投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025H1总营收24.97亿元同比减少40% 净利润5.75亿元同比减少24% 受周期下行及高基数影响业绩整体承压但通过产品结构优化和渠道革新保持盈利稳定性 [5][6] - 毛利率同比提升0.3个百分点至59.04% 主要因高毛利品牌李渡收入占比增加及自产基酒替换降低生产成本 净利率同比提升5个百分点至23.02% [6] - 推出新旗舰产品"大珍"定位协同现有高端系列 并通过万商联盟模式推进渠道创新 严控供应配额和终端触达以保障长期健康发展 [7][8] 财务表现 - 2025H1分品牌收入：珍酒14.92亿元同比减少45% 李渡6.11亿元同比减少9% 湘窖2.77亿元同比减少39% 开口笑0.81亿元同比减少64% [7] - 分渠道收入：经销渠道21.97亿元同比减少42% 直销渠道3.00亿元同比减少17% 电商渠道降幅远小于线下 [8] - 预测2025-2027年EPS分别为0.35/0.41/0.48元 对应PE为26/22/19倍 [10][12] 战略举措 - 产品端聚焦次高端与中端价格带 利用婚宴及毕业庆功宴等消费场景抵消行业压力 并通过大珍新品拓展价格带覆盖 [7][10] - 渠道端通过万商联盟模式直接筛选授权强终端触达的联盟商 实施分阶段激励机制绑定利益 杜绝窜货乱价 [8] - 持续强化品牌布局和差异化战略单品 推动渠道革新以应对行业深度调整期 [8][10]

财务表现 - 2025H1实现营业收入24.97亿元 同比减少39.58% [1] - 归母净利润5.75亿元 同比减少23.54% [1] - 净利率23.02% 同比提升4.83个百分点 [2] - 经调整净利率24.56% 同比降低0.08个百分点 [2] 分产品表现 - 珍酒营收14.92亿元 同比减少44.8% 吨价32.3万元/吨 同比减少17.0% 销量4612吨 同比减少33.5% [1] - 李渡营收6.11亿元 同比减少9.4% 吨价34.9万元/吨 同比减少29.1% 销量1752吨 同比增长27.8% [1] - 湘窖营收2.77亿元 同比减少38.7% 吨价58.6万元/吨 同比减少3.6% 销量473吨 同比减少36.4% [1] - 开口笑营收0.81亿元 同比减少63.9% 吨价13.7万元/吨 同比减少4.0% 销量590吨 同比减少62.4% [1] - 其他产品营收0.36亿元 同比减少54.7% 吨价2.1万元/吨 同比减少5.3% 销量1698吨 同比减少52.1% [1] 产品结构 - 中高端产品营收5.75亿元 同比减少47.3% 毛利率67.7% 同比减少2.2个百分点 [1][2] - 次高端产品营收9.82亿元 同比减少41.6% 毛利率65.7% 同比提升2.4个百分点 [1][2] - 中端及以下产品营收9.40亿元 同比减少30.9% 毛利率46.8% 同比提升2.6个百分点 [1][2] 渠道表现 - 经销商渠道营收21.97亿元 同比减少41.8% [1] - 直销渠道营收3.00亿元 同比减少16.6% [1] - 期末经销合作伙伴3259家 环比增加55家 [1] - 体验店1025家 环比减少72家 [1] - 零售商2835家 环比减少499家 [1] 盈利能力 - 整体毛利率59.04% 同比提升0.28个百分点 [2] - 珍酒毛利率58.3% 同比减少0.9个百分点 [2] - 李渡毛利率66.5% 同比减少0.3个百分点 [2] - 湘窖毛利率58.7% 同比减少0.1个百分点 [2] - 开口笑毛利率41.7% 同比减少4.0个百分点 [2] - 其他产品毛利率4.4% 同比减少6.8个百分点 [2] 成本费用 - 销售费用率同比提升0.39个百分点 [2] - 管理费用率同比减少1.79个百分点 [2] - 剔除股权激励费用后管理费用率同比提升3.11个百分点 [2] - 股权激励费用0.38亿元 同比减少85.6% [2] 经营策略 - 李渡收入占比提升至24.5% 带动毛利率提升 [2] - 持续以自产基酒替代第三方合作基酒 降低原料及生产成本 [2] - 推出李渡高粱1965 李渡王系列（水晶蓝 满堂红）精准定位婚宴 毕业庆功宴等刚性宴席消费场景 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入24.97亿元，经调整净利润6.13亿元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [4] - 经调整净利率为24.6%，与去年同期持平 [4] 经营策略与市场表现 - 吨酒价格27.37万元/吨，同比下滑6.6%，反映主动控量稳价策略见效 [4] - 核心品牌李渡销量1752吨，同比增长27.79%，全国化布局推进顺利 [4] - 通过品质提升、渠道创新、品牌塑造和团队建设四大领域筑牢市场基本盘 [2] 产品创新与多元化布局 - 推出超级产品"大珍·珍酒"，以600元价格对标3000元价位品质，在重点城市形成热销 [7] - 发布高端精酿啤酒"牛市News"，定价88元/瓶，构建白酒+啤酒双主业模式 [11] - 官宣姚安娜担任中国白酒"申遗大使"，提升品牌影响力 [11] 商业模式创新 - 创新推出"万商联盟"模式，计划招募超万家联盟商，已签约超2000家 [9] - 通过设置准入门槛、收益保障和价格管控重塑厂商信任链 [9] - 项目百日内吸引全国6100多名意向客户考察 [9] 资本市场反馈 - 8月1日至21日股价从6.46港元上涨至10.07港元，累计涨幅超50% [14] - 成交金额达39.04亿元，显示投资机构积极看好 [14] - 多家券商给予"增持""买入"评级，认可公司中长期发展潜力 [12][14]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级 [1][5][6] 核心观点 - 25H1报表开始出清，收入/净利润/经调整净利润同比大幅下滑但符合预期，预收款环比减少3.3亿元 [1][5] - 珍酒严控销售节奏维护渠道健康，李渡依托婚宴、升学宴场景实现逆周期对冲 [1][5] - 毛利率保持稳定（59.0%，yoy+0.2pct），主因李渡收入占比提升及自产基酒成本优化 [5] - "大珍"新品已签约2,116家客户并收取定金，超1,000家实现发货，有望成为填补珍15、珍30价格带的重要利器 [5] - 下调25-27年经调整净利润预测至14.1亿元、15.4亿元、18.8亿元，对应25年21.8倍PE [1][5] 财务表现 - 25H1收入25.0亿元（同比-39.6%），净利润5.7亿元（同比-23.5%），经调整净利润6.1亿元（同比-39.8%） [1][5] - 分品牌收入：珍酒14.9亿元（-44.8%）、李渡6.1亿元（-9.4%）、湘窖2.8亿元（-38.7%）、开口笑0.8亿元（-63.9%） [5] - 分产品收入：高端产品5.8亿元（-47.3%）、次高端9.8亿元（-41.6%）、中端及以下9.4亿元（-30.9%） [5] - 毛利率分品牌：珍酒58.3%（-0.9pct）、李渡66.5%（-0.3pct）、湘窖58.7%（-0.1pct）、开口笑41.7%（-4.0pct） [5] - 费用率：销售费率22.2%（+0.4pct）、管理费率9.8%（+3.1pct） [5] 业务动态 - 珍酒战略性放缓高端产品出货以维护渠道库存健康 [5] - 李渡通过宴席场景实现逆周期增长，抵消部分下滑压力 [1][5] - "大珍"采用联盟体模式，定位酱酒黄金价格带，预计为25H2贡献重要营收增量 [5] - 公司持续优化销售团队与营销投入，后续将采取措施削减刚性费用 [5] 估值与预测 - 总市值334亿元（总股本3,389百万股，股价9.86港元） [2] - 预测25-27年营业收入62.2亿元/69.4亿元/76.2亿元，同比增长-12%/12%/10% [7][12] - 预测25年每股收益0.42元，对应PE 21.8倍 [5][7][12] - 当前每股净资产4.1元，PB 2.2倍 [2][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于当前股价对应2025-2027年PE为23.4X/19.6X/15.3X的估值水平 [5] 核心观点 - 公司2025年中期业绩承压 营收同比下滑39.6%至24.97亿元 归母净利润同比下滑23.5%至5.75亿元 [2] - 万商联盟模式成为核心增长引擎 大珍产品联盟商已超2100家 预计2025年下半年起带来显著增量 [3] - 产品结构优化与成本控制初见成效 次高端及以下价位毛利率提升2.3-2.7个百分点 [4] - 盈利修复路径明确 预计2026-2027年归母净利润增速回升至19.6%和28.4% [5][10] 业绩表现 - 2025H1营收结构分析：珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别实现营收14.9/6.1/2.8/0.8亿元 其中李渡品牌销量逆势增长28% [3] - 价位表现分化：高端/次高端/中端及以下营收同比变化-47%/-42%/-31% 次高端及以下毛利率提升得益于自产基酒替代和成本优化 [4] - 报表质量指标：整体毛利率微增0.3个百分点至59.0% 经调整净利率24.6%保持稳定 [4] 经营策略 - 产品矩阵持续完善：推出珍50、2014真实年份、珍10、大珍、李渡高粱1965等多款新品 针对性覆盖宴席场景和价格带空缺 [3] - 渠道创新突破：万商联盟模式通过优选直达C端联盟商 实施严格供应控制 提供极具吸引力的渠道利润 [3] - 组织效能提升：高档酒事业部成为珍酒表现最佳部门 为新品运作提供运营经验支撑 [3] 财务预测 - 收入预期：2025年预计下滑20.4%至56.22亿元 2026-2027年恢复11.7%和16.8%正增长 [5][10] - 盈利能力修复：预计归母净利润2025年微降1.9%至12.98亿元 2026年回升至15.52亿元 [5][10] - 净资产收益率：预计从2025年8.92%逐步提升至2027年12.08% [10] 估值指标 - 当前估值水平：对应2025年摊薄PE 23.43倍 PB 2.09倍 [10] - 每股指标预测：2025-2027年摊薄每股收益分别为0.38/0.46/0.59元 [10] - 资产质量改善：预计总资产从2025年200.45亿元增长至2027年228.32亿元 [12]

财务业绩表现 - 公司上半年实现营业收入24.97亿元，同比减少39.6% [2] - 经调整净利润6.13亿元，同比减少39.3% [2] - 整体毛利率逆势提升0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [3] - 经调整净利率为24.6%，与去年同期持平 [3] 产品结构分析 - 珍酒收入14.92亿元（占比59.7%），吨价32.34万元/吨 [2] - 李渡收入6.11亿元（占比24.5%），吨价34.89万元/吨，销量提升近三成约400吨，同比增长27.79% [2][3] - 湘窖收入2.77亿元（占比11.1%），吨价58.59万元/吨 [2] - 开口笑收入0.81亿元（占比3.2%），吨价13.72万元/吨 [2] - 整体吨价27.37万元/吨，同比下滑6.6% [3] 渠道战略调整 - 经销商总数7119家，较2024年底减少516家 [4] - 经销合作伙伴增加55家至3259家 [4] - 体验店减少72家至1025家，零售商减少499家至2835家 [4] - 实施双渠道增长战略，拓展区域关键意见领袖作为新兴渠道经销商 [4] 新产品与营销举措 - 推出定价600元/瓶的"大珍·珍酒"，对标3000元级别品质 [5] - 启动"万商联盟"计划，已签约超2000家联盟商，吸引6100名意向客户考察 [5] - 跨界推出定价88元/瓶的超高端"牛市"啤酒 [5] - 董事长通过个人IP打造和公开直播进行营销推广 [5] 市场表现与行业背景 - 8月以来公司股价涨幅达47.38%，获得市场资金重点关注 [6] - 业绩下滑主要受宏观经济不确定性导致商务宴请及送礼场景减少影响 [2] - 白酒行业自一季度起持续呈现下行态势，五月仍未出现回暖迹象 [5] - 公司主动调整发展节奏，通过次高端及中端产品布局关键消费场景实现逆周期增长 [3]

核心财务表现 - 公司实现营业收入24.97亿元，同比减少39.6% [1] - 经调整净利润6.13亿元，同比减少39.3% [1] - 整体毛利率逆势提升0.2个百分点至59%，连续3年保持增长 [2] - 经调整净利率与去年同期持平，为24.6% [2] 产品结构分析 - 珍酒收入14.92亿元，占比59.7%，吨价32.34万元/吨 [1] - 李渡收入6.11亿元，占比24.5%，吨价34.89万元/吨，销量提升近三成约400吨，同比增长27.79% [1][2] - 湘窖收入2.77亿元，占比11.1%，吨价58.59万元/吨 [1] - 开口笑收入0.81亿元，占比3.2%，吨价13.72万元/吨 [1] - 整体吨价27.37万元/吨，同比下滑6.6%，但较2023年27万元/吨有所增长 [2] 渠道战略调整 - 经销商总数7119家，较2024年底减少516家 [3] - 经销合作伙伴增加55家至3259家，体验店减少72家至1025家，零售商减少499家至2835家 [3] - 自2023年第四季度起实施双渠道增长战略，拓展区域关键意见领袖作为新兴渠道经销商 [3] 新产品与市场举措 - 推出定价600元/瓶的"大珍·珍酒"，对标3000元级别品质 [4][5] - 启动"万商联盟"计划，已签约超2000家，吸引6100多名意向客户考察 [5] - 跨界推出超高端啤酒"牛市"，定价88元/瓶 [5] - 董事长吴向东通过个人IP打造和公开直播积极推动营销创新 [4][5] 市场表现与行业背景 - 8月以来公司股价涨幅达47.38%，获得市场资金重点关注 [5] - 业绩下滑主要受宏观经济不确定性导致商务、宴请和送礼场景减少影响 [1] - 公司主动调整发展节奏，严格控制销售节奏以维持渠道库存健康水平 [2] - 白酒行业自2024年一季度起持续呈现下行态势，五月仍未出现回暖迹象 [4]

核心业绩表现 - 上半年实现营业收入24.97亿元，经调整净利润6.13亿元 [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至59%，连续三年保持增长 [4] - 经调整净利率为24.6%，与去年同期持平 [4] 产品与价格策略 - 吨酒价格27.37万元/吨，同比下滑6.6%，稳价策略成效明显 [4] - 核心品牌李渡销量1752吨，同比增长27.79% [4] - 推出超级产品"大珍·珍酒"，以600元价格对标3000元价位品质 [9] 渠道与模式创新 - 创新推出万商联盟模式，计划招募上万家联盟商 [11] - 项目百天内吸引6100多名意向客户考察，签约超2000家 [11] - 构建"卖酒的全国高速公路网络"，重塑厂商信任链 [11] 品牌与跨界布局 - 官宣姚安娜担任中国白酒"申遗大使"提升品牌影响力 [14] - 发布高端精酿啤酒"牛市News"，定价88元/瓶 [14] - 形成白酒+啤酒双主业模式，推动估值逻辑转向综合酒业集团 [14] 资本市场反馈 - 8月1日至21日股价从6.46港元上涨至10.07港元，累计涨幅超50% [19] - 成交金额达39.04亿元 [19] - 摩根士丹利认为上半年为触底阶段，给予"增持"评级 [19] - 浙商证券认为大珍有望成为全新增长极 [19]

珍酒李渡业绩下滑 - 2025年上半年预计营收同比下滑38.3%至41.9%，股东应占净利润下降23%至24% [3] - 2023年营收70.30亿元同比增长20.06%，归母净利润23.27亿元同比增长125.96% [4] - 2024年营收微增0.52%至70.67亿元，归母净利润同比下滑43.12%至13.24亿元 [4] 产品结构变化 - 珍酒品牌2024年收入同比减少2.3%至44.8亿元，营收占比降至63.4% [5] - 李渡品牌逆势增长18.3%至13.13亿元 [5] - 高端白酒产品收入同比减少10.8%至17.09亿元，次高端收入增长8.8%至29.95亿元 [5] 库存压力 - 存货余额从2020年17.37亿元飙升至2024年75.03亿元 [5] - 2024年存货周转天数延长至855天（2020年为517天） [5] - 2025年1月停止接收部分产品订单以清理渠道库存 [6] 战略调整 - 2025年6月推出高端战略单品"大珍·珍酒"（888元/瓶），定位填补价格空白 [7] - 采用"高配低价+饥饿营销"组合拳，通过万商联盟模式绑定经销商 [7] - 8月8日跨界推出高端啤酒"牛市"（88元/瓶）瞄准精酿市场 [8] 品牌营销创新 - 董事长吴向东亲自打造个人IP推广产品 [8] - 邀请姚安娜担任"申遗大使"试图打开年轻市场 [9] - 委任吴其融（吴向东之子）为执行董事探索年轻化管理 [9] 行业环境 - 白酒行业普遍面临消费量减少、库存高企、价格倒挂问题 [6] - 高端白酒市场竞争白热化，新产品突围难度大 [9] - 跨界啤酒业务面临巨头林立的市场格局挑战 [9]

财务表现 - 2025年上半年股东应占净利润预期下降23%至24% [1] - 2025年上半年经调整净利润（非国际财务报告准则计量）预期下降39%至40% [1] - 2024年公司实现收入约70.67亿元，同比增长0.5% [3] - 2024年公司权益股东应占利润约13.24亿元，同比减少43.1% [3] 业绩下滑原因 - 经济不确定性及政策导致白酒消费减少，尤其在商务及社交宴请、送礼场合 [2] - 2024年上半年相对较高的收入及经调整净利润基数影响 [2] 战略举措 - 推出新的战略性旗舰产品，珍酒品牌于2025年6月推出新品，预期下半年带来可观销售贡献 [2] - 巩固现有旗舰产品竞争地位，深化核心区域市场渗透率，加速渠道周转，稳定经销价格体系 [2] - 开拓新兴消费趋势及场景，如中端和次高端价位产品及生日、婚宴宴席场景产品 [2] 存货情况 - 存货余额从2020年17.37亿元跃升至2024年75.03亿元，四年增长57.66亿元 [3] - 存货周转天数从2020年517天升至2024年855天 [3] 业务拓展 - 公司董事长宣布将于8月8日推出超级啤酒"牛市"，倡导"悦人悦己生活方式" [3][5] - 全资控股的"中国酒业控股有限公司"去年注册"湖南东酿牛市啤酒有限公司"，法人代表与公司执行董事"颜涛"同名 [6] 公司背景 - 公司于2023年上市，被称为"港股白酒第一股"、"酱香白酒第二股" [2] - 由三个酒企组成，经营珍酒、李渡、湘窖和开口笑四大品牌，珍酒和李渡为营收主力 [2]