核心财务表现 - 2025上半年营收25.0亿元 同比下滑39.6% [1] - 归母净利润5.7亿元 同比下滑23.5% [1] - non-IFRS归母净利润6.1亿元 同比下滑39.8% [1] - 经调整净利率24.6% 同比微降0.1个百分点 [2] 品牌收入表现 - 珍酒品牌收入同比下降44.8% [1] - 李渡品牌收入同比下降9.4% [1] - 其他品牌收入同比下降47.9% [1] - 李渡通过宴席场景营销实现逆周期增长 [1] 渠道与运营状况 - 期末预收款余额14.3亿元 同比减少3.6亿元 环比减少3.3亿元 [1] - 经销商数量较2024财年减少516家 降幅6.8% [1] - 公司主动控货整固渠道 保持渠道稳定 [1] 盈利能力分析 - 毛利率同比提升0.3个百分点 [2] - 珍酒毛利率同比下降0.9个百分点 [2] - 李渡毛利率同比下降0.3个百分点 [2] - 其他品牌毛利率同比上升0.3个百分点 [2] - 销售费率同比上升0.4个百分点 [2] - 管理费率同比上升3.1个百分点 [2] 战略规划与展望 - 推出全新旗舰产品大珍·珍酒 采用"万商联盟"创新渠道模式 [3] - 深化核心产品区域渗透 强化中高端产品布局 [3] - 预计2025下半年收入同比降幅明显收窄 [2] - 维持2025-2027年non-IFRS归母净利预测为12.7/16.1/19.7亿元 [3]

行业整体表现 - 二线白酒公司普遍业绩下跌 多家公司营收和利润大幅倒退 [1] - 一线名酒持续通过推新品和产品升级抢占市场份额 [1] - 华润啤酒上半年盈利大幅增长23% 股东应占溢利达57.89亿元 [6] - 华润啤酒销量同比增长2.2%至648.7万千升 营业额增长2.6% [6] - 华润啤酒毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [6] 茅台集团动态 - 茅台1935高端款开启预售 定价998元/500ml 将于8月28日上市 [2] - 台源酒布局光瓶酒赛道 正在招募20家经销商 [4] - 茅台文创产品"黄小西吃晚饭"上线i茅台 售价2499元/瓶 连续多日售罄 [5] - 茅台酱香酒与淘宝闪购达成战略合作 提供30分钟送达服务 [17] - 珍品茅台更换红色防伪胶帽 新增防拔头撬盖功能 [18] 名酒新品发布 - 五粮液即将推出29度"五粮液·一见倾心"产品 [3] - 舍得酒业推出29度低酒度高风味型老酒"舍得自在" [3] - 古井贡酒推出26度"年份原浆轻度古20" 375ml定价375元 [3] 白酒企业业绩 - 金徽酒上半年营收17.59亿元增长0.31% 净利润2.98亿元增长1.12% [7] - 金徽酒300元以上产品营收3.80亿元增长21.6% 100-300元产品营收9.69亿元增长8.93% [8] - 舍得酒业上半年营收27.01亿元下滑17.41% 净利润4.43亿元下滑24.98% [9] - 舍得酒业第二季度净利润9717.02万元增长139.48% [9] - 酒鬼酒上半年营收5.61亿元下滑43.54% 净利润895.5万元下滑92.6% [10] - 酒鬼酒第二季度亏损2275.83万元 同比下降147.77% [10] - 天佑德酒上半年营收6.74亿元下滑11.24% 净利润0.51亿元下滑35.37% [10] - 天佑德酒青稞白酒业务营收5.7亿元下滑10.79% [10] - 华致酒行上半年营收39.49亿元下滑33.55% 净利润0.56亿元下滑63.75% [11] - 口子窖上半年营收25.31亿元下滑20.07% 净利润7.15亿元下滑24.63% [12] - 会稽山上半年营收8.17亿元增长11.03% 净利润9387.71万元增长3.41% [13] - 珍酒李渡上半年营收24.97亿元下滑39.6% 毛利率提升0.2个百分点至59% [14] 啤酒行业动态 - 重庆啤酒与足球运动员向余望达成合作 首次与本土球员个人开展商业合作 [15][16] - 华润啤酒旗下金沙酒业收入同比下降超过33% 从11.84亿元降至7.81亿元 [6] 人事变动 - 伊力特副总经理李超到龄退休 不再担任公司任何职务 [19]

股价表现 - 公司股价从8月1日6.46港元升至21日10.07港元，月内累计涨幅超50%，市值增长超100亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年收入24.97亿元同比下降39.6%，经调整净利润6.13亿元同比下降39.8% [4] - 毛利率达59%同比微增0.2个百分点，连续三年保持增长 [4] - 经调整净利率24.6%与去年同期持平，显著优于行业普遍承压水平 [4] 经营韧性 - 毛利率逆势提升体现规模效应释放、产品结构优化及人效比提升 [4] - 在行业多数企业盈利收窄或亏损背景下展现抗压能力 [4] 产品创新 - 推出超级产品"大珍·珍酒"以光瓶形态实现极致性价比，定价600元对标3000元品质 [10] - 跨界推出高端精酿啤酒"牛市"，瞄准高端餐饮与时尚消费场景形成互补 [10] 商业模式变革 - 通过"万商联盟创富论坛"推行全控价模式和持续分红机制，重建渠道信任 [13] - 100天内举办50场论坛吸引6100人参与，超2000家联盟商签约 [13] - 董事长亲自参与45场论坛累计演讲超100小时，将经销商转变为事业共同体 [13] 战略转型 - 主动跳出传统酒企舒适区，通过产品创新触达新消费群体 [8][10] - 商业模式重构绑定优质渠道网络，在行业洗牌期构筑核心竞争力 [16]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入24.97亿元，经调整净利润6.13亿元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [4] - 经调整净利率为24.6%，与去年同期持平 [4] 经营策略与效率 - 通过控量稳价策略使吨酒价格达27.37万元/吨 [4] - 酿酒产能释放、人效比提升及销售费用优化推动经营质量持续向好 [4] - 核心大单品珍酒珍十五和李渡高粱批发价格持续回升 [4] 产品创新与品牌建设 - 6月推出战略级大单品"大珍"，以600元价格对标3000元价位产品 [6][8] - 结合非遗酿造、四重防伪、姚安娜代言及产能稀缺性构建差异化文化 [8] - 8月推出高端精酿啤酒"牛市News"，通过白酒渠道融合拓展消费场景 [10] 渠道模式变革 - 创新推出"万商联盟"模式，已吸引6100名意向客户考察并签约超2000家 [10] - 通过准入门槛、价格管控和收益分成机制重塑厂商信任链 [10] - 采用"厂商共同体"短链模式破解渠道困境，建立新生态 [8] 行业地位与资本市场反馈 - 营收从2020年23.99亿元增长至2024年70.7亿元 [13] - 多家知名券商给予"增持"和"买入"评级 [13] - 被视为白酒企业资本化样本，为行业注入发展动力 [13][15] 战略定位与发展方向 - 通过超级产品思维打造可饮用的文化IP，连接两代消费者 [12] - 在行业调整期坚持"慢刹车、加速跑"策略，兼顾主动调整与良性增长 [3][4] - 致力于成为新消费时代的行业灯塔而非复制茅台模式 [15]

核心观点 - 白酒企业跨界进入精酿啤酒赛道 寻求新增长机会以应对白酒市场疲软 但面临渠道适配和产品溢价挑战 [1][5][8] 白酒企业跨界精酿动态 - 珍酒李渡推出高端精酿啤酒"牛市" 零售标价88元/375毫升铝瓶装 整箱装(12瓶)售价720元 已售超300笔 [1][3] - 五粮液旗下仙林生态酒业推出"风火轮"精酿啤酒 建议零售价19.5元/瓶 [4] - 泸州老窖子公司已推出"百调"精酿啤酒品牌 价格覆盖88-198元区间 2022年首次亮相 [4] 跨界动机与市场前景 - 白酒市场持续承压 2023年上半年59.7%酒企营业利润下降 50.9%企业营业额下滑 行业平均存货周转天数达900天同比增长10% 60%企业出现价格倒挂 [6] - 精酿啤酒市场规模从2020年约100亿元爆发式增长至2023年300-400亿元 未来五年增速将持续领跑啤酒行业 [6] - 精酿啤酒不需要前期消费者沟通培育 可帮助白酒企业开拓年轻消费群体 [7] - 啤酒是快消品中现金流最优品类之一 传统啤酒企业一年完成3-4轮回款 资金周转效率远超白酒(通常1-2轮) [3] 竞争优势与挑战 - 白酒企业拥有渠道网络资源、供应链资源、品牌势能和营销团队资源 容易在精酿赛道取得竞争优势 [4] - 渠道适配度是核心挑战 珍酒李渡依托华致酒行销售网络 仙林生态酒业联动原有经销商群体 但渠道复用不意味着有效利用 [8] - 精酿啤酒行业刚起步 大多数企业采用成本定价法 尚未有品牌具备为产品注入高溢价的能力 消费者对白酒企业的啤酒产品认知度较低 [9] - "牛市"精酿88元/375毫升的价格相对较高 与国内头部精酿厂牌推出的"尖货"相当 但后者多为获奖产品代表最高风味水平 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年营收25.0亿元同比下滑39.6% 归母净利5.7亿元同比下滑23.5% non-IFRS归母净利6.1亿元同比下滑39.8% 业绩符合预告指引 [8] - 李渡品牌通过宴席场景营销实现逆周期增长 收入仅同比下降9.4% 珍酒及其他品牌分别同比下降44.8%和47.9% [8] - 公司主动控货整固渠道 期末预收款余额14.3亿元 同比环比分别回落3.6亿元和3.3亿元 经销商数量较2024财年减少516家（-6.8%） [8] - 经调整净利率24.6%同比微降0.1个百分点 毛利率同比提升0.3个百分点 销售费率和管理费率分别同比上升0.4和3.1个百分点 [8] - 推出全新旗舰产品大珍·珍酒 实行"万商联盟"创新渠道模式 通过低准入高回报全控价机制强化商家信心 [8] - 预计2025年下半年收入同比降幅明显收窄 维持2025-2027年non-IFRS归母净利预测12.7亿元、16.1亿元和19.7亿元人民币 [8] 财务预测 - 2025年预计营业总收入5258百万元同比下降25.6% 2026年预计6355百万元同比增长20.9% 2027年预计7481百万元同比增长17.7% [1][9] - 2025年预计归母净利润1196百万元同比下降9.7% 2026年预计1480百万元同比增长23.8% 2027年预计1854百万元同比增长25.3% [1][9] - 2025年预计non-IFRS净利润1271百万元同比下降24.2% 2026年预计1606百万元同比增长26.3% 2027年预计1967百万元同比增长22.5% [1][9] - 2025年预计毛利率60.0% 2026年预计62.0% 2027年预计63.0% [9] - 2025年预计每股收益0.35元 2026年预计0.44元 2027年预计0.55元 [1][9] 市场数据 - 收盘价9.86港元 市净率2.20倍 港股流通市值30501.66百万港元 [5] - 每股净资产4.09元 资产负债率27.62% 总股本3388.62百万股 [6]

投资评级 - 维持增持评级 [1][6][10] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩符合预期，收入25.0亿元同比-40%，经调整净利润6.1亿元同比-40% [10] - 面对酒业下行压力，公司积极创新，推出大珍、牛市啤酒等新品，并签约姚安娜为"申遗大使"以提升营销声量 [10] - 创新业务模式，在双渠道增长战略基础上推出万商联盟模式，旨在通过渠道利润绑定客户并推动大珍产品快速铺开 [10] - 新品贡献叠加基数走低，预计下半年业绩增速有望环比改善 [2][10] 财务表现 - 2025年上半年整体毛利率59.0%，同比+0.2个百分点，销售费用率22.2%，同比+0.4个百分点，经调整净利率24.6%，同比-0.1个百分点 [10] - 预收客户款项环比回落，24H1末、24H2末、25H1末分别为17.9亿元、17.5亿元、14.3亿元 [10] - 经营净现金流为-3.2亿元，24H1同期为5.7亿元 [10] - 分品牌看，25H1珍酒收入14.9亿元同比-45%（量-33%、价-17%），李渡收入6.1亿元同比-9%（量+28%、价-29%），湘窖收入2.8亿元同比-39%（量-36%、价-4%），开口笑收入0.8亿元同比-64%（量-62%、价-4%） [10] - 分价位带看，25H1高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒收入同比分别-47%、-42%、-31% [10] 财务预测 - 预计2025年营业总收入5,104百万元人民币，同比-27.8%，2026年5,332百万元人民币，同比+4.5%，2027年5,605百万元人民币，同比+5.1% [4] - 预计2025年经调整净利润1,214百万元人民币，同比-27.5%，2026年1,238百万元人民币，同比+2.0%，2027年1,272百万元人民币，同比+2.7% [4] - 预计2025年PE为25.11倍，2026年24.63倍，2027年23.97倍 [4] - 维持2025-2027年经调整EPS预测值0.36元、0.37元、0.38元 [10] 市场数据 - 当前股价9.86港元，当前市值33,412百万港元，当前股本3,389百万股 [7] - 52周内股价区间为5.71-10.34港元 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入24.97亿元，经调整净利润6.13亿元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [4] - 经调整净利率为24.6%，与去年同期持平 [4] 经营策略与市场表现 - 吨酒价格27.37万元/吨，同比下滑6.6%，反映主动控量稳价策略见效 [4] - 核心品牌李渡销量1752吨，同比增长27.79%，全国化布局推进顺利 [4] - 通过品质提升、渠道创新、品牌塑造和团队建设四大领域筑牢市场基本盘 [2] 产品创新与多元化布局 - 推出超级产品"大珍·珍酒"，以600元价格对标3000元价位品质，在重点城市形成热销 [7] - 发布高端精酿啤酒"牛市News"，定价88元/瓶，构建白酒+啤酒双主业模式 [11] - 官宣姚安娜担任中国白酒"申遗大使"，提升品牌影响力 [11] 商业模式创新 - 创新推出"万商联盟"模式，计划招募超万家联盟商，已签约超2000家 [9] - 通过设置准入门槛、收益保障和价格管控重塑厂商信任链 [9] - 项目百日内吸引全国6100多名意向客户考察 [9] 资本市场反馈 - 8月1日至21日股价从6.46港元上涨至10.07港元，累计涨幅超50% [14] - 成交金额达39.04亿元，显示投资机构积极看好 [14] - 多家券商给予"增持""买入"评级，认可公司中长期发展潜力 [12][14]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5][6] 核心观点 - 25H1报表开始出清，收入/净利润/经调整净利润同比大幅下滑但符合预期，预收款环比减少3.3亿元 [1][5] - 珍酒严控销售节奏维护渠道健康，李渡依托婚宴、升学宴场景实现逆周期对冲 [1][5] - 毛利率保持稳定（59.0%，yoy+0.2pct），主因李渡收入占比提升及自产基酒成本优化 [5] - "大珍"新品已签约2,116家客户并收取定金，超1,000家实现发货，有望成为填补珍15、珍30价格带的重要利器 [5] - 下调25-27年经调整净利润预测至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE [1][5] 财务表现 - 25H1收入25.0亿元（同比-39.6%），净利润5.7亿元（同比-23.5%），经调整净利润6.1亿元（同比-39.8%） [1][5] - 分品牌收入：珍酒14.9亿元（-44.8%）、李渡6.1亿元（-9.4%）、湘窖2.8亿元（-38.7%）、开口笑0.8亿元（-63.9%） [5] - 分产品收入：高端产品5.8亿元（-47.3%）、次高端9.8亿元（-41.6%）、中端及以下9.4亿元（-30.9%） [5] - 毛利率分品牌：珍酒58.3%（-0.9pct）、李渡66.5%（-0.3pct）、湘窖58.7%（-0.1pct）、开口笑41.7%（-4.0pct） [5] - 费用率：销售费率22.2%（+0.4pct）、管理费率9.8%（+3.1pct） [5] 业务动态 - 珍酒战略性放缓高端产品出货以维护渠道库存健康 [5] - 李渡通过宴席场景实现逆周期增长，抵消部分下滑压力 [1][5] - "大珍"采用联盟体模式，定位酱酒黄金价格带，预计为25H2贡献重要营收增量 [5] - 公司持续优化销售团队与营销投入，后续将采取措施削减刚性费用 [5] 估值与预测 - 总市值334亿元（总股本3,389百万股，股价9.86港元） [2] - 预测25-27年营业收入62.2亿元/69.4亿元/76.2亿元，同比增长-12%/12%/10% [7][12] - 预测25年每股收益0.42元，对应PE 21.8倍 [5][7][12] - 当前每股净资产4.1元，PB 2.2倍 [2][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于当前股价对应2025-2027年PE为23.4X/19.6X/15.3X的估值水平 [5] 核心观点 - 公司2025年中期业绩承压 营收同比下滑39.6%至24.97亿元 归母净利润同比下滑23.5%至5.75亿元 [2] - 万商联盟模式成为核心增长引擎 大珍产品联盟商已超2100家 预计2025年下半年起带来显著增量 [3] - 产品结构优化与成本控制初见成效 次高端及以下价位毛利率提升2.3-2.7个百分点 [4] - 盈利修复路径明确 预计2026-2027年归母净利润增速回升至19.6%和28.4% [5][10] 业绩表现 - 2025H1营收结构分析：珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收14.9/6.1/2.8/0.8亿元 其中李渡品牌销量逆势增长28% [3] - 价位表现分化：高端/次高端/中端及以下营收同比变化-47%/-42%/-31% 次高端及以下毛利率提升得益于自产基酒替代和成本优化 [4] - 报表质量指标：整体毛利率微增0.3个百分点至59.0% 经调整净利率24.6%保持稳定 [4] 经营策略 - 产品矩阵持续完善：推出珍50、2014真实年份、珍10、大珍、李渡高粱1965等多款新品 针对性覆盖宴席场景和价格带空缺 [3] - 渠道创新突破：万商联盟模式通过优选直达C端联盟商 实施严格供应控制 提供极具吸引力的渠道利润 [3] - 组织效能提升：高档酒事业部成为珍酒表现最佳部门 为新品运作提供运营经验支撑 [3] 财务预测 - 收入预期：2025年预计下滑20.4%至56.22亿元 2026-2027年恢复11.7%和16.8%正增长 [5][10] - 盈利能力修复：预计归母净利润2025年微降1.9%至12.98亿元 2026年回升至15.52亿元 [5][10] - 净资产收益率：预计从2025年8.92%逐步提升至2027年12.08% [10] 估值指标 - 当前估值水平：对应2025年摊薄PE 23.43倍 PB 2.09倍 [10] - 每股指标预测：2025-2027年摊薄每股收益分别为0.38/0.46/0.59元 [10] - 资产质量改善：预计总资产从2025年200.45亿元增长至2027年228.32亿元 [12]