核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]

公司要闻 - 中远海能订立造船合约，将建造一艘乙烯船和十八艘油轮，总代价为人民币78.82亿元 [1] - 众安在线前11月累计原保险保费收入总额约为人民币329.04亿元 [2] - 富力地产前11个月总销售收入约127亿元，同比增长24.63% [3] - 亿达中国前11个月合约销售金额约为6.81亿元，同比减少23.22% [4] - 卡森国际与供应商订立钢结构采购合约，涉资4353.66万元 [4] - 拨康视云-B成功举行CBT-004的第2期临床试验后会议 [5] - 复宏汉霖汉斯状®联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗的上市注册申请获国家药监局受理并纳入优先审评 [5] - 石药集团多恩益®(盐酸伊立替康脂质体注射液)的新适应症获上市批准，联合用于转移性胰腺癌患者的一线治疗 [5] - 碧生源加码投资ERX维持3%持股，支持非GLP-1减肥疗法创新研发 [6] - 恒瑞医药HRS-1780片获药物临床试验批准通知书 [7] - 中航科工附属中航机载拟收购航投誉华59.1816%的合伙权益，对价2.02亿元 [8] - 中国环境资源拟900万元收购四川源莱顺再生资源有限公司90%股权 [9] - 中航科工建议实施H股全流通 [10] - 亚博科技控股与支付宝(杭州)订立框架协议 [11] 融资与回购动态 - 百胜中国订立股份回购协议，截至2026年上半年总回购金额约4.6亿美元，其中包括香港计划项下约8.8亿港元，公司计划在2026年通过股息和股份回购向股东返还15亿美元 [12] - 腾讯控股斥资约6.36亿港元回购104.4万股，回购价601.5-616港元 [13] - 玄武云斥资6467.79港元回购6000股股份，回购价1.05-1.07港元 [14] - 中远海控斥资6086.05万港元回购446.1万股，回购价13.38-13.82港元 [15] - 吉利汽车斥资2392.41万港元回购136.2万股，回购价17.29-17.82港元 [16] - 中国安储能源拟折让约19.12%发行合共5.24亿股，净筹约2.882亿港元 [16]

公司核心产品进展 - 复宏汉霖自主研发的抗PD-1单抗H药汉斯状（斯鲁利单抗）联合含铂化疗用于胃癌围手术期治疗的上市注册申请获国家药监局受理并被纳入优先审评程序 [1] - 纳入优先审评后审评时限将大幅缩短至130个工作日，该适应症上市进程全面提速 [1] - H药有望成为全球首个获批用于PD-L1阳性可手术切除胃癌患者围手术期治疗的抗PD-1单抗 [1] 临床研究数据与药物特性 - 本次上市申请基于关键性研究ASTRUM-006的积极结果，期中分析显示达到预设优效性标准 [2] - 与安慰剂联合化疗相比，汉斯状联合化疗显著改善无事件生存期，病理完全缓解率相较对照组大幅提升，患者复发风险明显降低，且整体安全性可控 [2] - 汉斯状具备差异化机制，包括更强的PD-1内吞作用以减少T细胞表面PD-1受体，实现快速强效免疫激活，并能减少PD-1对共刺激分子CD28的募集，从而更大程度保留CD28信号传导以增强下游AKT蛋白活性，促进T细胞持续活化 [2] 产品市场地位与管线布局 - H药目前已获批用于治疗鳞状非小细胞肺癌等多类适应症，并在40多个国家获批上市，覆盖全球近半数人口 [2] - 斯鲁利单抗联合化疗一线治疗转移性结肠癌的III期临床研究已完成患者入组，有望明年公布数据 [2] 行业需求与市场前景 - 胃癌是全球高发恶性肿瘤，发病率和死亡率均居前列 [1] - 当前免疫治疗在晚期胃癌中已取得进展，但在围手术期的应用仍属空白，中国尚无在该阶段获批的免疫疗法，临床需求迫切 [1]

公司核心产品进展 - 公司自研抗PD-1单抗H药（汉斯状®/斯鲁利单抗）联合化疗用于胃癌围手术期治疗的上市注册申请获国家药监局受理并被纳入优先审评程序 [1] - 纳入优先审评后审评时限将大幅缩短至130个工作日 标志着该适应症上市进程全面提速 [1] - H药有望成为全球首个获批用于PD-L1阳性可手术切除胃癌围手术期治疗的抗PD-1单抗 [1] 临床数据与药物特性 - 本次上市申请基于关键性研究ASTRUM-006的积极结果 该研究达到预设优效性标准 [2] - 与安慰剂联合化疗相比 H药联合化疗显著改善无事件生存期 病理完全缓解率相较对照组大幅提升 患者复发风险明显降低且安全性可控 [2] - H药具备差异化机制 包括更强的PD-1内吞作用以减少T细胞表面PD-1受体 实现快速强效免疫激活 [2] - 该药还能减少PD-1对共刺激分子CD28的募集 从而更大程度保留CD28信号传导 增强下游AKT蛋白活性 促进T细胞持续活化 [2] 市场与适应症布局 - 胃癌是全球高发恶性肿瘤 发病率和死亡率均居前列 [1] - 当前免疫治疗在晚期胃癌已有进展 但在围手术期的应用仍属空白 中国尚无该阶段获批的免疫疗法 临床需求迫切 [1] - H药目前已获批用于治疗鳞状非小细胞肺癌等多类适应症 并在40多个国家获批上市 覆盖全球近半数人口 [2] - 斯鲁利单抗联合化疗一线治疗转移性结肠癌的III期临床研究已完成患者入组 有望明年公布数据 [2]

险资举牌整体趋势 - 2025年险资举牌上市公司次数已达37次，创近10年新高，为历史第二高，仅次于2015年的62次 [1][5][6] - 举牌参与方更加多元，涉及长城人寿、中国平安、瑞众人寿、中邮人寿、新华保险、弘康人寿等合计13家保险公司 [7] - 险资作为资本市场重要的“压舱石”，其举牌行为具有风向标意义，有助于改善A股和港股流动性并提振市场信心 [8] 举牌行为特征与动机 - 举牌行为主要集中于银行、公用事业、环保、非银金融等行业，且主要集中于H股，体现对红利资产的青睐 [7] - 举牌目的主要分为两类：一类定位为股权投资，选择高ROE资产以提升自身ROE水平；另一类定位为股票投资，选择高股息、高分红资产以稳定贡献现金流 [7] - 2025年三季度保险资金股票和基金的资产配置比例已升至15.5%，权益仓位提升为举牌创造了空间 [8] 长城人寿案例详情 - 长城人寿因在持有新天绿能股份达到5%时未停止买卖并披露，被河北证监局采取出具警示函的行政监管措施 [2][3] - 2025年9月23日，长城人寿增持新天绿能股票100万股，增持后合计持有21040万股，占总股本的5.0027%，并于次日披露权益变动报告 [3] - 截至2025年三季度末，长城人寿出现在29家上市公司的股东名单中，最新持仓市值达75亿元，除新天绿能外还举牌了大唐新能源、中国水务、秦港股份等 [4] - 2025年前三季度，长城人寿累计实现保险业务收入214.55亿元，同比下降5.92%；净利润为8.72亿元，同比下降70.92% [4] 其他险资举牌案例 - 泰康人寿于2025年11月20日买入复宏汉霖H股股票51.85万股，买入后共持有833.71万股，占其H股股本比例达5.10%，触发举牌 [6] - 2025年7月18日，泰康人寿还以基石投资者身份参与峰岹科技H股IPO，出资2500万美元进行认购，占其上市发行H股总量的8.69% [6]

公司研发与注册进展 - 复宏汉霖自主研发的创新型抗PD-1单抗H药汉斯状®（斯鲁利单抗）联合含铂化疗用于胃癌围手术期治疗的上市注册申请获国家药监局受理并被纳入优先审评审批程序 [1] - 纳入优先审评后审评时限将大幅缩短至130个工作日，标志着该适应症的上市进程全面提速 [1] - H药有望成为全球首个获批用于PD-L1阳性可手术切除胃癌患者围手术期治疗的抗PD-1单抗 [1] 产品与市场潜力 - 此次申报的适应症为H药联合含铂化疗新辅助治疗及手术后辅助治疗，用于PD-L1阳性的、可手术切除的胃癌患者 [1] - H药在欧洲的商品名为Hetronifly® [1]

公司研发与注册进展 - 公司自主研发的创新型抗PD-1单抗H药（斯鲁利单抗，欧洲商品名：Hetronifly®）联合含铂化疗新辅助治疗，并在手术后辅助治疗，用于PD-L1阳性的、可手术切除的胃癌患者的上市注册申请获国家药品监督管理局受理，并被纳入优先审评审批程序 [1] - 此次被纳入优先审评意味着审评时限将大幅缩短至130个工作日，标志着H药胃癌围手术期治疗适应症的上市进程全面提速 [1] - H药有望成为全球首个获批用于胃癌围手术期治疗领域的抗PD-1单抗 [1] 产品临床价值与行业地位 - 该疗法是全球首个在胃癌围手术期以免疫单药取代术后辅助化疗的创新方案，将显著改善患者的生活质量与生存获益 [1] - 此前，H药已被国家药品监督管理局药品审评中心纳入突破性治疗品种名单，是首个在胃癌围手术期治疗领域获此认定的药物 [1]

事件概述 - 2025年12月5日，复宏汉霖在ESMO Asia会议上披露了其PD-L1 ADC药物HLX43用于复发/转移性宫颈癌的II期临床研究数据 [1] 临床数据表现 - **疗效数据**：在纳入的30例患者中，整体客观缓解率(ORR)为41.4%，疾病控制率(DCR)为82.8% [2] - **最佳剂量组数据**：在3 mg/kg剂量组中，ORR和DCR分别达到70.0%和100%，患者中位无进展生存期(PFS)尚未达到 [2] - **安全性数据**：60.0%（18例）的患者报告了≥3级的治疗相关不良事件(TRAEs)，但导致停药的TRAE发生率为0%，且无TRAE导致的死亡 [2] - **免疫相关安全性**：23.3%（7例）患者发生免疫相关不良事件(irAE)，主要为甲状腺功能减退等内分泌异常和皮疹，无患者报告≥3级irAE [2] 药物潜力与横向对比 - HLX43在宫颈癌适应症上的有效性数据领先于全球范围内在研或已上市的同类型药物，且安全性与竞品类似 [2] - 继非小细胞肺癌、胸腺癌之后，宫颈癌数据再度印证了HLX43在实体瘤领域的广谱治疗潜力 [1] 研发进展与未来展望 - 公司已就HLX43开展了超过10项ⅠB/Ⅱ期临床试验，全球Ⅱ期临床已经启动 [2] - 未来HLX43的适应症矩阵有望持续扩展至结直肠癌、鼻咽癌、胃癌、食管癌等领域 [2] - 基于良好的Ⅱ期数据，HLX43有望通过单臂试验在海外快速上市 [2] 公司财务预测 - 预计公司2025-2027年总体收入分别为58.73亿元、59.12亿元、75.04亿元，同比增长分别为2.60%、0.66%、26.92% [3] - 预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为8.27亿元、7.78亿元、12.43亿元 [3]

公司核心动态 - 复宏汉霖自主研发的汉斯状®（斯鲁利单抗注射液）联合含铂化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗的上市注册申请获国家药监局受理 [1] - 该上市注册申请已被纳入优先审评审批程序 将加速其上市审评进程 [1] 产品与临床研究详情 - 本次申请基于一项针对PD-L1阳性的、可手术切除的胃癌患者的随机、双盲、多中心3期临床研究 [1] - 研究结果显示 汉斯状®联合化疗对比安慰剂联合化疗可显著延长患者的无事件生存期 达到预设的优效性标准 [1] - 汉斯状®联合化疗体现出较全程化疗更佳的安全性及耐受性 [1]

核心观点 - 复宏汉霖核心产品汉斯状®（斯鲁利单抗注射液）在胃癌新辅助/辅助治疗领域的新适应症上市注册申请获中国药监局受理并纳入优先审评 将加速其上市进程[1] 药品研发与注册进展 - 汉斯状®联合含铂化疗新辅助及术后辅助治疗用于PD-L1阳性可手术切除胃癌患者的上市注册申请获国家药监局药品审评中心受理[1] - 该新适应症上市注册申请已纳入优先审评审批程序 将加速其上市审评进程[1] - 本次申请基于一项随机、双盲、多中心的3期临床研究 研究结果显示汉斯状®联合化疗对比安慰剂联合化疗可显着延长患者的无事件生存期 达到预设的优效性标准[1] 产品特性与市场表现 - 汉斯状®为复宏汉霖自主开发的创新型抗PD-1单抗[2] - 该产品在中国境内已获批上市的适应症包括联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌、广泛期小细胞肺癌、食管鳞状细胞癌及非鳞状非小细胞肺癌[2] - 汉斯状®已在欧盟、英国、印度尼西亚、柬埔寨、泰国、马来西亚、新加坡及印度等国家/地区获批上市[2] - 该产品已获美国、欧盟、瑞士及韩国等国家/地区的药品监督管理部门授予孤儿药资格认定[2] 临床研究与管线布局 - 支持本次胃癌新适应症申请的3期临床研究显示 汉斯状®联合化疗相比安慰剂联合化疗体现出较全程化疗更佳的安全性及耐受性[1] - 公司正有序推进汉斯状®及相关联合疗法在全球开展的多项临床试验 广泛覆盖肺癌、食管癌、头颈鳞癌、结直肠癌和胃癌等适应症[2]