核心观点 - 宽禁带半导体（SiC/GaN）行业正步入一个全新的、多年持续的增长阶段，驱动因素从汽车电动化扩展至AI数据中心电力架构重构[2] - 行业正从传统54V直流供电加速迈向800V高压直流架构，这一转变对新一代高功率AI机架至关重要，并将相关材料定位从"性能增强器"提升为"关键基础设施组件"[2] - 具备规模优势、在8英寸晶圆上技术领先、拥有车规级认证产品管线并具备系统级解决方案能力的企业将成为主要受益者[2] 行业增长数据 - 2024年全球SiC功率器件市场规模约34亿美元，同比增长12%，其中汽车应用占比超过70%[3] - 2024年全球GaN器件市场规模约3.88亿美元，同比增长43%[3] - 预计SiC和GaN市场在汽车、可再生能源领域渗透率持续提升及AI数据中心等新兴应用推动下保持稳健扩张[3] AI数据中心应用前景 - AI机架单机功率向1MW推进，传统供电架构面临电流上限、铜耗压力及能效瓶颈约束[7] - 向800V HVDC架构演进依赖SiC和GaN技术，预计可带来数据中心电力使用效率最高改善约5%，整体拥有成本最高降低约30%[7] - 该趋势为上下游生态带来多层次增量机会，并为机架功率扩展至1MW以上提供可扩展性基础[7] 重点公司分析 - 英诺赛科作为纯GaN领域龙头企业，2024年市占率约30%位居全球第一，预计2024-2027E年间收入将实现约55.2%的复合年增长率[7] - Salesforce第三财季总营收同比增长9%至103亿美元，非GAAP营业利润同比增长17%至36亿美元，cRPO同比增长11%至294亿美元[7] - Agentforce及Data 360业务ARR达到约14亿美元，同比增长114%，管理层预计第四财季总营收将同比增长11%-12%至111.3亿-112.3亿美元[7] 全球市场表现 - 恒生指数单日涨0.68%至25,936点，年内累计涨29.29%；恒生科技指数单日涨1.45%至5,615点，年内累计涨25.68%[4] - 美国纳斯达克指数单日涨0.22%至23,505点，年内累计涨21.72%；德国DAX指数单日涨0.79%至23,882点，年内累计涨19.96%[4] - 日本日经225指数单日涨2.33%至51,028点，年内累计涨27.91%；台湾加权指数单日涨0.01%至27,796点，年内累计涨20.67%[4] 港股板块表现 - 恒生工商业指数单日涨0.95%至14,385点，年内累计涨27.87%；恒生金融指数单日涨0.24%至47,244点，年内累计涨34.46%[5] - 恒生地产指数单日涨0.25%至18,418点，年内累计涨23.50%；恒生公用事业指数单日涨0.65%至38,184点，年内累计涨7.07%[5]

核心观点 - 2026年全球经济增速预计普遍放缓，美国GDP增速从2025年1.9%降至1.8%，欧元区从1.4%降至1.2%，日本从1.3%降至0.6%，中国从5.0%降至4.8% [5][6][7][8] - 宏观政策边际效应递减，通胀可能在下半年回升，流动性拐点预期或引发高估值资产动荡 [5] - AI热潮提升生产效率与股市估值，但加剧就业市场走弱和经济K型分化 [5] - 中国股市处于牛市下半场，可能先涨后跌，A股有望跑赢港股 [8][9] 全球市场表现 - 港股主要指数普遍下跌，恒生指数单日跌1.28%，恒生国企指数跌1.68%，恒生科技指数跌1.58% [1] - 港股分类指数中，金融、工商业、地产单日跌幅均超1%，公用事业相对抗跌仅跌0.22% [2] - 美股上涨，道琼斯指数单日涨0.86%，标普500涨0.30%，纳斯达克涨0.17% [1] - 日经225指数单日涨1.14%，年内累计涨幅达24.99% [1] 行业与资金流向 - 港股医疗保健、可选消费与金融板块领跌，原材料、综合与公用事业跑赢 [3] - 南向资金净买入22.79亿港币，小米、阿里巴巴与美团净买入居前，腾讯、中芯国际与快手净卖出最多 [3] - A股媒体娱乐、软件服务与可选消费零售跌幅最大，交通运输、石油石化与有色金属涨幅居前 [3] 宏观经济与政策 - 美国ADP数据显示私营企业11月裁员人数创2023年以来新高，加剧市场对美联储降息预期 [3] - 欧央行行长预计未来几个月通胀将保持在2%左右，利率短期可能保持不变 [3] - 日本央行预计将加息两次，年末政策利率升至1%，10年期国债收益率升至2% [7] - 中国货币政策延续宽松，预计降准50基点并降息20基点 [8] 科技与产业动态 - 微软因企业客户对AI产品接受速度不及预期被报道下调销售目标，股价一度跌近3% [3] - 亚马逊AWS推出新产品模式，提供Nvidia-AWS AI工厂集成方案和自研Trainium芯片两种选择 [3] - TikTok计划投资380亿美元在巴西建设数据中心 [3] - 欧盟计划通过《工业加速法》将汽车、电池等关键商品本地化制造比例提升至最高70% [3] 公司点评：巨子生物 - 公司"双十一"销售承压，主要因达播渠道表现不及预期及行业竞争加剧 [9] - 管理层增加自播渠道占比，维护价盘稳定，为长期增长奠定基础 [9] - 公司已获准回购不超过1.04亿股，占总股本10%，彰显长期发展信心 [9] - 预计2025年销售收入下降8%，2026年增长5%，2027年有望重回增长快车道 [9]

投资评级与估值 - 报告对巨子生物给予“买入”投资评级 [6] - 目标价为53.89港元，较当前股价39.70港元有35.7%的潜在升幅 [2] - 估值基于DCF模型，参数为WACC 10.6%和永续增长率3.0%，对应25倍2026年预期市盈率和21倍2027年预期市盈率 [6][8] 核心观点与业绩展望 - 公司短期业绩承压，主要因“双十一”期间达人直播销售表现不及预期，可复美全周期线上GMV同比下滑约30% [1][6] - 管理层进行渠道战略调整，主动收缩达人合作，增加自播渠道占比以维护价盘和消费者体验 [1][6] - 预计2025年销售收入为5,347百万人民币，同比下降3.5%，2026年恢复至6,075百万人民币，同比增长13.6% [2][6] - 归母净利润预计2025年为1,903百万人民币，同比下降7.7%，2026年为2,126百万人民币，同比增长11.7% [2] - 公司计划于2026年推出多款重磅新品，并推进医美产品商业化，预计2027年销售收入将达7,317百万人民币，同比增长20.4%，重回增长快车道 [1][2][6] 品牌与产品分析 - 可复美品牌受流量红利消退和次抛产品竞争加剧影响，预计2025/2026年销售收入增速为-8%/+5% [1] - 可丽金品牌表现稳健，双十一线上GMV实现双位数增长，抖音渠道增长强劲 [6] - 公司积极培育第二产品梯队，可复美焦点面霜2025年收入预计翻倍，2026年将推出4款新品 [6] - 医美业务成为潜在增长点，首款注射用重组胶原蛋白产品已获批，计划2026年商业化，利润率预计显著高于化妆品 [6] 公司行动与财务预测 - 公司公告拟回购不超过1.04亿股股份，占总股本的10%，以彰显长期发展信心 [1] - 报告下调了盈利预测，2025/2026/2027年营业收入新预测较过往预测分别下调13.7%、18.0%和16.0% [7] - 尽管收入增速下调，但净利润率预测有所提升，2025/2026/2027年新预测的净利润率分别为35.59%、34.99%和34.34% [7][10] - 公司的毛利率预计将保持在80%以上，2025/2026/2027年预测分别为81.00%、80.33%和80.22% [7]

核心观点 - 全球主要股市表现分化，港股与A股涨跌互现，美股反弹，日股调整[1][3] - 市场对美联储鸽派货币政策预期升温，影响美元、美债及风险资产表现[3] - AI领域竞争加剧，相关芯片需求与科技股表现活跃，同时推升铜等原材料长期需求[3] 全球市场表现 - 港股主要指数上涨：恒生指数单日涨0.91%至26,095点，年内累计涨30.09%；恒生国企指数单日涨0.57%，年内涨25.96%；恒生科技指数单日涨0.45%，年内涨25.87%[1] - A股主要指数微跌：上证综指单日涨0.23%至3,898点，年内涨16.29%；深证综指单日涨0.34%，年内涨25.79%；创业板指单日涨0.61%，年内大幅上涨43.40%[1] - 美股主要指数涨跌不一：道指单日跌0.51%，标普500单日跌0.29%，纳斯达克指数单日涨0.21%，年内分别上涨11.59%、16.11%和21.25%[1] - 欧亚主要股市普遍下跌：德国DAX指数单日跌0.53%，法国CAC指数单日跌0.59%，英国富时100指数单日跌0.19%；日本日经225指数单日跌1.89%，澳洲ASX200指数单日跌0.40%[1] 港股分类指数与资金流向 - 港股行业指数普涨：恒生工商业指数领涨，单日升1.23%，年内升28.15%；恒生地产指数单日升0.78%，年内升25.21%；恒生金融指数单日升0.38%，年内升36.23%；恒生公用事业指数单日升0.77%，年内升6.61%[2] - 南向资金净买入41.01亿港币：美团、小米集团与阿里巴巴净买入额居前；腾讯、中芯国际与中国人寿净卖出额最多[3] - 板块表现分化：综合、能源与工业板块领涨；医疗保健、信息技术与地产建筑板块跑输大市[3] 宏观经济与政策事件 - 日本国债需求好转：10年期国债拍卖需求好于预期，较高收益率吸引养老基金等长线投资者，缓解了市场对日债收益率上升挤压全球流动性的担忧[3] - 欧元区通胀粘性：11月CPI升至2.2%，服务业通胀仍有粘性，预计欧央行12月可能保持利率不变[3] - 美联储主席人选预期：特朗普暗示可能任命超级鸽派哈塞特接任美联储主席，提升市场对美元流动性宽松的预期[3] 行业与商品动态 - AI芯片竞争白热化：亚马逊发布最新AI芯片Trainium3，挑战英伟达和谷歌的市场地位；谷歌Gemini模型11月下载量达1亿次，超过ChatGPT的6780万次，导致ChatGPT每日独立活跃用户数的七天均值下降6%[3] - 工业金属需求强劲：铜价持续上涨，受AI发展与电网建设需求推动，同时美国关税政策吸引全球铜库存流入，加剧其他地区供应紧张[3] - 大宗商品表现各异：油价下跌，黄金震荡走低，白银V型反转，加密货币大幅反弹[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 澳门博彩业11M25博彩总收入（GGR）累计增长加速，预计2025年全年GGR增长可达约245亿澳门元，超过政府预算，2026年政府目标较保守 [7][9][10] - 认为澳门博彩债券是低贝塔、有良好利差回报的投资选择，推荐MPELs和STCITYs，认为WYNMAC'27和'29有收益率提升机会，对MGMCHIs、SANLTDs和SJMHOLs估值持中性态度 [12] 各目录总结 交易台市场观点 - 昨日，AM/PB在日本金融股（SMBC、MIZUHO、MUFG、SUMIBK）和日本企业债（JERA、NTT、MITCO）交易活跃，但利差总体不变；日本AT1债券和保险次级债大体不变；SOFTBK 5.25 07/06/31上涨0.9pt；亚洲AM和自营交易台买入扬基AT1债券的中期和长期部分；韩国投资级债券（HYNMTR、HYUELE、KOEWPW、HANFGI）利差略有收窄；市场抛售中国TMT/民营企业债（MEITUA、TENCNT、XIAOMI），利差扩大2 - 3bps [2] - NWDEVL综合指数整体上涨0.1 - 2.4pt，除NWDEVL 4.8 Perp下跌0.7pt；媒体报道NWD的郑志刚已与潜在买家就部分瑰丽酒店进行初步谈判；CWAHK 26 - 30下跌0.1 - 0.4pt，中国水务1HFY26 EBITDA同比下降18.6%至22亿港元（约2.778亿美元）；EHICAR 26 - 27持平至上涨0.2pt，一嗨租车业绩良好，2025年第三季度EBITDA和车队利用率同比显著改善，净债务略有减少；FAEACO 12.814 Perp回升1.2pt [2] - 澳门博彩债券（SJMHOL 26 - 28、MGMCHI 26 - 31、MPEL 27 - 33、SANLTD 27 - 31、STCITY 28 - 29、WYNMAC 27 - 34）下跌0.1pt至上涨0.2pt；中国房地产债券，VNKRLE 27 - 29持平至上涨0.8pt，万科将物业管理子公司万物云全部股权作为贷款抵押给控股股东深圳地铁；LNGFOR 27 - 32下跌0.2 - 1.6pts；FTLNHD 26、FUTLAN 28下跌0.3pt至上涨0.1pt，新城发行6.16亿元人民币以上海购物中心为支持的ABS [2] - 东南亚市场，BBLTB高级债券和近期新发行的30年期/35年期债券利差收窄2 - 3bps，买入需求增加，BBLTB次级债券交易清淡；SMCGL永续债下跌0.5pt至上涨0.1pt，因当前市场条件，SMCGL 5.7 Perp终止交换和要约收购，公司仍承诺在利率调整日赎回该永续债 [2] - 今日，新发行的AGRBK 28较发行价利差收窄1bp至SOFR + 42；新发行的ANZ 28s/30s浮息票据较发行价利差分别收窄2 - 3bps至SOFR + 59和SOFR + 68；HYUELEs利差收窄3bps；中国TMT/HAOHUA/PINGIN利差扩大2 - 3bps；日本保险混合债券和AT1债券下跌0.1 - 0.3pt；澳门博彩业11M25 GGR持续强劲增长；SMCGL永续债今早持平 [3] 宏观新闻回顾 - 周一，标普500指数（-0.53%）、道琼斯指数（-0.90%）和纳斯达克指数（-0.38%）下跌；2025年11月美国S&P Global制造业PMI为52.2，高于市场预期的51.9；2025年11月美国ISM制造业PMI/物价分别为48.2/58.5，低于市场预期的49.0/59.5；周一美国国债收益率上升，2年、5年、10年、30年期收益率分别为3.54%、3.67%、4.09%、4.74% [6] 分析员市场观点 - 澳门博彩业11M25博彩总收入（GGR）累计增长加速，11月GGR同比增长14.4%至21.1亿澳门元，2025年前11个月累计GGR达226.5亿澳门元，相当于2019年疫情前水平的84.0%，同比增长从10M25的8.0%扩大至8.6% [7][9] 昨日表现最佳与最差债券 | 表现最佳 | 价格 | 变化 | 表现最差 | 价格 | 变化 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | CHIOLI 6.45 06/11/34 | 109.9 | 11.9 | CFAMCI 5 1/2 04/27/47 | 96.0 | -2.3 | | NWDEVL 4 1/8 07/18/29 | 76.2 | 2.4 | LNGFOR 3.85 01/13/32 | 69.6 | -1.6 | | FAEACO 12.814 PERP | 67.2 | 1.2 | TENCNT 3.29 06/03/60 | 68.9 | -1.5 | | NWDEVL 4 1/2 05/19/30 | 74.0 | 1.2 | TAISEM 4 1/2 04/22/52 | 95.2 | -1.4 | | SOFTBK 5 1/4 07/06/31 | 95.9 | 0.9 | TENCNT 3.94 04/22/61 | 79.3 | -1.4 | [5] 离岸亚洲新发行债券 已定价 | 发行人/担保人 | 规模（百万美元） | 期限 | 票面利率 | 定价 | 发行评级（M/S/F） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国农业银行东京分行 | 300 | 3年 | SOFR + 42 | SOFR + 42 | A1/-/- | | ANZ | 750/750/500 | 3年/3年/5年 | 3.919%/SOFR + 59/SOFR + 68 | SOFR + 59/SOFR + 68 | Aa2/AA - /AA - | [15] 发行计划 今日无离岸亚洲新发行债券计划 [16] 新闻与市场动态 - 昨日境内一级市场发行64只信用债，金额630亿元人民币 [17] - 媒体报道中国要求两家大型民营房地产信息提供商 withholding 2025年11月月度房屋销售数据 [17] - 旭川相互人寿以约1.7亿美元收购越南人寿保险公司MVI Life全部已发行股份 [17] - 复星国际发行2年期420亿日元债券，票面利率3% [17] 企业动态 - Fitch将Greenko Energy评级下调一级至BB - ，展望稳定 [22] - 佳兆业就六只美元债券发起同意征求，拟以股份而非现金支付利息 [22] - NWD在第二个提前要约收购截止日期前接受部分债券要约，涉及多只NWDEVL债券 [22] - 马来西亚国家石油公司因热带风暴Senyar将在未来几天暂时停产 [22] - S&P将Vedanta Resources展望从稳定上调至正面，维持B + 评级 [22] - 万科向贷款人申请对22VANKEMTN004（20亿元人民币）的一年宽限期 [22] - 西部水泥在要约收购中接受4亿美元的WESCHI 07/08/2026债券 [22] - 新奥能源将私有化方案文件发布时间进一步延长至不晚于2026年1月30日 [22]

核心观点 - 报告将2026年定位为中国装备制造行业的关键增长年份，核心驱动力包括矿山机械的全球化渗透、数据中心备用电源需求的爆发以及国内设备更新周期的延续 [2] - 中国工程机械厂商（如中联重科、三一重工、三一国际）正通过产品大型化、电动化、智能化以及完善后市场服务网络，积极抢占由卡特彼勒、小松等国际巨头主导的大型矿山机械市场 [2][6] - 全球数据中心备用发电机组市场规模预计将从2025年的约40亿美元增长至2030年的约68亿美元，增幅超过70%，为潍柴动力等厂商提供重要增长机遇 [2][7] - 国内设备更新周期呈现分化态势：土方机械（挖掘机、轮式装载机）周期延续，汽车起重机械预计于2026年进入明显上行周期，而重卡领域因政策不确定性增速将放缓 [6][9] 行业展望：中国装备制造 矿山机械领域 - 大型矿挖与矿卡成为2026年主要增长点，受益于全球矿企资本支出维持高位以及中资矿企出海拉动需求 [2] - 中国品牌在非洲、巴西等关键市场份额持续提升，得益于当地丰富矿产资源及紧密的经贸关系 [6] - 矿山机械服务收入通常占总收入60%以上（工程机械仅约30%），随着设备保有量提升，后市场收入将成为重要增长引擎 [6] - 国内雅下水电项目招标进程有望于2026年提速，形成新增需求动力 [2] 电力设备领域 - 数据中心稳健增长驱动备用发电机组需求，内燃发电机组市场规模2025-2030年间预计大增70% [2][7] - 备用电源市场目前由卡特彼勒、康明斯、MTU等少数公司主导，潍柴动力成为该领域快速增长参与者 [7] 国内设备更新周期 - 土方机械（挖掘机、轮式装载机）更换周期预计持续 [6] - 汽车起重机械将于2026年迎来明显上行周期，动力来自更换周期启动及核电、风电等能源建设需求增长 [6] - 重卡领域因以旧换新补贴政策存在不确定性，2026年增速预计放缓至同比增长3%（2025年预计为21%） [9] 公司点评 三一重工（600031 CH/6031 HK） - 增长动力明确：海外大型矿用挖掘机及新兴市场为2026年关键领域，国内市场受益于挖掘机更新换代及起重机械早期复苏 [7] - 2025E-27E盈利预测上调2-5%，主因销量假设上调及港股IPO后较高的财务收入 [7] - 估值基准滚动至2026年，维持24倍目标市盈率，A股目标价上调至人民币27元，H股目标价29.5港元 [7] 中联重科（1157 HK/000157 CH） - 完整产品组合、新兴市场聚焦战略及全球产能扩张使其充分受益于行业趋势 [8] - 已推出三款人形机器人并稳步推进量产，但该业务暂未纳入盈利模型 [8] - 2025E-27E盈利预测上调12-15%，A股/H股目标价分别上调至人民币12.0元/9.2港元 [8] 潍柴动力（2338 HK/000338 CH） - 2026年重卡发动机增速预计放缓至3%，但将持续受益于数据中心备用电源发动机业务爆发 [9] - 2025E/2026E发动机总销量（全品类）预计分别增长8%/3%，并实现利润率扩张 [9] - 2025E-27E盈利预测上调1-5%，A股/H股目标价分别上调至人民币22.3元/21.9港元 [9] 宝尊（BZUN US） - 3Q25总营收22.0亿元人民币，同比增长5%，Non-GAAP净亏损收窄至4020万元 [10] - 电商业务（BEC）营收18.0亿元，同比增长2.4%，Non-GAAP营业利润转正达2810万元；品牌管理业务（BBM）营收3.96亿元，同比增长20% [10] - 2025E BEC Non-GAAP营业利润预计同比增长22%，BBM营收增长预测从21%上调至25% [10] - 目标价由3.52美元上调至3.81美元，基于SOTP估值 [10] 全球市场观察 中国股市 - 港股原材料、工业与能源领涨，南向资金净买入21.48亿港币，阿里巴巴、中兴通讯与美团净买入居前 [5] - A股有色金属、可选消费零售与石油石化涨幅居前 [5] - 中国11月RatingDog制造业PMI降至49.9，但新出口订单指数扩张速度达8个月最快 [5] - 预计2026年中国经济增长前低后高，2025年下半年GDP增速连续两个季度低于5%，2026年一季度稳增长政策将再次发力 [5] 日本市场 - 央行行长表示若经济前景明确，12月可能加息，目标将利率提高至0.75% [5] - 2026年春季薪资谈判结果是决定未来加息空间的重要因素，日元加息和升值将打击套息交易，利空高收益债、科技股与加密货币 [5] 美国市场 - 美股下跌，公用事业、医疗保健与工业领跌，日元加息预期引发全球流动性收紧担忧 [5] - 美国ISM制造业PMI显著下滑预示经济走弱，加密货币大跌打击市场风险偏好 [5] - 市场传闻鲍威尔可能提前辞职，特朗普或将任命哈塞特接任美联储主席，此举可能利空美债和美元指数，利好大宗商品 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易台认为FRN市场中PB买入中资银行等债券，AM止盈FAEACO 12.814 Perp虽价格下跌但仍具投资价值；分析员认为美团虽短期受价格战影响盈利不佳但信用状况良好，维持对其部分债券的买入评级 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 上周五对日本/澳大利亚金融机构债券有少量更好的买盘，中资AMC 2 - 5年期票据双向资金流平衡且利差收窄1 - 2个基点，美图债券利差不变至扩大3个基点 [2] - FRN市场中PB买入中资银行等债券，AM止盈；FAEACO 12.814 Perp因业绩不佳和优先减债价格下跌5.6点，但仍维持买入评级 [2] - 中国水务获得亚行1亿美元长期融资；中资地产债方面，万科债券价格下跌，龙湖债券价格下跌，路劲债券价格上涨 [2] - 扬基AT1债券价格上涨0.1点，日本AT1债券和保险次级债基本稳定；东南亚部分债券价格有不同程度上涨 [2] - LGFV市场各信用曲线均有更好的买盘，中资RMs/AMs买入短期债券，对冲基金和散户买入高收益债券 [3] 当日市场表现 - 今日早盘BBLTB高级债券和日本金融机构债券利差收窄1 - 2个基点，万科债券反弹0.5 - 1.2点，部分债券价格上涨，部分债券价格下跌 [4] - 美团3Q25调整后EBITDA降至负148亿元，美团债券利差不变至扩大3个基点，今日早盘不变 [4] - 印尼矿业公司回购部分IDASAL债券，今日早盘IDASAL债券价格不变 [4] 宏观新闻回顾 - 上周五标准普尔指数上涨0.54%、道琼斯指数上涨0.61%、纳斯达克指数上涨0.65%，美国国债收益率上升，2/5/10/30年期收益率分别为3.47%/3.59%/4.02%/4.67% [7] 分析员市场观点 - 美团因激烈的外卖市场竞争3Q25盈利能力受影响，补贴和营销费用增加，预计竞争压力将持续，直到监管干预 [8] - 美团整体信用状况良好，截至2025年9月净现金头寸为900亿元，虽短期债券有压力，但波动将带来更好的入场机会，维持对部分美团债券的买入评级 [9] 美团财务情况 - 美团3Q25总营收同比仅增长2%至955亿元，核心本地商业收入同比下降2.8%至674亿元且转为经营亏损，新业务收入同比增长15.9%至280亿元，但亏损同比增加24.5%至13亿元 [12] - 3Q25美团促销支出大幅增加，销售和营销费用同比增长90.1%至343亿元，研发费用同比增长31.0%至69亿元，导致经营亏损197亿元，调整后EBITDA为负148亿元 [13] - 美团预计核心本地商业和整体亏损将持续到4Q25，新业务运营亏损将因海外扩张前期投资而扩大；预计美团将借鉴香港模式提高运营效率和加快盈亏平衡时间表 [13] - 截至2025年9月美团流动性状况依然良好，净现金头寸为900亿元，过去五年平均净现金头寸为706亿元 [14] 新发行情况 - 今日无离岸亚洲新发行债券定价 [17] - 农业银行东京分行有3年期、SOFR + 100的新发行债券处于管道中，发行评级为A1/-/- [18] 其他新闻 - 上周五有70只信用债券发行，金额为590亿元；2025年11月有2133只信用债券发行，总金额为22860亿元，同比增长17.8% [22] - 多家公司有相关动态，如中国金茂质押资产获取银团贷款、中国水务EBITDA同比下降、一嗨租车车队利用率上升等 [22]

核心观点 - 报告认为美团（3690 HK）的外卖业务投入已于2025年第三季度见顶，行业竞争在2025年第四季度至今有所缓和，公司通过提升核心用户心智份额的战略以实现长期增长 [2][5] - 报告维持对美团的“买入”评级，但基于对投入增加和新业务亏损的预期，将目标价下调9%至141.0港元 [2][5] 美团公司业绩与业务分析 - **第三季度业绩概览**：美团2025年第三季度营收为955亿元人民币，同比增长2.0%，但较招银国际预期及彭博一致预期低2% [2] - **盈利表现**：第三季度调整后净亏损达160亿元人民币，而2024年同期为净利润128亿元人民币，该亏损额优于市场一致预期的140亿元亏损及招银国际预测的166亿元亏损 [2] - **业务竞争环境**：外卖行业竞争激烈程度超出市场预期，但到店业务面临的竞争正在加剧 [2] - **业务展望与战略**：报告认为美团高价值外卖订单的贡献占比高于同行，且运营效率更优，这使其在外卖业务上能保持单位经济效益（UE）利润优势 [5] - **目标价调整依据**：考虑到为提升核心用户价值所增加的投入，以及新业务Keeta在新国家扩张导致的短期亏损可能超出预期，报告将基于DCF的目标价下调9%至141.0港元 [5] 全球及地区市场观察 - **中国股市与资金流向**：上周五港股下跌，南向资金净买入27.3亿港币，其中阿里巴巴、泡泡玛特与小米集团净买入居前 [4] - **中国经济数据**：中国11月制造业PMI环比回升至49.2，出口指数回升和高新技术制造业PMI连续10个月扩张是亮点，产成品库存指数下降表明需求疲弱推动企业去库存 [4] - **日本经济与政策**：11月东京核心CPI同比上涨2.8%超出预期，增加了日本央行12月加息概率，日本批准了18.3万亿日元补充预算 [4] - **欧洲通胀与央行政策**：德国11月CPI同比上涨2.3%低于预期，但调和CPI同比增速意外升至2.6%创9个月新高，欧央行行长称利率处于合理水平，预计短期保持利率不变，明年可能降息一次 [4] - **美国市场与消费**：美国黑色星期五零售额同比增长4.1%，消费呈现K型格局，股市上涨支撑富有阶层消费，但就业走弱和通胀居高令低收入家庭消费谨慎 [4] - **大宗商品与外汇市场**：美债收益率回升，美元指数下跌，黄金上涨，白银因中国库存位于近十年低位及供应趋紧而大涨，铜价因大量精炼铜流向美国而创历史新高 [4] 主要股指表现 - **环球主要股市年内表现**：截至报告日，恒生指数年内上涨28.91%，恒生科技指数上涨25.31%，美国纳斯达克指数上涨21.00%，德国DAX指数上涨19.73% [2] - **港股分类指数表现**：恒生金融指数年内上涨35.72%，恒生工商业指数上涨26.59%，恒生地产指数上涨24.24%，恒生公用事业指数上涨5.80% [3]

全球主要股市表现 - 恒生指数收报25,946点，单日微升0.07%，年内累计上涨29.34% [1] - 恒生国企指数收报9,165点，单日升0.03%，年内累计升25.72% [1] - 恒生科技指数收报5,598点，单日跌0.36%，年内累计升25.29% [1] - 上证综指收报3,875点，单日升0.29%，年内累计升15.62% [1] - 深证综指收报2,431点，单日跌0.11%，年内累计升24.17% [1] - 深圳创业板指收报3,031点，单日跌0.44%，年内累计大涨41.54% [1] - 美国道琼斯指数收报47,427点，年内累计升11.48% [1] - 美国标普500指数收报6,813点，年内累计升15.83% [1] - 美国纳斯达克指数收报23,215点，年内累计升20.22% [1] - 日本日经225指数收报50,167点，单日大涨1.23%，年内累计升25.75% [1] 港股分类指数表现 - 恒生金融指数收报47,988点，单日升0.59%，年内累计大涨36.57% [2] - 恒生工商业指数收报14,263点，单日跌0.23%，年内累计升26.78% [2] - 恒生地产指数收报18,703点，单日跌0.05%，年内累计升25.42% [2] - 恒生公用事业指数收报37,727点，单日升0.29%，年内累计升5.79% [2] 中国市场动态 - 中国10月规模以上工业企业利润同比下降5.5% [3] - 双十一各平台销售额达1.7万亿元人民币，超过去年1.44万亿元，但购物节持续时间延长影响数据可比性 [3] - 双十一购物节全品牌智能手机销量同比增长3%，苹果占据26%份额，iPhone 17表现强劲 [3] - 剔除苹果后双十一智能手机销量实际下滑5% [3] - 南向资金净买入13.3亿港币，阿里巴巴、泡泡玛特与美团净买入居前，小米与腾讯控股净卖出较多 [3] 行业与政策动向 - 中国发改委召开价格无序竞争成本认定工作座谈会，落实反内卷工作 [3] - 国务院新闻办发布白皮书称外空、网络、人工智能等新兴领域是人类发展新高地 [3] - MIT研究显示过去一年中国开源AI模型全球下载量占比升至17%，超过美国的15.8% [3] - 阿里进军AI硬件市场，首款夸克AI眼镜起售价1,899元，搭载千问大模型 [3] - 文远知行与优步在中东联手开启Robotaxi业务，目前车队约150辆，计划未来几年扩大至数千辆 [3] 欧洲市场动态 - 欧洲股市走平，市场交易清淡 [3] - 欧洲基金分销平台Allfunds因德意志交易所收购谈判大涨22% [3] - 彪马因成为安踏、李宁和亚瑟士等公司竞购对象，股价大涨 [3] - 欧央行10月会议纪要显示仍担心通胀前景不确定性，官员Kazaks称现在谈论降息为时过早 [3] 大宗商品与外汇 - 油价先跌后涨，俄乌和谈曙光引发地缘风险溢价减退，但OPEC+延续暂停增产消息提振油价 [3] - 美元指数连创一周新低，黄金回落，比特币上涨 [3] - 英国国债收益率小幅回升，英镑兑美元震荡，欧元兑美元走高 [3]

行业投资评级 - 报告重申光模块行业为首选板块之一，维持对中际旭创（300308 CH）的“买入”评级，目标价为591.00元人民币 [2] 核心观点 - AI基础设施投资周期未见减弱，产品结构持续向更高价值解决方案升级，驱动光模块行业优异表现有望延续至2026年及以后 [2] - 具有高AI业务占比的光模块供应商在2025年实现显著营收增长和利润率扩张，预计2026年将继续受益于AI资本开支扩张和1.6T光模块需求提升 [2][4] AI基础设施资本开支 - 美国四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）2024年资本开支达2300亿美元，同比增长55% [3] - 2025年前三季度资本开支进一步投入2590亿美元，同比增长65% [3] - 彭博一致预期2025年资本开支为3670亿美元，同比增长59%，2026年预计同比增长35%至4950亿美元 [3] - 英伟达Blackwell和Rubin平台在2025和2026年的潜在需求超过5000亿美元，为行业提供积极展望 [12] - 中国云厂商（阿里巴巴、腾讯、百度）2025年前三季度合计资本支出为1650亿元人民币（约230亿美元），同比增长90% [11] 光模块厂商业绩表现 - Coherent、中际旭创、新易盛2024年收入增速分别为15%、120%、175%，2025年前三季度分别为19%、44%、221% [3][14] - 从2024年三季度至2025年三季度，Coherent、中际旭创、新易盛毛利率分别提升2.5、9.2、5.4个百分点 [3][16] - 中际旭创2025年上半年海外光模块收入占比达86%，预计2026年净利润将显著增长至230亿元 [27] 技术升级与产品结构 - AI网络部署向800G/1.6T光模块升级，驱动毛利率提升 [3] - 预计2026年全球800G与1.6T光模块出货量将分别达到4900万与2200万个，但仍存在数百万单位供需缺口（1.6T最为显著） [3][24] - 1.6T产品加速放量，推动产品结构优化与平均售价提升，供应商有望通过技术升级维持较高毛利率 [21] 供应链与产能情况 - 关键元器件如EML芯片供需矛盾突出，Lumentum表示需求“远超供给” [3][22] - EML行业积极扩产，Lumentum计划将产能提升40%，未来六个季度产能已被预订完毕 [22][23] - 硅光技术加速渗透，份额从2018年的10%提升至2024年的33%，预计2026年将超过50% [3][23] - 预计2026年800G产品中EML与硅光方案占比为5:5，1.6T产品中占比有望达到3:7 [3][24] 行业需求扩展 - AI基础设施建设需求快速扩展至其他云服务商、国家主权和企业客户 [3][11] - 全球多个大型AI数据中心项目正在推进，如Meta的Prometheus超级集群（>1GW）、微软威斯康星州AI数据中心（3.9GW）等，进一步支撑光模块需求 [13]