核心观点 - 周期主题基金中，有色金属、公用事业、交通运输估值处于低位，建议关注稀土、有色金属和细分化工等指数基金 [2][6][7] - TCL中环受硅片价格压制导致业绩亏损，但半导体业务快速增长，预计2025-2027年归母净利润将显著改善 [3][11][12] - 北交所市场表现强劲，北证50指数上涨2.03%，科技成长板块如半导体和机器人成为核心驱动力 [4][14][16] 周期主题基金研究 - 复盘历史行情显示有色金属占优行情较多，截至2025年08月26日有色金属、公用事业、交通运输估值处于相对低位 [7] - 周期类指数基金共160只，规模647.97亿元，其中成立满1年且规模不小于1亿元的产品82只，规模605.51亿元 [8] - 建议关注跟踪稀土产业、有色金属、细分化工等指数的基金，具体包括嘉实中证稀土产业ETF、国泰中证有色金属ETF、南方中证申万有色金属ETF、鹏华中证细分化工产业主题ETF和华宝化工ETF [2][6][9] TCL中环公司分析 - 2025H1公司实现营收133.98亿元，同比下降17.36%，归母净利润-42.42亿元，同比下降38.48% [11] - 业绩亏损主要因光伏硅片价格下跌导致毛利率为-23.74%，但成本控制能力突出，单瓦工费同比下降40% [11] - 半导体业务逆势增长，2025H1营收约27.4亿元，同比增长38.2%，主要得益于12英寸产品出货提升和产品结构高端化 [11][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-53.09亿元、5.14亿元和24.59亿元，同比增长率分别为45.9%、109.7%和378.9% [3][12] 北交所市场动态 - 2025年09月24日北证50指数收盘价为1578.92，上涨2.03%，PE_TTM为74.04倍，北证专精特新指数上涨2.66% [14] - 当日北交所276家公司中236家上涨，成交金额达206.9亿元，较上一交易日减少37.2亿元 [14] - 科技成长板块如半导体和机器人表现突出，半导体产业链受国产替代逻辑和涨价预期驱动，机器人板块受政策和技术突破推动 [4][16] - 短期建议关注成交量能否持续放大，半导体板块需跟踪台积电涨价落地情况及国内设备招标进度，机器人板块关注特斯拉人形机器人量产时间表 [4][16] 行业与市场数据 - 2025年09月26日国内市场指数中，创业板指上涨1.58%至3235.76，深证成指上涨0.67%至13445.90，上证指数微跌0.01%至3853.30 [5] - 海外市场指数中，道琼斯指数下跌0.38%至45947.32，标普500下跌0.50%至6604.72，纳斯达克下跌0.50%至22384.70 [5] - 硅料价格方面，2025年09月22日N型硅料均价为5.08万元/吨，周环比上涨3.79%，同比上涨26.96%；N型颗粒硅均价为4.95万元/吨，周环比上涨2.06%，同比上涨33.78% [11]

公司业务布局 - 公司聚焦科技创新 构建单晶硅片 电池组件 分布式光伏解决方案 地面光伏解决方案 氢能装备等业务板块 形成绿电加绿氢产品和解决方案[1] - 公司在中国 越南 马来西亚布局生产基地 在美国 日本 印度 澳大利亚 阿联酋 泰国等国家设立销售机构 业务遍布全球160余个国家和地区[1] 能源与碳排放管理 - 公司制定能源管理手册 能源管理制度 能源数据管理办法等制度文件 成立由董事长任组长的集团能源管理工作领导小组 确保能源管理全流程规范[2] - 公司每年开展全集团碳核查认证 每年更新温室气体排放清单 连续五年获得第三方认证 以内部运营及供应链碳排放管理为重点[2] - 公司按照ISO 14064标准实现EMS系统运营范围全覆盖 搭建碳排放数据在线管理系统 持续完善碳排放内部数据核查[2] - 公司2024年开展477个节电类技改项目 预计每年节约电量约4.26亿度 从而减少温室气体排放[2] 生产基地与能效提升 - 嘉兴基地2024年以ISO 14068为标准成功打造公司首家零碳工厂 作为灯塔工厂部署数智化能源管理系统[3] - 嘉兴基地引入全球领先智能化生产设备 涵盖全自动串焊机 自动化流水线 AI串追溯等先进智能设备及先进工艺[3] - 嘉兴隆基乐叶2024年单位产品能耗同比下降24.6% 开展变压器能效升级 电化学储能项目 高效冷机房智控系统 EMS系统迭代等[3] - 嘉兴基地2024年开展节电类项目26项 年节电量约1300万度 相当于减碳7600吨[3] - 嘉兴基地屋顶建设17.03MW光伏电站 2024年消纳电量约1600万度 占总用电量的10.2% 相当于减碳9558吨[3] 水资源管理 - 公司关注产品水足迹 分产品类型制定水足迹衡量管理计划 监测单位产品水耗强度 探索建设用水零排放工厂[3] - 公司2024年通过分析所有生产环节节水潜力 采用中水回收 浓水回收 雨水回收等优化措施[4] - 公司2024年单晶 切片和电池单位产品耗水强度较2023年有大幅度下降 其中电池环节实际水单耗下降达到44.5%[4] 可再生能源利用 - 公司2024年使用可再生电力47.46亿度 减碳超254万吨[4] - 嘉兴基地成为光伏行业首个灯塔加零碳工厂[4]

光伏行业供给侧调整核心观点 - 光伏产业链价格和盈利底部明确 "反内卷"推进后参与主体持续扩大且产品价格修复效果显著 行业有望通过顶层支持+市场化淘汰+技术迭代实现供给侧改善 [1] - 预计后续关于产能和产品质量的政策组合拳将陆续落地 驱动产业链景气度持续修复 [1] - 多晶硅能耗新标要求严格 有助于加速落后产能出清 多晶硅产能整合动态推进 若实施可控制行业产出并解决供给过剩 [4] 供给侧改革历史经验 - 2016-2017年行政力量主导淘汰落后产能 国企推动兼并重组 依托行政化力量短期出清大量落后产能 行业集中度提升 [1] - 日本水泥行业1984-1990年政策引导产能快速收缩 23家企业整合成5大集团 1994年后进入市场化兼并重组阶段 头部企业削减产能改善供需 [2] 光伏行业政策实施路径 - 多晶硅能耗和组件产品质量将成为产能出清政策抓手 严格能耗及质量要求推动落后产能加速出清 [3] - 行政指导下的产能重组是提升行业集中度的有效方式 建议关注多晶硅收储进度 [3] - 产业链价格有望逐步覆盖全成本 测算覆盖全成本后组件含税价约0.81元/W 终端市场具备较好承接力 [4] 市场化与技术驱动因素 - 产业链盈利承压且债务压力凸显 Q2主链企业有息负债阶段性见顶 二三线企业资金及偿债压力将逐步凸显 [4] - 技术迭代是打破电池组件环节同质化内卷的必由之路 颠覆式创新在产能全面过剩阶段尤为重要 [4] 投资方向建议 - 推荐低成本硅料、光伏玻璃、高效电池/组件及财务稳健的各环节龙头企业 [1] - 推荐主业经营扎实且有能力向电子半导体、机器人、AI算力方向延伸的辅材、设备和逆变器企业 [1]

**光伏行业反内卷与价格走势分析** **一 行业与公司** * 光伏行业反内卷行动自六月底开始 已持续两个多月[2] * 行业总产能预计从350万吨降至200多万吨[8] * 看好硅料端龙头如通威 协鑫 大全 新技术代表如爱旭 隆基 组件一体化龙头如晶澳 晶科 天河及阿特斯[12] * 辅材领域看好玻璃与胶膜 如福斯特 福莱特 美畅[12][13] **二 核心观点与论据** * 反内卷初见成效 工信部多次座谈强调治理低价竞争[1] 其政治高度毋庸置疑 得到高层明确支持[2] * 9月初棒状硅报价小幅上涨至55,000元 相较之前48,000-49,000元有所提升[4] 头部企业实现盈亏平衡甚至微利[4] * 下游硅片 电池组件价格逐步传导上涨[1] 华润和华电组件集采招标中标价格达龙头企业7毛3以上水平 相比之前6毛大几有明显涨幅[4] * 取消出口退税预期推动海外组件价格调整[1][5] 组件期货商讨亦有助价格传导[1][5] * 行业发展围绕产能治理 限制产销和价格端推进[6] 双并购方案或于10月落地[6] 若市场化效果不佳 将加强法治化管控 如修订多晶硅能耗标准[6] * 各硅料企业已于9月实施减产计划[1][6] 预计产量约束将常态化[1] 未来几个月产量预计在12.5至13万吨之间 若维持至12月 总产量可能达50万吨[3][8] * 四季度在政策支持下 产业链价格有望进一步上涨[1][9] 国内需求受136号文细则推动逐步重启[9][10] 海外市场在欧洲假期后恢复[1][10] 组件排产环比增长明显 有望达50几GW甚至60几GW体量[10] * 成本端受政策要求产业链需以不低于成本价销售[3][11] 四川电力需求增长和西南枯水期电价上涨将推高硅料成本[3][11] 龙头企业有望扩大利润[3][11] * 当前光伏板块股价处于低位 基本面优于去年同期[3][12] 主流标的股价仍有30%至50%的差距[12] 短期催化因素和明确大方向推动下 板块或出现持续修复行情[3][12] **三 其他重要内容** * 总书记提出依法依规治理企业低价无序竞争 推动落后产能有序退出[2] * 预计到2026年 需求在600GW以上装机对应700多GW组件 硅料需求约150至160万吨[8] 总体上仍存在供过于求[8] 但通过开工率恢复至百分之六七十 并配合能耗和产销约束 有望实现供需持续好转[8] * 山东机制电价竞价结果显示光伏价格较低 但企业报出低价表明成本端信心足[10] 在机制电量保障下需求端有刚性支撑[10] * 这种动态调整类似于钢铁行业供给侧改革 通过市场化为主 法治化为辅的方式解决问题[7]

涉及的行业或公司 * 光伏行业 包括硅料 电池组件 硅片 光伏玻璃 光伏胶膜等环节[1][2][4] * 涉及公司包括通威 天合 晶科 爱旭 隆基 晶澳 钧达 捷佳 先导 奥特维等[1][2][4][13] 核心观点和论据 行业经营与现金流状况 * 光伏行业二季度经营性现金流大幅转正 资本开支相对放缓 仅通威 天合 晶科等公司有一些资本开支[1][4] * 筹资性现金流一季度龙头公司净流入较多 二线公司持续走弱 二季度两者均转负[1][4] * 银行主动抽贷可能性不大 因为会导致真正的坏账[4] 反内卷措施与效果 * 六部委提出产业调控和遏制低价销售等反内卷措施 包括收并购和遏制低价销售[1][5] * 硅料价格已取得良好效果 短期措施包括不低于成本价销售指引以及价格法推出[1][5] * 长期仍需依赖收并购 但买卖双方构成及对价问题需要时间解决[1][5] 硅料市场成本与利润 * 若硅料行业收缩至200多万吨满产状态 或以60%开工率生产130-140万吨[7] * 硅料价格需达7万元/吨 全行业利润约190亿元 考虑偿还140亿元债务后剩余利润约50亿元[7] * 政府目标是涨价和避免亏损 企业需联盟控价实现合理利润[7] 电池组件环节价格与盈利 * 全行业不低于成本价销售需组件价格达含税0.85元/瓦（硅料55元/公斤 各环节无利润）[8][9] * 实现10%合理ROE需组件价格提至0.94元/瓦[9] * 目前组件价格约0.74元/瓦 仍有上涨空间 需与下游博弈及政策支持[9] 差异化竞争与超额利润 * 硅料环节超额利润来自成本优势和优化供给格局 非满产情况下一些公司可能以50-70元/公斤的含税全成本存活[10] * 电池组件环节依赖市场和高功率产品 高功率组件未来几年将产生溢价[2][10] * 高功率620瓦卖0.70元 而660瓦可卖0.825元 对于终端电站度电成本不变[10] 未来发展趋势 * 2026年后高功率组件将占据一半以上市场份额 爱旭ABC 隆基BC2.0 晶科Topcon 3.0等技术将推动差异化和溢价[2][11] * 通过并购整合提升效率也是一种可能性 但目前尚未形成具体方案[2][11] * 光伏行业仍有下一轮增长周期 包括储能活跃度提升和海外市场持续增长[13] 光伏玻璃市场 * 光伏玻璃总产能不到10万吨 其中国内89290吨 海外9950吨 对应组件产量约600GW[14] * 供需基本平衡 短期偏紧 8月下旬至9月补充海外分销商库存 需求超预期[14] * 9月价格涨至13元/平方米 龙头企业盈利良好 全成本约10-10.5元/平方米 二线腰部及以下企业仍亏损[15][18] * 预计2026年均价13-13.5万元 二线及以下企业或将出清[2][18] * 玻璃行业整体产能利用率约68% 两家龙头企业产能利用率达71%[17] 光伏胶膜市场 * 仅有龙头企业处于持续盈利状态 其他企业仍处于亏损状态[19] * 当前综合价格约为每平方米6元 短期预计会有所提升但涨幅较慢[19][22] * 龙头企业单品毛利应在每平方米6至8毛钱 二线及以下企业由于没有海外业务 综合压力较大[21] * 要覆盖成本 价格还需再上涨1至1.5元[22] 停产复产成本差异 * 光伏胶膜停产复产成本相对较低 一周内即可恢复生产[20] * 光伏玻璃则需要更长时间和更高成本 老旧产线复产成本约一个亿 新建产线也需至少1000万元 还需要一个月左右的爬坡周期[20] 盈利空间与市场布局 * 盈利空间依赖硅料环节的成本优势和组件环节的海外布局及高功率溢价[13] * 港美股中的DQ 新特等公司可能会翻倍 A股中的隆基 通威等大公司空间稍小 但晶澳 晶科可能稍微大一些[13] * 市值较小但有突出潜力的公司 如爱旭在BC进一步提升市占率 以及钧达在中东布局和向美国供应 增长潜力更大[13] * 预计未来一年内反内卷成功后 大公司的赔率为50% 小公司可能达到100%[13] 其他重要内容 * 反内卷交易或预期关注度不高 但从估值性价比和远期弹性空间来看 现在可能是一个较好的布局时机[2][3][6] * 光伏玻璃行业集中度高 前五家企业占据80%产能[16] * 配额制是另一种考虑 即根据需求按比例分配给各企业 并允许租赁指标以提高产能利用率 但目前尚未确定落地[16]

投资扩产计划 - 公司与广州市政府及广州经开区合作建设第8.6代印刷OLED面板生产线 总投资295亿元 其中TCL华星出资88.5亿元 [2][4] - 项目公司注册资本147.5亿元 TCL华星出资88.5亿元 国有股东出资59亿元 若获其他投资则按60%:40%比例认缴 [4] - 项目规划月加工玻璃基板2.25万片 主要产品涵盖平板、笔记本及显示器 建设周期24个月 预计2025年11月开工 [4][5] 技术实力与产业地位 - TCL华星拥有11条面板生产线和6个模组基地 累计持有OLED专利超9700件 其中印刷OLED专利超1200件 [5] - 公司基于印刷OLED技术的G5.5代线已于2024年11月量产 具备建立第8.6代产线的技术和能力 [2][5] - 该项目采用自有技术 是实现国产高世代印刷OLED量产的关键步骤 有助于提升全球市场领先地位 [5][6] 财务表现 - 2025年上半年公司营业收入856亿元 同比增长6.7% 归母净利润18.8亿元 同比增长89.3% 经营现金流273亿元 同比增长115.9% [2][7] - 半导体显示业务营业收入575.51亿元 同比增长15.38% 占总收入比例67.26% 毛利率20.3% 同比提升1.99个百分点 [2][7] - TCL华星营业收入504.3亿元 同比增长14.4% 净利润43.2亿元 同比增长74% 归属上市公司股东的净利润26.3亿元 同比增长51% [3][7] 业务细分进展 - 大尺寸TV和商显产品市占率达24% 同比增加4个百分点 中小尺寸显示器、笔记本、车载、手机销量同比分别增长18%/71%/61%/51% [8] - 完成收购乐金显示中国及广州公司（整合为t11） 产能达180k/月 二季度起贡献业绩 同期完成广州t9项目二期建设 [8] - OLED业务销量同比增长8.7% 营收增长9.2% 柔性OLED手机出货全球第四 折叠产品稳居全球前三 穿戴产品实现规模量产 [8] 资产收购与整合 - 2025年7月以115.62亿元收购华星光电半导体显示技术公司21.53%股权 预计增厚归母净利润并增强半导体显示业务盈利贡献 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入855.60亿元，同比增长6.65% [2][6] - 归母净利润18.83亿元，同比增长89.26% [2][6] - 扣非归母净利润15.59亿元，同比增长178.96% [2][6] - 经营性现金流272.74亿元，同比增长115.9% [2][6] - 非经常性项目包括政府补贴6.33亿元和少数股东损益-3.77亿元 [2][6] 分业务表现 - 半导体显示业务：TCL华星上半年营业收入504.3亿元，同比增长14.4%；净利润43.2亿元，同比增长74.0%；贡献归母净利润26.3亿元，同比增长51% [12] - 半导体硅片业务：中环领先上半年营收27.4亿元，同比增长38.2% [12] - 新能源光伏业务：TCL中环上半年营业收入98.7亿元，同比下降28.0%；其中晶体晶片营收57.7亿元，环比下降7.1%；电池组件营收38.5亿元，环比增长26.2% [12] - 其他业务：主要为茂佳电视代工，上半年实现营业收入103.9亿元，同比增长16%；TV代工量749万台，营收80.3亿元，保持全球第一；显示器代工量462万台，同比增长28% [12] 资本运作与股权结构 - 收购深圳市重大产业发展一期基金持有的深圳市华星光电半导体显示技术有限公司（G11产线T6、T7）21.53%股权，交易于2025年7月初完成资产过户 [12] - 建议持续关注T6、T7剩余少数股权回购计划以及TCL华星少数股权的回购预期 [12] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0.29元、0.45元和0.52元 [12] - 对应PE分别为15.23倍、9.72倍和8.35倍 [12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为59.83亿元、93.72亿元和109.18亿元 [18] 核心观点 - 随着资本开支下降、利润表修复，股息率提升趋势明确，分红提升潜力巨大 [2][12] - 阶段性光伏业务有所拖累，股价已经充分反映，中长期估值上升空间巨大 [2][12] - 显示业务二季度环比表现亮眼，依靠NB、车载、手机等利基市场高增长，以及对LG广州线收购、T9新线爬坡发力等，季度表现好于预期 [12]

行业产能与供需状况 - 自2020年全球碳中和推进及光伏平价上网以来 产业链各环节名义产能均超1200GW 远超全球装机需求 产能严重过剩 [1] - 硅料价格从2022年30万元/吨持续下跌至2025年6月底的3.5万元/吨 硅片 电池及组件价格同步深跌并普遍击穿成本 [1] - 2025年二季度主产业链上市公司合计扣非净亏损仍超百亿 行业已连续7个季度处于亏损状态 [1] 反内卷政策与市场反应 - 工信部等六部门于8月19日联合召开光伏产业座谈会 明确规范行业竞争秩序并强化反内卷决心 [2] - 多晶硅成交价自7月以来持续回暖 9月1日棒状硅升至55元/千克 颗粒硅报价49元/千克 [2] - 8月25日华润3GW组件集采项目中标候选人投标价均突破0.7元/瓦 高于当前主流水平 [2] 企业经营与盈利分化 - 2025年二季度主产业链各环节普遍亏损 专业化企业整体业绩优于一体化企业 [3] - 硅料和硅片环节持续深度亏损 各家企业净利率均超-10% 电池组件部分企业经营环比改善但未摆脱亏损 [3] - 辅材环节盈利表现优于主链 多数企业实现不亏或微利 头部企业因市占率领先具备更强议价能力 [3] 行业改善预期与投资方向 - 随着需求侧价格传导机制逐步畅通和供给侧硅料收储计划推进 行业供需结构有望迎来实质性改善 [1][3] - 建议关注硅料收储进展及涨价持续性 相关标的包括通威股份 协鑫科技 大全能源 新特能源 [4] - 建议关注具备低成本硅料优势的一体化企业 BC技术 贱金属替代进展 第二增长曲线企业及辅材环节优质龙头企业 [4]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 二季度毛利率大幅修复 环比提升5.76个百分点至-0.95% [11] - 公司再发股权激励及员工持股计划 表明对自身发展及行业回暖的信心 [11] - 在手资金充裕 货币资金规模超260亿元 抗风险能力强 [11] - 光伏反内卷进展积极 组件环节价格呈现上涨趋势 [11] 财务表现 - 2025H1实现收入239.05亿元 同比下降36.01% [2][4] - 2025H1归母净亏损25.8亿元 [2][4] - 2025Q2实现收入132.32亿元 同比下降38.12% 环比增长23.99% [4] - 2025Q2归母净亏损9.42亿元 [4] - 2025Q2期间费用率环比降低2.61个百分点至5.23% [11] - 财务费用率为-1.82% 环比降低1.84个百分点 [11] - 负债率环比降低0.4个百分点至75.9% [11] 业务运营 - 2025H1电池组件出货量33.79GW（含自用119MW） [11] - 组件海外出货量占比约45.93% [11] - 2025Q2电池组件出货量18.14GW 环比Q1的15.65GW提升明显 [11] - 开工率增加叠加国内抢装带动价格修复 [11] 公司治理 - 拟在未来12个月内回购2-4亿元用于员工激励 预计占总股本0.35%-0.70% [3][4] - 2025年股票期权激励计划激励对象1975人 拟授予股票期权数量占比4.89% [5] - 2025年员工持股计划参与对象不超过57人 标的股票数量占比约1.28% [5] - 员工持股计划业绩考核目标：2025年净利润减亏不低于5% 2026年净利润为正 [3][5] 行业展望 - 光伏反内卷进展积极 [11] - 组件环节价格逐步呈现上涨趋势 [11] - 晶澳作为一体化组件龙头优势明显 [11]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入856亿元 同比增长6.7% [2] - 归属于上市公司股东净利润18.8亿元 同比增长89.3% [2] - 经营现金流273亿元 同比增长115.9% [2] - TCL华星实现营业收入504.3亿元 同比增长14.4% [2] - TCL华星净利润43.2亿元 同比增长74% [2] - TCL华星归属TCL科技股东净利润26.3亿元 同比增加51% [2] - TCL中环领先营收27.4亿元 同比增加38.2% [2] - TCL中环光伏业务营收98.7亿元 同比下降28% [2] 半导体显示业务 - 全球LCD电视零售需求保持平稳 面板需求面积保持增长 [2] - 供给侧产能进一步集中 行业格局持续优化 [2] - 主要产品价格随需求淡旺季窄幅波动 [2] - 大尺寸LCD面板在教育、商业、会议等场景有广阔成长空间 [4] - 全球电视平均尺寸刚超过50吋 需求面积仍有成长空间 [4] - 广州LGD产线（t11）自二季度起对经营业绩贡献逐步提升 [5] - t9产线持续高稼动运行 TV及商显产品营收占比低于15% [6][7] - 2026年开始显示业务折旧将呈下降趋势 [8] - 印刷OLED技术已实现21吋医疗产品小批量量产 [9] - 正在推进t12产能从3K/月扩到9K/月 [9] 新能源光伏业务 - 晶体晶片营收57.7亿元 环比下降7.1% [2] - 电池组件营收38.5亿元 环比增长26.2% [2] - 7、8月晶体、晶片和多晶价格有序恢复 [11] - 近期组件招标价格开始上涨 [11] - 公司将持续优化光伏业务内部经营 [11] 资金管理 - 经营现金流主要来自TCL华星的贡献 [10] - 显示产业和光伏产业已过投资高峰期 资本开支呈下降趋势 [10] - 未来资金使用方向：提升面板产线持股比例、降低资产负债率、保持股东分红回报 [11] 市场展望 - 三季度起在中国双十一、印度排灯节、海外黑五等节点带动下需求回升 [3] - 2026年体育赛事大年将带动需求侧表现 [3] - 大尺寸业务长期需求将呈现稳定增长趋势 [4] - 光伏产业链各环节价格将逐步恢复健康 [11]