核心观点 - 国泰海通证券维持携程集团-S“增持”评级，目标价733港元 公司国内业务增速稳健，海外业务延续高增长趋势，投资收益增加，持续扩大用户份额及影响力 [1] 业绩表现 - 25年第三季度单季实现营收183.67亿元人民币，同比增长15.52% [1] - 25年第三季度单季经调整EBITDA为63.46亿元人民币，同比增长11.73% [1] - 25年第三季度单季经调整营业利润为61.34亿元人民币，同比增长12.2% [1] - 因出售部分投资收益，25年第三季度归母净利润达198.90亿元人民币，同比增长194.01% [1] - 25年第三季度经调整归母扣非净利润为191.56亿元人民币，同比增长221.25% [1] 各业务板块收入分析 - 交通业务：25年第三季度同比增长11.6%，增速环比加速（对比25年第二季度的10.8%），主要借助旺季和海外市场驱动 [2] - 酒店业务：增速维持双位数同比增长，但环比继续放缓，原因为国内和海外增速的正常均值回归 [2] - 跟团游业务：自25年第一季度开始增速明显放缓，本季度延续放缓趋势，一方面是需求向自由行转化，更直接的因素是东南亚、东亚等主要目的地的风险因素冲击，预计短期仍有影响 [2] - 商旅业务：25年第三季度收入增速回暖，为24年第一季度以来最高增速，反映商旅需求企稳改善趋势 [2] 盈利能力与成本分析 - 经营利润维持稳健增长，海外市场虽有竞争但未影响增速 [3] - 毛利率同比下降，主要因海外业务占比提升以及结构因素所致 [3] - 从25年开始，公司明显加大了Trip平台投入，营销费用基本按此前预算消耗，这与海外市场部分目的地竞争对手加大投放有关 [3] - 上述营销投放带来了海外Trip业务高速增长，且用户份额快速提升，竞争更多获取的是线下市场线上化的增量份额 [3] - 携程已延续多个季度利润率持续提升，反映出竞争格局良好，利润稳定性和确定性高，且海外进展相对顺利 [3]