核心观点 - 白酒企业跨界进入精酿啤酒赛道 寻求新增长机会以应对白酒市场疲软 但面临渠道适配和产品溢价挑战 [1][5][8] 白酒企业跨界精酿动态 - 珍酒李渡推出高端精酿啤酒"牛市" 零售标价88元/375毫升铝瓶装 整箱装(12瓶)售价720元 已售超300笔 [1][3] - 五粮液旗下仙林生态酒业推出"风火轮"精酿啤酒 建议零售价19.5元/瓶 [4] - 泸州老窖子公司已推出"百调"精酿啤酒品牌 价格覆盖88-198元区间 2022年首次亮相 [4] 跨界动机与市场前景 - 白酒市场持续承压 2023年上半年59.7%酒企营业利润下降 50.9%企业营业额下滑 行业平均存货周转天数达900天同比增长10% 60%企业出现价格倒挂 [6] - 精酿啤酒市场规模从2020年约100亿元爆发式增长至2023年300-400亿元 未来五年增速将持续领跑啤酒行业 [6] - 精酿啤酒不需要前期消费者沟通培育 可帮助白酒企业开拓年轻消费群体 [7] - 啤酒是快消品中现金流最优品类之一 传统啤酒企业一年完成3-4轮回款 资金周转效率远超白酒(通常1-2轮) [3] 竞争优势与挑战 - 白酒企业拥有渠道网络资源、供应链资源、品牌势能和营销团队资源 容易在精酿赛道取得竞争优势 [4] - 渠道适配度是核心挑战 珍酒李渡依托华致酒行销售网络 仙林生态酒业联动原有经销商群体 但渠道复用不意味着有效利用 [8] - 精酿啤酒行业刚起步 大多数企业采用成本定价法 尚未有品牌具备为产品注入高溢价的能力 消费者对白酒企业的啤酒产品认知度较低 [9] - "牛市"精酿88元/375毫升的价格相对较高 与国内头部精酿厂牌推出的"尖货"相当 但后者多为获奖产品代表最高风味水平 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025年上半年营收25.0亿元同比下滑39.6% 归母净利5.7亿元同比下滑23.5% non-IFRS归母净利6.1亿元同比下滑39.8% 业绩符合预告指引 [8] - 李渡品牌通过宴席场景营销实现逆周期增长 收入仅同比下降9.4% 珍酒及其他品牌分别同比下降44.8%和47.9% [8] - 公司主动控货整固渠道 期末预收款余额14.3亿元 同比环比分别回落3.6亿元和3.3亿元 经销商数量较2024财年减少516家（-6.8%） [8] - 经调整净利率24.6%同比微降0.1个百分点 毛利率同比提升0.3个百分点 销售费率和管理费率分别同比上升0.4和3.1个百分点 [8] - 推出全新旗舰产品大珍·珍酒 实行"万商联盟"创新渠道模式 通过低准入高回报全控价机制强化商家信心 [8] - 预计2025年下半年收入同比降幅明显收窄 维持2025-2027年non-IFRS归母净利预测12.7亿元、16.1亿元和19.7亿元人民币 [8] 财务预测 - 2025年预计营业总收入5258百万元同比下降25.6% 2026年预计6355百万元同比增长20.9% 2027年预计7481百万元同比增长17.7% [1][9] - 2025年预计归母净利润1196百万元同比下降9.7% 2026年预计1480百万元同比增长23.8% 2027年预计1854百万元同比增长25.3% [1][9] - 2025年预计non-IFRS净利润1271百万元同比下降24.2% 2026年预计1606百万元同比增长26.3% 2027年预计1967百万元同比增长22.5% [1][9] - 2025年预计毛利率60.0% 2026年预计62.0% 2027年预计63.0% [9] - 2025年预计每股收益0.35元 2026年预计0.44元 2027年预计0.55元 [1][9] 市场数据 - 收盘价9.86港元 市净率2.20倍 港股流通市值30501.66百万港元 [5] - 每股净资产4.09元 资产负债率27.62% 总股本3388.62百万股 [6]

投资评级 - 维持增持评级 [1][6][10] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩符合预期，收入25.0亿元同比-40%，经调整净利润6.1亿元同比-40% [10] - 面对酒业下行压力，公司积极创新，推出大珍、牛市啤酒等新品，并签约姚安娜为"申遗大使"以提升营销声量 [10] - 创新业务模式，在双渠道增长战略基础上推出万商联盟模式，旨在通过渠道利润绑定客户并推动大珍产品快速铺开 [10] - 新品贡献叠加基数走低，预计下半年业绩增速有望环比改善 [2][10] 财务表现 - 2025年上半年整体毛利率59.0%，同比+0.2个百分点，销售费用率22.2%，同比+0.4个百分点，经调整净利率24.6%，同比-0.1个百分点 [10] - 预收客户款项环比回落，24H1末、24H2末、25H1末分别为17.9亿元、17.5亿元、14.3亿元 [10] - 经营净现金流为-3.2亿元，24H1同期为5.7亿元 [10] - 分品牌看，25H1珍酒收入14.9亿元同比-45%（量-33%、价-17%），李渡收入6.1亿元同比-9%（量+28%、价-29%），湘窖收入2.8亿元同比-39%（量-36%、价-4%），开口笑收入0.8亿元同比-64%（量-62%、价-4%） [10] - 分价位带看，25H1高端白酒、次高端白酒、中端及以下白酒收入同比分别-47%、-42%、-31% [10] 财务预测 - 预计2025年营业总收入5,104百万元人民币，同比-27.8%，2026年5,332百万元人民币，同比+4.5%，2027年5,605百万元人民币，同比+5.1% [4] - 预计2025年经调整净利润1,214百万元人民币，同比-27.5%，2026年1,238百万元人民币，同比+2.0%，2027年1,272百万元人民币，同比+2.7% [4] - 预计2025年PE为25.11倍，2026年24.63倍，2027年23.97倍 [4] - 维持2025-2027年经调整EPS预测值0.36元、0.37元、0.38元 [10] 市场数据 - 当前股价9.86港元，当前市值33,412百万港元，当前股本3,389百万股 [7] - 52周内股价区间为5.71-10.34港元 [7]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入24.97亿元，经调整净利润6.13亿元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [4] - 经调整净利率为24.6%，与去年同期持平 [4] 经营策略与市场表现 - 吨酒价格27.37万元/吨，同比下滑6.6%，反映主动控量稳价策略见效 [4] - 核心品牌李渡销量1752吨，同比增长27.79%，全国化布局推进顺利 [4] - 通过品质提升、渠道创新、品牌塑造和团队建设四大领域筑牢市场基本盘 [2] 产品创新与多元化布局 - 推出超级产品"大珍·珍酒"，以600元价格对标3000元价位品质，在重点城市形成热销 [7] - 发布高端精酿啤酒"牛市News"，定价88元/瓶，构建白酒+啤酒双主业模式 [11] - 官宣姚安娜担任中国白酒"申遗大使"，提升品牌影响力 [11] 商业模式创新 - 创新推出"万商联盟"模式，计划招募超万家联盟商，已签约超2000家 [9] - 通过设置准入门槛、收益保障和价格管控重塑厂商信任链 [9] - 项目百日内吸引全国6100多名意向客户考察 [9] 资本市场反馈 - 8月1日至21日股价从6.46港元上涨至10.07港元，累计涨幅超50% [14] - 成交金额达39.04亿元，显示投资机构积极看好 [14] - 多家券商给予"增持""买入"评级，认可公司中长期发展潜力 [12][14]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5][6] 核心观点 - 25H1报表开始出清，收入/净利润/经调整净利润同比大幅下滑但符合预期，预收款环比减少3.3亿元 [1][5] - 珍酒严控销售节奏维护渠道健康，李渡依托婚宴、升学宴场景实现逆周期对冲 [1][5] - 毛利率保持稳定（59.0%，yoy+0.2pct），主因李渡收入占比提升及自产基酒成本优化 [5] - "大珍"新品已签约2,116家客户并收取定金，超1,000家实现发货，有望成为填补珍15、珍30价格带的重要利器 [5] - 下调25-27年经调整净利润预测至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE [1][5] 财务表现 - 25H1收入25.0亿元（同比-39.6%），净利润5.7亿元（同比-23.5%），经调整净利润6.1亿元（同比-39.8%） [1][5] - 分品牌收入：珍酒14.9亿元（-44.8%）、李渡6.1亿元（-9.4%）、湘窖2.8亿元（-38.7%）、开口笑0.8亿元（-63.9%） [5] - 分产品收入：高端产品5.8亿元（-47.3%）、次高端9.8亿元（-41.6%）、中端及以下9.4亿元（-30.9%） [5] - 毛利率分品牌：珍酒58.3%（-0.9pct）、李渡66.5%（-0.3pct）、湘窖58.7%（-0.1pct）、开口笑41.7%（-4.0pct） [5] - 费用率：销售费率22.2%（+0.4pct）、管理费率9.8%（+3.1pct） [5] 业务动态 - 珍酒战略性放缓高端产品出货以维护渠道库存健康 [5] - 李渡通过宴席场景实现逆周期增长，抵消部分下滑压力 [1][5] - "大珍"采用联盟体模式，定位酱酒黄金价格带，预计为25H2贡献重要营收增量 [5] - 公司持续优化销售团队与营销投入，后续将采取措施削减刚性费用 [5] 估值与预测 - 总市值334亿元（总股本3,389百万股，股价9.86港元） [2] - 预测25-27年营业收入62.2亿元/69.4亿元/76.2亿元，同比增长-12%/12%/10% [7][12] - 预测25年每股收益0.42元，对应PE 21.8倍 [5][7][12] - 当前每股净资产4.1元，PB 2.2倍 [2][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于当前股价对应2025-2027年PE为23.4X/19.6X/15.3X的估值水平 [5] 核心观点 - 公司2025年中期业绩承压 营收同比下滑39.6%至24.97亿元 归母净利润同比下滑23.5%至5.75亿元 [2] - 万商联盟模式成为核心增长引擎 大珍产品联盟商已超2100家 预计2025年下半年起带来显著增量 [3] - 产品结构优化与成本控制初见成效 次高端及以下价位毛利率提升2.3-2.7个百分点 [4] - 盈利修复路径明确 预计2026-2027年归母净利润增速回升至19.6%和28.4% [5][10] 业绩表现 - 2025H1营收结构分析：珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收14.9/6.1/2.8/0.8亿元 其中李渡品牌销量逆势增长28% [3] - 价位表现分化：高端/次高端/中端及以下营收同比变化-47%/-42%/-31% 次高端及以下毛利率提升得益于自产基酒替代和成本优化 [4] - 报表质量指标：整体毛利率微增0.3个百分点至59.0% 经调整净利率24.6%保持稳定 [4] 经营策略 - 产品矩阵持续完善：推出珍50、2014真实年份、珍10、大珍、李渡高粱1965等多款新品 针对性覆盖宴席场景和价格带空缺 [3] - 渠道创新突破：万商联盟模式通过优选直达C端联盟商 实施严格供应控制 提供极具吸引力的渠道利润 [3] - 组织效能提升：高档酒事业部成为珍酒表现最佳部门 为新品运作提供运营经验支撑 [3] 财务预测 - 收入预期：2025年预计下滑20.4%至56.22亿元 2026-2027年恢复11.7%和16.8%正增长 [5][10] - 盈利能力修复：预计归母净利润2025年微降1.9%至12.98亿元 2026年回升至15.52亿元 [5][10] - 净资产收益率：预计从2025年8.92%逐步提升至2027年12.08% [10] 估值指标 - 当前估值水平：对应2025年摊薄PE 23.43倍 PB 2.09倍 [10] - 每股指标预测：2025-2027年摊薄每股收益分别为0.38/0.46/0.59元 [10] - 资产质量改善：预计总资产从2025年200.45亿元增长至2027年228.32亿元 [12]

白酒企业跨界精酿啤酒战略 - 五粮液推出"风火轮"中式五粮精酿啤酒 建议零售价19.5元/瓶（390毫升） 定位中高端消费群体[1] - 珍酒李渡发布"牛市News"高端精酿啤酒 零售价88元/瓶（375毫升） 通过董事长直播首秀强调原料工艺和储运标准[3] - 两款产品定价均高于市场同类平均水平 体现白酒企业对精酿啤酒市场的高端化布局策略[3] 市场反应与销售表现 - 牛市啤酒在天猫平台活动价720元/箱（375ml*12瓶） 已售出超400箱[5] - 部分消费者认可牛市啤酒口感但认为价格偏高 88元/瓶定价适合偶尔尝试而非日常消费[5] - 风火轮啤酒尚未大规模铺货 线上讨论聚焦包装设计年轻化与五粮原料创新尝试[6] 行业背景与战略动因 - 中国精酿啤酒市场规模预计2025年达1300亿元 渗透率提升至6.3% 2026年有望突破1600亿元[7] - 白酒行业增长放缓促使企业通过渠道复用、品牌势能转化和供应链协同开拓新增长曲线[7] - 历史案例包括茅台1999年成立啤酒公司 泸州老窖2014年推出百调精酿系列并融合酒咖场景营销[7] 竞争格局与潜在挑战 - 衡水老白干、北大荒、琅琊台等区域酒企已推出精酿品牌 汾酒今年曾考察精酿啤酒业务[7] - 精酿啤酒酿造工艺与白酒存在差异 需加大技术研发和品质控制投入[8] - 需平衡白酒品牌形象与年轻消费者对精酿产品的认可度[8]

财务业绩表现 - 公司上半年实现营业收入24.97亿元，同比减少39.6% [2] - 经调整净利润6.13亿元，同比减少39.3% [2] - 整体毛利率逆势提升0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [3] - 经调整净利率为24.6%，与去年同期持平 [3] 产品结构分析 - 珍酒收入14.92亿元（占比59.7%），吨价32.34万元/吨 [2] - 李渡收入6.11亿元（占比24.5%），吨价34.89万元/吨，销量提升近三成约400吨，同比增长27.79% [2][3] - 湘窖收入2.77亿元（占比11.1%），吨价58.59万元/吨 [2] - 开口笑收入0.81亿元（占比3.2%），吨价13.72万元/吨 [2] - 整体吨价27.37万元/吨，同比下滑6.6% [3] 渠道战略调整 - 经销商总数7119家，较2024年底减少516家 [4] - 经销合作伙伴增加55家至3259家 [4] - 体验店减少72家至1025家，零售商减少499家至2835家 [4] - 实施双渠道增长战略，拓展区域关键意见领袖作为新兴渠道经销商 [4] 新产品与营销举措 - 推出定价600元/瓶的"大珍·珍酒"，对标3000元级别品质 [5] - 启动"万商联盟"计划，已签约超2000家联盟商，吸引6100名意向客户考察 [5] - 跨界推出定价88元/瓶的超高端"牛市"啤酒 [5] - 董事长通过个人IP打造和公开直播进行营销推广 [5] 市场表现与行业背景 - 8月以来公司股价涨幅达47.38%，获得市场资金重点关注 [6] - 业绩下滑主要受宏观经济不确定性导致商务宴请及送礼场景减少影响 [2] - 白酒行业自一季度起持续呈现下行态势，五月仍未出现回暖迹象 [5] - 公司主动调整发展节奏，通过次高端及中端产品布局关键消费场景实现逆周期增长 [3]

核心财务表现 - 公司实现营业收入24.97亿元，同比减少39.6% [1] - 经调整净利润6.13亿元，同比减少39.3% [1] - 整体毛利率逆势提升0.2个百分点至59%，连续3年保持增长 [2] - 经调整净利率与去年同期持平，为24.6% [2] 产品结构分析 - 珍酒收入14.92亿元，占比59.7%，吨价32.34万元/吨 [1] - 李渡收入6.11亿元，占比24.5%，吨价34.89万元/吨，销量提升近三成约400吨，同比增长27.79% [1][2] - 湘窖收入2.77亿元，占比11.1%，吨价58.59万元/吨 [1] - 开口笑收入0.81亿元，占比3.2%，吨价13.72万元/吨 [1] - 整体吨价27.37万元/吨，同比下滑6.6%，但较2023年27万元/吨有所增长 [2] 渠道战略调整 - 经销商总数7119家，较2024年底减少516家 [3] - 经销合作伙伴增加55家至3259家，体验店减少72家至1025家，零售商减少499家至2835家 [3] - 自2023年第四季度起实施双渠道增长战略，拓展区域关键意见领袖作为新兴渠道经销商 [3] 新产品与市场举措 - 推出定价600元/瓶的"大珍·珍酒"，对标3000元级别品质 [4][5] - 启动"万商联盟"计划，已签约超2000家，吸引6100多名意向客户考察 [5] - 跨界推出超高端啤酒"牛市"，定价88元/瓶 [5] - 董事长吴向东通过个人IP打造和公开直播积极推动营销创新 [4][5] 市场表现与行业背景 - 8月以来公司股价涨幅达47.38%，获得市场资金重点关注 [5] - 业绩下滑主要受宏观经济不确定性导致商务、宴请和送礼场景减少影响 [1] - 公司主动调整发展节奏，严格控制销售节奏以维持渠道库存健康水平 [2] - 白酒行业自2024年一季度起持续呈现下行态势，五月仍未出现回暖迹象 [4]

财务表现 - 实现营业收入24.97亿元 [1] - 经调整净利润达6.13亿元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至59%且连续3年保持增长 [1] - 经调整净利率与去年同期持平达24.6% [1] 运营效率 - 酿酒产能释放促进经营质量持续向好 [1] - 人效比提升推动毛利率增长 [1] - 销售费用优化助力盈利能力改善 [1]