**康方生物电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** - 康方生物 一家专注于双特异性抗体（双抗）药物研发的生物制药公司 覆盖肿瘤、自身免疫、炎症、代谢等重大疾病领域[1][2][5] **核心观点与论据** **1 核心产品临床优势** - AK104（PD-1/CTLA-4双抗）在宫颈癌和胃癌中表现突出 - 宫颈癌一线治疗总生存期（OS）达13.3个月 风险比（HR）0.62 填补PD-L1低表达及阴性人群治疗空白[13][14] - 胃癌一线治疗中位OS达15个月 HR 0.62 在PD-L1低表达人群中显示显著统计学差异[2][14] - 晚期鳞状细胞肺癌OS达16.7个月 为当前最优数据之一[14] - AK112（PD-1/VEGF双抗）全球布局领先 - Harmony 6研究（头对头对比PD-1单抗+化疗）纳入难治性中央型鳞状细胞肺癌患者 展示出血风险控制优势[6][8] - Harmony A研究实现无进展生存期（PFS）向OS的转化 具显著统计学意义[2][9] - 布局肺癌、肠癌、胆道癌等适应症 临床进度全球领先[2][4][6] **2 平台化研发能力** - 拥有超过50个候选药物 24个处于临床或商业化阶段 约15个具first/best in class潜力[2][5] - 推进超过15项临床研究 覆盖肿瘤、自身免疫等领域[5][11] - 二期临床双抗分子快速推进 平台化能力支撑估值体系稳健提升[11][12] **3 商业化进展与市场预期** - AK104与AK112均纳入医保 价格合理 销售额2022-2025年稳步增长[7] - AK112国内销售峰值预计90亿人民币 海外峰值预计100亿美元（按15%分成 估值贡献约1500亿人民币）[16][17] - AK104国内销售峰值预计45亿人民币 全球布局肝癌、肺鳞癌、食管鳞癌等三期注册临床[15][18] - 公司长期估值潜力达2000亿人民币（含自免双抗、单抗及研发管线）[18] **4 临床研究与国际拓展** - Harmony 6研究数据将在CES大会发布 聚焦未满足需求的中央型鳞状细胞肺癌[6][8] - 全球开展多项三期临床试验（如AK104肝癌、肺癌、胃癌一线注册试验） 计划与FDA沟通推进全球多中心研究[15] - 海外数据随访中（如密A研究） 未来将进一步验证疗效[9] **其他重要内容** - 人群一致性验证 通过大样本三期临床数据消除人种HR值差异担忧[3][10] - 拓展自免疾病及ADC领域（如IL-4/ST2双抗、topo II/EGFR ADC）[15] - 用药前移策略展示优势（如AK112-205研究对比CheckMate、KeyNote试验）[9]

行业与公司 - 行业涉及创新药及产业链、CRO、CDMO、科学试剂板块[1] - 公司包括康方生物、恒瑞医药、中国生物制药、信达生物、药明康德、百济神州等[1][6][14] 核心观点与论据 **中国创新药全球化驱动力** - 中国下一代免疫疗法（IO）双抗引领全球技术浪潮 实现对PD-1疗法突破 包括冷肿瘤、PD-L1低表达等领域[2] - 抗体-药物偶联物（ADC）从跟随到引领创新 展现广谱有效潜力产品[2] - 代谢领域快速追随并具备超越可能 自免新兴靶点开拓、双抗演进及蛋白降解技术（ProTAC）突破[2] - 年底或明年期待数据读出 成为中国创新药出海持续动力[2] **跨国药企挑战与机遇** - 跨国药企未来五年专利悬崖占收入比例高达40%以上 个别公司达百分之六七十[3] - 企业手持高额现金 达百亿甚至200亿美元 有能力且有意愿持续进行业务发展（BD）[4] - 通过引进中国资产实现双赢[4] **中国创新药全球化路径优势** - 路径模式多样 包括出海、业务发展、新公司联合开发等方式 适配不同发展阶段企业[5] - 地域多极化 与欧美、东南亚、中东等地区合作比例占业务发展三四成 应对外部扰动[5] **创销板块表现** - 上半年创销板块整体健康 上行趋势明显[6] - 创新药公司表现优异 医保产品放量贡献显著 如康方生物、恒瑞医药、中国生物制药、信达生物等[6] - 创项占比提升 带动利润率优化[6] **恒瑞医药业绩** - 上半年收入增长15.88% 归母净利润增长29.67% 扣非规模同比增速超20%[7] - 畅销产品增加 下半年业绩预计进一步优化和提升[7] - ESMO大会预计披露更多数据[7] **康方生物表现** - 上半年收入14.02亿元 同比增长49.20%[8] - API12在WCLC发布优质数据 ESMO大会预计披露更多数据包括HAMN6一线数据更新[8] - AK104进行全球肝癌临床试验 First in class双抗值得关注 临床进度较快多处于一二期阶段[8] **CRO行业发展** - 经历前两年调整后进入新阶段 2023-2024年因医药市场投资遇冷及新冠大订单高技术影响承压[10] - 2023年底海外市场需求复苏 2024年国内创新药资产进入临床中后期 出海趋势明确[10][11] - 2025年上半年港股市场活跃及科创板未盈利企业上市通道重启 推动国内需求复苏[11] - 未来发展驱动力包括全球创新需求延续及研发支出持续增长、海外投资恢复及创新药企需求传导、国内创新药加速全球化、国内产能和人员调整完成供给端格局改善[12] **地缘政治影响** - 美国商务工业和安全局曾将药明生物纳入UVO名单 后名单移除担忧缓解[13] - 美国提出生活安全法案但最终搁置 2025年7月未重启立法流程[13] - 中国企业积极建设核心能力加快海外布局 如康得生物、康龙、凯莱英等海外产能布局缓解客户担忧[13] **CDMO龙头企业增长** - 药明康德上半年收入增长21% 归母净利润增长102% 手订单570亿元同比增长37%[14] - 另一家CDMO龙头上半年收入增长62% 净利润增长53% 经调整净利润增幅50% 未完成订单13.3亿美元同比增长58%[14] - 受益ADC产业蓬勃发展及出海势头强劲 未来两至三年维持高速增长[14] **科学试剂板块趋势** - 发展逻辑围绕国产化替代及尝试出海 目前以进口品牌为主导[15] - 细分赛道国产龙头公司展现替代趋势 但受下游创效投融资波动影响较大[15] **国产化替代进展** - 2024年下半年进入触底阶段 2025年上半年触底企稳[16] - 收入同比下滑2.98% 归母净利润同比增长25% 合同负债同比增长15%[16] - 环比增速持续收窄 从2024年Q1下滑8%降至2025年Q2下滑2%[16] - 利润端2025年Q2由负转正 毛利率从48.2%提升至49.92% 管理费用率下降 研发销售费用稳健[17] - 下游投资恢复和需求改善 上游板块需求持续向好[17] - 表现突出公司包括百普赛斯、奥浦迈、纳微科技等细分领域龙头企业[18] **信达产品市场前景** - PD-L1单抗双抗产品上半年读出重要后线实体瘤数据 患者生存期亮眼 与ORR、DCR及DOR数据相关[19] - 作为二代L药物 具有热肿瘤超越和冷肿瘤突破两大优势 覆盖更多患者群体 对冷肿瘤患者有利 国际化前景广阔[19] **格力制药GLP-1类药物潜力** - 公布临床前及临床数据 半衰期与AUC参数决定临床效果 同等剂量下AUC优于礼来欧药[20] - 一期人体数据显示良好趋势 二期数据预计年底出炉 设计优秀有望实现显著体重下降效果 市场潜力巨大[21] **中国创新药研发趋势** - 逐步从follow转向first in class产品 如热景、树袋神、信达等公司核心资产具备全球竞争力[22] - 研发水平提升 国际化趋势未受影响[22] **百济神州发展** - 未来发展稳定 核心产品本地化生产不受贸易关税影响[23] - 参与谈判时间较晚不影响近期放量 布局多个管线包括GK4 APP等新项目 今年推出多项新数据[23] - 超跌后为良好买入机会[23] **海底神舟销售预期** - 未来销售预期稳定 营收环比增长17% 不良法对美国销售影响小[24] - 主要供应商已过批 布局新供应商 BTK组合疗法显示BIC潜力 有望延长德芙替尼生命周期[24] - 长期销售放量预计维持高增长速度[24]

**行业与公司** * 行业聚焦中国医疗保健行业 涵盖生物科技 制药 CXO（医药外包） 医疗器械 分销商 医疗服务 诊断和中药（TCM）等多个子行业[1][4][6][12] * 报告重点讨论的公司包括科伦生物科技（Kelun Biotech） 荣昌生物（RemeGen） 信达生物（Innovent） 恒瑞医药（Hengrui） 康方生物（Akeso） 药明康德（WuXi AppTec） 药明生物（WuXi Bio） 药明合联（WuXi XDC） 大参林（Dashenlin DSL） 益丰药房（Yifeng YF） 通策医疗（Topchoice） 爱尔眼科（Aier）和固生堂（Gushengtang）等[4][5][6][15] **核心观点与论据** * 行业指数表现强劲 MSCI中国医疗保健指数和恒生医疗保健指数年内分别上涨70%和100%以上 跑赢大市[1] * 2025年上半年业绩整体符合或略超预期 其中生物科技公司在收入和利润方面均展现坚实增长 CXO紧随其后[1] * 创新是最终驱动力 生物科技和CXO等子行业的基本面已达到甚至超过2022/2023年水平 行业催化剂包括WCLC'25（9月6-9日）和ESMO'25（10月17-21日）的临床数据发布 以及10月/11月的国家医保目录（NRDL）谈判结果和商业健康保险药品覆盖清单 重大的海外授权（out-licensing）交易也将提振行业情绪[1][4] * 最看好的子行业是生物科技 CXO和制药 最不看好诊断和中药[1] * 生物科技是亮点 受益于海外授权、效率提升和成本控制 收入和利润表现强劲 科伦生物、荣昌生物和信达生物的业绩符合或超预期 管线进展和全球化倡议令人印象深刻 因此上调目标价 信达生物被视为最多元化和创新的中国生物制药公司 是行业首选 康方生物业绩虽未达预期 但其HARMONi-A研究达到总生存期统计学显著性 验证了ivonescimab的差异化疗效[4] * 制药收入承压 可能受带量采购（VBP）影响 但净利润同比和环比均温和复苏 有成功海外授权交易的创新药企能更好地抵御宏观影响 恒瑞医药正推行“独立全球扩张”策略 其授权资产的全球开发进展顺利 未来可能带来更高的授权收入[4][5] * CXO延续积极势头 受“生物安全法案”影响持续消散 修订版法案未明确提及中国公司 对药明康德、药明生物和药明合联不构成重大威胁 三家公司上半年业绩超预期 并上调全年指引 订单储备稳健增长 同时积极建立海外产能以服务全球客户[6] * 医疗器械业绩表现分化 H股公司上半年收入和利润同比增长 A股公司二季度同比下滑 竞争格局生变 联影医疗（United Imaging）国内份额显著提升 而迈瑞医疗（Mindray）等龙头面临 tougher comps 二季度业绩逊于预期 自2024年底以来招标呈复苏态势 招标向销售的转换较慢压制了上半年业绩 但改善了未来能见度 预计三季度收入将环比明显提升 海外业务是许多医械公司的结构性亮点[6] * 分销商收入增长平淡但利润扩张更明显 大参林二季度净利润同比增长30%超预期 益丰同比增长10%符合预期 驱动因素包括门店网络优化和运营效率提升 预计2025年和2026年将有约10万家门店关闭 行业整合是短期主题 龙头连锁通过并购和加盟重启扩张以提高市场份额 并围绕大健康品类多元化收入来源以改善同店增长 预计下半年行业进一步复苏[6] * 医疗服务受消费情绪疲弱拖累 通策医疗二季度增长平淡 种植牙量增长乏力 正畸在一季度强劲增长后失去动力 其放缓医院扩张 转向合作和精益管理以提升效率 净利润增长成为关键 爱尔眼科二季度净利润未达预期 因毛利率低于预期 预计下半年因屈光手术技术升级和白内障手术价格稳定而更好复苏 固生堂二季度收入和利润未达预期 因在部分地区下调中药饮片价格导致平均交易值（ATV）软化 预计下半年收入增长15-20% 净利润和经营现金流增长超过30%[6][7] * 专科制药（Spec pharma）继续受疫苗定价竞争拖累 尽管环比有所复苏 行业复苏可能需要时间[12] * 中药（TCM）表现分化 面临行业压力 部分公司因竞争加剧和煎煮饮片带量采购导致收入下滑 云南白药和广州白云山等龙头A股中药公司销售增长放缓甚至收缩 但聚焦创新、产品组合多元化和渠道建设的公司（如华润三九 CR Sanjiu）保持了相对稳定的利润率[12] * 诊断（Diagnostics）上半年整体承压 迪安诊断（Dian Diagnostics）和上海润达（Shanghai Runda）销售额分别同比下滑21%和16% 主要由于IVD（体外诊断）试剂省级带量采购降价以及DRG/DIP支付方式改革深化导致部分检测项目量减少 子行业正寻求通过海外增长机会实现转型[12] **其他重要内容** * 恒生医疗保健指数在过去30天上涨约10% 波动性加剧 表明行业可能需要更广泛的催化剂才能进一步上涨 指数在8月两次突破4500点 但每次高点后都回落4-7% 显示部分投资者获利了结而另一些投资者在回调时买入[4] * 报告附录了详细的催化剂时间表 列出了多家生物科技公司（如康方、亚盛、信达、君实、科伦、荣昌等）的关键药物、机制、适应症及相关临床数据读出或监管决策的时间点（主要集中在2025年9月至2027年）[13] * 报告包含了大量A股和H股各子行业的销售收入和净利润数据表格 提供了具体的财务表现对比[9][11]

财务表现 - 上半年收入达14.1亿元人民币 同比增长38% [1] - 药品销售额为14亿元人民币 同比增长49% [1] 核心产品驱动因素 - 卡度尼利单抗和依沃西单抗被纳入国家医保目录推动销售增长 [1] - AK104（卡度尼利）中国峰值销售预测上调至45亿元人民币 [1] - AK112（依沃西）中国峰值销售预测上调至80亿元人民币 [1] - AK112海外风险调整后峰值销售预测上调至70亿美元 [1] 研发进展与适应症拓展 - AK112正从热肿瘤向冷肿瘤领域扩展 [1] - 当前有五项一线治疗的III期临床试验正在进行中 [1]

财务表现 - 上半年收入达14.1亿元人民币 同比增长38% [1] - 药品销售额14亿元人民币 同比增长49% [1] 核心产品驱动因素 - 卡度尼利单抗和依沃西单抗被纳入国家医保目录推动销售增长 [1] - AK104中国区峰值销售预测上调至45亿元人民币 [1] - AK112中国区峰值销售预测上调至80亿元人民币 [1] 研发进展与海外市场 - AK112正扩展至冷肿瘤适应症领域 [1] - 当前有五项一线治疗III期临床试验进行中 [1] - AK112海外风险调整后峰值销售预测上调至70亿美元 [1] 机构评级 - 目标价上调至185港元 [1] - 重申买入评级 [1]

资金流向 - 医疗ETF(159865)实现盘中净流入6200万份 显示资金正积极配置医疗资产 [1] 行业会议动态 - 2025年世界肺癌大会(WCLC)定于9月6日至9日在巴塞罗那举行 中国药企将集中展示创新研究成果 [1] - 康方生物将公布AK112的HARMONi-2临床研究分组数据 以及AK104联合pulocimab治疗晚期一线免疫治疗后进展的NSCLC数据 [1] - 恒瑞医药将以口头报告形式展示SHR-4849(DLL3 ADC)的临床1期数据 [1] - 和黄医药的赛沃替尼 传奇生物的DLL3 CAR-T 映恩生物的DB-1311等创新产品均将在会议期间发布临床研究数据 [1] 投资工具 - 投资者可通过医疗ETF(159828)布局医药板块投资机会 [1]

核心观点 - 汽车智能化加速渗透，L2级以上功能渗透率达29.7%，激光雷达、高像素摄像头及域控制器等核心部件需求提升[13][14] - 医药生物板块关注国产创新药进展，WCLC及ESMO会议将公布多项临床数据，出海趋势强化[15][16] - 有色金属企业受益于量价齐升，铜、金、铝等产品价格上涨及产量增长推动业绩改善[18][20][22] - 消费板块表现分化，美妆、食品饮料企业通过多品牌矩阵及渠道优化应对需求压力[28][64][65] - 房地产及物业公司聚焦现金流管理与业务优化，销售拿地表现优于行业平均但盈利承压[33][34][37] 行业与公司研究总结 汽车智能化 - 2025年6月L2级以上乘用车渗透率29.7%，同比提升13个百分点，高速NOA渗透率29.9%[14] - 前视摄像头渗透率67.6%，其中800万像素占比39.7%，同比提升22个百分点[14] - 激光雷达渗透率10%，华为、禾赛科技、速腾聚创市占率分别为47%、29%、20%[14] - 英伟达驾驶芯片占比53.5%，同比提升25.4个百分点[14] - 推荐标的包括小鹏汽车、零跑汽车、地平线、速腾聚创等[13][14] 医药生物 - 2025年WCLC会议将展示康方生物AK112、恒瑞医药SHR-4849等国产创新药临床数据[16] - 医药板块市盈率40.45倍，处于近5年83.46%分位数，中药子板块上涨2.86%[15] - 创新药出海趋势加强，临床数据全球竞争力提升[16] 有色金属 - 洛阳钼业H1归母净利润86.7亿元（+60%），铜产量18.3万吨（+10%），钴产量3.07万吨（+6.4%）[18] - 云铝股份H1归母净利润27.7亿元（+9.9%），电解铝产能308万吨，中期分红比例40%[20] - 紫金矿业H1归母净利润232.92亿元（+54.41%），矿产金产量41.19吨（+16.3%），拟分拆黄金业务上市[22][23] - 兴业银锡锡产量3589.82吨（-20.6%），主因银漫矿业停产影响[25][27] 消费 - 珀莱雅H1营收53.62亿元（+7.21%），彩棠品牌收入7.05亿元（+21.11%），线上渠道占比95.39%[28][29] - 三全食品H1营收35.68亿元（-2.66%），C端收入29亿元（-1.5%），毛利率22.7%（-2.2pct）[64][65] - 颐海国际第三方收入20.6亿元，海外渠道拓展顺利[67] 房地产与物业 - 绿城中国H1归母净利润2.1亿元（-89.7%），销售额1222亿元（-3%），一二线土储占比80%[33][34] - 保利发展H1归母净利润27亿元（-63.5%），销售额1452亿元（-16.3%），现金短债比2.9倍[37][38] - 保利物业H1营收84亿元（+8%），在管面积8.3亿平方米，第三方占比65.9%[31][32] 化工与材料 - 金发科技H1营收316.36亿元（+35.5%），改性塑料销量130.88万吨（+19.74%）[53][54] - 东岳集团H1归母净利润7.79亿元（+153%），制冷剂板块盈利10.30亿元（+209.77%）[56][57] - 中材科技H1归母净利润10.0亿元（+114.9%），玻纤毛利率26%（+10.7pct）[42][43] 科技与制造 - 汇川技术H1净利润增长40%，人形机器人业务进展顺利[10] - 兆易创新Q2归母净利润环比增长45%，产品多元化布局[10] - 思摩尔国际雾化主业修复，HNB与雾化医疗业务增长[10] 市场数据 - A股主要指数下跌，上证综指跌1.75%，深证成指跌1.42%，成交金额3.2万亿元[2][12] - 美股纳斯达克跌0.48%，S&P500跌0.44%，恒生指数跌1.26%[5]

核心观点 - 中金维持康方生物跑赢行业评级并上调目标价87.5%至225.00港币 基于DCF模型和AK112临床成功及再授权预期 [1] - 公司1H25收入14.12亿元同比增长37.75% 业绩符合预期 [1] 财务表现 - 1H25产品销售额14.02亿元同比增长49.2% 毛利率79.25% [2] - 销售和营销开支费用率47.80%同比下降7.1个百分点 [2] - 开坦尼(AK104)和依达方(AK112)销售贡献积极且已纳入国家医保目录 [2] - 公司组建1000+人员商业化团队以挖掘核心产品国内潜力 [2] 临床进展 - AK112在HARMONi-A最终分析中显示OS取得统计学意义 用于2L EGFRm NSCLC治疗 [3] - 目前2L EGFRm NSCLC领域尚无上市药物取得OS统计学显著性 AK112有望颠覆治疗格局 [3] - AK112在全球拥有13项注册性/III期临床 其中肺癌领域占8项且4项已达临床终点 [4] - HARMONi和HARMONi-6研究将于下半年公布详细数据 [4] 研发管线 - AK112布局适应症包括1L胆道癌 头颈鳞癌 三阴性乳腺癌 结直肠癌及胰腺癌 [4] - 双抗ADC产品AK146D1和AK138D1已在全球开展早期临床 [4] - AK104启动首个国际注册性临床用于2L IO进展/耐药肝癌治疗 [4]

行业整体表现与驱动因素 - 港股生物科技股份2025年初至今平均上涨137% 受惠于创新药授权交易的现金回赠以及不受美国关税影响 [1] - 行业近期出现回调 因部分大型生物科技公司2025年上半年药品销售额差于预期 包括和黄医药(00013) [1] - 市场担忧特朗普计划分阶段征收药品关税 可能在一年半内达到150% 最终上升至250% [1] 公司业绩与评级 - 百济神州(06160)目标价230港元 评级跑赢大市 上半年业绩强势 在美国关税影响下提高2025年毛利率指引 首次实现现金流 [1] - 康方生物(09926)评级跑赢大市 预计2025年上半年经调整盈利2300万元人民币 受益于药物AK104和AK112收入增长 [1] - 信达生物(01801)目标价上调10%至110港元 评级跑赢大市 对达到全年产品收入同比增长37%的预测非常有信心 [1] 行业发展趋势 - 持续关注中国创新药授权许可交易 [2] - 高价创新药将获得更多补贴 可能驱动销售量增长 涉及科济药业-B(02171)、复星医药(02196)、药明巨诺-B(02126)及科伦博泰生物-B(06990)等企业 [2]

行业整体表现 - 港股生物科技股份2025年初至今平均上涨137% 受惠于创新药授权交易的现金回赠和美国关税不受影响 [1] - 行业近期出现回调 因部分大型生物科技公司上半年药品销售额差于预期 以及市场担忧特朗普计划分阶段征收药品关税 可能一年半内达150%并最终升至250% [1] 公司业绩与评级 - 百济神州(06160)目标价230港元 评级跑赢大市 上半年业绩强势 在美国关税影响下提高2025年毛利率指引并实现首次现金流 [1] - 康方生物(09926)评级跑赢大市 预计上半年经调整盈利2300万元人民币 受益于药物AK104和AK112收入增长 [1] - 信达生物(01801)目标价上调10%至110港元 评级跑赢大市 对公司全年产品收入增长预测同比增37%非常有信心 [1] 行业驱动因素 - 中国创新药授权许可交易持续受关注 高价创新药可能获得更多补贴 从而驱动销售量增长 [2] - 涉及企业包括科济药业-B(02171) 复星医药(02196) 药明巨诺-B(02126) 以及科伦博泰生物-B(06990)等 [2]