行业投资评级 - 强于大市 [4] 核心观点 - "十五五"规划建议将房地产行业定调从"十四五"的"房住不炒"转向"高质量发展"，并在民生部分单列"推动房地产高质量发展"条目，体现中央对地产的重视 [1] - 规划建议明确五大方向：加快构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、因城施策增加改善性住房供给、建设"好房子"、建立房屋全生命周期安全管理制度 [1] - 预计"十五五"期间，"好房子"建设与城市更新将推进，进一步挖掘改善型需求；一线城市购房限制性政策、商业地产领域、盘活存量土地与房屋的相关政策存在优化预期 [1] - 报告对"十五五"规划建议的地产相关表态评价为中性偏积极，为未来优化政策打开空间，对行业修复有信心 [5][127] - 投资标的选择上，看好流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企，以及提前布局新业态、新模式、新场景的商业地产公司 [5][127] 重点城市新房市场、二手房市场及库存跟踪 新房成交情况 - 第44周（10月25日-10月31日）40个城市新房成交面积为264.0万平方米，环比上升3.1%，同比下降37.3%（同比降幅较上周扩大16.2个百分点） [4][15][16] - 一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为-1.2%、7.8%、-3.1%；同比增速分别为-51.1%、-29.9%、-30.5% [4][16] - 新房成交套数为2.5万套，环比上升5.4%，同比下降32.0% [16] 新房库存情况 - 第44周12个城市新房库存面积为11306万平方米，环比下降0.6%，同比下降12.2% [4][41] - 新房库存面积去化周期为18.8个月，环比下降1.4个月，同比上升0.7个月 [4][41] - 一、二、三四线城市新房库存面积去化周期分别为19.6、15.0、78.2个月，环比分别下降0.8、1.9、5.0个月 [4][41] 二手房成交情况 - 第44周18个城市二手房成交面积为165.3万平方米，环比下降7.5%，同比下降30.9%（同比降幅较上周扩大3.9个百分点） [4][15][47] - 一、二、三四线城市二手房成交面积环比增速分别为4.4%、-15.4%、-0.4%；同比增速分别为-28.0%、-37.2%、-22.5% [4][47] - 二手房成交套数为1.8万套，环比下降5.9%，同比下降29.9% [47] 百城土地市场跟踪 全类型土地市场 - 第43周（10月20日-10月26日）百城全类型成交土地规划建筑面积为2035.2万平方米，环比上升79.6%，同比上升18.1% [62] - 成交土地总价为501.0亿元，环比上升160.8%，同比下降20.5%；成交土地楼面均价为2461.5元/平，环比上升45.3%，同比下降32.7% [62] - 百城成交土地溢价率为1.1%，环比下降9.3个百分点，同比下降0.6个百分点 [62] 住宅类土地市场 - 第43周百城成交住宅土地规划建筑面积为471.0万平方米，环比上升125.7%，同比上升14.1% [79] - 成交住宅土地总价为294.9亿元，环比上升141.6%，同比下降23.1%；成交住宅土地楼面均价为6260.1元/平方米，环比上升7.0%，同比下降32.6% [79] - 百城成交住宅类用地溢价率为2.6%，环比上升1.3个百分点，同比上升0.4个百分点 [79] 本周板块表现回顾 - 第44周房地产行业绝对收益为-0.7%，较上周下降2.2个百分点；相对沪深300收益为-0.3%，较上周上升1.5个百分点 [4][101] - 房地产板块PE为25.20X，较上周下降2.83X [4][101] - A股跌幅靠前的公司为招商蛇口(-0.5%)、绿地控股(-1.1%)、万科A(-1.4%)；港股涨幅靠前的公司为旭辉控股集团(2.3%)、碧桂园(0.0%)、美的置业(-0.8%) [107] 本周房企债券发行情况 - 第44周房地产行业国内债券总发行量为59.0亿元，环比下降76.9%，同比下降60.9%；总偿还量为205.3亿元，环比上升122.5%，同比上升79.6%；净融资额为-146.3亿元 [4][117] - 债券发行量最大的房企为射阳城建(11.5亿元)、中国电建地产(8.0亿元)、光明地产(8.0亿元) [117][123] - 债券偿还量最大的房企为招商蛇口(40.0亿元)、上海金茂(34.6亿元)、万科(25.0亿元) [117][124] 投资建议 - 建议关注三条主线：1）基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高的房企（滨江集团、华润置地、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团）[5][127]；2）2024年以来在销售和拿地上有显著突破的"小而美"房企（保利置业集团、城投控股）[5][127]；3）积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司（大悦城、华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、百联股份）[5][127]

投资评级 - 报告对锦江酒店的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持”[1] - 报告对其所在板块的评级为“强于大市”[1] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润同比增长45.45%，显示出在市场需求承压背景下通过费用控制实现的经营韧性[3] - 尽管商旅出行需求有待充分修复导致收入端小幅下滑，但公司管理能力持续优化，全年拓店计划完成度良好，为未来利润释放奠定基础[3][5][8] - 基于公司实际经营情况的逐步改善，预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.91元、1.07元、1.27元，对应市盈率分别为24.9倍、21.0倍、17.7倍[5][7] 财务表现 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入37.15亿元，同比减少4.71%；实现归母净利润3.75亿元，同比增长45.45%；扣非归母净利润4.31亿元，同比增长72.18%[3][8] - **2025年前三季度业绩**：累计营收102.41亿元，同比减少5.09%；归母净利润7.46亿元，同比减少32.52%，主要因去年同期处置时尚之旅酒店取得投资收益约4.2亿元造成高基数；扣非归母净利润8.40亿元，同比增长31.43%[8] - **收入结构**：2025年第三季度，公司大陆境内收入同比增长2.18%，境外收入同比下降18.44%[3] - **盈利预测**：预测2025年至2027年归母净利润分别为9.66亿元、11.42亿元、13.53亿元，增长率分别为6.0%、18.3%、18.4%[7] 经营数据 - **境内酒店经营指标**：2025年第三季度，境内有限服务型酒店RevPAR（每间可售房收入）为170.94元/间，同比减少1.99%；平均每日房价（ADR）为245.01元，同比增长3.01%；平均入住率（OCC）为69.77%，同比下降3.59个百分点[8] - **境外酒店经营指标**：2025年第三季度，境外业务平均RevPAR同比下滑10.48%，ADR和OCC分别同比下降9.20%和0.92个百分点，下滑主要源于2024年法国奥运会期间的高基数效应[8] - **业务扩张**：2025年前三季度新开业酒店1016家（其中第三季度343家），净增酒店592家（其中第三季度212家），已完成全年1300家开店目标的78.15%[8] 估值与财务指标 - **估值比率**：报告预测公司2025年至2027年的市盈率（P/E）分别为24.9倍、21.0倍、17.7倍；市净率（P/B）分别为1.5倍、1.5倍、1.4倍[7][11] - **盈利能力指标**：预测毛利率从2025年的38.6%逐步提升至2027年的41.0%；归母净利润率从2025年的7.1%提升至2027年的8.8%[11] - **成长能力指标**：预测营业收入增长率在2025年触底后回升，2026年及2027年分别为5.0%和7.5%[7][11]

宏观经济与外汇市场 - 2025年9月美联储启动年内首次降息，美元指数先跌后涨，境内外人民币汇率涨跌互现，"三价"合一趋势加剧，市场预期基本稳定 [2][4] - 9月份结汇意愿增强带动银行结售汇连续第七个月出现顺差，且顺差规模升至历史高位，但3月以来境内外汇供求关系逆转的主因是市场主体购汇动机减弱 [4] - 人民币实际有效汇率指数连续第三个月反弹，对出口企业财务状况负面影响加大，但不改中国外贸增长韧性 [2][4] - 9月份跨境资金流动由上月小幅净流入转为小幅净流出，证券投资是主要贡献项，外资放缓减持人民币债券，持有人民币股票余额继续增加，不同类型外资流动数据表现分化 [4] 房地产行业“十五五”规划方向 - “十五五”规划建议将房地产定调从“十四五”的“房住不炒”转向“高质量发展”，并在民生部分单列“推动房地产高质量发展”条目，体现中央对地产的重视及民生层面的考量 [6][15] - 房地产高质量发展聚焦五大方向：构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、增加改善性住房供给、建设“好房子”、建立房屋全生命周期安全管理制度 [6][7][8][9][10][11] - 加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度，全国“白名单”项目贷款审批金额已超7万亿元，2025年1-9月全国商品房销售中现房销售占比达32%，较2020年同期增加22个百分点 [7] - 优化保障性住房供给，提法从“有效增加”变为“优化”，2021-2024年全国累计开工建设筹集各类保障性住房约780万套 [8] - 首次提出“因城施策增加改善性住房供给”，2025年1-9月全国120平以上面积段新房成交占比46.9%，同比提升3.4个百分点 [9] - 建设“好房子”并实施房屋品质提升工程，2025年5月1日《住宅项目规范》正式施行，将“好房子”从政策倡导转变为强制性国家标准 [10] - 建立房屋全生命周期安全管理制度，截至2022年底中国城镇既有房屋中建成年份超30年的接近20%，预计到2040年前后近80%房屋将进入设计使用年限中后期 [11] 房地产相关配套政策与机遇 - “十五五”规划建议明确提出“清理住房消费不合理限制性措施”，预计一线城市购房限制政策将延续渐进式调整但节奏可能加快 [12] - 规划建议提及打造“消费新场景”，以往同质化的传统存量商业已无法满足新消费需求，未来商业地产领域机遇将增加 [12] - 城市更新从“十四五”的“实施”升级为“十五五”的“大力实施”，将进入加速落地阶段，2021-2024年城市更新总投资额累计达16.6万亿元，2023、2024年投资规模保持在2万亿/年以上 [13] - 规划建议提出盘活用好低效用地、闲置房产，截至2025年10月24日全国各省市公示的拟用于收购闲置存量土地的专项债总金额超6200亿元，发行规模约2160亿元 [14] - 房地产风险仍被列为防范化解重点领域风险中的一环，与地方政府债务、中小金融机构风险并列 [15] 电力设备行业与大金重工公司 - 大金重工2025年前三季度实现营收45.95亿元，同比增长99.25%，实现归母净利润8.87亿元，同比增长214.63%；2025年第三季度实现营收17.54亿元，同比增长84.64%，实现归母净利润3.41亿元，同比增长215.12% [2][17] - 公司坚定实施“新两海”战略，2025年前三季度出口收入占风电产品总收入近八成，单三季度多项指标创上市以来新高，前三季度整体毛利率31.12%，同比提升3.93个百分点，净利率19.31%，同比提升7.08个百分点 [18] - 2024年全球海上风电拍卖总量达56.3GW创历史新高，欧洲市场贡献23.2GW占比41.2%，公司是欧洲市场排名第一的海上风电基础装备供应商，2025年上半年市场份额达29.1%，累计向欧洲供应单桩超200套，截至2025年半年报在手海外海工订单超100亿元 [19] - 公司造船业务稳步推进，已成功设计3个特种船型，首条自建甲板运输船已下水预计2026年初投入首航，与韩国航运公司签署首个外部市场化船舶建造合同，合同额约3亿元，将于2027年交付 [20] 市场指数与行业表现 - 2025年11月4日上证综指收盘3976.52点，上涨0.55%，深证成指收盘13404.06点，上涨0.19%，沪深300指数收盘4653.40点，上涨0.27% [3] - 申万一级行业中传媒板块上涨3.13%涨幅居前，煤炭板块上涨2.52%，石油石化板块上涨2.28%，钢铁板块上涨1.90%，银行板块上涨1.33% [3] - 有色金属板块下跌1.21%跌幅居前，家用电器板块下跌0.66%，综合板块下跌0.39%，汽车板块下跌0.36%，美容护理板块下跌0.35% [3] 11月金股组合 - 2025年11月金股组合包含11只股票，涵盖航空、航运、化工、科技、医疗、食品、旅游、电子、工业等多个行业，具体包括中国东航、中远海特、华鲁恒升、雅克科技、宁德时代、佰仁医疗、安井食品、岭南控股、胜宏科技、工业富联、科大讯飞 [1]

投资评级 - 报告对隆基绿能（601012 SH）的投资评级为“买入”，原评级亦为“买入”[2] - 报告所属的“电力设备：光伏设备”板块评级为“强于大市”[2] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩同比减亏，归母净利润亏损幅度同环比收窄，毛利率连续2个季度环比提升，经营性现金流优化[4][8] - 公司硅片及组件出货规模平稳，BC组件销售占比达22.83%，HPBC2.0产品产销量快速增长，构筑差异化竞争优势[8] - 国家“反内卷”政策深化，有望推动光伏产业链价格修复，并最终带动产业链盈利修复[8] - 基于公司出货规模及“反内卷”推进情况，调整盈利预测，维持买入评级[5] 业绩表现与财务预测 - **近期业绩**：2025年前三季度实现营业收入509.15亿元（人民币，下同），同比减少13.10%；实现归母净利润-34.03亿元，较2024年同期的-65.05亿元显著减亏；2025年第三季度单季归母净利润为-8.34亿元[8] - **出货数据**：2025年Q1-Q3硅片外销规模分别为11.26GW、13.46GW、13.43GW；电池组件外销规模分别为16.93GW、24.92GW、21.58GW[8] - **财务指标改善**：2025年第三季度毛利率为4.89%，连续两个季度环比提升；当期经营性现金流净额为23.03亿元，实现同环比优化；公司在手货币资金超过500亿元[8] - **盈利预测调整**：将2025-2027年预测每股收益调整至-0.61元、0.40元、0.58元（原2025-2027年预测为0.75元、0.93元、-元），2026-2027年对应市盈率分别为53.1倍和36.6倍[5][7] - **收入与利润预测**：预测2025年至2027年主营收入分别为689.52亿元、892.20亿元、1196.51亿元；归母净利润分别为-46.31亿元、30.14亿元、43.68亿元[7] 公司运营与行业环境 - **技术产品进展**：BC组件（尤其是HPBC2.0）销量结构优化，致力于高价值、场景化解决方案[8] - **政策环境**：“反内卷”政策被强调，旨在形成优质优价、良性竞争的市场秩序，利好行业长期健康发展[8] - **经营稳健性**：公司现金流状况改善，资产结构保持稳健[8]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告核心观点 - 十一月份建议关注四大方向："十五五"规划建议提及相关子行业、低估值行业龙头公司、"反内卷"对相关子行业供给端影响、自主可控日益关键背景下的电子材料公司 [2][13] - 中长期推荐三大投资主线：政策加持下需求复苏与供给优化带来的龙头业绩估值双提升、下游快速发展新兴领域（半导体材料、OLED材料、新能源材料等）、供给侧改革下景气度高位子行业（氟化工、农化、炼化等） [13] - 推荐公司包括万华化学、华鲁恒升、卫星化学等，建议关注扬农化工、彤程新材等 [13] - 11月金股为华鲁恒升与雅克科技 [5][13] 行业动态与价格表现 - 本周（10.27-11.02）跟踪的100个化工品种中，29个品种价格上涨，39个品种价格下跌，32个品种价格稳定 [5][10] - 周均价涨幅前五品种：硫酸（浙江巨化 98%）、维生素E、硝酸（华东地区）、硫磺（CFR中国现货价）、盐酸（长三角 31%） [5][10] - 周均价跌幅前五品种：原盐（山东海盐）、醋酸（华东）、煤焦油（山西）、醋酐（华东）、甲醇（长三角） [5][10] - 本周基础化工行业涨幅2.50%，在申万31个一级行业中排名第4；石油石化行业涨幅0.05%，排名第19 [10] 重点产品价格走势 - 国际油价下跌：WTI原油期货收于60.98美元/桶，周跌幅0.85%；布伦特原油期货收于65.07美元/桶，周跌幅1.32% [5][35] - NYMEX天然气期货收于4.12美元/mmbtu，周涨幅24.85% [5][35] - 维生素A价格上涨：10月31日国内价格为62元/公斤，较上周上涨1.64%，部分厂家报价上调至70-72元/公斤 [5][36] - 维生素E价格上涨：10月31日国内价格为50元/公斤，较上周上涨8.70%，现货供应紧张 [5][36] - 蛋氨酸价格下跌：10月31日国内价格为20.3元/公斤，较上周下跌1.46%，本周产量16,600吨，开工率80.89% [5][37] - 碳酸锂-电池级参考价为80,200.00元/吨，较10月1日上涨9.61% [10] 行业估值水平 - 截至10月31日，SW基础化工市盈率（TTM）为24.39倍，处于历史72.21%分位数；市净率为2.21倍，处于历史53.61%分位数 [13] - SW石油石化市盈率（TTM）为12.40倍，处于历史31.95%分位数；市净率为1.20倍，处于历史27.60%分位数 [13] 11月金股分析：华鲁恒升 - 2025年上半年营业总收入157.64亿元，同比下降7.14%；归母净利润15.69亿元，同比减少29.47% [14] - 第二季度营收79.92亿元，同比减少11.17%；归母净利润8.62亿元，同比减少25.62%，环比增长21.95% [14] - 销售毛利率18.01%，同比下降3.19个百分点；期间费用率4.25%，同比增长0.75个百分点 [15] - 新能源新材料板块销量140.38万吨，同比增长11.99%；肥料板块销量288.40万吨，同比增长24.93% [16] - 2025年半年度拟派发现金分红5.30亿元，占归母净利润33.76%；公司拟回购2.00-3.00亿元股份 [17] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.77亿元、43.82亿元、46.40亿元 [18] 11月金股分析：雅克科技 - 2025年上半年营收42.93亿元，同比增长31.82%；归母净利润5.23亿元，同比增长0.63% [20] - 第二季度营收21.75亿元，同比增长32.76%；归母净利润2.63亿元，同比减少4.06% [20] - 毛利率31.82%，同比下降2.34个百分点；净利率13.29%，同比下降3.00个百分点 [21] - 电子材料板块营收25.73亿元，同比增长15.37%；LNG保温绝热板材营收11.65亿元，同比增长62.34% [21][24] - 半导体化学材料、光刻胶及配套试剂合计营收21.13亿元，同比增长18.98% [22] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.83亿元、15.36亿元、19.40亿元 [25] 子行业表现 - 本周涨幅前五子行业：SW钾肥（7.69%）、SW无机盐（7.43%）、SW氟化工（7.08%）、SW磷肥及磷化工（6.41%）、SW有机硅（5.55%） [38] - 本周跌幅前五子行业：SW合成树脂（-2.65%）、SW钛白粉（-2.13%）、SW橡胶助剂（-1.77%）、SW胶粘剂及胶带（-1.72%）、SW锦纶（-0.65%） [38]

行业投资评级 - 计算机行业评级为“强于大市” [6] 报告核心观点 - 核心观点认为AI正进一步融入应用场景，产业智能化将从单点应用迈向全产业链协同，同时量子计算、AI编程、具身智能等领域均出现标志性进展，推动行业进入新发展阶段 [1][6][15][18][21][23][26] “十五五”规划与AI深度融合 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出全面实施“人工智能+”行动，以AI引领科研范式变革，并与产业发展、文化建设等相结合 [12][13] - 目标是抢占人工智能产业应用制高点，全方位赋能千行百业，侧重前沿技术突破与产业融合，加快通用大模型、智能芯片等核心领域攻关 [12][13] - 截至2025年9月，AI应用市场移动端和PC端月活跃用户量分别达到7.29亿、2.00亿，其中移动端原生APP、In-APP AI及手机厂商AI助手整体规模分别为2.87亿、7.06亿、5.35亿 [13] - 厂商竞争焦点转向生态协同，百度、阿里、腾讯、抖音前三季度大模型更新频率分别为3.8天/次、4.6天/次、6.6天/次、8.0天/次，四大厂商MCP服务已达9,384个 [14] - AI已深度融入制造、医疗、金融等80余个经济大类，催生智能工厂、智慧诊疗等新业态 [15] 量子计算技术突破 - 英伟达发布NVQLink开放系统架构，打通量子处理器与GPU超级计算机的直接互联，开启混合计算新时代 [17] - NVQLink具备三大核心技术：实时纠错使量子比特稳定性提升8倍以上，有效计算时间占比从30%跃升至75%；开放架构支持17家量子硬件厂商和5家控制器开发商设备接入；异构协同在分子模拟任务中使计算速度提升200倍，功耗降低15% [17] - 该技术被视为推动量子计算从科研平台向产业应用跃迁的关键基础设施 [18] AI编程工具演进 - Cursor发布自研编码模型Composer及多智能体协作新界面，从依赖第三方模型转向AI原生平台，Composer在同级模型中拥有四倍速度优势，响应时间控制在30秒以内 [19][20] - 新界面重构为“以智能体为中心”，支持并行运行多个AI智能体且互不干扰，并引入原生浏览器工具允许AI自动测试和验证代码，标志着向自主开发流程迈进 [20][21] - 这一转变旨在重新定义“AI+开发”的底层范式，提升开发者生产力并重构团队协作流程 [21] 龙头企业资本化与商业化 - OpenAI完成重组并筹备IPO，考虑最早于2026年下半年提交申请，2027年上市，拟募集至少600亿美元，估值或高达1万亿美元，可能成为全球历史上最大规模IPO [22][23][29] - 越疆机器人与瑞德丰精密签署具身智能机器人采购合同，总金额超8050万元，标志着人形机器人在新能源精密制造核心场景实现规模化落地，越疆成为业内首家实现此突破的企业 [24][25][26] - 越疆机器人全球出货量超10万台，覆盖超100个国家和地区，2025年推出“人形+轮式+多足+机械臂”全形态具身机器人平台 [25] 行业重点新闻动态 - 芯片与服务器：ASIC芯片成本效益比获验证；高通推出AI200和AI250芯片与英伟达竞争；研究机构预计2026年DRAM营收将达2310亿美元 [27] - 云计算：OpenAI将购买价值2500亿美元的Azure云服务；Humain将在沙特投资30亿美元建设数据中心；亚马逊因AI效率提升裁员1.4万人 [28] - 人工智能：无人驾驶进入规模化实用阶段；Fireworks AI融资2.54亿美元估值达40亿美元；央企专项基金首期规模510亿重点支持AI等领域 [29] - 工业互联网：中国一汽启明星云平台获评省级工业互联网平台；行业强调AI融合与多元异构算力应用 [32] 报告研究的具体公司动态 - **金山办公**：2025年第三季度总营业收入15.21亿元，同比上升25.33%；归母净利润4.31亿元，同比上升35.42% [3][35] - **广联达**：2025年第三季度总营业收入14.86亿元，同比上升3.96%；归母净利润0.74亿元，同比上升244.89% [33] - **中科创达**：2025年第三季度总营业收入18.48亿元，同比上升42.87%；归母净利润0.71亿元，同比上升48.26% [36] - **云赛智联**：董事长黄金刚因到龄退休辞职，不再担任任何职务 [3][35] - **拓尔思**：2025年第三季度总营业收入0.92亿元，同比下降58.47%；归母净利润-0.86亿元，同比下降462.22% [33] 投资建议关注方向 - AI应用方向建议关注：科大讯飞、合合信息、万兴科技、金山办公、拓尔思、四维图新等 [4][6] - 量子计算方向建议关注：国盾量子、科大国创、神州信息、中国长城、中科曙光、光迅科技等 [4][6]

投资评级 - 报告对福斯特的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持”[2] - 报告所属的“电力设备：光伏设备”板块评级为“强于大市”[2] 核心观点 - 公司发布2025年三季报，三季度业绩环比显著提升[4] - 公司作为国产感光干膜龙头企业，有望伴随PCB国产化迎来新增长[4] - 结合三季报业绩及销售毛利率趋势，报告调整了公司盈利预测，但维持“增持”评级[6] 股价与估值表现 - 当前市场价格为人民币15.70元[2] - 总市值为人民币40,957.20百万，总股本为2,608.74百万股[3] - 报告更新2025-2027年预测每股收益至0.39/0.74/0.99元，原预测为0.68/0.84/0.94元，2025年预测下调幅度达42.52%[6][8] - 对应市盈率分别为39.8倍、21.2倍和15.8倍[6] 近期财务业绩 - 2025年前三季度实现营业收入117.88亿元（人民币11,787.92百万），同比减少22.32%；实现归母净利润6.88亿元（人民币687.60百万），同比减少45.34%[9][10] - 2025年第三季度单季实现归母净利润1.92亿元，同比减少41.79%，但环比大幅增长102.74%[9] - 2025年第三季度销售毛利率为8.89%，环比减少2.47个百分点；销售净利率为4.80%，环比提升2.76个百分点[9] - 2025年前三季度综合毛利率同比下降4.47个百分点至11.09%，综合净利率同比下降2.62个百分点至5.67%[9][10] 业务与行业地位 - 公司是国产感光干膜龙头企业，截至2025年6月拥有感光干膜设计产能3.16亿平方米[9] - 公司产品已覆盖深南电路、鹏鼎控股等行业头部企业，并计划围绕AI服务器等高端需求拓展至封装基板领域[9] - 随着在全球头部PCB客户中供应占比提升，公司有望进入量利齐增的发展阶段[9] 盈利预测摘要 - 预测2025年主营收入为人民币18,622百万，同比微降2.7%；2026年预计增长26.4%至23,536百万，2027年预计增长17.6%至27,672百万[8] - 预测2025年归母净利润为人民币1,029百万，同比下降21.3%；2026年预计大幅增长87.6%至1,930百万，2027年预计增长34.3%至2,592百万[8]

行业投资评级 - 强于大市 [2] 核心观点 - "十五五"规划建议标志着房地产行业政策基调从"十四五"期间的"房住不炒"转向"高质量发展"，并将"推动房地产高质量发展"单列为一条重要工作内容，体现出中央对房地产的重视程度依然较高，民生属性进一步强化 [2] - 房地产高质量发展方向聚焦于完善制度、优化供给、提升品质，具体涵盖构建房地产发展新模式、优化保障房供给、增加改善性住房供给、"好房子"建设、建立房屋全生命周期安全管理制度五大方向 [2] - 城市更新在"十五五"期间将进入加速落地阶段，成为房地产高质量发展的重点支撑，2021-2024年城市更新总投资额累计已达到16.6万亿元 [2] - 报告对行业修复有一定信心，认为流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企更具备α属性，同时在新消费时代下，提前布局新业态、新模式、新场景的商业地产公司有望率先走出重围 [2] "十五五"规划建议房地产核心方向 - 方向一：加快构建房地产发展新模式，完善商品房开发、融资、销售等基础制度，预计将持续推进并完善房地产开发资金监管、融资协调机制及预售制度优化，截至2025年10月11日，全国"白名单"项目贷款审批金额已超7万亿元，2025年1-9月全国商品房销售中现房销售占比达32%，较2020年同期增加22个百分点 [2] - 方向二：优化保障性住房供给，满足城镇工薪群体和各类困难家庭基本住房需求，提法从"十四五"的"有效增加"变为"优化"，2021-2024年全国累计开工建设筹集各类保障性住房约780万套 [2] - 方向三：因城施策增加改善性住房供给，此为首次提出，更加强调精准匹配结构化改善性需求，2025年1-9月全国市场120平以上面积段占比46.9%，同比提升3.4个百分点 [2] - 方向四：建设安全舒适绿色智慧的"好房子"，实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动，标志着行业从"量"的扩张转向"质"的提升 [2] - 方向五：建立房屋全生命周期安全管理制度，预计房屋体检、房屋维修金、房屋保险等制度将加快推进，截至2022年底，中国城镇既有房屋中建成年份超过30年的接近20% [2] 其他关键领域与投资机遇 - 消费领域：规划建议明确"清理住房消费不合理限制性措施"，预计一线城市购房限制性政策仍有优化空间且节奏可能加快，同时强调打造"消费新场景"，为商业地产领域带来机遇，存量商业需积极调改转型以应对新消费需求 [2] - 城市更新：从"十四五"的"实施城市更新行动"到"十五五"的"大力实施城市更新"，预示将加速落地，预计"十五五"期间城市更新配套支持政策（如用地政策、资金支持）有望落地，中央预算内投资、超长期特别国债、地方政府专项债等资金可能有进一步突破 [2] - 盘活存量：规划建议提出"完善并购、破产、置换等政策，盘活用好低效用地、闲置房产"，截至2025年10月24日，全国各省市已公示的拟用于收购闲置存量土地的专项债总金额超6200亿元，发行规模约2160亿元，预计"十五五"期间将有更多政策性资金支持 [2] 投资建议与关注主线 - 主线一：关注基本面稳定、在一二线核心城市的销售和土储占比高、在重点城市市占率较高的房企，如滨江集团、华润置地、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [2] - 主线二：关注从2024年以来在销售和拿地上都有显著突破的"小而美"房企，如保利置业集团、城投控股 [2] - 主线三：关注积极探索新消费时代下的新场景建设和运营模式的商业地产公司，如大悦城、华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、百联股份 [2]

根据研报内容，现对其中涉及的量化模型与因子进行总结如下： 量化模型与构建方式 1. 模型名称：CPPI + 风险预算基础模型 - **模型构建思路**：该模型旨在解决传统风险平价模型在备选资产波动率差异大时，过于集中配置低风险资产导致组合弹性不足的问题。其核心思路是首先利用固定比例保本策略（CPPI）对高波动的风险资产（权益资产和黄金）进行风险优化，平抑其波动率与回撤，然后将处理后的CPPI组合视为新的资产，再应用风险预算模型进行资产配置[10][35][68]。 - **模型具体构建过程**： 1. **CPPI组合构建**：对7个权益资产和1个黄金资产分别构建CPPI组合[35][42][45]。 - **参数设置**： - 保本周期：1个自然年度[52]。 - 保本比例（λ）：[60%, 70%, 80%][52][93]。 - 风险乘数（m）：[2, 3][52][93]。 - 风险资产上限（b）：[70%, 80%, 90%][52][93]。 - 无风险资产：使用货币基金，其预期年化收益率为保本期前一个自然年度的货基真实收益率[52]。 - 换仓频率：月度换仓（每月最后一个交易日收盘价计算比例，下月第一个交易日调仓）[39][64]。 - **计算步骤**： 1. 计算保本期末的保本金额：$$F_{T} = V_{0} \times \lambda$$，其中 $$V_{0}$$ 为保本周期初组合初始净值，$$\lambda$$ 为保本比例[35][41]。 2. 计算当前时点（t）为实现保本目标应投资于无风险资产的最低金额（$$F_{t}$$，即保本金额的折现值）：$$F_{t}=F_{T}\times e^{-r(T-t)}$$，其中r为无风险资产年化预期收益率，T为保本期末[35]。 3. 计算安全垫（Cushion）：$$C_{t}=V_{t}-F_{t}$$，其中 $$V_{t}$$ 为t时刻组合总价值[36]。 4. 计算可投资于风险资产的金额（$$E_{t}$$）：$$E_{t}=max\{min\{m \times C_{t}, b \times V_{t}\}, 0\}$$，其中m为风险乘数，b为风险资产上限[37][38]。 5. 投资于无风险资产的金额为：$$B_{t}=V_{t}-E_{t}$$[38]。 2. **风险预算模型构建**：将各风险资产的CPPI组合与债券资产（中债0-3年国开债）、货币基金共同作为风险预算模型的备选资产池[68]。 - **最优化问题**：目标是使各资产的实际风险贡献（RC）与预设的风险预算（RB）偏差平方和最小。目标函数为：$$Objective\,function=\sum_{i=1}^{n}(RC_{i}-RB_{i})^{2}$$[68]。 - **优化算法**：使用scipy库的minimize函数，方法为SLSQP，最大循环次数（maxiter）为500，梯度范数容差阈值（gtol）为1e-5。为避免局部最优，分别使用等权和上期权重作为初始猜测，选择目标函数更小的结果[68][69][73]。 - **风险预算比例分配方式**（即因子构建）： - **波动率排名**：根据各CPPI组合在过去J个交易日的日度收益率波动率进行排名，波动率越高，分配的风险预算比例越高[70][72]。 - **上行波动率排名**：根据各CPPI组合在过去J个交易日的日度收益率的上行波动率（仅计算正收益日的波动率）进行排名，上行波动率越高，分配的风险预算比例越高[70][72]。 - **收益率排名（动量）**：根据各CPPI组合在过去J个交易日的收益率进行排名，收益率越高，分配的风险预算比例越高[70][72]。 - 参数J（窗口长度）的遍历范围为[21, 63, 126, 252]个交易日[74][93]。 - **资产仓位限制**： - 外股（美股+日股）CPPI组合总持仓不超过20%[2][67]。 - 黄金CPPI组合持仓不超过20%[2][67]。 - 货币基金持仓介于5%-10%之间。在得到风险预算权重后，计算货基配置比例，若低于5%则用债券补足，若超过10%则将超出部分分配给债券[2][67]。 - **换仓频率**：月度换仓[64]。 2. 模型名称：日度净值监控机制 - **模型构建思路**：为解决基础模型受月度换仓频率限制，难以应对市场短期剧烈波动导致大幅回撤的问题，在基础模型之上增加一个日度监控层。该机制通过每日监控基础模型的净值，在检测到短期大幅回撤风险时，主动将组合仓位切换至防御状态（95%债券+5%货基），以止损并控制回撤；当市场企稳后，再切换回基础模型的配置比例[2][78][79]。 - **模型具体构建过程**： 1. **监控标的**：基于"CPPI + 风险预算"基础模型的日度净值[79]。 2. **触发预警条件（进入防御状态）**：当基础模型净值满足以下两个条件时触发： - 近期最大回撤超过阈值θ：计算基础模型净值滚动N日的最大回撤，若该值超过阈值θ[80][89]。 - 净值低于均线：基础模型净值低于其M日移动平均线[80][89]。 3. **退出预警条件（恢复正常配置）**：当基础模型净值自下而上穿越其M日移动平均线时退出预警状态[80][81]。 4. **调仓规则**：T日产生信号，T+1日执行调仓[81]。 5. **信号处理细节**： - 连续触发预警信号仅首次有效，以避免信号干扰[84][85]。 - 未退出预警状态前，忽略其他进入预警的信号[86][87]。 6. **参数设置**： - 滚动最大回撤窗口（N）：[2, 3, 5, 10]个交易日[89][93]。 - 最大回撤阈值（θ）：从-0.5%到-5.0%，共11个备选值[89][93]。 - 退出预警上穿均线（M）：[2, 3, 5, 10, 15]个交易日[89][93]。 模型的回测效果 以下展示在不同最大回撤约束条件下，通过参数遍历优选出的最佳组合的回测表现。回测区间为2012年1月4日至2025年8月5日[64]。 | 风险偏好类别 | 优选风险预算方式 | 年化收益 | 最大回撤 | 年化波动率 | 夏普比率 | 卡玛比率 | 年化预警次数 | | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | :--- | | 低风险偏好（最大回撤≤3%） | 上行波动率排名 | 6.82%[95][96] | -2.91%[95][96] | 3.09%[96] | 2.207[96] | 2.344[96] | 2.9[96] | | 中风险偏好（最大回撤≤5%） | 上行波动率排名 | 7.66%[95][108] | -4.97%[95][108] | 3.81%[108] | 2.010[108] | 1.541[108] | 0.9[108] | | 高风险偏好（无最大回撤限制） | 波动率排名 | 8.15%[95][121] | -6.36%[95][121] | 5.02%[121] | 1.622[121] | 1.281[121] | 1.0[121] | 量化因子与构建方式 本报告的核心在于资产配置模型的构建，其风险预算分配方式依赖于以下三类因子来确定各资产的风险预算比例： 1. 因子名称：波动率排名因子 - **因子构建思路**：基于风险平价思想，认为波动率越高的资产，其风险贡献应越大，因此应分配更高的风险预算比例，以期各资产对组合的风险贡献相对均衡[70]。 - **因子具体构建过程**：对于每个备选资产（CPPI处理后的组合），计算其在过去J个交易日的日度收益率的年化波动率。然后根据计算出的波动率数值对所有备选资产进行排名，波动率最高者排名第一。最终的风险预算比例根据此排名分配，排名越靠前（波动率越高），分配的比例越高[70][72]。参数J的遍历取值为21, 63, 126, 252个交易日[74][93]。 2. 因子名称：上行波动率排名因子 - **因子构建思路**：在波动率因子的基础上进行改进，只考虑资产上涨时的波动（上行波动率），旨在更侧重资产带来正收益的能力，而非总体风险[70]。 - **因子具体构建过程**：对于每个备选资产，首先筛选出在过去J个交易日中日度收益率为正的数据点。然后计算这些正收益数据的年化波动率，即上行波动率。根据计算出的上行波动率数值对所有备选资产进行排名，上行波动率最高者排名第一。最终的风险预算比例根据此排名分配[70][72]。参数J的遍历取值为21, 63, 126, 252个交易日[74][93]。 3. 因子名称：收益率排名因子（动量因子） - **因子构建思路**：基于动量效应，认为近期表现好的资产在未来短期内更有可能延续强势表现，因此应分配更高的风险预算比例以捕捉趋势[70]。 - **因子具体构建过程**：对于每个备选资产，计算其在过去J个交易日的总收益率。然后根据计算出的收益率数值对所有备选资产进行排名，收益率最高者排名第一。最终的风险预算比例根据此排名分配[70][72]。参数J的遍历取值为21, 63, 126, 252个交易日[74][93]。 因子的回测效果 报告中未单独提供上述因子在选股或截面上的传统IC、IR等测试结果。这些因子的效果最终体现在其驱动的风险预算模型所构建的资产组合的整体表现中，具体回测效果详见上文“模型的回测效果”部分。作为方法对比，报告展示了不经过CPPI处理，直接使用原始资产并应用这三种风险预算分配方式的结果，其表现（如最大回撤、卡玛比率等）均逊于“CPPI+日度监控”的完整模型，从而间接证明了CPPI风险优化环节以及日度监控机制的有效性[139][140]。

核心观点 - 大类资产配置顺序维持股票>大宗>债券>货币 [1][4] - 股票资产获超配评级，关注“增量”政策落实情况 [5][14] - 债券资产被低配，主要受“股债跷跷板”效应短期影响 [5][14] - 大宗商品获标配评级，需关注财政增量政策落实进度 [5][14] 宏观经济环境 - 10月制造业PMI为49.0%，环比下降0.8个百分点，生产指数为49.7%，环比下降2.2个百分点 [3][72] - 新订单指数为48.8%，环比下降0.9个百分点，新出口订单指数环比下降1.9个百分点至45.9% [3][72] - 原材料库存指数为47.3%，环比下降1.2个百分点，采购量、进口及原材料库存均环比下降 [3][72] - 生产活动放缓受假期因素及美国关税政策对国际贸易的负面扰动影响 [3][72] - 非制造业PMI为50.1%，环比微升0.1个百分点，综合PMI产出指数为50%，环比下降0.6个百分点 [6][25] 资产表现回顾 - 沪深300指数本周下跌0.43%，股指期货上涨0.21%；中证1000指数领涨1.18%，上证50指数领跌1.12% [2][13][18][39] - 商品期货中焦煤上涨3.52%，铁矿石主力合约上涨3.31%；商品期货指数整体下跌1.96% [2][13][50] - 十年期国债收益率下行5BP至1.80%，活跃国债期货上涨0.60%；十年美债利率上行9BP至4.11% [2][13][18] - 余额宝7天年化收益率下跌4BP至1.02%，货币基金收益率波动中枢在1.5%下方 [2][13][55] - 美元指数上涨0.80%至99.73，人民币兑美元中间价下行64BP至7.0880 [18][57] 政策与要闻 - 中美领导人会晤达成经贸共识，美方取消10%“芬太尼关税”，暂停24%对等关税一年及部分调查措施 [21] - “十五五”规划建议发布，明确推动新能源、新材料、低空经济等战略性新兴产业发展，全面实施“人工智能+”行动 [22] - 财政部等五部门扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品等商品 [23] - 央行强调落实适度宽松货币政策，研究储备新政策工具；财政部提及统筹使用专项债券、超长期特别国债等资金 [24] - 中央财政下达5000亿元地方政府债务结存限额，其中2000亿元为新增专项债额度支持部分省份投资建设 [24] 行业与市场动态 - A股行业表现分化，基础化工上涨3.37%，电力设备上涨3.28%，通信行业下跌3.47% [39][40] - 港股原材料板块上涨1.62%，资讯科技业下跌2.89%，南下资金总量283.10亿元 [62][63] - 汽车消费方面，10月26日当周乘用车批发同比增速8%，零售同比下滑9% [36][37] - 商品房成交面积微幅下滑，单周成交199.93万平方米；建材社会库存环比下滑15.14万吨 [26][36] - 美国API原油库存环比下滑402万桶，螺纹钢开工率环比上升0.33个百分点 [26][27][32] 全球市场与外部环境 - 美联储降息25个基点至3.75%-4.00%，结束资产负债表缩减；欧洲央行维持基准利率2%不变 [68][70] - 美国三季度GDP增速预期接近4%，政府停摆可能拉低四季度增长；欧元区三季度GDP环比增0.2% [70][71] - 日本央行维持利率0.5%不变，东京10月核心CPI同比上涨2.8%；欧元区10月CPI同比上涨2.1% [70][71] - 世界银行预计2026年大宗商品价格将跌至六年来最低，能源价格2025年预计下降12% [51]