投资评级 - 买入-A投资评级 [4][6] - 6个月目标价10.82元 [4][6] - 当前股价8.92元 [6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入24.97亿元，同比减少39.58% [1] - 2025H1归母净利润5.75亿元，同比减少23.54% [1] - 毛利率59.04%，同比提升0.28个百分点 [3] - 净利率23.02%，同比提升4.83个百分点 [3] - 经调整净利率24.56%，同比基本持平 [3] 分产品表现 - 珍酒营收14.92亿元，同比减少44.8% [2] - 李渡营收6.11亿元，同比减少9.4% [2] - 湘窖营收2.77亿元，同比减少38.7% [2] - 开口笑营收0.81亿元，同比减少63.9% [2] - 李渡品牌销量1752吨，同比增长27.8% [2] - 高端产品营收5.75亿元，同比减少47.3% [2] - 次高端产品营收9.82亿元，同比减少41.6% [2] 渠道与网络 - 经销商渠道营收21.97亿元，同比减少41.8% [2] - 直销渠道营收3.00亿元，同比减少16.6% [2] - 经销合作伙伴3259家，环比增加55家 [2] - 体验店1025家，环比减少72家 [2] - 零售商2835家，环比减少499家 [2] 成本与费用 - 销售费用率同比提升0.39个百分点 [3] - 管理费用率同比下降1.79个百分点 [3] - 股权激励费用0.38亿元，同比减少85.6% [3] - 自产基酒替代第三方基酒降低生产成本 [3] 未来业绩展望 - 预计2025年收入增速-20.0% [4][8] - 预计2026年收入增速14.9% [4][8] - 预计2027年收入增速9.4% [4][8] - 预计2025年净利润增速-6.2% [4][8] - 预计2026年净利润增速18.6% [4][8] - 预计2027年净利润增速10.0% [4][8] 估值与比较 - 当前总市值331.41亿元 [6] - 对应2025年市盈率29.53倍 [4][9] - 可比公司2025年平均市盈率29.53倍 [9]

公司股权激励计划 - 公司通过全资附属公司珍酒商贸采纳联盟商权益支付计划 旨在激励合资格联盟商并促进长期可持续增长及发展 [1] - 计划在未来5年内以合计不超过1.69亿股股份（占总股本5.0%）通过设立境内信托形式实施权益支付 [1] - 授予股份以"经济受益单位"形式发放 不附带股东大会表决权 锁定期为7-10年 需完成业绩目标方可结算分配 [1] 计划实施方案 - 计划有效期5年 董事会可根据公司需求与市场状况调整期限 [1] - 授予对象资格取决于业绩表现 销售流程遵守情况 合作年限及对集团发展的贡献程度 [1] - 授予数量根据采购订单规模 股票价格及折扣率等因素由管理委员会决定 [1] 授予与解锁机制 - 每个自然月月底授予经济受益单位 股份来源为控股股东无偿捐赠或信托计划回购 [2] - 联盟商可在授予满7周年后申请加速解锁 结算分配分3年分批进行 满10周年后完成业绩目标可解锁并分3年结算 [2] - 业绩目标包括业务合作年限 当年业绩目标及无重大违规情况 [2] 万商联盟计划成效 - 万商联盟第二季于9月7日正式启动 首季在100多天内实现签约2418家联盟商 发货1182家 覆盖全国30个省212个城市 [3] - 计划以"万商联盟+大珍珍酒"为核心 采用配额销售模式保障价盘稳定 每组进货（100箱大珍）配置1.6万股股权激励 [3] - 按当前股价估算首批联盟商已获约15万元额外收益 有效将经销商转化为价值共创者 [3] 财务业绩预测 - 预计2025年营业收入56.66亿元 同比下滑19.8% 2026年营业收入60.74亿元 同比增长7.2% [4] - 预计2025年Non-IFRS经调整后归母净利润13.12亿元 同比下滑21.7% 2026年净利润14.43亿元 同比增长10.0% [4]

公司评级与财务预测 - 招商证券维持珍酒李渡强烈推荐评级 看好长期发展模式创新开启[1] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为14.1亿元 15.4亿元 18.8亿元[1] - 归母净利润对应2025年26.8倍市盈率[1] 大珍战略实施 - 公司推出大珍产品应对行业变局 2025年上半年报表侧开始出清[1] - 2025年下半年大珍有望贡献重要增量[1] - 控股股东通过无偿捐赠和二级市场购买方式支持万商联盟发展 合计不超过已发行股份总数5.0%[1] - 吴向东整合金六福 华致等资源全面支援大珍[1][2] - 首批联盟商股票收益已经开始兑现 预计对后续联盟商拓展产生积极作用[2] 发展前景与关注点 - 大珍模式有效切中渠道痛点 具备行业独特性[2] - 若公司能抓住机遇 大珍有望成为次高端酱酒新锐品牌并实现行业进位[1][2] - 需重点关注公司价格管理举措与渠道管理能力[1] - 需进一步观察产品消费者反馈[1][2] - 长期看好大珍模式拓展[1][2]

评级与财务预测 - 维持珍酒李渡强烈推荐评级 看好长期发展[1] - 预计25-27年经调整净利润分别为14.1亿元 15.4亿元 18.8亿元[1] - 归母净利润对应25年26.8倍PE[1] 大珍战略与模式创新 - 公司推出大珍产品应对行业变局 定位次高端酱酒新锐品牌[1] - 大珍模式有效切中渠道痛点 具备行业独特性[2] - 控股股东通过无偿捐赠及二级市场购买方式支持万商联盟 合计不超过已发行股份总数5.0%[1] - 吴向东整合金六福 华致等资源全面支援大珍[1][2] - 首批联盟商股票收益已开始兑现 预计对后续联盟商拓展产生积极作用[2] 经营展望与关注点 - 25H1报表侧开始出清 25H2大珍有望贡献重要增量[1] - 重点关注价格管理能力与渠道管理能力[1] - 需观察企业价格管理举措与产品消费者反馈[1][2] - 行业调整期是企业重要发展期 有望实现行业进位[1][2]

股价表现 - 珍酒李渡股价再涨超4% 截至发稿涨4.14%至10.07港元 成交额达6129.97万港元 [1] 联盟商激励计划 - 公司推出联盟商权益支付计划 为万商联盟初步设定不超过1.69亿股对应的经济收益权 董事会有权进一步提高额度 [1] - 计划旨在激励符合资格联盟商 促进公司长期可持续增长和发展 [1] - 万商联盟计划自5月启动以来已有2418家客户签约成为联盟商 [1] - 9月至12月将启动万商联盟第二季 联盟商权益支付计划预计9月进行首次授予 [1] 产品战略与增长预期 - 公司于2025年6月推出战略大单品"大珍" 并匹配创新的万商联盟模式 [1] - "大珍"有望成为新增长极 中期目标规模或达60亿元 [1] - 增长主要得益于团队能力突出和三大创新 [1] - 珍酒李渡作为困境反转公司 中长期业绩有望超预期 [1]

股价表现 - 珍酒李渡股价上涨4.14%至10.07港元 成交额达6129.97万港元 [1] 联盟商激励计划 - 公司推出联盟商权益支付计划 为万商联盟设定不超过1.69亿股对应的经济收益权 [1] - 董事会有权进一步提高激励规模 以促进长期可持续增长 [1] - 万商联盟计划已吸引2418家客户签约 第二季活动将于9月至12月启动 [1] - 权益支付计划预计9月进行首次授予 [1] 产品战略与增长预期 - 公司于2025年6月推出战略大单品"大珍"并配套万商联盟创新模式 [1] - "大珍"有望成为新增长极 中期目标规模或达60亿元 [1] - 增长动力来自突出团队能力和三大创新 [1] - 公司被认定为困境反转企业 中长期业绩有望超预期 [1]

公司战略与激励计划 - 珍酒李渡通过全资附属公司采纳联盟商权益支付计划 激励合资格联盟商并促进长期可持续增长及发展 该计划对应大珍万商联盟项目 股份来源包括控股股东无偿捐赠和二级市场购买 初步设定股份总数不超过1.69亿股 计划有效期五年 [1] - 舍得酒业将国际化作为四大战略之一 深度践行国际化战略并加快海外业务布局 国际业务累计覆盖40个国家及地区 海外零售终端总规模达1200家 全球免税店覆盖增加至100个 东南亚区域增速较快 [2] - 金徽酒董事王宁因工作调整辞任董事职务 转任职工代表董事 由职工代表大会民主选举产生 王宁曾任公司多个销售管理职位 2019年8月至今担任副总裁 [3] 行业发展趋势 - 白酒行业激励模式创新可能引领新趋势 通过控股股东捐赠与二级市场购买股份优化渠道结构并增强厂商合作黏性 资本市场对长期激励机制的认可或为行业注入发展新动能 [1] - 白酒行业加速出海可能成为趋势 舍得酒业海外布局覆盖40个国家及地区 免税店与零售终端数量稳步提升 东南亚市场表现突出 此举优化公司收入结构并提升品牌全球影响力 [2] - 白酒行业治理结构持续完善 金徽酒设立职工代表董事并由职工代表大会选举产生 企业治理水平提升可能成为趋势 [3]

公司股价表现 - 港股三大指数全线下跌背景下 珍酒李渡股价逆势走高 盘中最高涨幅达3.3%至9.7港元 [1] 联盟商激励计划 - 公司通过全资子公司珍酒商贸采纳联盟商权益支付计划 旨在激励合资格联盟商促进长期可持续增长 [1] - 计划授予经济受益单位 使联盟商长期利益与集团利益保持一致 通过股份相关经济利益实现激励 [1] - 计划目标为扩展经销网络与品牌覆盖 奖励联盟商贡献 同时吸引新联盟商助力长远发展 [1]

核心观点 - 公司推出联盟商权益支付计划 设定不超过1.69亿股经济收益权以激励联盟商 促进长期可持续增长和发展 [1] - 计划通过厂商深度协同构建短期中期长期收益体系 推动形成利益共同体和命运共同体 [7] 计划实施细节 - 万商联盟计划第一季累计6414名客户参加论坛 截至目前2418家客户签约成为联盟商 [4] - 联盟商权益支付计划预计本月进行首次授予 授予期为5年且董事会可酌情调整 [4] - 授予股票收益权数量与采购规模 合规记录 合作时长及贡献相关 [4] 商业模式创新 - 万商联盟作为逆市推出的全新商业模式 共同打造超级产品大珍•珍酒并开辟白酒销售黄金赛道 [7] - 公司将于9月至12月启动万商联盟第二季 [8]

公司激励计划 - 公司推出联盟商权益支付计划 为万商联盟初步设定不超过1.69亿股对应的经济收益权[1] - 董事会有权根据情况进一步提高经济收益权上限[1] - 计划旨在激励符合资格联盟商 促进公司长期可持续增长和发展[1] 联盟商发展情况 - 公司今年5月启动万商联盟计划 截至目前已有2418家客户签约成为联盟商[1] - 9月至12月将启动万商联盟第二季[1] - 联盟商权益支付计划预计9月进行首次授予[1]