公司股价表现 - 复宏汉霖盘中涨幅超过9% 截至发稿时上涨3.89%至82.75港元 成交额达1.14亿港元 [1] 业务发展动态 - 公司正与强生及罗氏等跨国制药企业谈判出售靶向PD-L1抗体偶联药物HLX43的相关权利 [1] - 根据协议可能获得至少数亿美元预付款 后续还可获得基于药品表现的里程碑付款 [1] - 随着HLX43更多数据公布 公司可能要求更高交易价格 目前谈判仍在进行中 [1] 机构评级与估值 - 摩根士丹利将复星医药A股和H股评级上调至增持 A股目标价上调至42元 H股目标价上调至33港元 [1] - 大摩给予复宏汉霖720亿元估值（当前市值约440亿元） 折算每股143-145港元 [1] - 估值中73%来自核心候选药物HLX43（PD-L1ADC）、HLX22（HER2mAb）和serplulimab（PD-1）的全球潜力 [1]

股价表现 - 复宏汉霖盘中涨幅超过9% 截至发稿时上涨3.89%至82.75港元 成交额达1.14亿港元 [1] 业务发展 - 公司正与强生及罗氏等跨国制药企业谈判出售靶向PD-L1抗体偶联药物HLX43的相关权利 [1] - 根据协议可能获得至少数亿美元预付款 后续还可获得基于药品表现的里程碑付款 [1] - 随着HLX43更多数据公布 公司可能要求更高交易价格 目前谈判仍在进行中 [1] 机构评级与估值 - 摩根士丹利将复星医药A股和H股评级上调至"增持" A股目标价上调至42元 H股目标价上调至33港元 [1] - 大摩给予复宏汉霖720亿元估值 较当前市值440亿元高出约64% [1] - 估值中73%来自核心候选药物HLX43(PD-L1 ADC)、HLX22(HER2 mAb)和serplulimab(PD-1)的全球潜力 [1] - 折算每股价值143-145港元 [1]

全球战略布局 - 公司实施全球化战略 通过与国际企业合作拓宽国际市场版图 [1] - 在日本设立全资子公司 采用混合型市场进入模式应对当地复杂市场环境 [1] - 在拉丁美洲市场与当地企业建立合作关系 产品已覆盖整个地区 [1] 研发进展与成果 - 研发管线涵盖多种疾病治疗领域 包括肿瘤和自身免疫性疾病 [2] - 帕博利珠单抗生物类似药HLX17于2025年9月获美国FDA许可开展I期临床试验 [2] - 对HLX17完成全面药学比对及临床前研究 确保与原研药具有相似特性 [2] 未来发展规划 - 公司计划深化全球合作伙伴协作并拓展更多市场 [3] - 将持续加大研发投入 推动创新产品从实验室走向临床应用 [3] - 致力于为全球患者提供优质生物药 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价由78 01港元/股上调至120 87港元/股 [6] 核心观点 - HLX43（PD-L1 ADC）在NSCLC患者中显示出高效低毒特性 整体ORR达37 0% DCR达87 0% 且在EGFR野生型非鳞癌患者中cORR达46 7% PD-L1阴性人群ORR达38 1% 抗肿瘤活性不依赖PD-L1表达水平 [2][3][4] - HLX07（EGFR单抗）联合斯鲁利单抗一线治疗sqNSCLC患者中 高剂量组mPFS达17 4个月 显著优于标准疗法7个月及在研竞品10个月水平 [5] - 预计公司2025-2027年收入分别为58 73亿元/59 70亿元/71 25亿元 净利润分别为8 27亿元/7 97亿元/11 22亿元 [6] HLX43临床数据 - 截至2025年6月28日 56名NSCLC患者入组 其中51 8%为鳞癌 48 2%为非鳞癌 96 4%接受过铂类治疗 89 3%接受过免疫治疗 46 4%接受过靶向治疗 [2] - 在26例接受3线及以上治疗的非鳞癌患者中ORR达46 2% 28例接受4线及以上治疗的鳞癌患者中ORR达28 6% [3] - ≥3级TRAEs主要为贫血(19 6%) 白细胞减少(19 6%) 中性粒细胞减少(16 1%) 淋巴细胞减少(12 5%) 血小板减少发生率仅3 6% [4] - 21 4%患者出现免疫相关不良事件 其中免疫相关性肺病占14 3% 该人群cORR达50%且缩瘤率100% [4] HLX07临床数据 - 针对EGFR高表达（H评分≥150）sqNSCLC患者 中位随访18 6个月时高剂量组（1000mg）mPFS达17 4个月 低剂量组（800mg）mPFS未达到 [5] - 两组mOS和mDOR均未达到 治疗期间TEAE（如皮疹）可控 [5] 财务预测 - 2025-2027年收入同比增长率分别为2 60%/1 64%/19 36% [6] - 基于DCF模型上调目标价至120 87港元/股 当前股价79 65港元 [6]

投资评级 - 医药行业评级为"推荐"（维持）[1] 核心观点 - 创新药出海是产业趋势 但需注意结构分化和优中选优[2] - 中国创新药为MNC提供高效快速低成本研发管线 是效率促成双方紧密合作[2] - 全球新药研发向中国转移是产业趋势不可逆转[2] - 2025年上半年全球医药交易数量达456笔 同比增长32% 首付款总额达118亿美元 同比激增136% 交易总金额高达1304亿美元 同比增长58%[2] - 创新药指数2025年初至8月31日累计涨幅56.38% 已基本反映创新趋势[2] 细分领域表现 创新药出海 - 2025年上半年License-out交易共计72笔 超过2024年全年交易数量的一半[5] - 交易总金额较2024年全年高出16% 其中单笔金额超过10亿美元的交易达16笔[5] - License-out交易的首付款总额首次超过一级市场融资总额[5] ADC药物进展 - 复宏汉霖HLX43在≥4L鳞状NSCLC患者中ORR达28.6% 多西他赛经治患者ORR为30%[3] - 在≥3L EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中 ORR达46.7% 2.5mg/kg剂量组ORR达60%[3] - 百利天恒Eiza-bren联合奥希替尼治疗EGFR突变NSCLC患者ORR 100% cORR 95%[3] - 12个月PFS率92.1% 12个月OS率94.8%[3] 小核酸药物 - 舶望制药与诺华达成战略合作协议 获得1.6亿美元预付款[4] - 潜在里程碑价值高达52亿美元[4] - GalNAc技术肝内递送成熟应用 但治疗靶点受限[4] CXO行业复苏 - 普蕊斯2025年中报新签订单额同比增长40.12%[5] - 2025年第一季度共有186款1类新药首次斩获临床批件[5] - 3月获批数量飙升至103款[5] - 国家药监局探索实现30个工作日内完成创新药临床试验申请审评审批[5] 医保谈判进展 - 2025年商保创新药目录申报121个药品通用名通过形式审查[6] - 孤儿药和进口PD-1/L-1是通过审核的主要品种[6] 市场表现 - 医药生物行业指数最近一月涨幅3.32% 跑输沪深300指数5.81个百分点[26] - 最近一周跌幅0.36% 跑输沪深300指数1.75个百分点[22] - 当期PE 40.60倍 高于5年历史平均估值31.60倍[46] - 医疗服务子板块1年期涨幅87.10% PE 38.29倍[38] - 中药子板块1年期涨幅21.63% PE 28.52倍[38] - 最近一周医疗器械涨幅最大为2.23% 化学制药跌幅最大为2.57%[31] - 最近一月医疗服务涨幅最大为8.75% 医疗商业跌幅最大为-1.03%[31] 重点推荐公司 - IO+ADC领域推荐上海谊众 汇宇制药 关注基石药业 复宏汉霖 石药集团[7] - CXO领域推荐百诚医药 凯莱英 普蕊斯 关注维亚生物 昭衍新药 益诺思[7] - 小核酸领域推荐西藏药业 悦康医药 关注阳光诺和[7] - 免疫方向推荐益方生物 关注荃信生物-B 诺诚健华 丽珠集团[7] - TCE技术平台关注维立志博 德琪医药 和铂医药 先声药业[7] - CAR-T方向推荐安科生物 关注科济药业[7] - 商保目录关注北海康成[8] - 痛风领域推荐长春高新 一品红[8] - 减重方向推荐众生药业 关注联邦制药[8] - 医疗器械推荐美好医疗[8]

公司股价表现 - 翰森制药股价下跌14.98% [1] - 复宏汉霖股价下跌11.84% [1] - 石药集团、药明生物、百济神州等多只医药股低开 [1]

核心观点 - 摩根士丹利评估复宏汉霖创新药管线价值约720亿元人民币 较当前超400亿元人民币估值存在近80%上行空间 目标价约145港元[1] - 公司股价年内涨幅超200% 主要受创新管线临床潜力驱动 核心资产HLX43和HLX22推动对外授权前景与国际合作多样性[1] - 创新产品组合是复星医药不可或缺组成部分 73%估值增长来自HLX43、HLX22和斯鲁利单抗的全球潜力[4] 产品管线分析 - HLX43(PD-L1 ADC)在EGFR野生型非小细胞肺癌定位良好 美国市场经概率调整峰值销售额达39亿美元(未调整56亿美元)[2] - HLX43在晚期EGFR野生型NSCLC患者中客观缓解率达46.7% 对多西他赛治疗失败鳞状非小细胞肺癌患者客观缓解率达30% 疗效与PD-L1表达无关[2] - 正寻求基于单臂数据探索FDA批准≥3线治疗适应症 二期国际多中心临床试验评估二线治疗 计划一年内启动三期试验[2] - HLX22(HER2单抗)在一线HER2阳性胃癌二期试验显示显著生存获益 无进展生存期风险比0.2 总生存期风险比0.5[3] - 保守预计HLX22用于美日欧一线HER2阳性胃癌经调整峰值销售额27亿美元(未调整41亿美元) 正探索与Enhertu联用治疗HR阳性/HER2阴性乳腺癌[3] 临床进展与市场定位 - 斯鲁利单抗(PD-1)有望2026年上半年在美国进入生物制剂许可申请阶段 将成为首个在一线广泛期小细胞肺癌显示良好疗效的PD-1单抗[4] - 斯鲁利单抗处于pMMR/MSS结直肠癌(占病例95%)和胃癌新辅助治疗三期临床试验 在一线ES-SCLC和胃癌新辅助治疗领域显示独特定位[4] - 广泛的生物类似药全球布局已在美加东盟中东等地获批 有效抵消中国带量采购负面影响 凭借较高利润率贡献利润[4]

核心观点 - 摩根士丹利评估复宏汉霖创新药管线价值约720亿元人民币 当前估值超400亿元人民币 存在近80%上行空间 目标价约145港元 [1] - 公司股价年内涨幅超200% 主要受创新管线临床潜力驱动 核心资产HLX43和HLX22推动对外授权前景及国际合作多样性 [1] 产品管线估值 - HLX43(PD-L1 ADC)针对EGFR野生型非小细胞肺癌 美国市场经概率调整后峰值销售额39亿美元(未经调整56亿美元) [2] - HLX43在晚期EGFR野生型NSCLC患者客观缓解率达46.7% 多西他赛治疗失败的鳞状非小细胞肺癌患者客观缓解率达30% 疗效与PD-L1表达无关 [2] - HLX22(HER2单抗)一线HER2阳性胃癌治疗风险比显著优于标准疗法 无进展生存期风险比0.2 总生存期风险比0.5 [3] - HLX22在美国 日本 欧洲市场一线HER2阳性胃癌经调整后峰值销售额27亿美元(未经调整41亿美元) [3] 临床进展与适应症拓展 - HLX43正寻求基于单臂数据获取FDA≥3线治疗适应症批准 二期国际多中心临床试验评估二线治疗对比多西他赛 计划一年内启动三期临床试验 [2] - HLX43同时探索一线NSCLC治疗及多种癌症类型二期试验以拓宽适应症标签 [2] - HLX22探索与Enhertu联用治疗HR阳性/HER2阴性乳腺癌 概念验证数据预计2026年下半年读出 [3] - 斯鲁利单抗(PD-1)预计2026年上半年在美国进入生物制剂许可申请阶段 为一线广泛期小细胞肺癌领域首个显示良好疗效的PD-1单抗 [4] 市场定位与竞争优势 - 斯鲁利单抗处于pMMR/MSS结直肠癌(占结直肠癌病例95%)和胃癌新辅助治疗三期临床试验 [4] - 斯鲁利单抗在一线广泛期小细胞肺癌 胃癌新辅助治疗和结直肠癌领域具有独特定位 已显示治疗获益 有望获得可观市场份额 [4] - 生物类似药全球布局已在美国 加拿大 东盟 中东等地获批 可抵消中国带量采购负面影响 凭借高利润率贡献利润 [4] 估值驱动因素 - 复宏汉霖73%估值增长来自核心候选药物全球潜力 包括HLX43 HLX22和斯鲁利单抗 [4] - 公司建立抗体与抗体偶联药物多元化组合 并拓展至双特异性/三特异性抗体领域 [1]

评级与目标价调整 - 摩根士丹利将复星医药A股评级上调至增持 目标价上调至42元 [1] - 复星医药H股评级上调至增持 目标价上调至33港元 [1] 子公司复宏汉霖估值分析 - 大摩给予复宏汉霖720亿元估值 较当前市值440亿元高出约64% [1] - 复宏汉霖73%估值来自核心候选药物HLX43(PD-L1 ADC)、HLX22(HER2 mAb)和serplulimab(PD-1)的全球潜力 [1] - 复星医药持有复宏汉霖63.4%股份 [1] 产品组合与业务进展 - 复宏汉霖已建立抗体和抗体偶联受体激动剂(ADC)组成的多元化产品组合 [1] - 公司正在向双特异性/三特异性抗体领域拓展 [1] - 销售额主要来自生物类似药和PD-1 但今年反弹得益于创新产品线临床试验良好数据 [1] - 看好创新产品线对外授权前景及国际市场价值 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收28.195亿元人民币 同比增长2.7% [1] - 毛利润21.992亿元 同比增长10.5% 净利润3.901亿元 [1] - 经营性现金流7.709亿元 同比大幅增长206.8% [1] - 海外产品销售收入4060万元 利润激增超200% [1] - BD合同现金流入超10亿元 同比增长280% [1] 产品商业化进展 - 6款产品在中国获批上市 4款产品在国际获批上市 覆盖近60个国家和地区 [2] - 核心产品H药斯鲁利单抗实现全球销售收入5.977亿元 [2] - H药在近40个国家和地区获批上市 覆盖全球近半数人口 [2] - 汉曲优®实现全球销售收入14.442亿元 在50多个国家和地区获批 [3] - 首款眼科产品HLX04-O在中国获NDA受理 [3] 研发与注册进展 - H药美国桥接试验即将完成患者入组 计划2026上半年向FDA递交BLA [2] - 帕妥珠单抗生物类似药HLX11获中美欧监管机构受理上市申请 [3] - 地舒单抗生物类似药HLX14在美国获批 在欧盟和加拿大获受理 [3] 全球化战略合作 - 与Abbott合作覆盖69个国家和地区涉及四款生物类似药和一款创新药 [4] - 与Dr.Reddy's达成HLX15授权覆盖43个国家和地区 [4] - 与Lotus就H药在韩国达成独家商业化合作 [4] - 与Sandoz签署HLX13在美欧日等地区的独家商业化协议 [4] 战略方向与展望 - 公司聚焦"全球化2.0"与创新升维 推动海外营收突破 [4] - 持续夯实全链条闭环体系 加速推出创新治疗方案 [4] - 提升现有产品市场份额 加速创新产品全球布局 [5]