投资评级 - 维持增持评级 [1][6][10] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩符合预期，收入25.0亿元同比-40%，经调整净利润6.1亿元同比-40% [10] - 面对酒业下行压力，公司积极创新，推出大珍、牛市啤酒等新品，并签约姚安娜为"申遗大使"以提升营销声量 [10] - 创新业务模式，在双渠道增长战略基础上推出万商联盟模式，旨在通过渠道利润绑定客户并推动大珍产品快速铺开 [10] - 新品贡献叠加基数走低，预计下半年业绩增速有望环比改善 [2][10] 财务表现 - 2025年上半年整体毛利率59.0%，同比+0.2个百分点，销售费用率22.2%，同比+0.4个百分点，经调整净利率24.6%，同比-0.1个百分点 [10] - 预收客户款项环比回落，24H1末、24H2末、25H1末分别为17.9亿元、17.5亿元、14.3亿元 [10] - 经营净现金流为-3.2亿元，24H1同期为5.7亿元 [10] - 分品牌看，25H1珍酒收入14.9亿元同比-45%（量-33%、价-17%），李渡收入6.1亿元同比-9%（量+28%、价-29%），湘窖收入2.8亿元同比-39%（量-36%、价-4%），开口笑收入0.8亿元同比-64%（量-62%、价-4%） [10] - 分价位带看，25H1高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒收入同比分别-47%、-42%、-31% [10] 财务预测 - 预计2025年营业总收入5,104百万元人民币，同比-27.8%，2026年5,332百万元人民币，同比+4.5%，2027年5,605百万元人民币，同比+5.1% [4] - 预计2025年经调整净利润1,214百万元人民币，同比-27.5%，2026年1,238百万元人民币，同比+2.0%，2027年1,272百万元人民币，同比+2.7% [4] - 预计2025年PE为25.11倍，2026年24.63倍，2027年23.97倍 [4] - 维持2025-2027年经调整EPS预测值0.36元、0.37元、0.38元 [10] 市场数据 - 当前股价9.86港元，当前市值33,412百万港元，当前股本3,389百万股 [7] - 52周内股价区间为5.71-10.34港元 [7]

核心观点 - 公司2025年上半年营收和净利润增速创近10年新低 第二季度增速进一步放缓且低于券商预期 但公司通过新品限量发售 国际化战略和股份回购等措施应对市场变化 [1][2][3][8][9][11][12] 财务表现 - 2025年上半年营业总收入910.94亿元 同比增长9.10% 归属净利润454.03亿元 同比增长8.89% 日均赚2.5亿元 [1] - 第二季度营收387.88亿元 同比仅增7.28% 归母净利润185.55亿元 同比增5.25% 较一季度再度减速且低于多数券商预期 [1][2] - 合同负债指标明显下滑 截至6月底仅55.07亿元 相比去年年底下滑42.59% [2] - 系列酒二季度收入67.41亿元 环比下滑2.81亿元 [2] 产品与市场 - 核心产品飞天茅台批发价今年持续低迷 6月部分地区跌破2000元/瓶 一度触及1700元 近期反弹至1900元上下 [3] - 新品"茅台五星70周年纪念酒"定价7000元/瓶 限量25568瓶迅速售罄 黄牛报价破万 特殊编号炒至10万元/瓶 [1][5] - 新品销售总额接近1.8亿元 但业内认为对整体业绩拉动有限 因价格超出多数消费者承受能力 [5][7] - 公司调整飞天茅台从6瓶装改为4瓶装 或对市场产生积极影响 [5] 战略举措 - 加速出海布局 上半年海外营收28.93亿元 同比增长31.29% [9][10] - 通过"i茅台"平台推出公升装茅台酒和"走出"系列 采用多元化策略巩固市场地位 [11] - 斥资53.01亿元回购并注销345.17万股 占总股本0.2748% 为上市以来首次大规模注销式回购 [12] 行业环境 - 宏观经济不确定性增加 消费意愿 信心 能力和消费场景持续萎缩 [3] - 白酒市场竞争白热化 其他品牌崛起分流客源 [3] - 公司主动调整节奏 控制发货量以稳定市场价格和消化渠道库存 [3]