股价表现 - 珍酒李渡股价下跌3.52%至9.32港元 成交额6159.67万港元 [1] 行业需求与渠道压力 - 酒企中报集中反映需求压力 场景缺失对渠道和酒企的压力预计将在第三季度报表进一步体现 [1] - 白酒市场动销环比有所回暖但同比预计延续承压 基本面的修复有赖于需求的实质性改善 [1] 行业周期与基本面判断 - 白酒行业正在筑底 预计本轮行业基本面底有望出现在2025年三季度 [1] - 今年三季度是行业动销、价格、市场信心压力最大的阶段 [1] - 今年下半年是白酒上市公司报表业绩压力最大的阶段 [1] - 后续逐步复苏趋势明确 看好白酒行业底部配置机会 [1]

股价表现 - 珍酒李渡股价下跌3.52%至9.32港元 成交额6159.67万港元 [1] 行业现状 - 酒企中报集中反映需求压力 场景缺失对渠道和酒企的压力预计将在第三季度报表进一步体现 [1] - 白酒市场动销环比有所回暖但同比预计延续承压 基本面的修复有赖于需求的实质性改善 [1] - 白酒行业正在筑底 判断本轮行业基本面底有望出现在2025年三季度 [1] 业绩预期 - 市场对酒企全年增速下修预期较为充分 [1] - 预计今年三季度是行业动销、价格、市场信心压力最大的阶段 [1] - 预计今年下半年是白酒上市公司报表业绩压力最大的阶段 [1] 投资机会 - 伴随旺季临近和政策影响边际减弱 [1] - 后续逐步复苏趋势明确 看好白酒行业底部配置机会 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025H1总营收24.97亿元同比减少40% 净利润5.75亿元同比减少24% 受周期下行及高基数影响业绩整体承压但通过产品结构优化和渠道革新保持盈利稳定性 [5][6] - 毛利率同比提升0.3个百分点至59.04% 主要因高毛利品牌李渡收入占比增加及自产基酒替换降低生产成本 净利率同比提升5个百分点至23.02% [6] - 推出新旗舰产品"大珍"定位协同现有高端系列 并通过万商联盟模式推进渠道创新 严控供应配额和终端触达以保障长期健康发展 [7][8] 财务表现 - 2025H1分品牌收入：珍酒14.92亿元同比减少45% 李渡6.11亿元同比减少9% 湘窖2.77亿元同比减少39% 开口笑0.81亿元同比减少64% [7] - 分渠道收入：经销渠道21.97亿元同比减少42% 直销渠道3.00亿元同比减少17% 电商渠道降幅远小于线下 [8] - 预测2025-2027年EPS分别为0.35/0.41/0.48元 对应PE为26/22/19倍 [10][12] 战略举措 - 产品端聚焦次高端与中端价格带 利用婚宴及毕业庆功宴等消费场景抵消行业压力 并通过大珍新品拓展价格带覆盖 [7][10] - 渠道端通过万商联盟模式直接筛选授权强终端触达的联盟商 实施分阶段激励机制绑定利益 杜绝窜货乱价 [8] - 持续强化品牌布局和差异化战略单品 推动渠道革新以应对行业深度调整期 [8][10]

股东持股变动 - 股东于9月16日将股票由中信建投国际证券转入高盛亚洲证券 [1] - 转仓市值达63.61亿港元 [1] - 转仓股份占比公司总股本19.39% [1] 中期财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月收入为24.97亿元人民币 [1] - 收入同比大幅减少39.58% [1] - 股东应占溢利为5.75亿元人民币 [1] - 股东应占溢利同比下降23.54% [1] - 每股基本盈利为0.174元人民币 [1]

股东持股变动 - 股东于9月16日将股票由中信建投(国际)证券转入高盛(亚洲)证券 [1] - 转仓市值达63.61亿港元 [1] - 转仓股份占比公司总股本19.39% [1] 中期财务表现 - 截至2025年6月30日止六个月收入为24.97亿元人民币 [1] - 收入同比大幅减少39.58% [1] - 股东应占溢利为5.75亿元人民币 [1] - 股东应占溢利同比减少23.54% [1] - 每股基本盈利为0.174元人民币 [1]

财务表现 - 2025H1实现营业收入24.97亿元 同比减少39.58% [1] - 归母净利润5.75亿元 同比减少23.54% [1] - 净利率23.02% 同比提升4.83个百分点 [2] - 经调整净利率24.56% 同比降低0.08个百分点 [2] 分产品表现 - 珍酒营收14.92亿元 同比减少44.8% 吨价32.3万元/吨 同比减少17.0% 销量4612吨 同比减少33.5% [1] - 李渡营收6.11亿元 同比减少9.4% 吨价34.9万元/吨 同比减少29.1% 销量1752吨 同比增长27.8% [1] - 湘窖营收2.77亿元 同比减少38.7% 吨价58.6万元/吨 同比减少3.6% 销量473吨 同比减少36.4% [1] - 开口笑营收0.81亿元 同比减少63.9% 吨价13.7万元/吨 同比减少4.0% 销量590吨 同比减少62.4% [1] - 其他产品营收0.36亿元 同比减少54.7% 吨价2.1万元/吨 同比减少5.3% 销量1698吨 同比减少52.1% [1] 产品结构 - 中高端产品营收5.75亿元 同比减少47.3% 毛利率67.7% 同比减少2.2个百分点 [1][2] - 次高端产品营收9.82亿元 同比减少41.6% 毛利率65.7% 同比提升2.4个百分点 [1][2] - 中端及以下产品营收9.40亿元 同比减少30.9% 毛利率46.8% 同比提升2.6个百分点 [1][2] 渠道表现 - 经销商渠道营收21.97亿元 同比减少41.8% [1] - 直销渠道营收3.00亿元 同比减少16.6% [1] - 期末经销合作伙伴3259家 环比增加55家 [1] - 体验店1025家 环比减少72家 [1] - 零售商2835家 环比减少499家 [1] 盈利能力 - 整体毛利率59.04% 同比提升0.28个百分点 [2] - 珍酒毛利率58.3% 同比减少0.9个百分点 [2] - 李渡毛利率66.5% 同比减少0.3个百分点 [2] - 湘窖毛利率58.7% 同比减少0.1个百分点 [2] - 开口笑毛利率41.7% 同比减少4.0个百分点 [2] - 其他产品毛利率4.4% 同比减少6.8个百分点 [2] 成本费用 - 销售费用率同比提升0.39个百分点 [2] - 管理费用率同比减少1.79个百分点 [2] - 剔除股权激励费用后管理费用率同比提升3.11个百分点 [2] - 股权激励费用0.38亿元 同比减少85.6% [2] 经营策略 - 李渡收入占比提升至24.5% 带动毛利率提升 [2] - 持续以自产基酒替代第三方合作基酒 降低原料及生产成本 [2] - 推出李渡高粱1965 李渡王系列（水晶蓝 满堂红）精准定位婚宴 毕业庆功宴等刚性宴席消费场景 [1]

核心观点 - 珍酒李渡集团推出首款高端精酿啤酒"牛市啤酒" 采用创新策略包括企业家直播发布 高端定位 聚焦情绪消费和团购渠道 被视为白酒资本跨界布局啤酒赛道的战略尝试 可能预示精酿啤酒行业新机遇 [1][3][10] 产品发布策略 - 创始人吴东在个人直播首秀中发布新品 颠覆传统线下活动或广告模式 采用类似电子产品推新策略 直接连接目标消费者 直播吸引超190万人次观看 成为酒业最热话题并通过社交网络裂变走红 [4] 品牌与产品定位 - 高端精酿啤酒突出极致口感和价值理念 选用美国西海岸啤酒花 加拿大和澳大利亚两棱大麦 德国比利时高级酵母和莫干山优质水源 耗时三年研发 物流要求20度以下运输以确保口感 [6] - 品牌定位"牛市开 好运来" 象征股市繁荣和行业期望 切入"悦人悦己悦生活"新消费赛道 承载美好愿景与情感价值 是自由希望与情感的连接 [6] 渠道策略 - 放弃传统啤酒深度分销模式 试水团购渠道 借鉴白酒高端圈层营销方式 更符合其高端定位 与传统啤酒逻辑不同 [9] 战略背景与行业趋势 - 白酒行业承受政策与市场双重压力 商务场景受抑制 企业需开辟新消费场景和赛道 牛市啤酒是珍酒李渡多元化布局的一部分 探索多品类发展模式如帝亚吉欧 而非茅台式大单品模式 [10][12] - 啤酒高端化是必然趋势 华创食饮研究显示美国加拿大等中高档啤酒销量占比超70% 中国高端啤酒市场潜力大 [13] 成功基础与市场验证 - 吴向东2017年底投资黑龙江辛巴赫啤酒公司持股17.95% 参与定价口感研发和市场推广 去年辛巴赫规模近2亿 今年上半年订单超110万箱同比增长112% 验证高端精酿通过白酒团购渠道可行性 [15][16] - 行业动销不畅价格倒挂 经销商急需利润新品 珍酒李渡大珍·珍酒+万商联盟计划两个多月吸引5500多名意向客户考察且大部分签约 显示好产品加好模式需求强烈 [16] 创新意义 - 牛市啤酒亮相非简单品类扩张 体现战略远见与破壁勇气 以高端精酿加情感共鸣切入 借白酒成熟圈层与团购资源 跳出传统啤酒窠臼 为困境中中国酒业提供破局样本 验证跨界思维需求导向与渠道创新可行性 [17]

行业与公司 * 白酒行业基本面已见底 估值处于低位 市场预期回升 需求端压制因素消散及旺季催化[1][2] * 饮料行业竞争格局利好龙头企业[1][5] * 零食行业估值与成长性匹配良好 四季度有催化产品[1][5] * 威士忌行业2024年进口量同比下降约40% 高年份酒占比下降15%-20% 即时饮用渠道占比超过30% 佐餐和居家饮用场景占主要地位[3][13] * 餐饮连锁业态自2025年二季度以来单店收入降幅收窄或增速转正[10][11] * 啤酒行业进入淡季 广东市场天气温和[16] 核心观点与论据 * 白酒板块关注泸州老窖 珍酒舍得等品牌短期机会 以及茅台 汾酒 古井贡酒等长期龙头[1][4] * 饮料板块推荐农夫山泉 东鹏饮料等龙头企业[1][5] * 零食板块关注卫龙 盐津铺子等四季度催化产品[1][5] * 大众品推荐伊利等底部价值修复公司 长期推荐百润股份[1][5] * 珍酒李渡万商联盟首季招商超预期 贡献收入约3.2亿元 预计针灸业务占2024年整体收入的5%[1][6][7][8] * 百润股份控股股东转让6%股份给Homa控股人刘建波 总价款14.7亿元 有望在业务拓展及海外市场开拓方面赋能[1][12] * 燕京啤酒和珠江啤酒当前估值回落至较有性价比的位置 燕京对应23-24倍市盈率 珠江对应21倍市盈率 均为2025年的估值水平[3][19] * H&H国际控股预计全年收入实现高单位数增长 EBITDA利润率维持在15%左右 经调整后的净利率目标为中个位数水平[20] 其他重要内容 * 珍酒李渡权益支付计划有效期五年 总限额不超过1.69亿股 占已发行股份总数5% 联盟商资格考量合作年限等因素 设定7~10年锁定期[6] * 威士忌行业国威威士忌渠道毛利率达30%-35% 进口威士忌毛利率12%-15%[3][14] * 珠江啤酒以纯生97作为核心大单品 持续推出新品如191,985 珠江97 Plus 凤凰单枞茶皮罐装等[15][17][18] * 珠江啤酒在广州市场持续投入餐饮渠道 开发新网点 在省外市场采取事业部制增加指导投入[16] * 健合健康中国区收入占比达到50%左右 美国子公司通过管理优化推动盈利改善[21][22]

财务表现 - 2025年上半年营业收入24.97亿元 同比减少39.58% [1] - 归母净利润5.75亿元 同比减少23.54% [1] - 预计2025-2027年收入增速分别为-20.0%/14.9%/9.4% [1] - 预计2025-2027年净利润增速分别为-6.2%/18.6%/10.0% [1] 产品表现 - 珍酒产品营收14.92亿元 同比减少44.8% [1] - 李渡产品营收6.11亿元 同比减少9.4% [1] - 湘窖产品营收2.77亿元 同比减少38.7% [1] - 开口笑产品营收0.81亿元 同比减少63.9% [1] - 其他产品营收0.36亿元 同比减少54.7% [1] - 珍酒吨价32.3万元/吨 同比下降17.0% [1] - 李渡吨价34.9万元/吨 同比下降29.1% [1] - 湘窖吨价58.6万元/吨 同比下降3.6% [1] - 开口笑吨价13.7万元/吨 同比下降4.0% [1] - 其他产品吨价2.1万元/吨 同比下降5.3% [1] - 珍酒销量4612吨 同比下降33.5% [1] - 李渡销量1752吨 同比增长27.8% [1] - 湘窖销量473吨 同比下降36.4% [1] - 开口笑销量590吨 同比下降62.4% [1] - 其他产品销量1698吨 同比下降52.1% [1] 产品结构 - 中高端产品营收5.75亿元 同比减少47.3% [2] - 次高端产品营收9.82亿元 同比减少41.6% [2] - 中端及以下产品营收9.40亿元 同比减少30.9% [2] - 中低端产品表现好于中高端产品 [2] 渠道表现 - 经销商渠道营收21.97亿元 同比减少41.8% [2] - 直销渠道营收3.00亿元 同比减少16.6% [2] - 经销合作伙伴数量3259家 环比增加55家 [2] - 体验店数量1025家 环比减少72家 [2] - 零售商数量2835家 环比减少499家 [2] 业务发展 - 行业调整期量价均有下滑 [2] - 推出李渡高粱1965和李渡王系列产品 [2] - 精准定位婚宴、毕业庆功宴等刚性宴席消费场景 [2] - 商务宴请与礼品消费场景疲弱冲击高端白酒销量 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入24.97亿元 同比减少39.58% [1] - 归母净利润5.75亿元 同比减少23.54% [1] - 预计2025-2027年收入增速分别为-20.0%/14.9%/9.4% [1] - 预计2025-2027年净利润增速分别为-6.2%/18.6%/10.0% [1] 产品表现 - 珍酒产品营收14.92亿元 同比下降44.8% 吨价32.3万元/吨 同比下降17.0% 销量4612吨 同比下降33.5% [1] - 李渡产品营收6.11亿元 同比下降9.4% 吨价34.9万元/吨 同比下降29.1% 销量1752吨 同比增长27.8% [1] - 湘窖产品营收2.77亿元 同比下降38.7% 吨价58.6万元/吨 同比下降3.6% 销量473吨 同比下降36.4% [1] - 开口笑产品营收0.81亿元 同比下降63.9% 吨价13.7万元/吨 同比下降4.0% 销量590吨 同比下降62.4% [1] - 其他产品营收0.36亿元 同比下降54.7% 吨价2.1万元/吨 同比下降5.3% 销量1698吨 同比下降52.1% [1] 产品结构 - 中高端产品营收5.75亿元 同比下降47.3% [2] - 次高端产品营收9.82亿元 同比下降41.6% [2] - 中端及以下产品营收9.40亿元 同比下降30.9% [2] 渠道表现 - 经销商渠道营收21.97亿元 同比下降41.8% [2] - 直销渠道营收3.00亿元 同比下降16.6% [2] - 期末经销合作伙伴3259家 环比增加55家 [2] - 体验店1025家 环比减少72家 [2] - 零售商2835家 环比减少499家 [2] 行业与战略 - 行业调整期量价均有下滑 [2] - 商务宴请与礼品消费场景疲弱冲击高端白酒销量 [2] - 中低端产品表现好于中高端产品 [2] - 推出李渡高粱1965和李渡王系列产品 精准定位婚宴及毕业庆功宴等刚性宴席消费场景 [2]