投资评级 - 维持"买入"评级 [6][9] 核心观点 - 磷矿业务放量驱动业绩高增长 2025年上半年公司实现收入25.4亿元（同比+63.9%） 归属净利润4.6亿元（同比+203.7%） 其中Q2单季度收入14.3亿元（同比+59.9% 环比+28.8%） 归属净利润2.9亿元（同比+193.0% 环比+67.3%） [1][3] - 磷矿业务收入占比大幅提升至39.3% 2025H1磷矿采选收入达10.0亿元（同比+455.8%） 毛利率高达70.8% [9] - 磷矿石高景气有望延续 28%品位磷矿石价格维持在860元/吨 全球供求处于紧平衡阶段 [9] - 公司具备年产200万吨磷矿石生产能力 另有90万吨在建产能 规划2024-2026年累计分红比例不低于60% [9] 财务表现 - 2025H1实现毛利率37.7% 净利率20.0% 分别同比提升15.6个百分点和9.0个百分点 [9] - 预计2025-2027年归属净利润分别为11.6亿元 13.5亿元 14.5亿元 对应EPS为1.20元 1.40元 1.50元 [9][13] - 2025年预测市盈率9.18倍 市净率2.53倍 净资产收益率27.5% [13] - 半年度分红预案为每10股派发现金红利1.60元 现金分红总额1.5亿元 [1][3] 业务结构 - 磷矿业务成为主要增长引擎 收入占比从11.6%提升至39.3% [9] - 复合肥业务经营平稳 2025H1实现营收15.0亿元（同比+11.3%） 毛利率14.5% [9] - 小高寨磷矿资源量6392万吨 P2O5平均品位达26.74% 属高品位磷矿 [9] 行业前景 - 磷矿石供给增量有限 品位下降导致有效供给减少 2024-2025年全球供求处于紧平衡 [9] - 磷肥景气仍处于较高位置 矿山安全管理政策趋严可能导致项目建设延期 [9] - 高品位磷矿稀缺性将逐渐凸显 支撑价格持续坚挺 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2026年归母净利润分别为74.02亿元、95.78亿元 对应PE分别为15倍、12倍 [9][11] 财务表现 - 25H1实现营收548.08亿元 同比增长8.04% [2][6] - 25H1归母净利润43.58亿元 同比增长16.63% [2][6] - 25H1扣非归母净利润44.67亿元 同比增长35.57% [2][6] - 25H1销售净利率8.06% 同比提升0.6个百分点 [11] - 25H1毛利率22.0% 同比提升0.7个百分点 其中境内毛利率提升0.16个百分点 境外毛利率提升1.11个百分点 [11] 业务表现 收入结构 - 境内收入同比增长1.5% 实现自22-24年持续下滑后的首次转正 [2][11] - 境外收入同比增长16.6% 占比约47% 同比提升3个百分点 [2][11] - 全球市场终端销量综合占有率5.52% 同比提升1.16个百分点 [11] 产品表现 - 土方机械内销占有率同比提升 装载机保持行业龙头地位 [11] - 轮式起重机内销收入实现连续4年下滑后的首次转正 [11] - 后市场收入同比增长33.23% [11] - 战略新兴产业收入同比增长12.18% [11] - 新能源产品收入同比增长9.43% [11] - 高端产品收入同比增长41.44% [11] 运营进展 - 拥有50多家海外子公司 300多个海外经销商 2000多个海外服务备件网点 10000余名当地化服务工程师 [11] - 主要海外工厂当地化率达50% [11] - 与必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG等矿业巨头深化合作 [11] - 表外担保余额相比24年末压降约90亿元 [2][11] 未来展望 - 预计下半年出口增速有望好于上半年 [11] - 下半年内销增幅有望扩大 [11] - 盈利能力预计持续上行 驱动因素包括降本提质增效、新能源产品毛利率提升、国际化拉动及内销修复 [2][11]

投资评级 - 投资评级为买入并维持 [12] 核心观点 - 思摩尔国际是全球最大的电子雾化设备供应商 技术卡位HNB打开成长潜力 [3] - 雾化电子烟主业筑底回暖 有望受益行业监管转向和大客户市占率提升持续修复 [3] - HNB业务2025年6月9日Glo Hilo在日本宫城县上市以来新品体验相较塞尔维亚确有明显提升 9月份在日本全境推广 后续预期进入欧洲市场 [3] - 考虑到当前IQOS全球70%+市场份额 Glo Hilo份额提升空间大 且行业仍持续增长 预计年化双位数以上增长 行业渗透率提升空间广阔 当前全球渗透率仅约不到6% 长期成长动能充沛 [3] - 公司凭借研发优势推出HNB产品 迎接新一轮产业趋势 是典型的技术驱动型企业 [6] - 商业模式从器具供应商转向烟草业务 开辟极具潜力的新成长曲线 [6] - 2024年发布股权激励 2025-2030年间激励市值3000/4000/5000亿港元 彰显长期信心 2025年是变革发展的起点 [6] 核心业务：HNB迎来加速发展 - 全球传统烟草销量下滑 新型烟草是破局之路 2025年是国际烟草巨头加速发展元年 [7] - HNB是本轮新烟的重要品类 渗透率低 2024年仅约不到6% 准入门槛高 行业竞争格局高度集中 CR4达到90%+ [7] - 当前正处于供给创造需求的阶段 英美烟草和日烟新品有望与菲莫的产品共同推动渗透率提升 并且美国 中国两个庞大的市场有待挖掘 [7] - 中性维度测算 若HNB在美国渗透率提高至15% 对应增量市场规模/烟支销量分别为199亿美元/497亿支 [7] - 思摩尔技术卡位 与英美烟草合作推出Glo Hilo是双方优势的结合 [7] - 英美烟草作为国际烟草巨头具备强品牌 渠道和营销力 此前HNB业务发展不尽如人意 亟需新产品加速发展 [7] - 思摩尔国际深耕HNB产业 经过多年技术发展 大量的研发投入 具备完整的核心加热技术解决方案 [7] - 最新一代Glo Hilo从产品力 预热时间仅需3-5s 消费者体验 传统卷烟口味的还原度高 在塞尔维亚实现转化率翻倍 等方面能够跟菲莫的IQOS正面竞争 [7] 业绩展望 - 分成方式参考部分创新药企业案例 预计分成比例会按净销售额的个位数-双位数进行 [8] - Glo Hilo单根烟支按5%/7%/9%/11%/13%/15%的销售比例分成 预计分成金额为0.04/0.05/0.06/0.08/0.09/0.11元人民币 中性预期单根烟支分成金额估计在7分钱左右 [8] - 预计HNB品类渗透率提升和Glo Hilo市占率提升将共同推动思摩尔国际HNB业务利润增长 [8] - 中期维度 若HNB品类渗透率提升至12% Glo Hilo市占率提升至25% 结合单根烟支分成7分钱预期 预计思摩尔国际HNB业务年度利润会达到60-70亿元 [8] 传统业务：雾化电子烟企稳回升 - 美国对违规产品严管趋严 同时对非烟草味放宽 利好思摩尔雾化主业企稳回升 [9] - 2021-2024年 美国雾化电子烟市场规模从198.1亿美元增长至270.3亿美元 CAGR达11% [9] - 其中非法市场规模增幅为63% 合规市场规模3年下滑14% 估计2024年美国非法雾化烟占比约78% [9] - 行业有两点积极变化 一方面2024年以来FDA已陆续通过薄荷醇电子烟 肉桂&咖啡等口味口含烟审批 口味更多样 另一方面海关执法力度增强 违规产品入关成本大幅提升 [9] 长期战略方向 - 公司多线布局医疗雾化 美容雾化 特殊用途等领域 构筑长期发展 [10] - 公司计划在电子烟 HNB 医疗雾化 雾化美容和特殊用途雾化等5个方向多点开花 以技术构建广阔未来 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 报告认为交通银行A股/H股PB估值分别为0.56x/0.47x 明显被低估 基于低估值修复和红利稳定逻辑 推荐并维持买入评级 [2][11] 核心观点 - 资产质量指标趋势优于同业 不良率环比下降2BP至1.28% 拨备覆盖率环比提升9个百分点至210% 回升至近十年新高 [1][2][6][11] - 净息差降幅在国有行中最低 上半年净息差较Q1下降2BP至1.21% 较2024全年下降6BP 支撑利息净收入保持正增长 [2][11] - 盈利稳定性增强 上半年营收增速+0.8% 归母净利润增速+1.6% 净利润增速位居国有行前二 [2][6][11] 业绩表现 - 营收增速转正 上半年营收增速+0.8% 其中Q1增速-1.0% Q2单季增速+2.6% [2][6] - 利息净收入保持正增长 增速+1.2% 去年以来持续领先国有行 [11] - 非利息净收入同比持平 主要受益于去年汇兑损益低基数 [11] - 信用成本小幅下降叠加税率显著降低 推动利润增速回升 [11] 规模增长 - 总资产较期初增长3.6% 贷款较期初增长5.2% 贷款增量同比明显多增 [11] - 对公贷款较期初增长6.6% 上半年增量已超过去年前三季度 [11] - 零售贷款较期初增长2.8% 其中消费贷增长16.8% 经营贷增长6.2% [11] 息差表现 - 息差降幅优于同业 资产端贷款收益率较2024全年下降45BP 金融投资收益率下降17BP [11] - 负债成本改善明显 存款付息率较2024全年下降27BP 同业负债付息率下降45BP [11] - 对公贷款收益率优于国有行同业 且未兑现存量AC类债券浮盈 [11] 资产质量 - 不良率持续改善 较期初下降3BP至1.28% 降幅在国有行中最显著 [2][6][11] - 不良贷款净生成率0.49% 较2024全年下降4BP 绝对值仅高于建行 [11] - 对公不良率显著改善 较期初下降17BP至1.30% 其中房地产对公不良金额降低25亿元 不良率下降53BP至4.32% [11] - 零售不良率上升 较期初上升26BP至1.34% 其中信用卡不良率上升63BP至2.97% [11] 估值与配置 - 当前估值水平 A股PB 0.56x H股PB 0.47x 明显被低估 [2][11] - A股股息率4.58% 在A股指数权重里位居银行前五 机构配置比例低 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年总收入24.72亿元 同比增长13.9% [1][3] - 毛利润9.37亿元 同比减少19.0% [1][3] - 毛利率37.9% 同比下降15.4个百分点 [1][3] - 净利润1.79亿元 同比减少37.3% [1][3] - 经调整净利润2.35亿元 同比减少33.2% [1][3] - 收益成本较2024年增加5.21亿元 [1][3] 业务板块表现 - 娱乐内容服务收入12.09亿元 同比增长18.0% 占比提升至48.9% [8] - 在线娱乐票务收入11.80亿元 同比增长12.8% 占比47.7% [8] - 广告及其他业务收入0.83亿元 占比降至3.4% [5] 内容业务发展 - 主控宣传或发行影片数量创历史同期新高 [8] - 参与宣发或出品国产影片29部 进口影片9部 [8] - 主控发行影片共计24部 开发影片4部 [8] - 《唐探1900》获得36.12亿元票房 成为春节档票房亚军 [8] - 第二季度大盘票房同比下降33.7% [8] 票务业务进展 - 平稳保障数千场大型演出和赛事运行 [8] - 演出票务业务爆发 境外GMV同比增长300% [8] - 本地演出（曲艺、展览、脱口秀等）GMV同比增长80% [8] - 与港澳多家头部场馆达成深度合作 [8] - 服务覆盖全国超3000家影院 [8] - 连续五年服务北京国际电影节 [8] 战略布局与技术创新 - 积极探索IP衍生业务布局 [5] - 打造《熊猫计划》系列、《时间之子》等自有IP [5] - 与《罗小黑战记2》等影片开展电影宣发+IP衍生品联动合作 [5] - 持续加大AI、大数据基础设施建设投入 [5] - 猫眼专业版累计服务超1.2亿人次 [5] - 推进"科技+全文娱"双轮驱动战略 [5] 未来展望 - 暑期档《浪浪山小妖怪》《罗小黑战记2》等主控发行项目若表现优异 有望修复整体利润 [8] - 下半年一系列新影片陆续上映 [8] - 进一步拓展东南亚市场 举办多场艺人演唱会 [8] - 为多个国家城市的多种演出项目提供票务服务 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [7] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营收9.22亿元，同比增长13.25% [2][5] - 归母净利润0.71亿元，同比减少19.52% [2][5] - 扣非归母净利润0.62亿元，同比下滑25.09% [2][5] - 单Q2实现营收4.74亿元，同比增长4.84% [2][5] - 单Q2归母净利润0.46亿元，同比减少16.58% [2][5] - 经营现金流净额-3.22亿元 [2][5] - 毛利率59.06%，净利率7.71% [11] - 单Q2毛利率57.3%，净利率9.94% [11] 业务板块表现 - B端业务实现营业收入6.21亿元，同比增长11.95% [11] - G端业务实现营业收入3.0亿元，同比增长16.60% [11] - 数据价值服务及产品实现收入9102.39万元，同比增长17% [11] 费用结构 - 销售费用1.55亿元，同比增长28.38%，费用率16.78% (+1.98pct) [11] - 管理费用1.17亿元，同比增长17.80%，费用率12.64% (+0.49pct) [11] - 研发费用2.25亿元，同比增长8.47%，费用率24.39% (-1.08pct) [11] AI业务进展 - AI驱动的产品及服务回款收入占B端销售回款比例达26.59% [11] - 亿企赢平台活跃企业用户1180万户，较年初增长10.28% [11] - 平台付费企业用户778万户，较年初增长10.04% [11] - 依托"犀友"财税垂域AI大模型驱动新品发布 [11] G端业务突破 - 支撑金税四期新电局、税智撑项目和税务人端项目全国推广 [11] - 在成品油税费治理和互联网平台税费治理专项服务取得突破 [11] - 积极拓展非税业务，多个区域落地项目合作 [11] 未来业绩展望 - 预计2025年营收22.1亿元，增速14% [11] - 预计2026年营收25.4亿元，增速15% [11] - 预计2027年营收29.2亿元，增速15% [11] - 预计2025年归母净利1.8亿元，增速64% [11] - 预计2026年归母净利2.9亿元，增速57% [11] - 预计2027年归母净利3.9亿元，增速35% [11] - 当前股价对应PE分别为114X、73X、54X [11] - 对应EPS为0.45元、0.71元、0.96元 [11]

行业投资评级 - 看好丨维持 [7] 核心观点 - 供需共振叠加政策落地强化国内Agent投资核心逻辑 预计Q4国内模型与应用侧迎来核心拐点 强烈看好国内AI应用货币化开启、规模化、商业化提速 垂直场景Agent落地周期有望提前 [2][8] - 谷歌Gemini 2.5 Flash Image模型的高性能与低成本优势有望加速多模态AI应用落地 引领交互范式革命 [5][8] 事件描述 - 2025年8月26日谷歌发布图像生成与编辑模型Gemini 2.5 Flash Image Preview 代号"Nano-Banana" 支持32k上下文 [2][5] - 文本输入/输出定价分别为0.3美元/2.5美元 图像输入/输出定价分别为0.3美元/30美元 [2][5] 技术能力 - 在LMArena基准测试中表现优异 角色一致性、创意、图表、事物/环境方面优势明显 风格化稍逊于GPT-4o [8] - 具备五大核心功能：文生图、图文生图、多图生图、迭代细化、高保真文本渲染 [8] - 实现交错生成(Interleaved Generation)机制 能在统一上下文中分阶段按指令生成图片 保证系列作品一致性与差异性 [8] - 突破文字渲染能力 可作为反映全局性能的关键代理指标 [8] - 支持像素级精准编辑(Pixel perfect editing) 用户可通过调整prompt快速重新运行直至满意 [8] 应用价值 - 创作方式从生产力工具延伸向创意工具 实现从效率工具到创意伙伴的转变 [8] - 具备出色的角色一致性、自然语言和空间理解能力 支持多参考元素迁移组合及任意风格迁移复制 [8] - 生成单张图像成本约0.039美元 低于GPT-Image-1的0.19美元 [8] - 高质量低成本生成、多轮对话编辑、生成速度提升三者合一引领交互范式革命 从"编写精确指令"转向"进行自然对话"的共创协作模式 [8] 投资建议 - 关注AI Agent相关厂商、中国推理算力产业链、云服务厂商、IDC(重点关注与阿里巴巴等大厂合作的IDC) [8] - 预计Q4国内模型与应用侧迎来核心拐点 垂直场景Agent落地周期提前 [2][8]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于2025年8月29日收盘价18.34元 对应2025-2027年PE分别为43.0X、26.3X、21.7X [8][10] 财务表现 - 2025年上半年营业收入19.88亿元 同比增长80.04% 其中第二季度营业收入11.40亿元 同比增长31.59% 环比增长34.55% [1][5] - 2025年上半年归母净利润0.97亿元 同比增长6.70% 其中第二季度归母净利润0.63亿元 同比下降19.18% 环比增长86.07% [1][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.3亿元、3.7亿元和4.5亿元 对应EPS分别为0.43元、0.70元和0.84元 [10][15] 业务进展 - 2025年上半年承揽3个EPC总承包项目和13个设计项目 3个项目完成性能考核 1个项目1套气化装置实现开车 [10] - 2024年新签36个设计和咨询合同 航天炉开车运行首次突破100台 实现50个项目105台套气化装置的长周期安全稳定运行 最长纪录达489天 [10] - 截至2024年已签约71个煤化工项目 销售航天炉167台套 其中6.5兆帕和3,500吨级气化炉市场占有率超过50% [10] 技术优势 - 航天粉煤加压气化技术保持世界领先 具有高热效率（达95%）和碳转化率（达99%） 水冷壁结构可承受1,500℃至1,700℃高温 对煤种要求低 [10] - 粉煤气化全流程综合能耗更低 技术优势显著 可提高企业经济效益 [10] - 创造气化炉最快交付纪录（9个月） 被认定为"制造业单项冠军企业" [10] 行业机遇 - 国家及地方层面出台多项政策支持新疆煤化工发展 未来新疆将推进总投资8,000亿元以上的煤化工项目 涵盖煤制烯烃、煤制油、煤制气等领域 [10] - 疆外如陕西、内蒙等地煤化工项目仍有新增布局 资源+政策双重利好打开现代煤化工广阔成长空间 [10] - 煤气化工艺向生产大型化、过程洁净化、气化压力增高、气化温度升高、原料多煤种方向发展 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][10] 核心财务表现 - 2025H1营业收入55.0亿美元，同比增长13.1% [2][5] - 2025H1经调整净利润1.6亿美元，同比增长147.1% [2][5] - 2025H1经调整EBITDA为4.4亿美元，同比增长24.2% [5] - 预计2025/2026/2027年经调整净利润分别为3.4亿/5.5亿/8.6亿美元，对应PE为34.8X/21.8X/13.9X [10][11] 分区域业务表现 东南亚市场 - 业务量同比增长57.9%至32.3亿件，市场份额提升5.4个百分点至32.8% [10] - 单票收入0.61美元，单票成本0.50美元，同比分别下降0.13美元和0.10美元 [10] - 单票经调整EBIT同比提升0.007美元至0.073美元，经调整EBIT同比增长74.0%至1.6亿美元 [10] - 受益于TikTok等跨境电商平台扩张，通过性价比策略驱动份额增长 [2][10] 中国市场 - 业务量同比增长20.0%至106.0亿件，市场份额微增0.1个百分点至11.1% [10] - 单票收入0.30美元，单票成本0.28美元，同比均下降0.04美元 [10] - 单票经调整EBIT同比下降0.006美元至0.001美元，经调整EBIT同比下降78.3%至0.1亿美元 [10] - 受价格竞争影响盈利承压，但"反内卷"趋势有望推动下半年利润修复 [2][10] 新市场 - 业务量同比增长21.7%至1.7亿件，市场份额提升0.1个百分点至6.2% [10] - 单票收入2.18美元，单票成本1.92美元，同比均提升0.04美元 [10] - EBITDA首次转正至0.02亿美元，单票经调整EBIT同比改善0.059美元至-0.106美元 [10] - 与TikTok、Mercado Libre等平台合作深化，业务结构持续优化 [2][10] 未来展望 - 东南亚市场量本利模型强化，盈利弹性有望持续释放 [2][10] - 中国市场快递价格逐步修复，预计驱动下半年业绩改善 [2][10] - 新市场合作伙伴拓展加速，经调整净利润转正在即 [2][10] - 全球化本土网络策略深化，持续把握电商出海红利 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 苹果和红枣价格均呈震荡回落走势，随着新果上市预期，苹果价格有一定压力，红枣价格近期以震荡调整为主 [5][6][9][45] 根据相关目录分别进行总结 苹果部分 周度观点 - 本周早熟嘎啦地面交易基本结束，早熟富士因陕西降雨红货难上量，山东库存走货好转价格稳定，销区消化略慢，后市苹果价格或上涨乏力、震荡调整 [9] 行情回顾 - 本周苹果主力震荡偏弱运行，基差298元，较上周+58 [13] 苹果批发市场价格走势 - 截止2025年8月29日，全品种苹果批发价9.54元/公斤，较上周涨0.04元/公斤，富士苹果批发价9.75元/公斤，较上周涨0.01元/公斤，近期富士苹果现货价格震荡运行 [16] 苹果主产区情况 - 山东栖霞产区不同等级苹果有不同价格区间，早熟嘎啦基本结束，奶油红将军上量交易；陕西延安洛川和白水产区早熟富士也有不同价格区间 [21] 冷库情况分析 - 截至2025年9月3日，全国主产区苹果冷库库存27.35万吨，环比上周减少6.62万吨，走货速度环比略有加快 [23] 销区行情汇总 - 华南广东槎龙市场早间到车略增，日均23.6车左右，不同规格苹果有不同价格区间，早熟走货尚可但客商利润一般，终端走货不快 [29] 苹果储存利润分析 - 2024 - 2025产季栖霞80一二级存储商利润0.3元/斤，较上周持平 [32] 替代品价格分析 - 截止2025年第36周，六种水果批发均价6.99元/公斤，环比第35周涨0.15元/公斤，六大水果涨跌互现，富士苹果批发均价环比下跌，菠萝连续涨幅明显 [37] 红枣部分 周度观点 - 本周新疆灰枣主产区气温14℃ - 30℃，枣树进入上糖期，未来7天无降雨，南疆早晚温差大需关注天气，销区到货少价格先涨后跌，交投一般，随着新果上市预期，近期红枣价格震荡调整 [45] 行情回顾 - 本周新疆灰枣主产区情况与周度观点一致，销区到货少价格先涨后跌，交投一般，河北特级和一级均价较上周下调0.02元/公斤 [48] 现货价格走势 - 河北崔尔庄市场到货20余车，价格先涨后跌成交少；河南市场价格暂稳成交一般；广州如意坊市场到货减少好货价格上涨，不同等级红枣在各市场有不同价格区间 [53] 库存数据 - 本周36家样本点物理库存9410吨，较上周减少46吨，环比减0.49%，同比增76.45%，市场处于“青黄不接”，供需矛盾未缓解 [55] 销区市场利润分析 - 新疆主产区灰枣收购均价5.33元/公斤，河北销区一级成品价格9.00 - 9.80元/公斤，阿克苏到沧运费460 - 480元/吨，毛利润折合2.51元/公斤 [58]