明年1月美联储降息的可能性仍然较低，但交易员已开始上调明年3月降息预期。芝商所美联储观察工具 显示，明年3月降息概率为60%，高于此前一天的约50%。 尽管这份因政府停摆而推迟发布的报告显示物价压力有所缓和，但考虑到报告的编制存在问题，经济学 家持谨慎态度，这一积极变化并不意味着长期高于美联储2%目标的物价压力已出现持续性缓解。 前路依旧迷雾重重，美联储货币政策需要更多数据来指引方向。 意外"跳水" 在通胀数据公布后，下一任美联储主席的热门人选之一白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特表示赞 赏。"我并不是说我们已经可以宣布在价格问题上取得胜利，但这份CPI报告好得令人震惊。" 芝加哥联储主席古尔斯比是上周美联储议息会议上对降息决定投出反对票（主张维持利率不变）的两位 官员之一。他表示，最新公布的通胀数据"良好"，如果这一趋势持续，可能为明年进行更多的降息打开 大门。 不过，整体而言，这份意外的通胀数据参考价值有限。东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记 者分析称，11月CPI和核心CPI均大幅低于预期。美国11月CPI在技术层面面临两个问题：首先，因为政 府停摆，10月数据未采集，因此没有10月CPI数据 ...

弱通胀无碍美联储降息。 总体来看，短期内美国通胀压力或仍偏温和，不会成为美联储降息的掣肘。后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联储主席 表态。 报告导读： 11 月美国 CPI 增速明显不及市场预期，政府关门导致的统计数 据失 真或一 定程度上使得通胀增速被低估，数据可靠性和指示意义下降。短期内美国通胀压力或仍偏 温和， 不会成为美联储降息的掣肘。后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联储主 席表态。 11 月美国通胀 数据远低于预期。 11 月 CPI 同比增速 2.7% ，较 9 月回落 0.3 个百分点，远低于市场预期的 3.1% 。核心 CPI 同比也明显回落 0.4 个百 分点至 2.6% 。从结构上来看，住房分项的明显回落是 CPI 增速不及预期的主要拖累。核心商品中，二手车分项环比增速有所回升，但服装、休闲娱乐用 品、电脑等商品分项环比增速回落明显。核心服务中，除租金之外、机票、医疗服务、娱乐服务环比增速也有所降温。 统计失真：或放大通胀降温幅度。 11 月 CPI 增速的超预期回落或并非完全来自于通胀压力的缓解，政府关门所导致的统计数据失真或导致通胀数据被低 估，放大了通胀下滑幅度。第一 ...

由于政府停摆导致10月部分资料缺失，此次非农就业资料噪音较大，货币市场反应温和。就业市场整体 走弱，但尚未大幅恶化。首次领取失业金和持续领取失业金人数小幅改善，服务业PMI就业指数和 Indeed网站职位招聘数回升，显示就业市场仍有韧性。 招银国际发布研报称，预计美国2026年经济增长率和失业率可能走平，通胀先降再升，美联储可能在6 月降息一次。该行表示，美国10月新增非农业就业大幅萎缩，因年初政府裁员的合约买断结束时间集中 来临，私人就业维持扩张。11月新增非农业就业反弹并优于市场预期，但主要集中在建筑、医疗和教育 服务等少数行业，失业率意外升至4.6%创近4年新高。 ...

文章核心观点 - 美国2025年11月非农就业数据表面超预期，但存在高估风险且三个月移动平均持续回落，就业市场整体延续放缓趋势 [1] - 失业率上升部分源于劳动参与率回升，但U6失业率大幅上升显示边缘劳动力压力加大 [1] - 当前就业数据尚不会明显影响美联储暂停降息的决定，市场反应温和 [2] - 未来美联储降息预期升温的催化剂可能来自失业率持续超预期上升或新任美联储主席释放额外鸽派信息 [3] 美国11月非农就业数据表现 - 11月非农就业人数增加6.4万人，高于市场预期的5万人 [1] - 10月就业人数大幅减少10.5万人，主要受一次性因素（特朗普延期辞职计划中员工集中结束任职）影响 [1] - 私人部门新增就业总体维持稳健，但可能存在高估，后续或有下修风险 [1] - 新增就业的三个月移动平均水平持续回落 [1] 失业率与劳动力市场结构 - 11月美国失业率回升0.2个百分点至4.6%，略高于市场预期的4.5% [1] - 失业率上升或主要受劳动参与率回升影响，永久失业人数占比反而下降 [1] - U6失业率大幅上升，从8.0%升至8.7%，表明边缘劳动力和兼职者的压力进一步加大 [1] 对美联储货币政策的影响 - 11月就业数据释放信号相对纠结（新增就业与失业率同时超预期回升），尚不会明显影响美联储暂停降息的决定 [2] - 失业率虽超预期上行，但未严重恶化到衰退概率显著增加的程度 [2] - 市场对数据反应并不强烈，资产走势表现为温和的“降息交易”特征 [2] - 在已连续三次降息的基础上，美联储仍有时间暂停降息 [2]

就业数据表现 - 2025年11月美国新增非农就业6.4万人，高于预期的5万人[2] - 2025年11月失业率升至4.6%，高于预期的4.5%[2] - 2025年10月就业人数下降10.5万人，远超预期的下降2.5万人[2] - 2025年8月和9月新增非农数据合计下修3.3万人[2] - 2025年11月平均时薪同比增长3.5%，为2021年5月以来最低增速[2] 行业与市场影响 - 政府部门就业拖累显著，10月下降16.2万人，11月继续下降6000人[2] - 医疗保健业11月增加4.6万人，建筑业增加2.8万人，运输仓储业减少1.8万人[2] - 数据公布后，市场对2026年3月、4月降息25个基点的概率仅微升至43.5%和44.4%[2][13] - 美股市场反应分化，纳斯达克指数涨0.23%，道琼斯工业指数跌0.62%[2] - 报告认为数据受政府停摆干扰，参考意义有限，对市场预期影响微弱[2]

就业市场状况 - 美国11月新增非农就业人数反弹至6.4万人，高于市场预期的5万人[8] - 10月新增非农就业人数大幅萎缩至-10.5万人，主要因联邦政府裁员合同买断集中到期，减少16.2万个岗位[8] - 11月失业率意外升至4.56%，创2021年9月以来新高[8] - 广义失业率U6上升0.7个百分点至8.7%，因经济原因兼职者人数大幅上升近91万人至550万人[8] - 薪资同比增速从9月的3.7%降至11月的3.5%，创后疫情以来新低[8] 行业就业分化 - 11月就业增长集中在建筑业（新增2.8万人）、医疗和教育服务业[8] - 制造业就业连续7个月负增长，耐用品和非耐用品制造就业分别减少4千和1千人[8] - 批发、运输仓储、信息、金融和休闲与酒店业就业分别减少2.2千、1.8万、4千、2千和1.2万人[8] - 联邦政府就业2025年已累计减少26.8万人，与全年裁员目标接近[8] 市场韧性指标 - 首次领取和持续领取失业金人数从10月开始小幅改善[2] - 服务业PMI就业指数和Indeed网站职位招聘数缓慢回升[2] - 10月除汽车和汽油外的零售环比增速保持快速扩张[2] - 劳动参与率从62.3%连续升至62.5%[8] 经济与政策展望 - 预计2026年美国经济增速和失业率可能走平，通胀先降再升[1] - 美联储可能在6月降息一次作为一种政治表态[2] - AI应用扩大降低初级岗位招聘需求，青少年失业率升幅显著超过整体失业率升幅[2]

文章核心观点 - 近期美国就业市场数据表现复杂且存在统计争议，表面超预期的新增就业数据背后隐藏着失业率上升、薪资增长疲软及历史数据大幅下修等多重隐忧 [2][3] - 政府停摆导致的数据收集机制调整，在提升数据准确性的同时牺牲了时效性，引发了数据解读和政策决策的困境 [7] - 市场对美联储降息的预期因疲软数据而升温，但美联储在防止经济疲软与警惕通胀反弹之间面临政策两难，未来政策路径将高度依赖后续数据 [10][12] 超预期新增就业与隐现的疲软信号 - 11月季调后非农就业人口新增6.4万人，超出市场普遍预期的5万人 [3] - 11月失业率录得4.6%，高于预期的4.4%，为2021年9月以来最高水平 [3] - 11月平均每小时工资年率增长3.5%、月率增长0.1%，均低于市场预期且创下本轮周期最低增速 [3] - 10月非农就业人数环比下修至下降10.5万人，为2020年底以来最大降幅，远超市场预期的下降2.5万人，主因超15万名联邦雇员接受延期买断离职 [6] - 8月和9月非农就业数据合计下修3.3万人 [6] - 10月零售销售月率意外零增长，不及预期的0.1%，前值从0.2%下修为0.1% [6] 数据收集调整与统计争议 - 因政府停摆，9月和11月就业报告推迟发布，企业获得更长的工资单信息报告时间，推高了数据收集率 [7] - 9月就业调查首个收集期收集率达80.2%，10月和11月均超73%，跻身过去五年最高读数之列 [7] - 统计专家指出，延长收集期引发了数据“时效性与准确性”的核心博弈，为追求更准确数据等待更长时间可能导致决策脱离当前经济实况 [7] - 特朗普政府解雇劳工统计局局长后，就业数据大幅修正被其称为“重大错误” [9] - 劳工统计局基于失业保险税记录的年度基准化修正频繁出现大幅调整，9月初步估算显示截至3月的一年内就业人数将迎创纪录下修 [9] 市场反应与美联储政策两难 - 就业与零售数据公布后，美国联邦基金期货显示明年1月降息几率从22%升至31%，市场维持2026年两次降息预期，全年宽松幅度预计达58个基点 [10] - 美元指数跌破98关口，现货黄金短线上扬至4310美元/盎司上方 [10] - 截至11月，私营部门过去六个月平均每月新增就业4.4万人，是疫情后重新开放周期中最慢招聘速度 [10] - 失业率从9月的4.440%升至4.573%，接近美联储主席鲍威尔此前预判的“仅再上升0.1-0.2个百分点”的区间上限 [10] - 美联储面临两难：一方面就业招聘放缓、薪资增长降温需宽松政策，另一方面需警惕通胀反弹风险 [12] - ADP周度就业报告显示，截至2025年11月29日的四周内，美国私营企业平均每周新增16250个就业岗位，凸显11月下半月就业韧性 [12] 经济前景与研判重点 - 当前就业市场处于多重矛盾交汇点，超预期新增就业与创纪录数据下修并存，数据准确性提升与时效性损失相互博弈 [13] - 投资者需重点关注三大核心变量：数据修正趋势、统计方法调整的平衡、以及产业层面真实需求与就业消费的联动效应 [13] - 未来数月，年度数据修正结果公布、美联储政策会议推进以及就业与消费的联动效应将进一步揭示美国经济真实面貌 [13]

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11月美国非农就业数据总览 - 11月美国非农就业人数增加6.4万人，高于市场预期的5万人 [1][5] - 10月就业人数大幅减少10.5万人，主要受特朗普政府延期辞职计划中员工集中结束任职的一次性冲击影响 [1][5] - 8月和9月非农新增就业人数合计下修3.3万人，其中8月下修2.2万至-2.6万人，9月下修1.1万至10.8万人 [5] 新增就业的结构与趋势 - 私人部门新增就业表现相对稳健，11月增加6.9万人，好于市场预期的5万人 [6] - 10月私人部门新增就业为5.2万人 [6] - 商品生产中，建筑业就业增加，制造业就业延续回落；服务生产中，新增就业主要集中于教育、医疗保健行业 [6] - 私人部门新增就业数据可能存在高估风险，后续或有下修风险 [1][7] - 截至11月，ADP三个月平均新增就业人数为-0.5万人，而官方非农私人就业三个月平均高达7.5万人，两者出现背离 [7] - 美联储主席鲍威尔曾提及每月非农就业可能高估约6万人，据此推算，私人部门三个月平均新增就业或已实际放缓至1-2万人左右 [7] - 新增就业的三个月移动平均水平持续回落，表明美国就业市场仍处于放缓趋势 [1][7] 失业率与劳动力市场状况 - 11月美国失业率（U3）回升0.2个百分点至4.6%，略高于市场预期的4.5% [1][11] - 失业率上升部分受劳动参与率回升0.1个百分点至62.5%的影响，永久失业人数占比下降，稀释了失业率上升的严重性 [1][11] - U6失业率（包含边缘劳动力与兼职者）大幅上升0.7个百分点至8.7% [1][13] - 因经济原因从事兼职工作的人数在11月约为542万人，较9月增加92.8万人，增幅为2020年9月以来新高，表明边缘就业人群压力加大 [13] 对美联储货币政策的影响 - 11月就业数据释放的信号相对纠结，新增就业与失业率同时超预期回升，但尚不会明显影响美联储暂停降息的决策 [2][15] - 失业率虽上行，但未恶化到衰退概率显著增加的程度，美联储仍有时间与空间暂停降息 [1][2][15] - 市场反应温和，呈现“降息交易”特征，美元走弱、10年期美债利率回落、黄金上涨，但美股表现偏弱 [15] - CME数据显示，市场并未显著增加对2026年一季度美联储降息的预期 [15] - 未来美联储降息预期升温的催化可能来自两方面：失业率持续超预期上升，或新任美联储主席释放额外鸽派信息 [3][15]

文章核心观点 - 2025年11月美国非农就业数据表面超预期，但就业市场整体仍处于放缓趋势，新增数据存在高估风险 [2][16] - 失业率超预期回升，但主要受劳动参与率提高影响，永久失业占比下降，不过U6失业率大幅上升显示边缘就业压力加大 [3][17] - 当前就业数据释放的信号纠结，尚不足以改变美联储暂停降息的决策节奏，未来失业率变化和新任美联储主席的立场将成为关键观察点 [3][17] 11月非农：新增就业小幅回升 - 美国11月非农就业人数增加6.4万人，高于市场预期的5万人 [2][4][16][18] - 10月就业人数大幅减少10.5万人，远低于市场预期的减少2.5万人，主要受特朗普政府延期辞职计划员工集中结束任职的一次性冲击影响，导致联邦政府就业人数下降16.2万人 [2][4][5][16][18][19] - 8月和9月非农新增就业数据合计下修3.3万人，其中8月数据下修2.2万至-2.6万人，9月数据下修1.1万至10.8万人 [4][18] - 11月数据公布后，美国连续三个月新增就业人数为2.2万人，显示总体放缓趋势 [4][18] - 私人部门就业表现相对稳健，10月新增5.2万人，11月新增6.9万人（高于预期的5万人） [5][19] - 11月私人部门就业增长中，建筑业就业人数增加，制造业延续回落，服务业新增就业主要集中于教育、医疗保健行业，专业和商业服务、零售业就业人数小幅增加 [5][19] - 私人部门新增就业数据可能存在高估，ADP三个月平均新增就业人数为-0.5万人，Revelio Lab数据显示10-11月新增就业为负值，但官方三个月平均新增非农私人就业高达7.5万人 [7][20] - 结合美联储主席鲍威尔提及每月非农就业可能高估6万人左右，当前美国私人部门三个月平均新增就业人数或已实际放缓至1-2万人左右 [7][20] 失业率上行：需要担心吗？ - 11月美国失业率（U3）回升0.2个百分点至4.6%，略高于市场预期的4.5% [3][9][17][23] - 失业率上升主要受劳动参与率回升0.1个百分点至62.5%的影响，由再次进入者和暂时性失业增加推动，永久失业人数的占比反而下降 [3][9][17][23] - U6失业率大幅上升0.7个百分点至8.7%，与U3失业率的差值加速扩大 [3][11][17][25] - 因经济原因从事兼职工作的人数在11月约为542万人，较9月增加92.8万人，增幅为2020年9月以来新高，表明边缘就业人群压力加大 [11][25] 美联储降息节奏：失业率或成关键指标 - 11月就业数据释放信号相对纠结，新增就业与失业率同时超预期回升，但尚不会明显影响美联储暂停降息的决策 [3][13][17][27] - 市场反应并不强烈，资产走势呈现温和的“降息交易”特征：美元小幅走弱，10年期美债利率回落，黄金温和上涨，但美股表现偏弱，三大股指涨跌不一 [13][27] - CME数据显示，市场并未显著增加对美联储在2026年第一季度的降息预期 [13][27] - 在已连续三次降息的基础上，美联储仍有时间与空间暂停观望 [3][13][17][27] - 未来美联储降息预期升温的催化因素可能来自两方面：第一，失业率持续超预期上升；第二，新任美联储主席释放额外鸽派信息 [3][13][17][27]