核心观点 - 国泰海通证券维持携程集团-S“增持”评级，目标价733港元 公司国内业务增速稳健，海外业务延续高增长趋势，投资收益增加，持续扩大用户份额及影响力 [1] 业绩表现 - 25年第三季度单季实现营收183.67亿元人民币，同比增长15.52% [1] - 25年第三季度单季经调整EBITDA为63.46亿元人民币，同比增长11.73% [1] - 25年第三季度单季经调整营业利润为61.34亿元人民币，同比增长12.2% [1] - 因出售部分投资收益，25年第三季度归母净利润达198.90亿元人民币，同比增长194.01% [1] - 25年第三季度经调整归母扣非净利润为191.56亿元人民币，同比增长221.25% [1] 各业务板块收入分析 - **交通业务**：25年第三季度同比增长11.6%，增速环比加速（对比25年第二季度的10.8%），主要借助旺季和海外市场驱动 [2] - **酒店业务**：增速维持双位数同比增长，但环比继续放缓，原因为国内和海外增速的正常均值回归 [2] - **跟团游业务**：自25年第一季度开始增速明显放缓，本季度延续放缓趋势，一方面是需求向自由行转化，更直接的因素是东南亚、东亚等主要目的地的风险因素冲击，预计短期仍有影响 [2] - **商旅业务**：25年第三季度收入增速回暖，为24年第一季度以来最高增速，反映商旅需求企稳改善趋势 [2] 盈利能力与成本分析 - 经营利润维持稳健增长，海外市场虽有竞争但未影响增速 [3] - 毛利率同比下降，主要因海外业务占比提升以及结构因素所致 [3] - 从25年开始，公司明显加大了Trip平台投入，营销费用基本按此前预算消耗，这与海外市场部分目的地竞争对手加大投放有关 [3] - 上述营销投放带来了海外Trip业务高速增长，且用户份额快速提升，竞争更多获取的是线下市场线上化的增量份额 [3] - 携程已延续多个季度利润率持续提升，反映出竞争格局良好，利润稳定性和确定性高，且海外进展相对顺利 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各期货品种行情总结 IM（中证1000股指期货） - 主力合约上涨0.79%，报收7172点；四合约总成交213192手，较前日下降10643手；总持仓367936手，较前日减少9256手；主力合约贴水77.95点，较前日下降16.74点；年化基差率为 -15.87% [4][5] IF（沪深300股指期货） - 主力合约上涨0.66%，报收4473点；四合约总成交108933手，较前日下降4758手；总持仓264574手，较前日减少3977手；主力合约贴水17.4点，较前日下降4.55点；年化基差率为 -5.68% [24][25] IC（中证500股指期货） - 主力合约上涨0.81%，报收6900点；四合约总成交134717手，较前日增加2797手；总持仓258131手，较前日增加5282手；主力合约贴水54.6点，较前日下降13.23点；年化基差率为 -11.55% [42][43] IH（上证50股指期货） - 主力合约上涨0.35%，报收2959.2点；四合约总成交43866手，较前日下降889手；总持仓88482手，较前日减少977手；主力合约贴水9点，较前日下降2.84点；年化基差率为 -4.44% [63][64] 各期货品种合约详情 IM |合约|收盘价|涨跌|成交量|成交量变化|成交额|成交额变化|持仓量|持仓量变化|持仓保证金|到期日|剩余天数|分红价值|升贴水点数|升贴水率|年化升贴水率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中证1000现货|7249.95|1.31%|24543|2%|4042|10%| - | - | - | - | - | - | - | - | - | |IM2512|7172|0.85%|152757|-5%|2200|-3%|211318|-9330|364|2025 - 12 - 19|24|0.69|-77.95|-1.1%|-15.9%| |IM2601|7103.4|0.79%|6715|-15%|9|-14%|8020|246|14|2026 - 01 - 16|52|2.12|-146.55|-2.1%|-14.2%| |IM2603|6954|0.79%|38225|-1%|534|0%|97216|-867|162|2026 - 03 - 20|115|2.13|-295.95|-4.3%|-13.4%| |IM2606|6725.6|0.77%|15495|-8%|210|-6%|51382|695|83|2026 - 06 - 22|209|46.09|-524.35|-7.5%|-13.6%| [4] IF |合约|收盘价|涨跌|成交量|成交量变化|成交额|成交额变化|持仓量|持仓量变化|持仓保证金|到期日|剩余天数|分红影响|升贴水点数|升贴水率|年化升贴水率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |沪深300现货|4490.4|0.95%|16957|-9%|4115|-3%| - | - | - | - | - | - | - | - | - | |IF2512|4473|0.66%|77751|-6%|1045|-5%|160808|-7796|259|2025 - 12 - 19|0:00:00|1|-17.4|-0.4%|-5.7%| |IF2601|4457.2|0.66%|2938|11%|39|12%|3009|477|5|2026 - 01 - 16|52|6.91|-33.2|-0.7%|-5.1%| |IF2603|4444|0.7%|21902|0%|292|1%|78095|2507|125|2026 - 03 - 20|115|8.19|-46.4|-1.0%|-3.3%| |IF2606|4399.8|0.67%|6342|-3%|84|-2%|22662|835|36|2026 - 06 - 22|209|38.52|-90.6|-2.0%|-3.6%| [24][32] IC |合约|收盘价|涨跌|成交量|成交量变化|成交额|成交额变化|持仓量|持仓量变化|持仓保证金|到期日|剩余天数|分红价值|升贴水点数|升贴水率|年化升贴水率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中证500现货|6954.6|1.25%|16271|-2%|2892|7%| - | - | - | - | - | - | - | - | - | |IC2512|6900|0.85%|93552|1%|1297|3%|152439|1062|252|2025 - 12 - 19|24|0.61|-54.6|-0.8%|-11.6%| |IC2601|6846.6|0.81%|4728|30%|65|32%|4622|1043|8|2026 - 01 - 16|25|2.96|-108|-1.6%|-10.9%| |IC2603|6736|0.83%|27228|3%|369|5%|71544|2000|116|2026 - 03 - 20|115|3.51|-218.6|-3.1%|-10.2%| |IC2606|6530.8|0.82%|9209|-4%|121|-3%|29526|1177|46|2026 - 06 - 22|209|57.74|-423.8|-6.1%|-11.3%| [42][51] IH |合约|收盘价|涨跌|成交量|成交量变化|成交额|成交额变化|持仓量|持仓量变化|持仓保证金|到期日|剩余天数|分红价值|升贴水点数|升贴水率|年化升贴水率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |上证50现货|2968.2|0.6%|4241|-17%|980|-11%| - | - | - | - | - | - | - | - | - | |IH2512|2959.2|0.35%|32610|-4%|290|-3%|59535|-2479|63|2025 - 12 - 19|24|0.87|-9|-0.3%|-4.4%| |IH2601|2954.2|0.35%|874|-10%|8|-9%|1084|130|1|2026 - 01 - 16|52|7.26|-14|-0.5%|-3.3%| |IH2603|2954|0.31%|7926|-1%|70|-1%|21397|875|23|2026 - 03 - 20|115|8.8|-14.2|-0.5%|-1.5%| |IH2606|2945.2|0.28%|2456|30%|22|31%|6466|497|7|2026 - 06 - 22|209|27.3|-23|-0.8%|-1.4%| [63][74] 各期货品种主要席位持仓情况 IM - IM2512、IM2603、IM2606合约各主要席位的成交量、持买单量、持卖单量及与前一日的变化情况有详细记录 [19][21][23] IF - IF2512、IF2601、IF2603、IF2606合约各主要席位的成交量、持买单量、持卖单量及与前一日的变化情况有详细记录 [37][39][40] IC - IC2512、IC2603、IC2606合约各主要席位的成交量、持买单量、持卖单量及与前一日的变化情况有详细记录 [57][59][61] IH - IH2512、IH2603合约各主要席位的成交量、持买单量、持卖单量及与前一日的变化情况有详细记录 [78][80]

行业商业化进展 - 载货、低速场景将率先实现无人驾驶商业化落地 商业化进度方面 载货先于载人 低速先于高速 Robovan物流无人车成为当前商业化进展最快的无人驾驶赛道之一 [2] - 物流无人车已成功跨过规模化交付门槛 行业进入规模扩张阶段 [1] - 城配场景具有路线固定、低速行驶、短驳等特征 L4自动驾驶技术跑通落地 行业跨入万台交付 [4] 市场空间与规模 - 广义城市配送市场车辆保有量达1459万辆 物流无人车可替换其中的面包车、轻型卡车、微型卡车等原有车辆 市场规模远大于单一的快递配送场景 [3] - 预计2030年物流无人车市场空间达657.5亿元 其中 车辆销售市场240亿元 运营服务市场417.5亿元 [4] - 物流无人车早期用于快递配送场景 近年最大的边际变化是探索出更广阔的城市配送市场 包括快消配送、异地电商、本地生鲜等多样化场景 [1][3] 成本与盈利模型 - 随着技术路线优化以及关键零部件价格下降 物流无人车售价已从百万级别降至10万以内 [4] - 使用物流无人车替换微型面包车后 单票降本幅度超50% [5] - 物流无人车企业主要靠保有量收取订阅费获得利润 经过测算预计当累计销量达到4万辆时实现企业盈利 [5] 发展阶段与竞争格局 - 单车商业模型跑通后 开拓更广阔城配市场的重点在于渠道运营能力 客户开拓、场景开拓、运力市场、路权推进四方面都需要建立市级渠道运营体系 [1][5] - 城市配送市场以长尾客户为主 在此阶段渠道运营能力将成为重点 [1] - 无人驾驶企业、物流平台企业、乘用车老玩家三方参与竞争 第一类是深耕细分场景的无人驾驶公司 如九识智能、新石器、白犀牛 第二类是具备生态优势的物流平台公司 如菜鸟、京东、美团 第三类是乘用车老玩家 在2025年新进入物流无人车赛道 如德赛西威、佑驾创新 [5]

业绩表现 - 25Q3营业收入为21.63亿元人民币，同比增长13.17% [1] - GAAP归母净利润为8.06亿元人民币，同比增长72.22% [1] - 经调整净利润为9.91亿元人民币，同比增长34.23% [1] - 收入增速环比明显加速，达到13.3% [2] 需求回暖驱动因素 - 三季度新发布职位数同比增长25%，新发布职位的招聘者人数及人均发布职位数同比环比均保持增长 [2] - 2025年7-9月，招聘者侧的日均活跃用户环比增幅超过求职者侧，为过去三年首次出现 [2] - 过去12个月付费企业客户数同比增长13.3%，达到680万，三季度付费用户的付费率同比环比均有增加 [2] 运营效率与成本控制 - 研发费用率同比大幅下降5.42个百分点 [3] - 销售费用率同比下降9.13个百分点 [3] - 在销售投放力度保持克制的情况下，1-10月累计新增用户超4000万 [3] 平台优势与未来展望 - 平台对求职者和招聘者具有高粘性，已建立起品牌心智 [3] - 后续AI将在匹配效率和增量产品维度为公司贡献增量业绩 [3]

行业整体销量与展望 - 2025年10月国产重卡销量10.6万台，同比增长60%，环比增长1% [1][2] - 2025年1-10月国产重卡累计销量92.8万台，同比增长24% [2] - 预计2025年全年重卡销量为106.7万台，同比增长18% [1] - 行业景气度修复及出口持续成长驱动行业成长空间 [1] 销量结构分析 - 2025年10月半挂牵引车/载货车/非完整车辆销量占重卡整体比例分别为51.4%/27.2%/21.4%，重型载货车占比较2024年的25.3%走强 [3] - 10月半挂牵引车销量为5.9万台，同比增长83%，环比增长4%，1-10月累计销量47.7万台，累计同比增长21% [3] - 10月重型载货车销量为2.6万台，同比增长55%，环比下降4%，1-10月累计销量25.2万台，累计同比增长33% [3] - 10月重型非完整车辆销量为2.1万台，同比增长22%，环比下降3%，1-10月累计销量19.8万台，累计同比增长20% [3] 天然气重卡表现 - 10月国产天然气重卡销量2.2万台，同比增长197%，环比增长2% [1][4] - 1-10月国产天然气重卡累计销量15.8万台，同比增长12% [4] - 10月国产天然气半挂牵引车销量2.1万台，同比增长207%，环比增长2%，1-10月累计销量15.3万台，同比增长12% [4] - 10月重卡天然气渗透率为20%，1-10月渗透率为17% [4] - 对于年度行驶里程大于15万公里的牵引车，大部分时间段使用天然气具有经济性 [4] 新能源重卡表现 - 10月国产新能源重卡销量2.0万台，同比增长176%，环比增长7% [4] - 1-10月国产新能源重卡累计销量14.1万台，同比增长176% [4] - 10月重卡新能源渗透率19%，1-10月累计新能源渗透率15% [4] - 预计2025年国内新能源重卡渗透率将达到15% [1] - 2026年起新能源汽车购置税减免变减半产生“甩尾效应”，推动销量创新高 [2]

2025广州国际车展概况 - 第二十三届广州国际汽车展览会于11月21日开幕，主题为“新科技·新生活”，聚焦电动化与智能化最新成果 [1] - 展会共展出车辆1085台，其中新能源车629台，占比达58%，首发新车共93款 [1] - 行业竞争重心转向产品定义、技术自研与体系化能力等硬实力维度 [1] 车企具身智能布局 - 小鹏汽车展示人形机器人IRON，采用拟构设计，搭载算力2250TOPS的AI芯片及全固态电池，计划2026年底规模量产并同步开放SDK [2] - 长安汽车基于工厂、门店、家庭和特种四大场景，按近、中、远期三步推进，计划于2026年发布首款车载组件机器人 [2] - 广汽集团推出第四代GoMate Mini轮足人形机器人，预计2027年量产，2030年实现机器人产业链产值超100亿元 [2] 重点新能源车型发布 - 零跑汽车A10车型首次亮相，车身长度超4200mm，轴距超2600mm，空间得房率达88.1%，计划于2026年上半年交付 [3] - 长安汽车正式上市全新启源Q05，搭载天枢智能驾驶系统，在3000里挑战中实现全程零事故、零剐蹭 [3] - 小鹏汽车首款超级增程车型X9上市，售价区间30.98–32.98万元，搭载1.5T增程系统与63.3kWh电池组，CLTC纯电续航452km，综合续航超1600km，上市1小时订单量打破历史纪录 [3]

文章核心观点 - 2025年DeepSeek R1发布将助推通用模型推理能力跃迁和成本锐减 并实现模型开源 成为金融机构本地化部署AI的行业拐点 [1] - AI应用在金融机构核心业务及中后台场景加速渗透 未来有望重构金融业务流程和组织架构 为金融数智化打开新纪元 [1] - 实现大模型深度应用是金融行业发展的必然趋势 建议关注金融信息服务、第三方支付、银行IT、证券IT及保险IT相关标的 [1] 金融AI应用发展现状 - 大部分金融机构仍在探索和积累阶段 尚未实现规模化深度应用 尤其在复杂业务场景 [1] - 金融行业数智化转型需求与大模型技术特性高度契合 模型技术能力跃迁与部署成本下降提供了良好孵化器 [1] - 少量具备良好技术基础和投入预算的头部大型金融机构已开始探索更深层次的AI业务赋能 [1] AI对金融机构的价值贡献 - 降本提效方面 AI应用致力于内部运营管理优化、核心业务流程改善以及金融机构员工赋能 [2] - 价值挖掘方面 AI致力于金融机构的营销获客、对客服务等 实现销售成交和单客价值提升 [2] 不同类型金融机构的AI部署路径 - 大型金融机构依托雄厚算力储备和强大自研能力 以大模型私有化部署形式实现AI应用深度渗透 [3] - 中小机构多依赖模型轻量化、大模型一体机等技术形态 实现大模型灵活接入和应用敏捷开发 [3]

核心观点 - 多重因素支持中国权益表现，维持对A/H股战术性超配观点 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 市场状况与风险 - 全球风险偏好大幅承压导致资产波动叠加恐慌抛售，使得微观交易风险大幅释放 [1] - 过去造成股市估值折价的因素已有所消解，尾部风险下降 [1] 政策与预期 - 随着十五五开年经济增速的重要性，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期 [1] - 短期监管层对于稳定资本市场具备较强决心与行动部署 [1] 市场前景 - 人民币资产逐步企稳，中国资本市场处于估值回升和大发展的周期 [1] - 市场后续或仍有较大上行空间 [1]

中国A/H股观点 - 多重因素支持中国权益表现，维持对A/H股的战术性超配观点 [1] - 全球风险偏好承压导致资产波动和恐慌抛售，使微观交易风险大幅释放 [1] - 十五五开年经济增速重要性提升，政策窗口期临近，市场后续有望建立新预期 [1] - 监管层对稳定资本市场具备较强决心与行动部署，过去造成股市估值折价的因素已有所消解 [1] - 尾部风险下降及人民币资产企稳，中国资本市场处于估值回升周期，后续仍有较大上行空间 [1] - 中国权益相较于其他主要大类资产的风险回报比较高 [1] 美股观点 - 风险偏好尚未企稳，市场后续或仍博弈AI产业趋势，维持对美股的战术性标配观点 [2] - 美国9月就业报告差强人意，美联储官员货币政策指引谨慎，市场下修后续降息概率 [2] - 英伟达财报与业绩指引令人满意，但风险资产大幅波动，市场风险偏好仍大幅下修 [2] - 对AI产业趋势仍乐观，但市场或仍阶段性进行预期博弈 [2] - 美股相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [2] 美债观点 - 内生性通胀粘性下降拓宽美联储货币政策调整空间，维持对美债的战术性标配观点 [3] - 美国劳动力市场持续降温，能源价格走弱与薪资增速偏缓有利于内生性通胀粘性下降 [3] - 美国政府阶段性闭关，美联储货币政策指引方向相对谨慎，再次趋于紧缩概率较低 [3] - 美债利率后续或将温和下行，相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [3] 黄金观点 - 全球资本市场波动与交易资金博弈或放大黄金波动，维持对黄金的战术性标配观点 [4] - 特朗普政策不确定性、地缘政治局势恶化及各国央行购金支撑金价上行，吸引投机资金 [4] - 黄金避险属性有所下降，东欧地缘政治形势边际变化或使黄金价格波动加剧 [4] - 黄金相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [4] 人民币观点 - 中国经济强韧性及极端地缘政治冲突风险下降支持人民币汇率，维持战术性标配观点 [5] - 中国经济运行稳中向好，增长动能韧性较强，资本市场回报较好支撑人民币汇率中枢稳定升值 [5] - 全球宏观环境复杂背景下，人民币汇率整体将呈现双向波动，中枢震荡升值 [5] - 人民币相较于其他主要大类资产的风险回报比适中 [5]

国内外AI技术进展 - Google发布Gemini 3 Pro模型 在多个基准测试中取得领先 在LMArena排行榜以1501分位列榜首 远超上一代模型 [1][2] - Google发布生图模型Nano Banana Pro 基于Gemini 3开发 在图像生成中融入思考能力 大幅提升生成内容准确性 [1][3] - Nano Banana Pro支持最高4K分辨率图像输出 具备多轮编辑、多图像合成（最多14张输入合成1张输出）、搜索增强等核心特点 [3] 国内AI应用市场动态 - 阿里巴巴正式宣布“千问”APP项目 进军AI to C市场 战略目标是打造未来AI生活入口 计划接入地图、外卖、购物等各类生活场景 [4] - 蚂蚁集团推出全模态通用AI助手“灵光” 支持自然语言30秒生成小应用 是业内首个全代码生成多模态内容的AI助手 支持3D数字模型、音频等全模态信息输出 [4] 市场反响与用户增长 - 截至11月22日 阿里巴巴“千问”APP在iOS免费榜稳居前5名 [4] - 蚂蚁“灵光”APP上线4天下载量突破100万 冲上App Store中国区免费榜第六 上线后已紧急扩容8轮 [4]