.22%) 康方生物(9.97%) 石药集团(8.18%) [2] 行业基本面与政策环境 - 2025H1头部药企业绩稳健：恒瑞医药收入157.6亿元(同比+15.88%) 净利润44.5亿元(同比+29.67%) 中国生物制药收入175.8亿元(同比+9.8%) 扣非净利润33.89亿元(同比+13.1%) [4] - 创新药收入显著增长：中国生物制药创新药收入增27.2% 先声药业创新药收入增26% 净利润增32% [4] - 医保政策持续优化：2025年国家医保目录及商保创新药目录进入专家评审阶段 9-10月将开展谈判/竞价 [5] - 第十一批集采采用价差控制新规 设定"入围均价50%"为锚点 避免恶性低价竞争 [5] 板块投资价值与市场表现 - 港股创新药板块2025年内涨幅109.54% 领先恒生创新药(107.37%) 恒生港股通医疗保健(101.99%)等同类指数 [7][8] - 摩根士丹利指出中国生物科技股总市值年初至今累涨154% 远超恒指同期34%涨幅 [2] - 美联储减息预期推动风险偏好调整 资金流向中国生物科技等增长型板块 [2] 行业发展阶段与驱动因素 - 创新转型进入收获期 多数企业凭借创新管线走出集采影响 国际化与商业化能力提升 [3] - 增长动能从仿制药向创新药切换 PDE3/4 Lp(a)等百亿美元级项目加速出海 [4] - 政策支持创新药发展：2025年工作报告明确优化药品集采 仿制药对板块影响边际减弱 [5] 2025下半年投资主线 - 创新主线：全球流动性改善利好创新资产定价 关注双抗/多抗 TCE 核药等前沿技术 [7] - 出海主线：中国医药产业全球竞争力提升 关注有重磅品种license-out潜力的企业 [7] - 边际变化主线：政策改善(医药流通/设备更新)及CXO行业供求关系改善 [7]

股价表现 - 港股康方生物股价上涨4.96%至137.5港元 [1] - 成交额达12.12亿港元 [1] - 涨幅接近5% [1]

公司股价表现 - 康方生物股价上涨4.96%至137.5港元 成交额达12.12亿港元[1] 核心产品临床进展 - 全球首创双特异性抗体新药依沃西(PD-1/VEGF双抗)联合化疗的III期临床研究(AK112-306/HARMONi-6)入选ESMO年会Late-Breaking Abstract[1] - 该研究针对晚期鳞状非小细胞肺癌一线治疗 由上海市胸科医院陆舜教授在主席论坛发布[1] 行业估值与资金流向 - 香港上市中国生物科技股总市值年初至今累计上升154% 显著超越恒指同期34%涨幅[1] - 市场对本土药企创新能力认可度发生重大转变 美联储降息预期推动资金流向生物科技等增长型板块[1] 个股表现驱动因素 - 个股表现取决于公司基本面 包括商业化执行力和创新研发进度[1] - 具备短期催化剂的公司在摩根士丹利研报中获得看好 康方生物被列为代表企业[1]

公司股价表现 - 康方生物股价上涨4.96%至137.5港元 成交额达12.12亿港元 [1] 公司研发进展 - 自主研发的全球首创双特异性抗体新药依沃西联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的注册性III期临床研究入选ESMO年会Late-Breaking Abstract [1] - 研究结果将于10月17日-21日在德国柏林ESMO年会Presidential Symposium由主要研究者陆舜教授发布 [1] 行业表现 - 香港上市的中国生物科技股总市值年初至今累计上升154% 显著超越恒生指数同期34%的涨幅 [1] - 市场对本土药企创新能力的认可度发生重大转变 [1] - 美联储加快减息步伐预期将推动风险偏好调整 推动资金流向中国生物科技等增长型板块 [1] 个股投资观点 - 个股表现仍取决于公司基本面 包括商业化执行力及创新研发进度 [1] - 看好具短期催化剂的公司 如康方生物等 [1]